北新建材评级买入石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善
发布时间： 2022年03月23日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：000786
股票简称 ：北新建材
报告名称 ：石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善
评级 ：买入
行业：装修建材
公司报告 | 年报点评报告
北新建材（000786）
证券研究报告
2022 年 03 月 23 日
投资评级
| 石膏板市占率进一步提升，防水经营质量改善 | 行业 | 建筑材料/装修建材 | ||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||||
| 公司 21 年归母净利润 35.1 亿元，同比增长 22.7% 公司发布 21 年年报，21 年实现收入/归母净利润 210.9/35.1 亿元，同比增 长 25.2%/22.7%，实现扣非归母净利润 34.1 亿元，同比增长 23%，位于业绩 预告中值以下，其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 51.6/7.9 亿元，同比 +9%/-8%。公司 21 年石膏板市占率进一步提升，在成本上涨背景下，毛利 率逆势增长，定价权优势尽显，我们预计龙骨业务配套率进一步提升，龙 骨收入或将迎来快速增长，防水板块完成初步整合，我们认为公司石膏板 主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看 好公司“一体两翼”发展。 石膏板主业量价齐升，龙骨增速明显，防水板块初步整合完成 公司轻质建材分部实现收入 172.1 亿元，同比增长 27.4%，石膏板主业实现 量价齐升，21 年收入 137.8 亿元，同比提升 25.9%，销量 23.78 亿平，同比 | ||||||||
| 当前价格 | 29.38 元 | |||||||
| 目标价格 | 37.20 元 | |||||||
| 基本数据 | ||||||||
| A 股总股本(百万股) | 1,689.51 | |||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,689.51 | |||||||
| A 股总市值(百万元) | 49,637.74 | |||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 49,637.74 | |||||||
| 每股净资产(元) | 11.21 | |||||||
| 资产负债率(%) | 26.52 | |||||||
| 一年内最高/最低(元) | 49.78/25.13 | |||||||
| 增长 18%，我们计算公司 21 年石膏板市占率达到 68%，较 20 年的 60%进一 步提升，单位价格 5.79 元/平，同比提升 0.36 元/平（幅度 7%）。21 年房屋 竣工面积同比增长 11.2%，对需求提供一定支撑，22 年地产竣工或仍具韧 性，同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。龙骨收入 27.6 亿元，同比提升 40%。防水分部实现收入 38.7 亿元，同比增长 16%，其中防水卷 | 作者 | |||||||
| 鲍荣富 | 分析师 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||||||||
| 王涛 | 分析师 | |||||||
| 材 / 涂 料 / 防 水 工 程 收 入 分 别 为 | 25.5/5.3/7.0 | 亿 元 ， 同 比 分 别 | SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | |||||
| +4.1%/+23.3%/+70.7%,，公司 21 年成立北新防水，已将所持多家防水企业 股权整合至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国 15 家 产业基地布局，未来防水板块有望继续向好发展。 石膏板毛利率逆势提升，防水现金流大幅好转 公司 21 年实现整体毛利率 31.8%，同比下降 1.9pct，其中石膏板/龙骨/防 水卷材毛利率分别为 37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，在成本上 涨背景下，仅石膏板毛利率实现逆势提升，定价权优势凸显。21 年期间费 | ||||||||
| 武慧东 | 分析师 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | ||||||||
| 王雯 | 分析师 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com | ||||||||
| 林晓龙 | 联系人 | |||||||
| linxiaolong@tfzq.com | ||||||||
用率 13.0%，同比小幅下降 0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比
| 分别+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率 16.9%，同比小幅下降 1.1pct。公司 21 年实现经营性现金流净流入 38.3 亿元，同比增加 19.9 亿元，其中 防水建材分部 2021 年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资 金影响后为 4.6 亿元，相比于 20 年的-1.6 亿元实现大幅好转。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 近期公司管理层正在调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到 22 年石膏 板销量增长或面临基数压力，小幅下调 22-23 年归母净利润预测至 42.0/48.1 亿元（前值 43.0/49.6 亿元），新增 24 年净利润预测 53.4 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司 22 年 15x 目标 PE，目标价 37.20 元（前值：48.26 元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。 | 股价走势 | ||||||||
| 北新建材 | 沪深300 | ||||||||
| 8% 0% -8% -16%-24%-32%-40% | |||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||
| 相关报告 | |||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 1 《北新建材-公司点评:21 年业绩稳健 增长，“一体两翼”发展有望提速》2022-01-20 2 《北新建材-季报点评:Q3 营收小幅增 长，防水竞争力再加强》 2021-10-27 3 《北新建材-半年报点评:主业定价权 优势尽显， 防水高质 量发 展可期》2021-08-20 | |||
| 营业收入(百万元) | 16,802.63 | 21,085.69 | 23,639.53 | 26,461.99 | 29,462.55 | ||||
| 增长率(%) | 26.12 | 25.49 | 12.11 | 11.94 | 11.34 | ||||
| EBITDA(百万元) | 4,633.03 | 5,396.30 | 5,521.92 | 6,219.47 | 6,795.71 | ||||
| 净利润(百万元) | 2,859.87 | 3,510.19 | 4,196.77 | 4,813.90 | 5,343.70 | ||||
| 增长率(%) | 548.28 | 22.74 | 19.56 | 14.70 | 11.01 | ||||
| EPS(元/股) | 1.69 | 2.08 | 2.48 | 2.85 | 3.16 | ||||
| 市盈率(P/E) | 17.36 | 14.14 | 11.83 | 10.31 | 9.29 | ||||
| 市净率(P/B) | 2.98 | 2.62 | 2.27 | 1.97 | 1.71 | ||||
| 市销率(P/S) | 2.95 | 2.35 | 2.10 | 1.88 | 1.68 | ||||
| EV/EBITDA | 14.51 | 11.18 | 7.86 | 6.84 | 5.08 | ||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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公司报告 | 年报点评报告
公司历年经营情况及可比公司估值
图 1：公司 2017-2021 营收及同比增速
| （亿元）（%）250 营业收入 同比(%) 40 100 50 020 15 10 5 0 35 200 30 150 25 |
图 2：公司 2017-2021 归母净利润及同比增速
| （亿元）（%）40 净利润 同比(%) 600 20 15 10 5 0200 100 0-100-200 35 500 30 400 25 300 |
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 资料来源：Wind、天风证券研究所 | 资料来源：Wind、天风证券研究所 | ||||||||
表 1：可比公司估值表
| 当前价格 | 总市值 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||||
| 证券代码 | 证券名称 | （元） | （亿元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E |
| 002271.SZ | 东方雨虹 | 42.78 | 1,078 | 1.39 | 1.51 | 2.15 | 2.74 | 30.8 | 28.3 | 19.9 | 15.6 |
| 伟星新材 | |||||||||||
| 002372.SZ | 19.90 | 317 | 0.63 | 0.80 | 0.98 | 1.14 | 31.6 | 20.4 | 17.5 | 17.5 | |
| 002043.SZ | 兔宝宝 | 10.81 | 84 | 0.51 | 0.54 | 1.05 | 1.29 | 21.2 | 10.3 | 8.4 | 8.4 |
| 北新建材 | |||||||||||
| 平均值 | 27.9 | 19.7 | 15.2 | 13.8 | |||||||
| 29.38 | 496 | 0.26 | 1.69 | 2.08 | 2.48 | ||||||
| 000786.SZ | 112.5 | 17.4 | 14.1 | 11.8 | |||||||
注：数据截至 20220322 收盘，除北新建材为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind、天风证券研究所
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公司报告 | 年报点评报告
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 590.19 | 572.23 | 5,402.59 | 6,185.96 | 14,154.02 | 营业收入 | 16,802.63 | 21,085.69 | 23,639.53 | 26,461.99 | 29,462.55 |
| 应收票据及应收账款 | 1,969.95 | 2,098.48 | 2,366.77 | 2,484.60 | 2,589.51 | 营业成本 | 11,142.76 | 14,374.19 | 15,631.47 | 17,354.22 | 19,385.87 |
| 预付账款 | 178.89 | 253.92 | 325.54 | 257.39 | 427.51 | 营业税金及附加 | 184.13 | 220.10 | 246.75 | 309.61 | 344.71 |
| 存货 | 1,746.24 | 2,632.40 | 2,104.22 | 3,168.31 | 2,713.72 | 销售费用 | 586.38 | 782.19 | 862.84 | 957.92 | 1,060.65 |
| 其他 | 2,168.92 | 3,348.13 | 3,497.71 | 3,585.37 | 3,528.53 | 管理费用 | 855.88 | 1,019.87 | 1,134.70 | 1,264.88 | 1,399.47 |
| 流动资产合计 | 6,654.20 | 8,905.16 | 13,696.83 | 15,681.62 | 23,413.30 | 研发费用 | 672.24 | 874.60 | 969.22 | 1,084.94 | 1,207.96 |
| 长期股权投资 | 183.91 | 240.50 | 240.50 | 240.50 | 240.50 | 财务费用 | 75.34 | 82.54 | 91.51 | 118.58 | 130.55 |
| 固定资产 | 10,829.97 | 11,841.12 | 11,173.17 | 10,505.21 | 9,837.26 | 资产/信用减值损失 | (39.70) | (18.46) | (15.69) | (13.34) | (11.34) |
| 在建工程 | 1,929.82 | 1,714.08 | 1,714.08 | 1,714.08 | 1,714.08 | 公允价值变动收益 | (18.40) | (1.21) | (26.35) | (26.09) | (25.83) |
| 无形资产 | 2,145.22 | 2,309.60 | 2,239.68 | 2,169.76 | 2,099.84 | 投资净收益 | 27.96 | (3.25) | 12.00 | 14.00 | 17.00 |
| 其他 | 970.71 | 1,294.77 | 1,173.30 | 1,216.90 | 1,177.96 | 其他 | 12.82 | (13.59) | 0.00 | 0.00 | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 16,059.62 | 17,400.08 | 16,540.74 | 15,846.46 | 15,069.65 | 营业利润 | 3,303.20 | 3,768.71 | 4,672.98 | 5,346.40 | 5,913.16 |
| 资产总计 | 22,915.22 | 26,573.87 | 30,237.57 | 31,528.08 | 38,482.95 | 营业外收入 | 89.62 | 86.40 | 86.40 | 86.40 | 86.40 |
| 短期借款 | 1,329.46 | 2,064.97 | 700.00 | 600.00 | 500.00 | 营业外支出 | 51.54 | 60.93 | 56.24 | 58.58 | 57.41 |
| 应付票据及应付账款 | 1,589.40 | 1,823.93 | 2,267.66 | 2,064.09 | 2,892.49 | 利润总额 | 3,341.28 | 3,794.19 | 4,703.14 | 5,374.22 | 5,942.16 |
| 其他 | 1,478.88 | 983.70 | 3,253.40 | 1,537.24 | 3,984.86 | 所得税 | 317.26 | 242.28 | 373.45 | 426.74 | 471.83 |
| 流动负债合计 | 4,397.74 | 4,872.59 | 6,221.06 | 4,201.33 | 7,377.35 | 净利润 | 3,024.02 | 3,551.90 | 4,329.69 | 4,947.48 | 5,470.32 |
| 长期借款 | 120.00 | 179.00 | 200.00 | 200.00 | 200.00 | 少数股东损益 | 164.15 | 41.71 | 132.92 | 133.58 | 126.63 |
| 应付债券 | 0.00 | 1,000.00 | 800.00 | 650.00 | 600.00 | 归属于母公司净利润 | 2,859.87 | 3,510.19 | 4,196.77 | 4,813.90 | 5,343.70 |
| 其他 | 455.07 | 451.10 | 453.09 | 452.10 | 452.59 | 每股收益（元） | 1.69 | 2.08 | 2.48 | 2.85 | 3.16 |
| 非流动负债合计 | 575.07 | 1,630.10 | 1,453.09 | 1,302.10 | 1,252.59 | ||||||
| 负债合计 | 5,460.55 | 7,047.89 | 7,674.14 | 5,503.42 | 8,629.94 | ||||||
| 少数股东权益 | 787.50 | 581.20 | 674.24 | 767.75 | 856.39 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,689.51 | 1,689.51 | 1,689.51 | 1,689.51 | 1,689.51 | 成长能力 | 26.12% | 25.49% | 12.11% | 11.94% | 11.34% |
| 3,140.71 | 2,837.98 | 2,837.98 | 2,837.98 | 2,837.98 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 11,838.56 | 14,426.20 | 17,363.94 | 20,733.67 | 24,474.26 | 营业利润 | 22.43% | 14.09% | 23.99% | 14.41% | 10.60% |
| (1.61) | (8.90) | (2.25) | (4.26) | (5.14) | 548.28% | 22.74% | 19.56% | 14.70% | 11.01% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 17,454.67 | 19,525.99 | 22,563.43 | 26,024.66 | 29,853.00 | 获利能力 | 33.68% | 31.83% | 33.88% | 34.42% | 34.20% |
| 负债和股东权益总计 | 22,915.22 | 26,573.87 | 30,237.57 | 31,528.08 | 38,482.95 | 毛利率 | |||||
| 17.02% | 16.65% | 17.75% | 18.19% | 18.14% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 17.16% | 18.53% | 19.17% | 19.06% | 18.43% | ||||||
| ROIC | 21.71% | 22.23% | 23.38% | 32.12% | 30.61% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 3,024.02 | 3,551.90 | 4,196.77 | 4,813.90 | 5,343.70 | 资产负债率 | 23.83% | 26.52% | 25.38% | 17.46% | 22.43% |
| 593.93 | 715.01 | 737.87 | 737.87 | 737.87 | 5.95% | 14.24% | -15.54% | -17.05% | -42.38% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 93.94 | 96.55 | 91.51 | 118.58 | 130.55 | 流动比率 | 1.40 | 1.69 | 2.20 | 3.73 | 3.17 |
| 投资损失 | (27.96) | 3.25 | (12.00) | (14.00) | (17.00) | 速动比率 | 1.05 | 1.21 | 1.86 | 2.98 | 2.81 |
| 营运资金变动 | (936.39) | (1,460.17) | 2,485.58 | (3,296.01) | 3,624.50 | 营运能力 | 10.35 | 10.37 | 10.59 | 10.91 | 11.61 |
| 其它 | (908.94) | 924.38 | 106.57 | 107.49 | 100.80 | 应收账款周转率 | |||||
| 1,838.59 | 3,830.91 | 7,606.31 | 2,467.83 | 9,920.41 | 10.01 | 9.63 | 9.98 | 10.04 | 10.02 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 1,493.02 | 1,804.15 | (1.98) | 0.99 | (0.50) | 总资产周转率 | 0.76 | 0.85 | 0.83 | 0.86 | 0.84 |
| 长期投资 | 1.69 | 56.59 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.69 | 2.08 | 2.48 | 2.85 | 3.16 |
| 其他 | (2,560.21) | (5,011.27) | 66.69 | 65.19 | 69.16 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,065.50) | (3,150.53) | 64.71 | 66.18 | 68.66 | 每股经营现金流 | 1.09 | 2.27 | 4.50 | 1.46 | 5.87 |
| 债权融资 | (561.35) | 1,641.29 | (1,548.40) | (264.40) | (379.02) | 每股净资产 | 9.87 | 11.21 | 12.96 | 14.95 | 17.16 |
| 股权融资 | (935.02) | (310.02) | (1,292.26) | (1,486.25) | (1,641.98) | 估值比率 | 17.36 | 14.14 | 11.83 | 10.31 | 9.29 |
| 其他 | 712.69 | (2,042.47) | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (783.68) | (711.19) | (2,840.65) | (1,750.65) | (2,021.00) | 市净率 | 2.98 | 2.62 | 2.27 | 1.97 | 1.71 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 14.51 | 11.18 | 7.86 | 6.84 | 5.08 |
| (10.59) | (30.81) | 4,830.36 | 783.36 | 7,968.07 | EV/EBIT | 16.61 | 12.87 | 9.07 | 7.76 | 5.69 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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