索菲亚评级增持整家定制战略打开市场空间，家具龙头再起航

股票代码 ：002572
股票简称 ：索菲亚
报告名称 ：整家定制战略打开市场空间，家具龙头再起航
评级 ：增持
行业：装修建材

程，导入更加顺畅；3）地产信用风险下大宗业务整体放缓，橱柜零售行业增 长有所回暖，经销商参与意愿提高。橱柜规模的提升有望提高橱柜毛利率至

52 周股价走势图

积极变革管理体系，激发营销端活力。2018 年开始，公司对经销商的管理体
系进行及时的变革和优化，效果明显，推动零售业务在 2021H1 重回增长。-4.0% 2021 年公司进一步梳理品牌矩阵，确定了按消费群体而不是品类对品牌重新

为配合整家定制战略，公司又进一步优化营销端，加强内部团队对经销商的

财务指标预测

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

目录

1. 索菲亚产品力和渠道力处行业最前列 .................................................................................................................................................. 3 2. 制定整家定制战略，打开广阔市场空间 .............................................................................................................................................. 4 2.1 向整家迈进，未来可期 ................................................................................................................................................................ 4 2.2 有望补齐橱柜短板，带动毛利率提高 ........................................................................................................................................ 5 3. 积极变革组织架构，加强营销端活性 .................................................................................................................................................. 6 4. 盈利预测与投资评级 .............................................................................................................................................................................. 8 4.1 盈利预测 ........................................................................................................................................................................................ 8 4.2 投资评级 ........................................................................................................................................................................................ 9 5. 风险提示................................................................................................................................................................................................... 9
   插图目录
   图 1：索菲亚的直接材料成本占比处于同业低位 .................................................................................................................................. 3 图 2：索菲亚生产基地布局....................................................................................................................................................................... 4 图 3： 2020 年索菲亚门店数量处于行业前列......................................................................................................................................... 4 图 4： 2020 年索菲亚店均提货额处于行业前列..................................................................................................................................... 4 图 5：公司主品牌客单价持续上升........................................................................................................................................................... 5 图 6：公司橱柜收入及产能利用率........................................................................................................................................................... 6 图 7：公司橱柜毛利率处于行业低位 ...................................................................................................................................................... 6 图 8：经销商平均开店数量降低，加强各地区的深度挖掘 .................................................................................................................. 7 图 9：公司子品牌仍然较大开店空间 ...................................................................................................................................................... 7 图 10：司米店效仍有较大提升空间 ........................................................................................................................................................ 7
   表格目录
   表 1：索菲亚整家定制套餐....................................................................................................................................................................... 4 表 2：盈利预测表....................................................................................................................................................................................... 8 表 3：估值对比........................................................................................................................................................................................... 9

   敬请参阅报告结尾处的免责声明

   东方财智兴盛之源

   	东兴证券深度报告	P3
   	索菲亚（002572）：整家定制战略打开市场空间，家具龙头再起航

   导语：索菲亚在家具业一直保持着自身的一线龙头地位，在渠道、产品、品牌上均具备业内领先的优势。同 时我们看到公司在持续对自身进行着优化，整家战略的确立、营销端优化等一系列变化陆续落地。2021 年，
   公司继续保持了收入的稳定增长，并对信用减值风险进行了充分释放。在积极的变革下，叠加需求端房产市
   场的回暖趋势，公司有望顺利推进整家战略，实现增长提速，展现出家具龙头的优势。
   1. 索菲亚产品力和渠道力处行业最前列

环保产品布局完备，成本管控能力强。公司深耕定制家具业近二十年，2021 年收入突破百亿，已形成较强 的品牌影响力，产品与工艺已得到充分的打磨与验证。1）环保产品。公司自 2017 年起就开始推广无甲醛添 加的康纯板，引领行业无醛板材的发展。在 2021 年康纯板订单占比已达 9 成，产品在关键的环保性能上处 于行业最前列。2）成本管控。在定制家具生产中，板材利用率是影响成本的关键，因此材料成本占比反映

了公司的工艺水平和供应链管控能力。公司材料占比在近年来持续下降，且与同业相比，处于绝对低位。

图1：索菲亚的直接材料成本占比处于同业低位

图2：索菲亚生产基地布局

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

总门店数量（家）

20 平方索菲亚全屋定制 + 芝华仕 8 件套（真皮沙发、茶几、餐桌、餐椅） + 舒达 2

两件套

20 平方索菲亚全屋定制 + 芝华仕 8 件套（真皮沙发、茶几、餐桌、餐椅） + 舒达 2

选一

资料来源：索菲亚视频号，东兴证券研究所

在整家策略竞争下，公司作为行业龙头优势显著。家具呈现多样性和强体验性，整家定制会包含非常多的 SKU，因此相对于单一品类的销售，需要公司具备更强的渠道和供应链管控能力。一线龙头公司如欧派、索 菲亚等均实行多渠道运作，门店数与品类数量业内领先，渠道力强劲，供应链管控经验丰富，因此头部公司 相对于二三线公司优势明显，有望在整家竞争下持续保持先发优势。目前来看，仅有一线龙头欧派、索菲亚、顾家实现定制、软体、电器三领域覆盖，品类数量显著多于其他公司，且合作品牌调性更加高端，反映出龙 头公司在整家布局上的优势。

整家模式助推业绩增长，远期有望助力公司形成渠道品牌。公司在全屋定制销售策略的启动后，柜子数量增 加推动客单价持续提升，2021 年前三季度已达到 13443 元/单，相比于 2016 年增长 56%。随着整家策略的 确定，品类边界进一步打开，主品牌客单价将继续提升。利润方面，短期公司可利用衍生销售和压降成品进 货价的方式实现合理利润率，长期看公司可通过提升售价、提高自产或贴牌率实现高利润率。远期来看，大 家居策略有望助推头部公司在消费者心智中的定位由“单品类家具品牌”逐步提升到“全品类家居品牌”，最终使得公司自身成为渠道品牌，打开长期的成长空间。

图5：公司主品牌客单价持续上升

客单价（元/单）

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

2.2 有望补齐橱柜短板，带动毛利率提高

推出索菲亚品牌橱柜，补齐橱柜短板。公司在推出整家套餐的同时，也同步发布索菲亚品牌的橱柜，将橱柜 融入到整家的体系中。我们认为橱柜零售业务有望加速发展，主要因为：1）司米与主品牌定位有所差异，主品牌内部的品类协同将更加顺畅，而主品牌也有较司米更强的渠道布局和品牌效应，具备更强市场竞争力。整家定制套餐产品也将带动橱柜的销售与市场认可度；2）公司橱柜与衣柜经销商重合度高，经过多年发展，经销商已熟悉橱柜经营流程，导入更加顺畅；3）地产信用风险下大宗业务放缓，橱柜零售行业增长有所回 暖，经销商参与意愿提高。

橱柜毛利率提升空间大，有望随规模提升。公司位于增城的橱柜一厂产能自 2015 年起开始投产，产能利用 率在 2018 年为 54.3%，推测在 2019 年达到 65%以上，公司橱柜毛利率跟随产能利用率提升。2020 年公司 工程业务拉动橱柜收入大幅增加至 12 亿元，工程业务占比的提高对毛利率造成负面影响。公司的毛利率水 平与同业相比处在偏低的位置，我们认为主要因为当前橱柜规模较小，后续若橱柜业务能实现快速增长，毛

利率将持续保持升势，有望达到行业平均水平。

图6：公司橱柜收入及产能利用率 图7：公司橱柜毛利率处于行业低位

橱柜收入（亿元）

40%

3. 积极变革组织架构，加强营销端活性

面对问题积极变革，效果得以显现。2018 年开始，面对高速扩张后暴露出的终端管理问题，公司及时变革 和优化了对经销商的管理体系。公司提高经销商淘汰率，由 2%提升到 8%以上，同时加强激励措施，通过加 强奖惩机制激发经销商活力。并且公司积极推动渠道下沉，大城市精细化管理，将大城市开发不完全的地区

分配给新经销商，因此近年来经销商数量增速高于门店，加强了对各地区的深度挖掘。此外，公司积极推动 产品和门店的升级，优化了品牌标语。在公司的积极变革下，2021H1 公司实现零售业务同增 58%，相比 2019 年同增 27%，重回零售业务的较快增长。公司对管理体系的优化，夯实了公司积累的渠道优势，为未来门店 开立和品类拓展打下基础。

图8：经销商平均开店数量降低，加强各地区的深度挖掘

1.6 1000

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

旗下品牌定位更加清晰，未来开店空间充足。以往司米橱柜与索菲亚衣柜品牌定位有所差异，导致品牌协同 不顺畅。2021 年起，公司按消费群体类别对品牌进行重新定位，司米、华鹤定位高端，索菲亚、米兰纳分别 定位于中高端、年轻化。以往司米专注高端橱柜，索菲亚专注中高端衣柜，品牌定位的差异导致品类协同性 下降。因此重新定位后，司米、索菲亚分别根据自身定位实行全品类经营，品牌内部的品类协同预计将更加 顺畅。在组织架构上，各品牌前端分属各自事业部，事业部有各自的总经理和 KPI 指标，助力品牌间差异定 位的形成；中后台部门各事业部共用，有助于推进整家定制战略。索菲亚品牌由多品类走向整家定制，司米

由单品类走向全品类，米兰纳门店数量仍处地位，未来各品牌均存在较大的开店空间，司米品类拓展后店效

有望同步提升。

3000

执行，并进一步对终端进行优化：1）对内部团队，公司将建立结果为导向的考核体系，且采用“点将制”，即经销商根据需求自行选择公司培训服务及培训人员并对此进行付费，以内部市场化的方式加强经销商培训；2）对经销商，公司要求其强化服务能力，鼓励做多渠道开拓，鼓励向服务商转型。在整家战略下，经销商 可销售的品类大幅提高，对经销商的运营和服务能力提出挑战。公司通过内部市场化的方式强化对经销商的 赋能，同时不断要求经销商强化自身的服务能力，我们认为符合公司全品类战略需求。终端竞争力的提升，将助力整家战略的顺利推行。

4. 盈利预测与投资评级

4.1 盈利预测
收入假设：
零售业务： 2021-2023 年间，索菲亚主品牌店铺数量保持持平或微增，整家战略下客单价年均增长 10%左 右；司米年开店 200 家左右，店提货额年均增长 5%左右；木门、米兰纳年均开店 200-300 家，店提货额年 均增 5%左右。

大宗业务：出于谨慎性考虑，假设 2021-2023 年整体保持持平或微增，其中衣柜微降，橱柜稳中有增，木门 保持稳健增长。

毛利率：2021 年，因原材料价格上升但公司并未价格调整，同时公司给予经销商更大力度支持，因此毛利 率处于低位。我们认为公司后续能够通过提价和减少引流花色等措施提振毛利率，我们预计 2022 年后毛利 率将逐步提升。

费用率：2021 年下半年公司为推进整家战略加大营销费用投放。2022 年起公司将实行点将收费培训制度，将能抵消部分营销费用的增长，且整家套餐、米兰纳等规模化运营也有望带来费用减少，因此我们预计对比 2021 年，后续费用率将能有所降低。

收入&净利润：综合上述因素，预计公司 2021-2023 年实现营收 102.52、121.42、142.41 亿元，归母净利 润为 1.39、14.21、17.62 亿元。

表2：盈利预测表

衣柜及家品

橱柜

木门

其他

合计

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

4.2 投资评级

索菲亚作为业内一线龙头，品牌力、产品力、门店数量、店均提货额等维度均处行业前列水平。公司推进整

家战略，进一步打开品类拓展空间，持续提升客单价；同时公司优化管理，激发经销商活力，夯实渠道优势。目前公司市值对应 2022 年业绩不足 13 倍市盈率，我们认为公司在产品与渠道的变革优化下，公司业绩增长 和估值都具备提升潜力，维持公司“推荐”评级。

表3：估值对比

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

5. 风险提示

地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。

附表：公司盈利预测表

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

分析师简介

刘田田

对外经济贸易大学金融硕士， 2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业 首席分析师。2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。

常子杰

中央财经大学金融学硕士，2019 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。

研究助理简介

沈逸伦

新加坡国立大学理学硕士，2021 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

风险提示

本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。

免责声明

本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。

我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害 关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进 行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅 为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明 出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。

行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

东兴证券研究所