国林科技评级高品质乙醛酸成为新增长极 臭氧系统龙头剑指高端
股票代码 ：300786
股票简称 ：国林科技
报告名称 ：高品质乙醛酸成为新增长极 臭氧系统龙头剑指高端
评级 ：买入
行业：环保行业
| 公司点评● | 环保工程及服务Ⅱ |
高品质乙醛酸成为新增长极
臭氧系统龙头剑指高端
公司深度报告模板
国林科技(300786)
推荐(首次)
| 核心观点： | 合理估值区间 41.55-55.40 元 |
| 分析师 |
公司发布 2021 年年报，全年实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 23.41%；实现归母净利润 0.76 亿元（扣非 0.74 亿元），同比下降 4.95%（扣非-4.38%）。现金分红预案为：每 10 股派发现金 1.50 元（含税）、转增 8 股。
公司同时发布 2022 年限制性股票激励计划，激励对象共 62 人，包括了中、高管理层及核心技术（业务）骨干。拟授予限制性股票 223 万股，占公司总股本 2.18%；授予价格 15.87 元/股，业绩考核目标 为：以 2021 年净利润为基数，2022~2024 年净利润增长率分别不低 于 50%、100%、200%。
陶贻功
：010-80927673
：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师
严明
：010-80927667
：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 联系人
梁悠南
| ⚫ | 原材料价格上涨、疫情等因素导致盈利能力下降 | ：010-80927656 |
| ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn | ||
| 报告期公司 ROE(加权)7.77%，下降 2.24 个百分点;销售毛利率、 |
净利率分别下降 4.90、4.60 个百分点至 35.43%、15.33%；销售期间
| 费用率 14.93%，增加 0.34 个百分点。公司 2021 年盈利能力下降主 | 市场数据 | 2022-03-21 | ||||||
| ⚫ | 因为原材料价格上涨导致成本提升，疫情带来项目执行延缓等。根据 | A 股收盘价(元) | 29.34 | |||||
| 公司公告，公司莱西生产基地按照当地防疫政策，自 2022 年 3 月 5 | ||||||||
| 日起进行厂区封控，预计将对公司 2022Q1 业绩产生一定不利影响。 | 股票代码 | 300786 | ||||||
| 报告期，公司资产负债率 19.27%，维持在较低位置；流动比率、 | A 股一年内最高价(元) | 50.00 | ||||||
| 速动比率分别为 2.95、2.15，公司 2021 年财务费用有 243 万元的正 | A 股一年内最低价(元) | 21.00 | ||||||
| 收益，财务稳健，债务风险较低。报告期公司经现净额-0.19 亿元， | 上证指数 | 3,253.69 | ||||||
| 同比大幅减少 127.39%，主要原因为新疆晶体乙醛酸项目设备采购等 | ||||||||
| 市盈率 | 2.41 | |||||||
| 原材料采购增加所致；报告期公司收现比 96.19%，保持在较高水平。 | 总股本（万股） | 10,223 | ||||||
| 股权激励计划激励充分；高业绩考核指标彰显发展信心。 | ||||||||
| 实际流通 A 股（万股） | 6,884 | |||||||
| ⚫ | 本次股权激励计划合计 62 人，占公司 2021 年总人数 9.14%，覆 | 流通 A 股市值(亿元) | 20 | |||||
| 盖面广；涵盖了公司中、高层管理人员以及核心技术及业务骨干，有 | ||||||||
| 00000.00 | ||||||||
| 助于发挥管理层及核心员工的工作积极性；较高的业绩考核指标表明 | ||||||||
| 公司对自身产品技术及市场开拓的信心，作为国内臭氧设备龙头，在 | ||||||||
| 拓展应用领域、进口替代等因素推动下，公司业绩实现高增长确定性 | 140% | |||||||
| 强。 | 120% | |||||||
| 100% | ||||||||
| 国内臭氧设备领军企业，发力半导体等高端应用领域 | 80% | |||||||
| 60% | ||||||||
| 40% | ||||||||
| 公司是国内臭氧设备领军企业，公司在相同规格产品的技术参数 | ||||||||
| 20% | ||||||||
| 0% | ||||||||
| 和性能指标上已经达到国外竞争对手的同等水平，技术优势明显， | ||||||||
| -20% | ||||||||
| -40% | ||||||||
| 2021 年入选工信部专精特新小巨人企业名单。公司在国内率先开发 | ||||||||
| 21-3-22 | 21-6-2 | 21-8-13 | 21-10-24 | 22-1-4 | 22-3-17 | |||
| 自来水行业用臭氧发生器应用系统，并陆续推出包装饮用水及直饮 | ||||||||
| 水、市政污水、印染和化工废水、工业氧化、烟气脱硝、工业覆膜、 | 国林科技 | 沪深300 | ||||||
泳池、食品加工空间消毒、畜牧养殖、粮仓消毒、冷库冷链臭氧发生 器应用系统等。
公司现阶段正在进行纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体集成
资料来源：中国银河证券研究院 相关研究
www.chinastock.com.cn证券研究报告
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公司点评/环保公用
电路用高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水系统、电解臭氧发生器、医 疗治疗仪、臭氧家用水处理终端系统等的研发与应用。公司半导体清 洗设备项目正在进行样机测试，今年有望在面板清洗等泛半导体领域 实现销售。在高端应用领域实现不断突破及进口替代在提升公司业绩 的同时，也将提升公司的市场影响力，推动公司估值水平的提升。
⚫高品质乙醛酸打开新的成长空间。
公司充分利用既有的臭氧产业优势，经过近十年的乙醛酸生产工 艺研究与改良，目前已掌握臭氧氧化顺酐法制取晶体乙醛酸的全部核 心技术，并拥有制取高品质晶体乙醛酸的专有技术。臭氧氧化顺酐法 较目前主流的乙二醛硝酸氧化法相比，具有纯度高、不含乙二醛的突 出优势，能够应用于医药、化妆品、香料等高端应用领域。公司有望 借助在臭氧应用技术以及产品制造等方面的优势突出，不断开拓乙醛 酸产品新的应用领域，抢占乙醛酸高端市场。
高品质乙醛酸有望成为公司新的业绩增长极：公司新疆 2.5 万吨 高品质晶体乙醛酸项目有望于今年年中投产，该项目具有低成本、高 品质的优势，有望成为公司今明两年重要的业绩增长点。
⚫估值分析与评级说明
预计公司 2022~2024 年净利分别为 1.44 亿元、2.83 亿元、4.06 亿 元，对应 PE 分别为 22 倍、11 倍、7.7 倍。公司高品质乙醛酸项目投 产推动业绩确定性增长、臭氧设备有望在半导体清洗领域取得突破，首次覆盖，给予“推荐”评级。
⚫风险提示：
乙醛酸项目产能释放不及预期的风险，臭氧设备销售及在高端领 域拓展不及预期的风险。
主要财务指标
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 495.59 | 709.31 | 1201.52 | 1557.78 |
| 收入增长率 | 23.41% | 43.13% | 69.39% | 29.65% |
| 归母净利润（百万元） | 76.03 | 144.27 | 283.32 | 406.15 |
| 利润增速 | ||||
| -4.95% | 89.76% | 96.38% | 43.36% | |
| 毛利率 | ||||
| 35.43% | 39.26% | 43.62% | 46.55% | |
| 摊薄 EPS(元) | 0.84 | 1.41 | 2.77 | 3.97 |
| PE | 51.05 | 21.57 | 10.98 | 7.66 |
| PB | 3.52 | 2.24 | 1.86 | 1.50 |
| PS | 6.28 | 4.39 | 2.59 | 2.00 |
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
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公司点评/环保公用
（一）公司财务预测表
| 资产负债表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 流动资产 | 876.37 | 1036.90 | 1422.62 | 1910.02 | 营业收入 | 495.59 | 709.31 | 1201.52 | 1557.78 |
| 现金 | 259.56 | 384.67 | 628.91 | 964.17 | 营业成本 | 319.98 | 430.84 | 677.41 | 832.58 |
| 应收账款 | 198.78 | 194.33 | 213.97 | 256.07 | 营业税金及附加 | 4.71 | 6.38 | 10.81 | 14.02 |
| 其它应收款 | 1.97 | 2.91 | 4.94 | 6.40 | 营业费用 | 31.13 | 42.56 | 72.09 | 93.47 |
| 预付账款 | 9.05 | 12.06 | 18.97 | 23.31 | 管理费用 | 25.86 | 36.88 | 62.48 | 81.00 |
| 存货 | 236.82 | 236.08 | 278.39 | 319.35 | 财务费用 | -2.43 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 170.19 | 206.85 | 277.45 | 340.72 | 资产减值损失 | -2.13 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产 | 667.77 | 719.63 | 743.75 | 742.06 | 公允价值变动收益 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投资净收益 | 0.95 | 0.71 | 1.20 | 1.56 |
| 固定资产 | 191.91 | 361.50 | 461.98 | 506.22 | 营业利润 | 86.16 | 165.83 | 333.32 | 477.83 |
| 无形资产 | 25.87 | 29.31 | 37.75 | 51.19 | 营业外收入 | 1.24 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 449.98 | 328.82 | 244.01 | 184.64 | 营业外支出 | 0.05 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资产总计 | 1544.14 | 1756.54 | 2166.37 | 2652.08 | 利润总额 | 87.36 | 165.83 | 333.32 | 477.83 |
| 流动负债 | 296.83 | 364.95 | 491.47 | 571.03 | 所得税 | 11.37 | 21.56 | 50.00 | 71.67 |
| 短期借款 | 19.44 | 19.44 | 19.44 | 19.44 | 净利润 | 76.00 | 144.27 | 283.32 | 406.15 |
| 应付账款 | 164.48 | 188.86 | 241.27 | 273.72 | 少数股东损益 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 112.92 | 156.66 | 230.76 | 277.87 | 归属母公司净利润 76.03 | 144.27 | 283.32 | 406.15 | |
| 非流动负债 | 0.68 | 0.68 | 0.68 | 0.68 | EBITDA | 99.52 | 198.12 | 367.76 | 512.64 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EPS（元） | 0.84 | 1.41 | 2.77 | 3.97 |
| 其他 | 0.68 | 0.68 | 0.68 | 0.68 | 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 负债合计 | 297.51 | 365.64 | 492.15 | 571.71 | |||||
| 少数股东权益 | 2.71 | 2.71 | 2.71 | 2.71 | 营业收入 | 23.41% | 43.13% | 69.39% | 29.65% |
| 归属母公司股东权益 | 1243.92 | 1388.19 | 1671.51 | 2077.66 | 营业利润 | -4.57% | 92.46% | 101.00% | 43.36% |
| 负债和股东权益 | 1544.14 | 1756.54 | 2166.37 | 2652.08 | 归属母公司净利润 -4.95% | 89.76% | 96.38% | 43.36% | |
| 现金流量表(百万元) 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 毛利率 | 35.43% | 39.26% | 43.62% | 46.55% | |
| 净利率 | 15.34% | 20.34% | 23.58% | 26.07% | |||||
| 经营活动现金流 | -19.11 | 209.40 | 303.04 | 368.70 | ROE | 6.11% | 10.39% | 16.95% | 19.55% |
| 净利润 | 76.00 | 144.27 | 283.32 | 406.15 | ROIC | 5.83% | 10.17% | 16.65% | 19.26% |
| 折旧摊销 | 14.68 | 33.14 | 35.89 | 36.69 | 资产负债率 | 19.27% | 20.82% | 22.72% | 21.56% |
| 财务费用 | 2.59 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 净负债比率 | 23.87% | 26.29% | 29.40% | 27.48% |
| 投资损失 | -0.95 | -0.71 | -1.20 | -1.56 | 流动比率 | 2.95 | 2.84 | 2.89 | 3.34 |
| 营运资金变动 | -121.83 | 32.70 | -14.96 | -72.58 | 速动比率 | 1.98 | 1.99 | 2.08 | 2.51 |
| 其它 | 10.39 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 总资产周转率 | 0.32 | 0.40 | 0.55 | 0.59 |
| 投资活动现金流 | -364.01 | -84.29 | -58.80 | -33.44 | 应收帐款周转率 | 2.49 | 3.65 | 5.62 | 6.08 |
| 资本支出 | -324.78 | -85.00 | -60.00 | -35.00 | 应付帐款周转率 | 3.01 | 3.76 | 4.98 | 5.69 |
| 长期投资 | -40.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股收益 | 0.84 | 1.41 | 2.77 | 3.97 |
| 其他 | 0.78 | 0.71 | 1.20 | 1.56 | 每股经营现金 | -0.19 | 2.05 | 2.96 | 3.61 |
| 筹资活动现金流 | 314.92 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股净资产 | 12.17 | 13.58 | 16.35 | 20.32 |
| 短期借款 | -17.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | P/E | 51.05 | 21.57 | 10.98 | 7.66 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | P/B | 3.52 | 2.24 | 1.86 | 1.50 |
| 其他 | 331.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 41.64 | 13.87 | 6.81 | 4.23 |
| 现金净增加额 | -68.20 | 125.11 | 244.24 | 335.26 | P/S | 6.28 | 4.39 | 2.59 | 2.00 |
数据来源：公司数据中国银河证券研究院
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公司点评/环保公用
| 分析师简介及承诺 | 19.22 Beta | 1.10 | 14.03% | 16.85 | 17.10 | 17.39 | 17.73 |
| 陶贻功,毕业于中国矿业大学（北京），超过 10 年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生 | |||||||
证券、太平洋证券，2022 年 1 月加入中国银河证券。
严明,北京化工大学硕士，2018 年加入银河证券研究院，从事环保公用行业研究。
本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级标准
行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。
公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。
中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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