云铝股份评级买入电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期
股票代码 ：000807
股票简称 ：云铝股份
报告名称 ：电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期
评级 ：买入
行业：有色金属
证券研究报告 | 2022年03月23日
云铝股份（000807.SZ）买 入
电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期
| 核心观点 2021 年公司业绩同比增长 268%。2021 全年实现营收 416.69 亿元（+40.90%），归母净利润 33.19 亿元（+267.74%），扣非归母净利润33.12 亿元（+329.63%），经营性净现金流 69.62 亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收 95.46 亿元（-1.38%），归母净利润 0.87 亿元（-73.75%）, 扣非归母净利润 0.98 亿 元（-71.42%）。2021 年度公司计提各项信用减值准备及资产减值准备共计 | 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 | |
| 证券分析师：刘孟峦 | 联系人：焦方冉 | |
| 010-88005312 | 021-60933177 | |
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| S0980520040001 基础数据 | ||
| 19.90 亿元。 去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产 77 万吨，占公司产能超过 25%，叠加去年 11 月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年业绩增长主要受益于高铝价。2021 年公司原铝产量 230.02 万吨，同比下降了 4.41%，而 2021 年长江铝现货含税均价 18905 元/吨，比 2020 年 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 14.02 元 | |
| 总市值/流通市值 | 48621/39452 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 23.58/9.02 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 1699.76 百万元 | |
| 市场走势 | ||
均价上涨达 33.2%。
资产负债率下行，财务费用下降。截至 2021 年末公司负债合计 169.27 亿 元，比 2020 年末减少 103.33 亿元，其中流动负债由 2020 年末 174 亿 元下降至 2021 年末 98 亿元，非流动负债由 99 亿元下降至 71 亿元，公 司长短期借款、经营性应付项目均有大幅减少。截至 2021 年末，公司 资产负债率下降至 44.7%，较 2020 年末 66.5%的水平显著下降，2021 年 公司财务费用 5.88 亿元，比 2020 年下降 9.1%。
今年将迎来产量释放期。2022 年以来，随着用电指标宽松，公司复产、新投产加快步伐，有望摆脱缺电影响，迎来产量释放期。根据公司年报 披露的生产经营计划，公司 2022 年氧化铝产量 140 万吨，电解铝产量 269 万吨。
风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。
投资建议：维持 “买入”评级
我们保守假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 3000 元/吨，预焙阳极价格为 5000 元/吨，公司用电含税价格为 0.41 元 / 度 ， 预 计 2022-2024 年 收 入 484/546/574 亿 元 ， 同 比 增 速 16.1/12.8/5.2%，归母净利润 55.42/65.61/70.53 亿元，同比增速 67.0/18.4/7.5% ； 摊 薄 EPS=1.60/1.89/2.03 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE=8.6/7.3/6.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且 稳定，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 营业收入(百万元) | 29,573 | 41,669 | 48,385 | 54,588 | 57,437 | |
| (+/-%) | 21.8% | 40.9% | 16.1% | 12.8% | 5.2% | |
| 净利润(百万元) | 903 | 3319 | 5542 | 6561 | 7053 | |
| (+/-%) | 82.3% | 267.7% | 67.0% | 18.4% | 7.5% | |
| 每股收益（元） | 0.29 | 0.96 | 1.60 | 1.89 | 2.03 | |
| EBIT | Margin | 7.4% | 17.4% | 18.8% | 18.7% | 18.6% |
| 净资产收益率（ROE） | 7.6% | 18.2% | 24.3% | 23.3% | 20.7% | |
| 市盈率（PE） | 47.9 | 14.4 | 8.6 | 7.3 | 6.8 | |
| EV/EBITDA | 18.8 | 7.1 | 5.5 | 5.1 | 5.0 | |
| 市净率（PB） | 3.66 | 2.63 | 2.11 | 1.70 | 1.41 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021 年公司业绩同比增长 268%。2021 全年实现营收 416.69 亿元（+40.90%），归母净利润 33.19 亿元（+267.74%），扣非归母净利润 33.12 亿元（+329.63%），经营性净现金流 69.62 亿元（+39.77%）。其中四季度单季营收 95.46 亿元（-1.38%），归母净利润 0.87 亿元（-73.75%）, 扣非归母净利润 0.98 亿元（-71.42%）。
公司公告了 2021 年度利润分配预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.13 元。去年云南能耗双控及电力短缺造成公司减产 77 万吨，占公司产能超过 25%，叠加 去年 11 月文山铝业漏槽导致产销量远低于预期，四季度业绩表现欠佳。公司全年 业绩增长主要受益于高铝价。2021 年公司原铝产量 230.02 万吨，同比下降了 4.41%，而 2021 年长江铝现货含税均价 18905 元/吨，比 2020 年均价上涨达 33.2%。
图1：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
由于公司所在云南电网水电装机容量占比高，公司 2021 年用电结构中绿电比例达 85%，受煤炭价格上涨影响小，生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2021 年公司销售毛利率达 20.4%，销售净利率 10.1%，净资产收益率达 24.6%。尽 管 2021 年公司生产方面受云南地区限电、“能耗双控”及文山铝业生产中断的影 响，产量同比小幅下滑，同时计提大额资产减值损失拖累公司业绩，但公司盈利 能力整体呈上升态势。
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| 证券研究报告 |
图5：云铝股份毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：云铝股份 ROE、ROIC 变化情况（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
资产负债率下行，财务费用明显降低。截至 2021 年末，公司资产总额 378.37 亿 元，比 2020 年末减少 31.82 亿元，主因本报告期固定资产计提折旧以及对闲置及 低效无效资产计提固定资产减值；截至 2021 年末公司负债合计 169.27 亿元，比 2020 年末减少 103.33 亿元，其中流动负债由 2020 年末 174 亿元下降至 2021 年 末 98 亿元，非流动负债由 99 亿元下降至 71 亿元，公司长短期借款、经营性应付 项目均有大幅减少。截至 2021 年末，公司资产负债率下降至 44.7%，较 2020 年 末 66.5%的水平显著下降，2021 年公司财务费用 5.88 亿元，比 2020 年下降 9.1%。
图9：云铝股份资产负债率 图10：EBITDA/利息费用
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| 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 | 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 |
公司计提大额资产减值损失。公司 2021 年提取各项信用减值准备和资产减值准备 共计 19.90 亿元，其中计提存货跌价准备 0.14 亿元，固定资产减值准备 16.98 亿元，无形资产减值准备 2.34 亿元，在建工程减值准备 0.39 亿元，应收账款及 其他应收款坏账准备 460 万元。其中计提固定资产减值准备明细如下。
表1：2021 年度公司计提固定资产减值准备
| 项目 | 固定资产减值准备（万元） | 备注 |
| 本部 186kA 系列停产生产线 | 8133.68 | 闲置及低效无效资产 |
| 云铝润鑫 200 kA 系列停产生产线 | 5673.95 | |
| 本部阴极碳素闲置生产线 | 8556.22 | |
| 云铝泽鑫 | 21566.68 | |
| 云铝润鑫 | 17740.6 | 闲置及低效无效资产 |
| 云铝涌鑫 | 8328.61 | 闲置及低效无效资产 |
| 云铝淯鑫 | 1691.95 | 闲置及低效无效资产 |
| 源鑫炭素 | 8426.25 | 闲置及低效无效资产 |
| 云铝海鑫 | 1249.2 | 220kV 临时供电线 |
| 鹤庆溢鑫 | 354.16 | 龙华山生产区 7 万吨石油压裂支撑剂项目 |
| 绿源慧邦 | 347.91 | 闲置及低效无效资产 |
| 文山铝业 | 12299.85 | 熔盐炉设备 |
| 文山铝业 | 15780.33 | 一期赤泥库 |
| 文山铝业 | 4000.91 | 1#低压锅炉 |
| 文山铝业 | 2442.13 | 卖酒坪矿山停运的洗选厂 |
| 文山铝业 | 36357.34 | 煤气站 |
| 文山铝业 | 1648.95 | LNG 站 |
| 文山铝业 | 9656.85 | 红舍克矿山停运的洗选厂 |
| 文山铝业 | 5512.16 | 闲置及低效无效资产 |
| 小计 | 169767.73 |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
公司迎来加速复产和投产。截至 2021 年末，公司氧化铝产能 140 万吨、电解铝产 能 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、铝合金 140 万吨、铝板带 13.5 万吨、铝箔 3.6 万吨。公司产能在 2021 年受限电和“能耗双控”冲击较大，2022 年以来，电力 对公司产能的限制明显减小。根据云南省能源局消息，截至 2 月 22 日，全省绿色 铝项目增加用电负荷 100 万千瓦，释放绿色铝产能 60 万吨，力争 3 月底前，各电 解铝企业产能利用率达到 80%。随着 5 月份之后丰水期到来，公司产能利用率有 望进一步提高。根据公司年报披露的生产经营计划，公司 2022 年氧化铝产量约 140 万吨，电解铝产量约 269 万吨，铝合金和加工产品产量约 139 万吨，炭素制 品产量约 78 万吨。
投资建议：维持 “买入”评级。我们保守假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 3000 元/吨，预焙阳极价格为 5000 元/吨，公司用电含税价 格 为 0.41 元 / 度 ， 预 计 2022-2024 年 收 入 484/546/574 亿 元 ， 同 比 增 速 16.1/12.8/5.2% ， 归 母 净 利 润 55.42/65.61/70.53 亿 元 ， 同 比 增 速 67.0/18.4/7.5%；摊薄 EPS=1.60/1.89/2.03 元，当前股价对应 PE=8.6/7.3/6.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，受限电影响的产能有望 迎来加速释放，充分受益于电解铝高盈利周期，维持“买入”评级。
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附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1187 | 1623 | 3712 | 6660 | 9952 | 营业收入 | 29573 | 41669 | 48385 | 54588 | 57437 |
| 应收款项 | 236 | 169 | 197 | 222 | 233 | 营业成本 | 25374 | 33180 | 37850 | 42796 | 45086 |
| 存货净额 | 3544 | 3042 | 3398 | 3870 | 4090 | 营业税金及附加 | 278 | 327 | 380 | 429 | 451 |
| 其他流动资产 | 1084 | 527 | 612 | 690 | 726 | 销售费用 | 629 | 68 | 79 | 89 | 94 |
| 流动资产合计 | 6051 | 5360 | 5252 | 8339 | 11798 | 管理费用 | 1071 | 774 | 1028 | 1143 | 1196 |
| 固定资产 | 30114 | 27849 | 9972 | 8991 | 7998 | 研发费用 | 31 | 55 | 64 | 72 | 76 |
| 无形资产及其他 | 2955 | 3236 | 3106 | 2977 | 2847 | 财务费用 | 647 | 588 | 581 | 491 | 402 |
| 投资性房地产 | 1424 | 985 | 985 | 985 | 985 | 投资收益 | 32 | 1 | 0 | 0 | 0 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 474 | 407 | 407 | 407 | 407 | 动 | (385) | (1985) | (899) | (899) | (899) |
| 资产总计 | 41019 | 37837 | 17377 | 19434 | 21850 | 其他收入 | 148 | (26) | 65 | 57 | 53 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 6991 | 3179 | 3179 | 3179 | 3179 | 营业利润 | 1370 | 4721 | 7633 | 8798 | 9362 | |
| 应付款项 | 9363 | 5158 | 5762 | 6562 | 6935 | 营业外净收支 | (14) | (33) | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 999 | 1500 | 1682 | 1915 | 2024 | 利润总额 | 1357 | 4688 | 7633 | 8798 | 9362 | |
| 流动负债合计 | 17353 | 9836 | 10622 | 11656 | 12138 | 所得税费用 | 123 | 476 | 775 | 893 | 950 | |
| 长期借款及应付债券 | 9358 | 6667 | 6667 | 6667 | 6667 | 少数股东损益 | 331 | 893 | 1317 | 1344 | 1358 | |
| 其他长期负债 | 550 | 423 | 423 | 423 | 423 | 归属于母公司净利润 | 903 | 3319 | 5542 | 6561 | 7053 | |
| 长期负债合计 | 9907 | 7090 | 7090 | 7090 | 7090 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 27260 | 16927 | 17713 | 18746 | 19228 | 净利润 | 903 | 3319 | 5542 | 6561 | 7053 | |
| 少数股东权益 | 1953 | 2719 | 3805 | 4914 | 6034 | 资产减值准备 | 65 | 1600 | 50 | (56) | (74) | |
| 股东权益 | 11806 | 18191 | 22762 | 28175 | 33992 | 折旧摊销 | 1567 | 1857 | 2907 | 2975 | 2992 | |
| 负债和股东权益总计 | 41019 | 37837 | 44280 | 51835 | 59255 | 公允价值变动损失 | (385) | (1985) | (899) | (899) | (899) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 647 | 588 | 581 | 491 | 402 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 1109 | (665) | 367 | 402 | 140 | |||||||
| 每股收益 | 0.29 | 0.96 | 1.60 | 1.89 | 2.03 | 其它 | 19 | (863) | (4) | 107 | 130 | |
| 每股红利 | 0.22 | 0.17 | 0.28 | 0.33 | 0.36 | 经营活动现金流 | 3278 | 3263 | 9003 | 10148 | 10407 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.77 | 5.25 | 6.56 | 8.12 | 9.80 | 0 | (3092) | (13) | (63) | (63) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 7% | 22% | 25% | 31% | 37% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 8% | 18% | 24% | 23% | 21% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (128) | (3024) | (7) | (57) | (57) | ||||||
| 14% | 20% | 22% | 22% | 22% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (4) | 3049 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 7% | 17% | 19% | 19% | 19% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 4656 | (2691) | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 13% | 22% | 25% | 24% | 24% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (673) | (581) | (971) | (1149) | (1236) | ||||||
| 收入增长 | 22% | 41% | 16% | 13% | 5% | 其它融资现金流 | (13978) | 3692 | 0 | 0 | 0 | |
| 82% | 268% | 67% | 18% | 7% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (6015) | 197 | (971) | (1149) | (1236) | ||||||
| 71% | 52% | 49% | 46% | 43% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (2865) | 436 | 1586 | 2948 | 3293 | ||||||
| 1.4% | 1.2% | 2.0% | 2.4% | 2.6% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 4052 | 1187 | 1623 | 3712 | 6660 | |||||||
| 47.9 | 14.4 | 8.6 | 7.3 | 6.8 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1187 | 1623 | 3712 | 6660 | 9952 | |||||||
| 3.7 | 2.6 | 2.1 | 1.7 | 1.4 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 4627 | 11450 | 12469 | 12650 | ||||||
| 18.8 | 7.1 | 5.5 | 5.1 | 5.0 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 5629 | 11391 | 12476 | 12723 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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