飞亚达评级首次覆盖报告：“运营提升+结构升级”夯实内生动力

股票代码 ：000026
股票简称 ：飞亚达
报告名称 ：首次覆盖报告：“运营提升+结构升级”夯实内生动力
评级 ：增持
行业：珠宝首饰

“运营提升+结构升级”夯实内生动力

—飞亚达(000026)首次覆盖报告

2022 年 03 月 23 日

李宏鹏 轻工行业首席分析师
S1500522020003
lihongpeng@cindasc.com

年受海外高端手表消费回流带动中国进口手表均价明显上行，虽然近期中

光器的基础上，有序推进航空航天、医疗器械等新市场和新客户拓展，部 分项目进入批量合作阶段。

盈利预测与投资评级：飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。

公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。国企改革 预期激发企业活力，运营效率提升成效显现。预计 2022-2024 年营业收 入分别为 60.97 亿元、68.75 亿元、78.79 亿元，同比分别增长 16.3%、12.8%、14.6%。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.49 亿元、5.15 亿元，5.87 亿元，同比分别增长 15.7%、14.8%、13.9%，目前（2022/3/22）股价对应 2022 年 PE 为 9x，估值优势明显，首次覆盖给予“增持”评级。风险因素：国内疫情大范围爆发风险，高端消费不及预期。

信达证券股份有限公司
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资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 22 日收盘价

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目 录

一、飞亚达：国内钟表行业龙头 ................................................................................................... 5 二、中国钟表市场扩容、高端表进口增加 ................................................................................... 7 三、品效合一、运营提效成效显著 ............................................................................................. 10 四、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................. 13 五、风险因素 ................................................................................................................................ 15

表 目 录

表 1：收入成本预测简表 ...................................................................................................... 13 表 2：利润预测简表.............................................................................................................. 14 表 3：可比公司目前股价对应 22 年平均估值为 14x ............................................................. 15

图 目 录

图 1：公司产品图 ................................................................................................................... 5 图 2：中航国际仍为公司实际控制人....................................................................................... 6 图 3：2021 年公司收入同比增长 23.57% ............................................................................... 6 图 4：2021 年公司利润同比增长 31.87% ............................................................................... 6 图 5：21Q4 公司营业收入同比下降 11% ................................................................................ 7 图 6：21Q4 公司归母净利同比下降 43% ................................................................................ 7 图 7：2021 年加权 ROE 提升至 13.39% ................................................................................ 7 图 8：2021 年公司存货周转率 1.57 次 ................................................................................... 7 图 9：2021 年中国钟表行业规模 2293 亿元 ........................................................................... 8 图 10：新表市场结构占比约 4 成............................................................................................ 8 图 11：2021 年钟表行业规模以上企业收入 292.59 亿元 ........................................................ 8 图 12：飞亚达市场份额加速提升 ............................................................................................ 8 图 13：近两年中国手表进口均价明显提升 ............................................................................. 9 图 14：2021 年以来瑞表出口到中国增速放缓 ........................................................................ 9 图 15：瑞表出口中国市场份额 21 年小幅回落 ........................................................................ 9 图 16：近年名表业务销售占比有所提升 ............................................................................... 10 图 17：2021 年公司手表零售业务收入同比增长 30%........................................................... 10 图 18：近年公司手表零售业务毛利率稳定略升 .................................................................... 10 图 19：与历峰集团合作的高端集合门店 Time Vallée ............................................................ 11 图 20：亨吉利单店收入持续提升 .......................................................................................... 11 图 21：2021 年公司手表品牌业务收入同比增长 4.4%.......................................................... 11 图 22：近年公司手表品牌业务毛利率持续高位 .................................................................... 11 图 23：自有品牌手表单店收入呈稳定上行趋势 .................................................................... 12 图 24：自有品牌手表销售均价持续提升 ............................................................................... 12 图 25：公司部分精密制造产品 ............................................................................................. 12 图 26：2021 年精密科技业务收入同比增长 8% .................................................................... 13 图 27：精密科技业务毛利率基本稳定 ................................................................................... 13

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一、飞亚达：国内钟表行业龙头

公司于 1987 年成立于深圳，是中航国际控股公司旗下的投资企业之一。公司专注于钟表行 业，1999 年被认定为“中国驰名商标”，经过多年发展，目前已成长为国内钟表行业龙头企

业。三十余年来，公司始终坚持品牌战略和创新驱动，以精密制造技术专注钟表行业，形成

自有品牌腕表研发、设计、制造、销售、服务和名表零售两大核心业务。经过多年持续耕耘

建设，目前已经拥有自主品牌“飞亚达”、“唯路时”，创立了中国手表行业首个高端设计师

品牌“沐杨时计”，用授权经营的方式运营了“Jeep”时尚品牌及“北京”手表品牌。

图 1：公司产品图

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

2021 年 11 月控股股东结构变更，公司控股股东以及实控人不变。公司于 2021 年 11 月 29 日收到控股股东中航国际控股有限公司(简称“中航国际控股”)的通知，获悉中航国际控股的 股权结构拟变更。同日，公司实际控制人中国航空技术国际控股有限公司(简称“中航国际”)、中航国际控股及中航国际实业控股有限公司(简称“中航国际实业”)签订了《股东出资协议》。据协议约定，中航国际拟将其持有的中航国际控股的 66.07%股权全部注入中航国际实业。

本次公司控股股东股权结构变更后，不会导致其持有公司股份数量和持股比例发生变化，不

会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，公司控股股东仍为中航国际控股，实际控制人

仍为中航国际。

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图 2：中航国际仍为公司实际控制人

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

2021 年公司收入、净利分别同比增长 23.57%、31.87%。公司近年紧抓消费市场的发展机

遇，在继续提升能力、巩固优势的基础上，坚决落实“大国品牌”发展战略，加速渠道升级、

数字化建设及新增长点培育，经营业绩继续保持高速增长。据公司年报数据，2016-2021

年收入、净利复合增速分别为 12%、29%，保持持续发展态势。2021 年，公司实现营业收

入 52.44 亿元，同比增长 23.57%，实现净利润 3.89 亿元，同比增长 31.87%，扣非净利润

3.69 亿元，同比增长 37.28%。

图 3：2021 年公司收入同比增长 23.57%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 4：2021 年公司利润同比增长 31.87%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

高基数以及国内疫情影响收入，费用四季度集中计提，导致 Q4 单季业绩同比下滑。分季度 来看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为+134%/+41%/-4%/-11%，归母净利增速分别为 +1011%/+27%/-20%/-43%，21 下半年在业绩高基数以及国内疫情多地反复的背景下，公司 在 Q4 进行常规计提减值、费用预提等，导致 Q4 利润同比下滑。

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图 5：21Q4 公司营业收入同比下降 11%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 6：21Q4 公司归母净利同比下降 43%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

盈利能力稳定提升、运营效率优化。毛利率近年呈稳定略降趋势，主要因毛利较低的名表业

务占比增加所致，得益于公司费用管控以及名表业务利润弹性，净利率整体仍稳定略升。

2021 年公司综合毛利率 37.34%，同比-0.5pct，净利率 7.4%，同比+0.5pct。随着公司内部 对于各业务部门的全面提效措施推进，运营能力及效率进一步提升，2021 年公司加权 ROE 达 13.39%，同比增长 2.61pct，存货周转率达 1.57 次，同比提升 0.22 次。

图 7：2021 年加权 ROE 提升至 13.39%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 8：2021 年公司存货周转率 1.57 次

资料来源：Wind，信达证券研发中心

二、中国钟表市场扩容、高端表进口增加

中国钟表行业空间超过 2000 亿元，预计未来市场规模继续扩容。据 iiMedia Research(艾 媒咨询)数据显示，近年中国钟表行业规模呈稳步扩张趋势，2018-2021 年行业规模复合增 速为 21.5%，至 2021 年中国钟表行业市场规模达 2293.3 亿元，同比增长 10.9%。其中，2021 年二手钟表市场规模 1287.1 亿元，新表市场规模 870.3 亿元，维修市场规模 114.9 亿 元；且预计未来 3 年中国钟表规模仍持续扩容，至 2023 年中国钟表行业的市场规模有望达 到 2815 亿元，对应 2021-2023 年复合增速为 10.7%，整体维持稳定扩张的趋势。

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疫情影响国内钟表行业规模以上企业收入下滑，飞亚达市占率加速提升。以国家统计局公

布的规模以上工业企业经济数据来看，我国钟表行业规模以上工业企业营收规模有所波动，

2017-2021 年行业营收复合增速-7.1%，2020 年受疫情影响行业整体收入下滑 20.96%。2021 年随着疫情影响趋弱行业收入规模小幅回升，至 2021 年钟表行业规模以上企业营业 收入为 292.59 亿元，同比增长 5.06%。飞亚达作为国内钟表行业龙头，收入规模保持稳定 增长态势，2017-2021 年公司营业收入复合增速 11.9%，明显高于行业增速水平，市占率从 2017 年 8.5%升至 2021 年的 17.9%。

图 11：2021 年钟表行业规模以上企业收入 292.59 亿元

资料来源：钟表行业协会，信达证券研发中心

图 12：飞亚达市场份额加速提升
飞亚达市占率

资料来源：公司公告，钟表行业协会，信达证券研发中心

近年中国进口手表数量波动，进口均价持续上行。据中商产业研究院数据显示，近年来，我

国手表进口量有所波动，2017-2019 年手表进口量持续增加，但 2020 年手表进口量有所下 降，同比-24.1%。2021 年手表进口数量有所恢复，2021 年中国手表进口量达 3028 万只，同比增长 23.4%。从进口均价来看，近 2 年来进口均价提升趋势较为明显，2020 年下半年

以来，在中国疫情防控较好、海外疫情形势依然严峻的背景下，国内对于高端手表的消费需

求明显增加，带动高端手表进口增加。2017-2019 年手表进口均价约 90 美元/只，2020-2021 年进口均价分别提升至 155 美元/只、167 美元/只。

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图 13：近两年中国手表进口均价明显提升

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资料来源：Wind，中商产业研究院，信达证券研发中心

全球疫情加速名表消费回流，2021 年下半年以来趋势放缓。2H20 至 1H21 受新冠疫情影

响，伴随中国新冠疫情的有效控制、海南离岛免税购物兴起，中国高端名表零售行业快速复

苏。据瑞士钟表工业联合会披露数据，2020 年全年虽然瑞士手表出口额同比下降 21.8%，但出口到中国大陆的金额自 20 年 6 月开始增速转正，2020 年全年同比增长 22%，中国大 陆亦首次成为瑞士钟表的全球最大市场。2021 年，瑞表对中国出口金额虽然仍实现 24%的 同比增速，但 21 年下半年以来随着欧美市场的逐步复苏，中国大陆份额有所回落，12 月单 月中国大陆市场份额为 12.1%，2022 年 1 月回升至 13.1%。

资料来源：Wind，信达证券研发中心

资料来源： Wind，信达证券研发中心

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三、品效合一、运营提效成效显著

与多数可选消费品主要依靠渠道扩张增长路径不同的是，近年来公司增长驱动主要是通过

产品结构优化、以及渠道精细化运营管理带来的运营效率提升。从产品结构来看，公司名

表代理业务 2021 年为公司贡献约 75%的营业收入，公司于 1997 年开始拓展名表零售连锁

业务，并致力于成为最优异的名表全面服务商，主要是通过“亨吉利”这一全国连锁渠道代

销瑞士名表。此外，以“飞亚达”为主的自有品牌业务是第二大收入来源，2021 年自有品 牌业务销售占比 19%。

图 16：近年名表业务销售占比有所提升

图 19：与历峰集团合作的高端集合门店 Time Vallée

资料来源：Time Vallée 官网，信达证券研发中心

图 20：亨吉利单店收入持续提升

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

手表品牌业务：自有品牌手表保持稳定发展，毛利率持续高位。手表品牌业务方面，公司

在通过收购、自创和授权经营等方式，目前已形成了以“飞亚达”为主的多品牌矩阵。“飞亚 达”品牌的渠道已遍布全球 30 多个国家和地区，2021 年公司新开购物中心自营店 100 家，目前全部门店超 3000 家。自有品牌业务销售收入基本稳定，2021 年实现营业收入 10.12 亿元，同比增长 4.4%。

公司深耕核心系列，优化新品开发逻辑，新品开发成功率显著提升；继续以“卓越运营”、

“卓越销售”和 CRM 系统为抓手，扎实推进精细化运营，飞亚达品牌持续深化 CRM 系统 运营，会员招募及潜客转化持续稳定增长，线下会员销售占比达 94%。2021 年，飞亚达平 均客单价同比提升 12%，带动自主品牌业务毛利率持续较好水平，2021 年毛利率升至 71.57%。

图 21：2021 年公司手表品牌业务收入同比增长 4.4%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 22：近年公司手表品牌业务毛利率持续高位

资料来源： Wind，信达证券研发中心

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图 23：自有品牌手表单店收入呈稳定上行趋势

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 24：自有品牌手表销售均价持续提升

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

精密科技业务：立足精密科技强大研发实力，未来有望向医疗、航空航天领域拓展。三十 余年来，公司持续致力于精密科技研发能力建设，先后构建了先进的研发生产技术和制造工 艺平台，于深圳和瑞士分别建立了研发生产基地，已经建立了囊括手表自有机心和关键零部 件制造、航天表研制与高端制表技艺等方面的专业制表能力，在新材料、新工艺、新技术等 研发与应用上实现持续突破。2021 年公司精密科技业务在深耕光通讯、激光器的基础上，有序推进航空航天、医疗器械等新市场和新客户拓展，部分项目进入批量合作阶段。

图 25：公司部分精密制造产品

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

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图 26：2021 年精密科技业务收入同比增长 8%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 27：精密科技业务毛利率基本稳定

资料来源： Wind，信达证券研发中心

四、盈利预测与投资评级

主要收入预测假设：1）假设 2022-2024 年名表业务每年新开店 10 家、自有品牌门店数量 稳定；2）假设 2022-2024 年名表业务每年单店收入提升 6%、自有品牌业务单店收入年均 提升 4%；3）假设 2022-2024 年租赁业务和精密加工业务由于基数相对较低，分别保持 25%、80%的年均增速。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 60.97 亿 元、68.75 亿元、78.79 亿元，同比分别增长 16.3%、12.8%、14.6%。

毛利率和费用率假设：1）假设 2022-2024 年名表毛利率分别为 28%、28.5%、29%，自有 品牌手表毛利率分别为 72%、73%、73%，租赁业务和精密加工业务毛利率基本稳定。2）假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率稳定略降，研发费用率稳定。3）假设 2022-2024 年无大额资产减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司 归母净利润分别为 4.49 亿元、5.15 亿元，5.87 亿元，同比分别增长 15.7%、14.8%、13.9%，2022-2024 年对应综合净利率分别为 7.4%、7.5%、7.4%。

表 1：收入成本预测简表

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资料来源：公司公告，信达证券研发中心

表 2：利润预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

看好钟表龙头中长期发展，首次覆盖给予“增持”评级。飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。国企改革预期激发企业活力，运营效率提升成效显现。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.49 亿元、5.15 亿元，5.87 亿元，同比分别增长 15.7%、14.8%、13.9%，以 2022 年 3 月 22 日收盘价计算，对 应 2022 年 PE 为 9x，首次覆盖给予“增持”评级。

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表 3：可比公司目前股价对应 22 年平均 PE 为 14x

资料来源：Wind 一致预期，信达证券研发中心

五、风险因素

1）国内疫情大范围爆发风险：近年来新冠肺炎疫情的爆发对国内经济增速产生较大影响，大量行业和企业的正常经营活动因此受到影响。虽然国内疫情已逐步得到有效控制，但 2022 年初疫情在国内多地频发。如果未来国内疫情发生大范围的再次爆发，或将对轻工行业相关

企业的需求再次带来重大冲击，导致内销业绩再次出现下滑。

2）高端消费不及预期：钟表行业作为可选消费品行业，国内居民消费升级趋势是其发展的 重要支撑，尤其是以名表为代表的奢侈品消费能力。如果未来出现国内经济增速大幅下滑，

居民收入下降导致高端消费不及预期，或将对公司发展造成较大影响，提示高端消费不及预

期风险。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心

轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第

3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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