涪陵榨菜评级公司深度报告：格局占优 渠道精耕

股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：公司深度报告：格局占优 渠道精耕
评级 ：买入
行业：食品饮料

格局占优 渠道精耕

—涪陵榨菜(002507)公司深度报告

2022 年 03 月 23 日

马铮 食品饮料首席分析师
S1500520110001
13392190215
mazheng@cindasc.com

予“买入”评级。

特殊的自然环境形成了青菜头致密的组织结构，保障了公司产品特有的 嫩脆品质。公司通过“公司+合作社+农户”的生产模式，易形成良好的

销售增量。公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。公司将助 力萝卜产品多元做大，针对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的 产品，同时加强产品陈列和新品推广活动。成本上涨为公司提价提供 契机，居民收入的提升对提价形成支撑。受益通胀红利，我们认为公 司未来仍具备持续提价的潜力。

股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。

风险因素：原材料价格上涨超预期；销量增长不及预期。

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目 录

投资逻辑 ......................................................................................................................................... 5 1 行业龙头，行稳致远 ................................................................................................................... 6 1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展 .................................................................. 6 1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘 .................................................................................. 6 1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进 .................................................................. 8 1.4 国资背景股权清晰，高管持股动力强劲 .................................................................. 9 2 行业量价齐升，单寡头格局稳定 ............................................................................................. 11 2.1 榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固 ......................................................................... 11 2.2 包装榨菜行业延续量价齐升趋势 ............................................................................. 11 2.3 行业格局稳定，乌江一家独大 ................................................................................ 12 3 核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先 ................................................................................. 14 3.1 乌江拥有核心原材料优势 ........................................................................................ 14 3.2 乌江品牌意识领先，不断突出核心价值 ................................................................. 15 3.3 渠道覆盖全面，模式趋于精细化 ............................................................................ 16 4 长期看量价均有提升空间 ......................................................................................................... 19 4.1 下沉县级市场，开发多元渠道 ................................................................................ 19 4.2 品类延伸仍值得期待 ................................................................................................ 19 4.3 居民收入提升支撑榨菜价格上行 ............................................................................ 20 5 盈利预测 ..................................................................................................................................... 22 6 风险因素 ..................................................................................................................................... 23

表 目 录

表 1：渠道下沉后，县级标杆市场人均销量显著提升 .................................................................. 19 表 2：公司收入预测 .......................................................................................................................... 22 表 3：可比公司估值对比 .................................................................................................................. 22

图目录

图 1：涪陵榨菜发展历程 ......................................................................................................... 6 图 2：2021 年榨菜业务营收占比达到 88.4% ............................................................................ 7 图 3：2011-21 年榨菜营收复合增长 12.5% ............................................................................... 7 图 4：2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4% ................................................................................ 7 图 5：2011-21 年榨菜吨价复合增长 8.8% ................................................................................ 7 图 6：2011-21 年净利润复合增长 23.7% .................................................................................. 7 图 7：盈利能力持续提升 ......................................................................................................... 7 图 8：榨菜成本以原材料为主 .................................................................................................. 8 图 9：青菜头是最主要的原材料 .............................................................................................. 8 图 10：17 年后产品结构基本保持稳定 .................................................................................... 8 图 11：21 年成本上涨和运费调整导致榨菜毛利率有所下滑 .................................................... 8 图 12：华南地区营收占比最高 ................................................................................................ 9 图 13：非强势区域占比逐步提升 ............................................................................................ 9 图 14：渠道结构以流通为主 ................................................................................................... 9 图 15：各区域经销商数量相对均衡 ......................................................................................... 9 图 16：股权结构清晰（截止 2021 年末） .............................................................................. 10 图 17：青菜头产业链 ............................................................................................................ 11 图 18：2013-19 年包装榨菜市场规模复合增速为 9.98% ......................................................... 12 图 19：2013-19 年包装榨菜销量复合增速为 6.95% ................................................................ 12 图 20：榨菜消费场景中，下饭场景占比最大 ........................................................................ 12 图 21：泡菜占酱腌菜的比重最高 .......................................................................................... 12 图 22：2008 年榨菜行业 CR5 占比约为 46% .......................................................................... 13 图 23：2019 年榨菜行业 CR5 占比约为 72% .......................................................................... 13 图 24：雨雾滋润下青菜头长势良好 ....................................................................................... 14 图 25：青菜头产地集中在重庆涪陵地区 ................................................................................ 15 图 26：涪陵区青菜头产量稳中有升 ....................................................................................... 15 图 27：由张铁林代言的乌江榨菜 .......................................................................................... 15 图 28：引导榨菜多用途消费 ................................................................................................. 15 图 29：加大市场推广费用投入 .............................................................................................. 16 图 30：跨界入局马拉松赛事推广 ......................................................................................... 16 图 31：升级轻盐榨菜产品 ..................................................................................................... 16 图 32：2010-11 年非强势区域营收占比显著提升 ................................................................... 17

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图 33：2010-11 年公司销售增长强势 ..................................................................................... 17 图 34：13 年销售人员数量大幅增加 ...................................................................................... 17 图 35：2013-14 年前五名客户销售占比下滑较多 ................................................................... 17 图 36： 19 年销售人员数量大幅增加 ..................................................................................... 18 图 37： 19 年经销商数量大幅增加 ......................................................................................... 18 图 38：县级市场收入快速增长 .............................................................................................. 19 图 39：县级市场人均销量较低 .............................................................................................. 19 图 40：泡菜品类营收趋势提升 .............................................................................................. 20 图 41：萝卜、海带丝等佐餐开胃菜营收波动大 ..................................................................... 20 图 42：2015-21 年涪陵区青菜头收购均价复合增长 13.2% ..................................................... 21 图 43：2011-21 年榨菜单位原材料成本复合增长 5.1% ........................................................... 21 图 44：2011-21 年城镇居民人均可支配收入复合增长 10.9% .................................................. 21 图 45：榨菜吨价增速跑赢 CPI ............................................................................................... 21

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投资逻辑

市场担心提价影响销量。我们认为：调味品属于必需消费品，口味具有粘性，同时消费者 对价格敏感性较弱，提价相对容易。公司是中国佐餐开味菜行业的领导企业，市场占有率 较高，具有行业定价权。公司提价能提升渠道利润，加强渠道推力。随着产品库存的消化，销量终将恢复增长。

我们对涪陵榨菜的核心推荐逻辑如下：

1、涪陵榨菜护城河深。青菜头低值易损、且短期集中上市，运输成本高。涪陵是青菜头最 大产地，公司原料优势明显。乌江品牌意识领先，“三腌三榨”的核心价值早已深入人心。新消费趋势下，公司主打健康概念，不断升级产品价值点。公司为榨菜行业唯一全国化的 企业，渠道的广度和深度均强于竞争对手，渠道优势明显。

2、短期内，成本回落叠加提价效应贡献业绩弹性。公司当前提价传导相对顺畅，22 年提 价效应可贡献双位数增长。21 年由于受南方雪灾、以及公司采购需求提升的影响，青菜头 价格大幅提升，我们预计 22 年青菜头价格会回归常态，原材料成本会大幅回落。21 年公司 投入 2.55 亿元进行品牌宣传， 22 年公司将在品牌宣传方面进行量入为出的高效投入，我们 预计 22 年公司品牌宣传费用有望压降。

3、渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨。公司已开启新一轮的渠道下 沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区，我们预计未 来 3 年渠道下沉将持续贡献销售增量。公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。公 司将助力萝卜产品多元做大，针对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的产品，同时加 强产品陈列和新品推广活动。成本上涨为公司提价提供契机，居民收入的提升对提价形成 支撑。受益通胀红利，我们认为公司未来仍具备持续提价的潜力。

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1 行业龙头，行稳致远

1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展

中国最大的榨菜加工企业。重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家从事榨菜、萝卜、泡

菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。公司“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等 8 个国家和地区。

1988-2003 年，工业化起步阶段。涪陵榨菜成立于 1988 年，前身为四川省涪陵榨菜集团公 司。2000 年现任董事长周斌全上任，开始探索榨菜生产的工业化。在三峡大坝的移民迁建 中，涪陵榨菜集团获得了 1.4 亿的拆迁金，就是这笔钱成就了周斌全的改革。2001 年公司 确定与德国生产设备制造商合作，经过双方 2 年 1500 多次实验和调试，制造出榨菜行业第 一套现代化的生产设备。

2004-2013 年，行业龙头确立阶段。2004 年公司重新设计了 LOGO，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2007公司聘请当红演员张铁林做榨菜代言人，并通过央视媒体对品 牌进行全国宣传。2009 年公司推行战略经销商制，投入费用，抢占市场。2013 年，公司推 出了主力榨菜“国粹乌江”，引导多用途消费，优化战略经销商制，加强渠道下沉。

2014 年至今，立足榨菜，拓展新品类。2014 年公司发展萝卜、海带丝等一系列新产品，产 品品类多样性进一步加强。2015 年收购了惠通食业，正式开始进军泡菜领域。2017 年公司 提出了未来 5-10 年实现百亿营收的战略目标，并打造了脆口榨菜等爆款产品，不断丰富榨 菜产品。2019 年公司推进办事处裂变和渠道下沉，着力开发县级市场。2021 年公司加大品 牌投入，做深做精榨菜品类。

1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘

营收持续增长，榨菜贡献最大。2011-21 年公司整体营收复合增长达到 13.58%，其中榨菜 业务营收复合增长 12.5%。榨菜是公司业务的基本盘，截止 2021 年末，榨菜品类营收占比 为 88.4%。公司营收增速出现周期波动，主要受到经济环境、提价周期和库存周期的影响。

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榨菜量价齐升，价格上涨贡献更大。分量价来看，2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4%，均 价复合增长 8.8%，价格上涨贡献更大。2011-21 年公司净利润复合增长 23.7%，增速明显快 于公司营收增长，盈利能力持续改善。

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青菜头是生产榨菜的核心原料。公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的青菜 头。青菜头种植易受天气影响，产量、价格波动明显。原材料在公司的成本结构里约占 71.9%，青菜头在原材料里约占 42%。

产品矩阵持续优化。公司以榨菜产品起家，在逐步进行产品品类延伸后，榨菜产品营收占 比已经从 2010 年的 99.28%下降至 2021 年的 89.14%。公司立足榨菜，发展泡菜、萝卜等佐 餐开胃菜业务，同时一直考虑以并购的方式切入酱类细分市场。

经销网络遍布全国。公司已拥有两千多家经销商客户，公司在全国范围内设有 8 个销售大 区、81 个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。公司建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市 场，一千余个县级市场，公司的产品遍布知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店等。

经销商方面，截止 2021 年末，公司经销商数量达到 3,030 家，相比上年净增加 382 家，渠 道进一步下沉至县级市场。

消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。电商平台正在以较快的发展速度，实现线上和线 下的互补。疫情以来重要性显著，遂 2020 年加大了电商费用的投入。2021 年 7 月开始，因 去年广告投入效果欠佳，为了解决广告受众与渠道布局不匹配的现象，公司显著加强了对 于电商渠道的布局，线上推广活动和费用投入的加大使得电商费用的大幅度提升。

队多数在公司工作 20 年左右，团队具有稳定性，决策也相对一致。

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2 行业量价齐升，单寡头格局稳定

2.1 榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固

酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。

榨菜风味独特，且易于工业化。榨菜具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方 便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。在三腌三榨过 程中，榨菜发生了一系列缓慢而复杂的生物化学作用，主要包括渗透作用、微生物发酵作 用、蛋白质分散作用。通过这一系列反应，榨菜独具鲜香嫩脆风味。榨菜易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。

榨菜生产的核心原料为青菜头。青菜头具有喜肥、耐寒、生长期短的特点，属于一年一季 的特色农产品。青菜头一般九月播种，十月移栽，十二月至次年一月份进入生长期，次年 二月份收获，通常 4℃-5℃的温度比较适合青菜头的生长。青菜头独特的生长特性决定了其 分布的地域性特征。青菜头作为一种蔬菜，收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，因此青菜头收获后部分是鲜销，大部分是进行加工处理，青菜头经一定工艺加工后，形成 头盐、二盐、三盐，用于制作榨菜。

2.2 包装榨菜行业延续量价齐升趋势

13-19 年榨菜销量复合增长 6.95%，吨价复合增长 2.83%。13-19 年包装榨菜行业零售额由 37.79 亿元增加至 66.88 亿元，复合增长达到 9.98%；销量由 18.6 万吨提升至 27.84 万吨，复合增长达到 6.95%。包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，但消费者吃酱腌菜 的习惯根深蒂固，给散装榨菜市场留下了生存空间。从食品安全角度来看，随着生活节奏 的加快，以及消费者物质生活水平的提升，包装榨菜产品仍将逐渐替代自腌榨菜。

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消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间。随着国民经济的发展和居民消费水平的提 高，人们的消费需求、消费场景日益多元化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替 盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。根据中国产业信息网数据，在榨菜消费场景 中，下饭场景占比最大，达到 65.1%；其次是煲汤和炒菜，占比 23.7%；休闲零食占比 3.9%，其他 7.3%。

凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多优势，包装榨菜厂商有望抢占各地酱腌菜市场。包装 榨菜厂商重视产品品牌、品质、健康等方面的投入，且在产品策划能力、品牌升级打造能 力、销售网络布局、市场拓展能力以及资源投放能力等方面具备明显优势，预计包装榨菜 企业将逐步侵蚀各地酱腌菜企业的市场份额。根据公司公告，国内酱腌菜年产量约 450 万 吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。

2.3 行业格局稳定，乌江一家独大

包装榨菜行业竞争格局稳定。以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008-19 年保持稳步提 升， CR5 从 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%，较第二名的 11.50%已高出两倍以上。

包装榨菜行业集中度有望进一步提升。随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫

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生的要求不断提高，榨菜行业将进一步调整分化。在品牌、渠道、质量控制等方面具有明 显优势的龙头企业将会有更多的发展空间，行业整合会不断涌现，集中度有望进一步提高。

公司主要竞争对手在部分区域市场相对强势，如辣妹子在南京、江西一带，鱼泉在成都、北京地区，铜钱桥、备得福在东北地区。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土、深耕渠 道，竞争对手的市场份额不断在萎缩。

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3 核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先

3.1 乌江拥有核心原材料优势

涪陵地区自然环境优势铸就青菜头高品质。涪陵地区介于东经 106°56＇至 107°43＇，北纬 29°21＇至 30°01＇之间。地形以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温 和，年降水量约 1,072 毫米。涪陵地区青菜头在 9 月播种，10 月移栽，在涪陵地区最冷的 4℃—5℃和大雾环境下生长，形成了青菜头致密的组织结构，铸就了涪陵榨菜特有的嫩脆 品质。

公司通过“公司+合作社+农户”的模式，保障青菜头的稳定供应。“公司+合作社+农户”的 模式带动青菜头种植，依托乡镇村社组织能力、号召力强的优势，与广大农民组织化地签 订集体订单来建立基地，指导农民栽种，与农户约定青菜头收购保护价，保证农户的利益 和种植积极性。这种模式重视产业链内部分工，易形成良好的利益协同关系，既保障了原 料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动，促进产业链整体积极、健康、稳健发展。

青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川等省份，尤以重庆涪陵地区最多。根据公司公告，涪陵区青菜头种植面积从 2010 年的 63.1 万亩增长至 2019 年的 72.71 万亩，年产量从 2010 年的 120 万吨增长至 2019 年的 160.81 万吨，产量保持增长势头。青菜头或者盐菜块原料具 有货值较低、难运输的特点，这就要求榨菜企业要围绕原料产地生产。

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3.2 乌江品牌意识领先，不断突出核心价值

公司具有领先的品牌意识，乌江已占据消费者心智。2003 年董事长周斌全邀请品牌大师叶 茂中对乌江榨菜重新定位，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2004 年公司就通 过央视广告开始了大规模的品牌传播。“三腌三榨”的核心价值定位标志着乌江与传统散装 及小规模榨菜生产加工的“决裂”，也通过标椎化奠定了公司绝对领导者的市场地位。2006 年周斌全斥资 1,400 万拿下新闻联播的黄金时段，并力邀张铁林为广告代言。

用途化引导，提高人均消费量。2013 年升级品牌宣传，涪陵作为榨菜的原产地，历史文化 悠久，把品牌向国粹文化方面去打造，新的广告和包装以中国红、脸谱和剪纸为主，不再 使用明星代言。同时，公司加大榨菜多用途消费方式的宣传力度，通过投放国粹版广告来 诉求“乌江榨菜，炒肉、烧汤、夹馒头，蒸鱼、闷肉、涮火锅，送粥、泡面、下米饭”，力 求改变消费者的使用习惯，使榨菜能够在使用范围、使用频率和使用量上都能够得到迅速 提升。

减少老式广告投入，加大体验式营销力度。随着媒体碎片化时代的到来，以前传统的强势 媒体收视率正逐步下降，各种新媒体不断崛起，基于这样一种情况，公司转变了销售思路，重点抓地面推广活动。公司开展了主题为“红动中国”大型地面推广活动，对市场推广投 入方式进行适当调整，减少老式广告费用投入，加大体验式营销力度，进行大规模促销、品尝试吃等宣传体验活动，让消费者能直接感受到公司产品的品质，直接地培育市场。

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挖掘乌江榨菜“运动补盐好搭档”全新的产品价值点。“运动补盐好搭档”作为一个全新 产品的价值点，这并不是一个全新产品的价值点，但作为一个成熟期的榨菜产品来讲，推 出这样一个创新点也很有意义，可以提供一些新的卖点或者价值点。跨界入局马拉松赛事 推广，和“运动补盐好搭档”的诉求是相关的。

升级轻盐榨菜产品，主打健康概念。公司聚焦当代消费者关注的低盐摄入的健康生活方式，进行全系产品升级，升级为乌江轻盐榨菜，减盐超 30%，为消费者带来了轻盐健康的新体 验。公司依托全球首条智能化生产线，采用领先的工艺和技术为轻盐榨菜重磅加持，既在 减盐的同时，也保留了榨菜鲜脆爽口的独特口感。

3.3 渠道覆盖全面，模式趋于精细化

公司是唯一全国化榨菜企业，各项渠道指标均处于领先地位。截止 2021 年末，公司覆盖 全国 34 个省、 300 多个地级市，县级市场已开拓 1000 多个，并且县级市场作为渠道下沉 重点开发；其他品牌均为区域性品牌。

战略经销商模式快速开拓市场。2009 年公司与全国各销售大区内有实力的经销商签订 3 至 5 年不等的战略合作协议，协议对战略经销商在专项资金、人员、车辆配置以及市场推广 指标上提出要求，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，增强了经销商拓展市场 的积极性。

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4 长期看量价均有提升空间

4.1 下沉县级市场，开发多元渠道

拓展县级及以下市场，以县带乡。2019 年以前，公司 80%以上销量来源于省地级城市，县 级及以下低线城市和地区的包装榨菜市场份额较低。2019 年以来，公司开启新一轮的渠道 下沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区。2019 年公 司县级市场人均销量仅为 0.03kg/人，相比于省地级市场人均销量还有很大提升空间。

公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。2014 年公司新推萝卜干和海带丝两只新产 品。公司聘请了专业营销机构对海带丝产品进行策划，以青花瓷的蓝白风格为底，主打深 海龙王形象，与中国红的榨菜脸谱包装一样，颜色和主体都包含着中国元素。2015 年公司 收购惠通食业进军泡菜品类。

2017-20 年泡菜、萝卜和海带丝等品类营收保持稳定。近年来，泡菜、萝卜和海带丝等产品 并未取得突破性的进展。公司在萝卜、海带丝等品类上缺乏原材料优势，在技术方面也不 够成熟。此外，公司更多是聚焦榨菜，对其他品类的支持政策缺乏连续性。

公司将助力萝卜产品多元做大。22 年公司将优化萝卜产品设计，突出特色消费记忆点，针 对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的产品。同时，公司将加强萝卜产品上架及高质 量终端价值展示，设立开展新品推广活动。未来东北的萝卜生产基地产能投放，公司将会 在原料方面有更多的优势。

4.3 居民收入提升支撑榨菜价格上行

公司是榨菜行业领导者，竞争优势明显，具有行业定价权。青菜头低值易损，运输成本高，且产地集中，公司的原材料优势明显。公司注重品牌和渠道的建设，在行业内的竞争优势 显著高于其他榨菜企业。

原材料价格上涨是提价的重要考量。2015-21 年涪陵区青菜头收购均价复合增长 13.2%。2021 年由于受南方雪灾和公司采购需求提升的影响，青菜头收购价格大幅提升。剔除 2021 年的影响，2015-20 年涪陵区青菜头收购均价复合增长为 5.1%，要低于乌江榨菜吨价复合 增速。2011-21 年榨菜单位原材料成本复合增长 5.1%，也要低于乌江榨菜吨价复合增速。成本上涨为公司提价提供了契机，但原材料价格下跌，公司并不会调低价格，因此总体上 涨价会快于成本端的上涨。

居民收入水平提升对提价形成支撑。居民收入水平保持快速的增长，2011-21 年城镇居民人 均可支配收入复合增长 10.9%。2011-21 年榨菜吨价复合增速为 8.8%，要低于居民收入增速 水平。榨菜作为佐餐开胃菜，口味具有粘性，有特定的消费人群，且榨菜占消费支出较低，消费者对价格敏感性较弱。小包装榨菜的提价起点低。2008 年之前，公司 70g 小包装榨菜 终端售价仅为 0.5 元/包，后续终端价格将逐渐提升为 3 元/包。

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5 盈利预测

我们预计公司 22-24 年实现营业收入分别为 29.1 亿元、33.1 亿元和 36.8 亿元，同比增速分 别为 15.4%、13.9%和 11.2%，毛利率分别为 59.3%、60.2%和 61.4%。细分来看：

收入端： 2021 年 11 月起，公司对旗下多数产品进行提价，我们预计提价对于公司业绩贡 献达双位数。我们预计公司 22-24 年榨菜品类实现收入分别为 25.7 亿元、29.1 亿元和 32.1 亿元，同比增长分别为 15.3%、13.4%和 10.3%。

费用率：21 年公司投入 2.55 亿元进行品牌宣传，22 年公司将在品牌宣传方面进行量入为出 的高效投入，我们预计 22 年公司品牌宣传费用有望压降，22-24 年公司销售费用率分别为 18%、17.5%和 17%。规模效应下，22 年管理费用率会有所下降，我们预计 21-23 年公司销 售费用率分别为 2.8%、2.7%和 2.7%。

基于上述假设，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润分别为 10.05 亿元、11.94 亿元和 13.87 亿元，同比增长分别为 35.5%、18.7%和 16.2%。

表 2：公司收入预测

数据来源：Wind，信达证券研发中心

相对估值：对比 4 家可比上市调味品公司，从市盈率来看，涪陵榨菜 22 年预测 PE 要低于 4 家平均水平。公司作为榨菜行业绝对领导企业，有原材料、品牌和渠道壁垒，具备定价权。

长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨，量价均有提升空间。

表 3：可比公司估值对比

数据来源：Wind，信达证券研发中心注：仅中炬高新采用 Wind 一致预测，更新于 2022 年 3 月 22 日。

投资建议：公司作为榨菜行业绝对领导企业，有原材料、品牌和渠道壁垒，具备定价权。包装榨菜行业延续量价齐升态势，涪陵榨菜市占率高，单寡头格局稳定。短期内，成本回 落叠加提价效应贡献业绩弹性。长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支 撑价涨，量价均有提升空间。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.13/1.34/1.56 元，对应 PE 分别为 27.75/23.37/20.11 倍。公司当前估值低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。

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6 风险因素
原材料成本上涨超预期。若原材料价格继续上涨，成本压力大幅上升。

销量增长不及预期。若公司提价传导不顺畅，产品销量出现下滑。

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单位:百

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研究团队简介

马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，6 年证券研究经验，曾在深 圳市规划国土委从事房地产税基评估课题（国家社科基金）研究，关注宏观、地产、财税问 题。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，聚焦突破行业及个股，对白酒、休 闲食品、调味品、速冻食品等板块有深度研究与跟踪，重视估值和安全边际的思考。

机构销售联系人

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评级说明

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