海泰新光评级内镜赛道国产新星，丰富新品上市在即
股票代码 ：688677
股票简称 ：海泰新光
报告名称 ：内镜赛道国产新星，丰富新品上市在即
评级 ：买入
行业：医疗器械
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | |||||
| 2022 年 03 月 23 日 | 公司快报 | |||||
| 海泰新光（688677.SH） | ||||||
| 证券研究报告 | ||||||
| 医疗器械 | ||||||
| 内镜赛道国产新星，丰富新品上市在即 | 投资评级买入-A | |||||
| ■公司发布 2021 年业绩快报，业绩符合预期。根据公司业绩快报，预 | ||||||
| 首次评级 | ||||||
| 计 2021 年公司实现营业收入 3.1 亿元，同比增长 12.5%；归母净利润 | ||||||
| 1.18 亿元，同比增长 22.2%；扣非归母净利润 0.94 亿元，同比增长12.1%。 | 6 个月目标价： 79.21 元 | |||||
| 股价（2022-03-22） 69.08 元 | ||||||
| 公司利润端部分影响因素包括：（1）非经常性损益较上年同期增加， | ||||||
| 主要系政府补助以及募集资金理财收益同比增加；（2）美国疫情和美 | Table_M ar ketInfo | |||||
| 交易数据 | ||||||
| 元兑人民币汇率下降，其中汇率波动对销售收入影响较大，导致全年 | 总市值（百万元） | 6,008.58 | ||||
| 流通市值（百万元） | 3,641.97 | |||||
| 营业收入和营业利润减少 1500 余万元。2021 年，公司不断加大对新产 | ||||||
| 总股本（百万股） | 86.98 | |||||
| 品、新技术的研发投入，相关医疗设备陆续在国内获得注册批准并进 | ||||||
| 流通股本（百万股） | 52.72 | |||||
| 入市场销售。在疫情反复及汇率波动的背景下，主业仍实现了较稳定 | 12 个月价格区间 | 64.33/120.45 元 | ||||
| 增长，充分体现了公司的经营能力。 | Tabl e_Chart | |||||
| 股价表现 | ||||||
| ■内窥镜市场景气度高，国产化率尚低。根据 Frost & Sullivan 的数据， | ||||||
| 海泰新光 | ||||||
| -12% 21% 10%-1% 2021-03 54% 43% 32% | ||||||
| 2019 年至 2024 年间，全球硬镜市场规模将增至 72.3 亿美元（CAGR | ||||||
| 为 4.9%）；中国市场硬镜市场规模将增长至 110.0 亿元人民币（CAGR | ||||||
| 为 11%）。根据公司公告，从竞争格局来看，目前国内内窥镜市场上， | ||||||
| 国产化率不超过 10%，未来 3-5 年，预计国内会出现几家具备较强实 | ||||||
| 力的国产内窥镜品牌。从临床需求来看，医用光学影像的发展趋势是 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 看得清（4K）、看得深（荧光）到看得懂（人工智能）。内窥镜产品已 | ||||||
| 经进入到 4K 和荧光时代，今后还会向 3D、人工智能、手术机器人方 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||
| 相对收益 | -0.9 | -14.45 | 2.82 | |||
| 向发展。目前我国荧光内窥镜应用占比仍较低，未来随着更多基于荧 | ||||||
| 绝对收益 | -6.61 | -24.46 | -2.51 | |||
| 光内窥镜手术术式的开发，荧光内窥镜在未来有望被广泛应用，从而 | Tabl e_Report | 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn | ||||
| 孕育出更加广阔的市场空间。 | ||||||
| ■公司后续看点丰富，一系列新产品的获批上市或将带来业绩催化。 | 相关报告 | |||||
根据公司公告及投资者关系记录，公司后续业绩催化因素包括：与美 国史赛克合作的 4K 超高清荧光腹腔镜计划在 2022 年第三季度正式推 出市场，产品型号由原有 4 款扩展到 12 款；4K 摄像系统于 1 月底获 得注册批准，预计 3 月初可获得生产许可；4K 除雾摄像系统已经进 入检验的最后环节，预计 2022 年中期能够获得注册批准；共聚焦内镜 于 1 月底获得注册批准，预计 3 月初可获得生产许可；荧光胸腔镜正 在进行注册检验，预计 2022 年获得注册批准；4K 关节镜、荧光宫腔 镜和 3D 荧光腹腔镜已经完成样机，上半年会提交注册检验；外视系 统已经在省内公卫系统铺点试用，2022 年上半年完成试用磨合，正式 推出产品；掌纹静脉识别产品已经上市，二十多家企业已经采用公司 产品进行系统集成，应用行业覆盖医院、轨道交通、金融支付、智慧 社区等；骨髓细胞图像采集仪已经完成原理样机，预计 2022 年完成 注册样机提交注册检验。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 79.21 元。我们预计公 司 2021 年-2023 年的收入增速分别为 12.5%、49.5%、32.5%，净利 润增速分别为 22.2%、46.3%、34.0%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 79.21 元，相当于 2022 年 40 倍的动态 市盈率。
■风险提示：疫情的不确定性；汇率波动；新产品放量不及预期；减 持风险。
| 摘要(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 主营收入 | 252.87 | 275.20 | 309.68 | 462.95 | 613.42 |
| 净利润 | 71.93 | 96.35 | 117.77 | 172.23 | 230.82 |
| 每股收益(元) | 0.83 | 1.11 | 1.35 | 1.98 | 2.65 |
| 每股净资产(元) | 2.53 | 3.63 | 5.08 | 6.70 | 8.72 |
| 盈利和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 市盈率(倍) | 83.23 | 62.14 | 50.84 | 34.76 | 25.94 |
| 市净率(倍) | 27.20 | 18.98 | 13.55 | 10.27 | 7.90 |
| 净利润率 | 28.45% | 35.01% | 38.03% | 37.20% | 37.63% |
| 净资产收益率 | 32.67% | 30.55% | 26.65% | 29.54% | 30.44% |
| 股息收益率 ROIC | 0.00% | 0.58% | 0.24% | 0.52% | 0.93% |
| 39.09% | 51.59% | 42.03% | 66.12% | 69.84% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司快报/海泰新光
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2022E | 2023E | ||||||||||
| （百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | （百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | ||||
| 营业收入 | 252.9 | 275.2 | 309.7 | 462.9 | 613.4 | 成长性 | 26.0% | 8.8% | 12.5% | 49.5% | 32.5% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 105.3 | 99.9 | 114.1 | 166.4 | 220.9 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 3.8 | 3.2 | 2.5 | 3.7 | 4.9 | 30.8% | 34.4% | 20.7% | 45.3% | 31.8% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 6.6 | 5.4 | 12.0 | 20.8 | 26.4 | 31.9% | 34.0% | 22.2% | 46.3% | 34.0% | ||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||||
| 27.3 | 26.3 | 29.9 | 44.2 | 58.3 | 32.9% | 26.8% | 5.9% | 48.4% | 31.7% | ||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 22.1 | 28.5 | 34.3 | 50.9 | 65.6 | 34.2% | 27.6% | 6.0% | 51.1% | 33.0% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| 0.0 | 5.0 | -3.0 | -0.6 | -0.2 | 33.0% | 37.9% | 15.9% | 48.5% | 32.8% | ||||
| 资产减值损失 | -1.5 | -2.4 | 1.0 | 0.8 | 1.0 | 投资资本增长率 | 4.5% | 42.2% | -5.6% | 25.7% | 0.2% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | -2.0% | 42.2% | 39.8% | 31.8% | 30.0% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| -0.3 | -0.9 | - | - | - | |||||||||
| 营业利润 | 82.6 | 111.0 | 133.9 | 194.7 | 256.5 | 利润率 | 58.4% | 63.7% | 63.2% | 64.1% | 64.0% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -0.2 | 0.0 | -0.7 | -0.2 | 2.7 | |||||||||
| 利润总额 | 82.4 | 110.9 | 133.2 | 194.5 | 259.2 | 营业利润率 | 32.7% | 40.3% | 43.3% | 42.1% | 41.8% | ||
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||||
| 9.8 | 14.9 | 14.9 | 21.4 | 27.2 | 28.4% | 35.0% | 38.0% | 37.2% | 37.6% | ||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 71.9 | 96.4 | 117.8 | 172.2 | 230.8 | 47.1% | 54.9% | 51.6% | 51.3% | 51.0% | ||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 44.0% | 51.5% | 48.5% | 49.0% | 49.2% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 固定资产周转天数 | 145 | 146 | 128 | 85 | 63 | |||
| 货币资金 | 57.8 | 82.8 | 174.6 | 250.2 | 429.4 | 流动营业资本周转天数 | 63 | 62 | 67 | 67 | 72 | ||
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 208 | 227 | 285 | 292 | 325 | ||
| 应收帐款 | 33.8 | 47.6 | 38.3 | 90.0 | 83.8 | 应收帐款周转天数 | 47 | 53 | 50 | 50 | 51 | ||
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||||
| - | - | 1.0 | 0.5 | 0.6 | 75 | 65 | 67 | 65 | 65 | ||||
| 预付帐款 | 2.1 | 2.4 | 2.7 | 4.6 | 5.3 | 总资产周转天数 | 429 | 489 | 543 | 464 | 451 | ||
| 存货 | 52.7 | 46.5 | 69.0 | 97.7 | 123.7 | 投资资本周转天数 | 271 | 308 | 313 | 229 | 193 | ||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 6.3 | 15.1 | 10.7 | 12.9 | 8.0 | 投资回报率 | 32.7% | 30.6% | 26.7% | 29.5% | 30.4% | |||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||||
| 0.7 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 22.0% | 23.0% | 22.9% | 25.7% | 26.9% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 39.1% | 51.6% | 42.0% | 66.1% | 69.8% | ||||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||||
| 111.6 | 111.5 | 109.6 | 109.1 | 104.7 | |||||||||
| 2.6% | 2.0% | 3.9% | 4.5% | 4.3% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 19.6 | 69.4 | 69.4 | 69.4 | 69.4 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 32.8 | 32.4 | 31.2 | 30.1 | 29.0 | 10.8% | 9.6% | 9.7% | 9.6% | 9.5% | ||||
| 其他非流动资产 | 10.6 | 7.8 | 9.2 | 8.5 | 5.0 | 研发费用率 | 8.8% | 10.4% | 11.1% | 11.0% | 10.7% | ||
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||||
| 329.8 | 417.3 | 517.7 | 674.8 | 860.8 | 0.0% | 1.8% | -1.0% | -0.1% | 0.0% | ||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 30.0 | 30.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 13.4% | 13.3% | 12.6% | 13.9% | 13.8% | ||||
| 应付帐款 | 47.1 | 23.0 | 47.0 | 61.7 | 83.2 | 偿债能力 | |||||||
| 31.8% | 23.4% | 13.7% | 12.8% | 11.1% | |||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 16.8 | 25.2 | 23.4 | 24.1 | 11.9 | 46.7% | 30.5% | 15.9% | 14.6% | 12.5% | ||||
| 长期借款 | 10.0 | 19.4 | - | - | - | 流动比率 | 1.63 | 2.49 | 4.21 | 5.32 | 6.84 | ||
| 其他非流动负债 | 1.1 | 0.0 | 0.6 | 0.3 | 0.4 | 速动比率 | 1.06 | 1.89 | 3.23 | 4.18 | 5.54 | ||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||||
| 105.0 | 97.6 | 70.9 | 86.0 | 95.6 | 541576. | 28.21 | -50.09 -383.88 -1348.96 | ||||||
| 少数股东权益 | 4.7 | 4.3 | 4.9 | 5.8 | 6.9 | 分红指标 | 05 | 0.40 | 0.16 | 0.36 | 0.64 | ||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 65.2 | 65.2 | 87.0 | 87.0 | 87.0 | - | ||||||||
| 留存收益 | 155.0 | 251.3 | 354.9 | 496.0 | 671.3 | 分红比率 | 0.0% | 36.1% | 12.0% | 18.1% | 24.1% | ||
| 股东权益 | 224.8 | 319.7 | 446.8 | 588.8 | 765.2 | 股息收益率 | 0.0% | 0.6% | 0.2% | 0.5% | 0.9% | ||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2019 2020 净利润 72.6 96.0 加:折旧和摊销 8.9 9.2 资产减值准备 1.5 2.4 公允价值变动损失- - 财务费用 1.0 1.9 投资损失 0.3 0.9 少数股东损益 0.7 -0.3 营运资金的变动-9.3 3.2 经营活动产生现金流量 83.5 114.8 投资活动产生现金流量-41.5 -89.2 融资活动产生现金流量-34.4 1.3 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2021E | 2022E | 2023E | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 117.8 | 172.2 | 230.8 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.83 | 1.11 | 1.35 | 1.98 | 2.65 | |||||
| 9.7 | 10.3 | 10.7 | 2.53 | 3.63 | 5.08 | 6.70 | 8.72 | ||||||
| - | - | - | 83.2 | 62.1 | 50.8 | 34.8 | 25.9 | ||||||
| - | - | - | 27.2 | 19.0 | 13.5 | 10.3 | 7.9 | ||||||
| -3.0 | -0.6 | -0.2 | 64.0 | 253.6 | 71.4 | 57.0 | 26.0 | ||||||
| - | - | - | 23.7 | 21.8 | 19.3 | 12.9 | 9.8 | ||||||
| 0.6 | 0.9 | 1.2 | - | - | 36.3 | 24.2 | 17.8 | ||||||
| 11.1 | -68.1 | -2.8 | 33.6% | 34.2% | 29.5% | 33.6% | 34.2% | ||||||
| 136.1 | 114.7 | 239.6 | 2.5 | 1.8 | 1.7 | 1.0 | 0.8 | ||||||
| -6.7 | -8.7 | -5.1 | |||||||||||
| -37.7 | -30.5 | -55.3 | |||||||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/海泰新光
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/海泰新光
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