晨光文具评级“一体”披荆斩棘，“两翼”乘风破浪

股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光文具
报告名称 ：“一体”披荆斩棘，“两翼”乘风破浪
评级 ：买入
行业：家用轻工

15.2 亿元，同比+20.9%。

国内文具行业增长稳健，对比海外成熟市场，国内文具行业集中度以及人均文具

位巩固；产品端：传统业务四个赛道稳健推进，发展精品文创，提高产品附加值，

办公直销快速开拓，零售大店逐渐成熟。2014-2020 年晨光科力普营收 CAGR 达

晨光作为文具龙头，凭借综合能力有利于开拓政企客户，六大中心仓覆盖全国七 大领域，凭借完善整合服务能力，办公直销有望维持快速增长；2014-2020 年零售 大店营收 CAGR 达 68.8%，零售大店为公司核心业务桥头堡，晨光生活馆定位为 传统文具店升级版，而九木杂物社定位精品文创店，加盟开放门店快速扩张，计划 每年新增 100 家门店，随着运营能力改善，人效、坪效提高，零售大店业务有望 扭亏为盈，发展前景可期。

投资建议：预计 2021-2023 年公司实现营业收入 176.07/215.82/253.43 亿元，同 比+34.0% /22.6%/17.4%；预计实现归母净利润 15.18/18.41/22.44 亿元，同比 +20.9%/21.3%/21.9%；预期 EPS 分别为 1.64/1.98/2.42 元，对应估值分别为 31.2X/25.7X/21.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势

资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 业绩稳健增加，龙头地位巩固 ..................................................................................... 6 1.1. “一体两翼”战略布局，业务体系持续完善 ............................................................. 6 1.2. 公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心 ....................................................... 7 1.2.1. 公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人 ...................................................... 7 1.2.2. 股权激励计划彰显发展信心 ........................................................................ 7 1.3. 传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔 ........................................................... 9 2. 行业增速稳健，增长空间可期 ................................................................................... 11 2.1. 行业上下游产业链完善，行业成熟度较高 ......................................................... 11 2.2. 文具空间增长尚在，集中度有待提升 ................................................................ 14 2.3. 办公集采空间广阔，办公直销增长迅速 ............................................................ 16 3. 传统业务优势稳固，渠道和品牌结构多元发展 .......................................................... 20 3.1. 产品：四大赛道产品并驾齐驱，产品附加值持续提高 ....................................... 20 3.2. 渠道：传统线下渠道优势巩固，积极布局全渠道战略 ....................................... 24 3.3. 品牌：品牌阵营逐渐多元化，丰富品牌结构构筑优势 ....................................... 27 4. 新兴业务持续开拓，有望带动业绩增长 ..................................................................... 29 4.1. 晨光科力普：政企客户持续开拓，办公直销业务快速增长 ............................... 29 4.2. 九木杂物社：布局精品文创，助力业绩增长 ..................................................... 31 4.3. 晨光生活馆：优化存量店铺营运能力，侧重提高人效和坪效 ............................ 35 4.4. 晨光科技：积极布局线上销售，营收逐渐改善 ................................................. 36 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 37 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 37 5.2. 估值及投资建议................................................................................................. 38 6. 风险提示 .................................................................................................................... 39

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图表目录

图 1：晨光文具发展历程 .................................................................................................. 6 图 2：“一体两翼”战略布局 ................................................................................................ 6 图 3：陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达 63.73% ................................................. 7 图 4：公司业务结构分为传统业务和三大新业务 .............................................................. 9 图 5：2021 年营业收入 176.1 亿元 ................................................................................ 10 图 6：2021 年归母净利润 15.2 亿元 .............................................................................. 10 图 7：办公直销业务占比逐年提高（单位：亿元） ........................................................ 10 图 8：2021Q1-3 书写工具产品毛利率达 40% ................................................................ 10 图 9：2018 年以来公司销售费率有所下降 ..................................................................... 11 图 10：2018 年以来公司管理费率保持稳定 ................................................................... 11 图 11：公司财务费用处于较低水平 ................................................................................ 11 图 12：公司研发投入逐渐增加 ....................................................................................... 11 图 13：文具行业产业链 .................................................................................................. 12 图 14：文具行业制造模式 .............................................................................................. 13 图 15：2017-2021 年晨光文具线上销售额 CAGR 达 42.8%（单位：亿元） ................ 14 图 16：2021 年中国大陆书写工具线上销售占比 20.1%................................................. 14 图 17：2021 年全球书写工具线上销售占比前十国家 .................................................... 14 图 18：2013-2020 年国内文具行业市场规模 CAGR 为 6.5% ....................................... 15 图 19：2020 年全球文具行业市场规模 1896 亿美元 ..................................................... 15 图 20：2019 年国内人均文具消费额 16.9 美元 .............................................................. 15 图 21：2020 年美国人均文具消费额 75.1 美元 .............................................................. 15 图 22：国内文具企业营收 10 亿以上仅 5 家 .................................................................. 16 图 23：国内文具行业主要品牌 ....................................................................................... 16 图 24：2020 年中国大陆书写工具 CR5 市占率 38.3% .................................................. 16 图 25：2020 年国内书写工具品牌市占率达 2%以上有 7 家 .......................................... 16 图 26：办公文具发展历程 .............................................................................................. 18 图 27：2018 年国内办公用品市场规模已达 1.9 万亿元 ................................................. 19 图 28：书写工具、学生文具和办公直销用品单价逐年增加（单位：元）...................... 21 图 29：晨光文具天猫旗舰店 90%产品低于 50 元 .......................................................... 22 图 30：2021Q1-3 研发费用达 1.53 亿元 ........................................................................ 23 图 31：行业竞争对手研发投入低于晨光 ........................................................................ 23 图 32：研发人员占公司人数比例超 8% ......................................................................... 23

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图 33：2020 年晨光研发人员年均薪酬达 14.47 万元 .................................................... 23 图 34：2021 年晨光申请专利 191 项 ............................................................................. 24 图 35：截至目前晨光有效专利数量达 941 项 ................................................................ 24 图 36：公司销售模式 ..................................................................................................... 25 图 37：“金字塔”经销体系 ............................................................................................... 25 图 38：2021 年上半年公司渠道建设费达 0.82 亿元 ...................................................... 26 图 39：2021 年上半年品牌推广费同比增加 50.2% ........................................................ 27 图 40：2021 年上半年上海安硕净利润亏损 0.31 亿元 ................................................... 28 图 41：2021 年 Q1-3 晨光科力普营业收入达 49.3 亿元 ................................................ 30 图 42：2020 年晨光科力普净利润达 1.44 亿元 .............................................................. 30 图 43：2021 年上半年运输及装卸费同比减少 78.4% .................................................... 31 图 44：93.6% IP 授权产品带动同类产品销售额提升 ..................................................... 32 图 45：93.4% Z 世代消费者接受 IP 品牌溢价 ............................................................... 32 图 46：2017 年以来九木杂物社门店数量逐渐增加 ........................................................ 33 图 47：2020 年九木杂物社单店营收小幅下降 ............................................................... 33 图 48：九木杂物社营业收入稳步增加 ............................................................................ 34 图 49：九木杂物社业务净利润出现亏损 ........................................................................ 34 图 50：线上推出九木杂物社小程序................................................................................ 34 图 51：2017 年以来晨光生活馆营收有所下降 ............................................................... 36 图 52：晨光生活馆业务净利润出现亏损 ........................................................................ 36 图 53：2017 年以来晨光生活馆门店数量逐渐减少 ........................................................ 36 图 54：2018 年以来晨光生活馆单店营收有所增加 ........................................................ 36 图 55：晨光联盟 App 线上渠道 ...................................................................................... 37 图 56：发展抖音、小红书新线上渠道 ............................................................................ 37 图 57：晨光科技营业收入稳步增加................................................................................ 37 图 58：2020 年晨光科技业务净利润亏损增大 ............................................................... 37

表 1：公司实际控制人具备专业背景及丰富管理经验....................................................... 7 表 2：2020 年股票激励计划授予情况 .............................................................................. 8 表 3：2020 年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标 .............................................. 8 表 4：2020 年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市情况 ................................... 8 表 5：文具行业产品种类 ................................................................................................ 11 表 6：文具行业销售模式分为经销和直销 ....................................................................... 13

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表 7：成熟市场与发展中市场特征对比 .......................................................................... 16 表 8：办公文具产品种类 ................................................................................................ 17 表 9：国内办公集采市场参与者 ..................................................................................... 17 表 10：集中采购和分散采购对比 ................................................................................... 18 表 11：集中采购政策陆续出台推动办公集采市场发展 ................................................... 19 表 12：办公用品企业客户超过 2800 万家（截至 2019 年 8 月） .................................. 19 表 13：多元化产品布局 .................................................................................................. 21 表 14：文具品牌天猫旗舰店部分产品价格分布 ............................................................. 22 表 15：公司产品获奖情况 .............................................................................................. 24 表 16：晨光文具零售终端 .............................................................................................. 26 表 17：2020 年中国轻工业制笔行业十强企业 ............................................................... 27 表 18：晨光文具品牌矩阵 .............................................................................................. 29 表 19：2018 至 2021 上半年部分中标项目 .................................................................... 30 表 20：2020 年前五名客户销售额占比达 17.33% ......................................................... 31 表 21：九木杂物社与晨光生活馆对比 ............................................................................ 32 表 22：九木杂物社产品价格分布 ................................................................................... 32 表 23：直营、加盟模式对比 .......................................................................................... 33 表 24：九木会员体系 ..................................................................................................... 35 表 25：晨光文具、晨光生活馆部分产品价格分布 .......................................................... 35 表 26：晨光文具营收拆分及预测（单位：亿元） .......................................................... 38 表 27：晨光文具可比公司估值 ....................................................................................... 39

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公司首次覆盖晨光文具（603899.SH） 1. 业绩稳健增加，龙头地位巩固

1.1. “一体两翼”战略布局，业务体系持续完善

晨光文具是国内文具行业领跑者，立足“一体两翼”战略，产品及业务不断丰 富。晨光文具正式成立于 2008 年，通过不断扩展自身产品体系，从传统文具制造 商，书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售，逐渐转型 为一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商。目前，公司已形成“一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）。截至 2021 年 9 月底，晨光文具 在全国已覆盖超 8 万家零售终端，拥有 496 家零售店，其中，晨光生活馆 60 家，九木杂物社 436 家。

图 1：晨光文具发展历程

资料来源：公司官网，德邦研究所

图 2：“一体两翼”战略布局

资料来源：公司公告，德邦研究所绘制

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1.2. 公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心

1.2.1. 公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人

公司股权集中且稳定，陈氏姐弟为公司实际控制人。截至 2021 年 9 月底，陈湖文、陈湖雄、陈雪玲直接持股比例分别为 1.47%、1.47%、0.87%，并通过晨 光控股、科迎投资以及杰葵投资间接持股，三人共合计持股比例 63.73%，其中，陈湖文 24.55%，陈湖雄 24.45%，陈雪玲 14.73%。晨光文具董事长陈湖文做文 具代理出身，对文具行业理解深厚，对行业趋势变化敏感度高，管理层具备专业

背景，实际控制人均具备丰富管理经验。

图 3：陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达 63.73%

资料来源：Wind，德邦研究所
注：统计口径 2021 年半年报

表 1：公司实际控制人具备专业背景及丰富管理经验

资料来源：公司公告，德邦研究所

1.2.2. 股权激励计划彰显发展信心

股权激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。2020 年 5 月，公司 股权激励计划授予 334 名中高级管理人员及核心骨干股票 902.51 万股，占授予 时总股本 0.98%。其中，首次授予股票 742.76 万股，授予价格 23.70 元；2021 年 4 月，股权激励预留部分授予 119名高级管理人员及核心骨干股票 689,400股，

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授予价格 45.03 元。股权激励行权条件为 2020-2022 年收入增长分别不低于 15%/45%/75%，2020-2022 年净利润增长率不低于 10%/34%/66%。2021 年 6 月，首次授予部分第一期解锁暨上市，解除限售股票数量 2,010,380 股，解锁数 量占已获授予限制性股票比例27%。

表 2：2020 年股票激励计划授予情况

股票激励计划首次授予结果

股票激励计划预留授予结果

资料来源：公司公告，德邦研究所

表 3：2020 年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标

资料来源：公司公告，德邦研究所

表 4：2020 年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市情况

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：首次授予的对象为 334 人，其中 9 人离职、1 人绩效考核不合格，激励对象人数合计 324 人。

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1.3. 传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔

传统业务四个赛道稳健推进，新业务“两翼”业绩逐年提高。公司传统业务主 要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具，按照产品定位，可分为大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品；新业务主要分为晨光科力普、零售大店 与晨光科技。科力普于 2012 年成立，定位为 B2B 综合电商平台，致力为企业客 户提供办公一站式采购服务。零售大店分为九木杂物社和晨光生活馆，九木杂物 社于 2016 年成立，以中青年女性为目标消费群体，产品以文具文创、益智文娱、实用家居为主；晨光生活馆于 2013 年成立，以青少年学生为目标消费群体，产品 以文具品类为主。晨光科技于 2015 年成立，负责线上全平台营销和授权店铺管 理，业务主要分为天猫和京东两大板块。

图 4：公司业务结构分为传统业务和三大新业务

资料来源：公司公告，德邦研究所

疫情影响逐渐减弱，主营业务稳中向好。公司自 2012 年以来，营业收入和净 利润维持快速增长，2020 年疫情影响下，文教办公用品制造行业和制笔行业营收、利润同比均下降，但公司仍逆势增长，龙头地位凸显。2021 年疫情虽局部地区扰 动，但整体影响逐渐减弱，随着企业陆续复工以及学校正常开学，文具行业景气 度逐渐改善。根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司经营状况良好，实现营收 176.1 亿元，同比+34.0%，2012-2021 年营收 CAGR 达 28.1%，归母净利润 15.2 亿元，同比+21.0%，2012-2021 净利润 CAGR 达 23.6%。公司积极实施“一体两 翼”战略，2021Q1-3 科力普实现营收 49.3 亿元，同比+72.3%，未来随着晨光科 力普政企客户持续开拓，零售大店运营改善，人效、坪效提高，晨光科技业务扭亏 为盈，公司营收有望持续增长。

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资料来源：公司公告，德邦研究所

注：2021 年数据根据公司 2021 年业绩快报

资料来源：公司公告，德邦研究所

注：2021 年数据根据公司 2021 年业绩快报

办公直销业务占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。截至 2021Q1-3，办公 直销、办公文具、书写工具、学生文具营收分别为 49.3 亿元/20.8 亿元/23.7 亿元 /23.8 亿元，占比 41%/17%/20%/20%。自 2019 年以来，办公直销业务营业收入 逐渐增加，占比从 2019 年的 33%增加至 2021Q1-3 的 41%，办公直销客户均为 企事业单位，每年需求相对稳定，办公集采市场广阔，随着公司持续开拓企业客

户，叠加仓配物流能力提升，公司办公直销营收有望持续高增长。近年来各产品 毛利率保持平稳，截至 2021 年 9 月底，办公直销、办公文具、学生文具、书写工 具毛利率分别为 9.5%/26.2%/33.2%/40%，2021Q1-3 科力普毛利率较 2020 年有 所下降，主要因为政府和央企客户占比增加，议价能力下降导致利润空间压缩，

由于办公直销业务毛利率较低，伴随办公直销业务占比增加，公司产品整体毛利

率预计略有下降。

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发费率分别为 1.3%/1.4%/1.2%/1.3%。

资料来源：公司公告，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

2. 行业增速稳健，增长空间可期
2.1. 行业上下游产业链完善，行业成熟度较高

文具行业具备“小产品、大市场”特点，书写工具为文具行业主要品类。文具 行业可分成书写工具、学生文具、办公文具及其他文教用品四大品类，每个品类 因外观、性能、价格等不同，细分产品数量成百上千，各产品需求有所差异，市场 空间较大。根据观研天下数据，2019 年办公文具/书写工具/学生文具/其他文教用 品市场份额占比分别为 61%/21%/12%/6%，办公文具市场份额占比最高。

表 5：文具行业产品种类

资料来源：观研天下，德邦研究所

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文具产业链发展完善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具行业产 业链主要分为上游原材料供应、中游文具制造、下游销售渠道三个环节。由于文 具细分种类繁多，各产品原材料差异较大，故以市场份额占比最大的书写工具品 类为例。书写工具原材料主要为笔头、墨水、塑料等，其中，优质笔头主要从瑞士 PREMEC 进口，墨水主要从日本 Mikuni、德国 Dokumental 进口。书写工具对原 材料质量要求高且制造工艺相对复杂，国内企业虽然在笔头及墨水制造领域具备 自主制造能力，但在多工位笔头加工设备研发、笔头原材料制造以及笔头、墨水（尤其中性墨水）等核心部件精细化制造方面，国内技术水平与日本、瑞士、德国 等国家制造技术仍存在差距。

图 13：文具行业产业链

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：文具种类繁多，上游原材料以书写工具为例

具备“研产销”能力的综合文具制造商盈利能力更强，市场份额有望持续扩大。文具制造模式可分为品牌制造模式和 OEM 代工制造模式，品牌制造模式不仅能 获得制造过程中的增值利润，利润更多来源于品牌影响力和设计研发创新带来的 附加值，相较于 OEM 代工制造模式，盈利能力更强。国内绝大多数文具制造商以 代工出口为主，近年来国内劳动力成本优势逐渐减弱，人民币长期面临升值压力，为海外文具品牌代工的国内文具企业利润空间逐渐收缩，全球制造业逐渐往更低 成本的东南亚国家倾斜，未来国内 OEM 代工企业将面临海外代工企业竞争压力，国内以 OEM 代工制造模式为主的文具企业数量预计逐渐减少。品牌制造商凭借 研发、生产和销售完整链条，有望凭借产品创新、规模优势、品牌影响力和营销渠 道，持续扩大市场份额，有望进一步增强上游原材料议价权，提高盈利能力。

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图 14：文具行业制造模式

资料来源：公司公告，德邦研究所

文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间。文具制造企业销售 模式主要分为经销和直销，经销是国内文具制造商主要营销渠道，经销零售终端 主要以文具店、连锁店、超市等形式分布于学校周边和商业区，消费群体主要以 个人消费者为主；直销是文具制造企业以直营店、加盟店等形式直接销售产品，直销模式能扩大公司营销渠道网络、提高品牌知名度，但对企业资金、渠道和供 应链整合能力要求较高。根据魔镜数据，2017-2021 年晨光文具线上销售额 CAGR 达 42.8%，文具龙头企业线上销售额持续增加；根据 Euromonitor 数据，近年来 中国大陆书写工具线上销售占比逐年增加，自 2012 年 7.9%增加至 2021 年 20.1%，在疫情影响下，2020 年线上销售占比提升明显，同比+5.3pcts。对比海外市场，我国书写工具线上销售占比与美国、德国等国家相比仍然较低，随着文具市场逐 渐发展，销售模式及渠道分布将逐渐趋同，线上销售占比有望持续提升。

表 6：文具行业销售模式分为经销和直销

零售店
（文具店、便利店等）

一站式零售服务
（例如 Staples）

资料来源：公司公告，德邦研究所

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图 15：2017-2021 年晨光文具线上销售额 CAGR 达 42.8%（单位：亿元）

资料来源：魔镜，萝卜投研，德邦研究所
统计口径：天猫、京东、拼多多线上销售额（包含所有直营店、加盟店、经销商）

书写工具线上销售占比（%）

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资料来源：智研咨询，德邦研究所

资料来源：GIA，智研咨询，德邦研究所

资料来源：华经产业研究院，德邦研究所

美国人均文具（含部分礼品包装）消费额（美元）同比（%）

资料来源：Statista，德邦研究所

行业集中度仍然较低，头部企业市占率有望持续提升。文具行业是典型的“小 产品、大市场”，国内文具市场集中度较低，大多数企业规模偏小，产品较为单一，主要集中在中低端产品。根据中国制笔协会数据，国内从事文具制造的企业约 8000 家，其中，90%的文具企业年营收低于 1000 万元，1000 万以上的文具企业 有 800 家，而在 10 亿以上的文具企业仅 5 家，分别是晨光文具、得力集团、齐 心集团、广博股份和真彩文具。在细分品类书写工具方面，根据 Euromonitor 数 据，2020 年国内书写工具 CR5 市占率仅 38.3%，相较于美国 62.3%、日本 63.6% 和加拿大 66.4%，国内头部文具企业市占率仍较低，本土书写工具品牌市占率达 2%以上仅有 4 家。产业集中是文具行业未来趋势，中小企业由于以 OEM 代工生 产模式为主，且缺乏品牌影响力、规模效应、渠道网络，盈利能力难以维持，未来

品牌制造商有望持续扩大市场份额，行业集中度预计持续提升。

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10亿以上，5家
（晨光、得力、齐
心、广博、真彩）

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平台（晨光科力普、齐心、得力）和消费类电商衍生采购平台（京东、阿里、苏宁 等），文具品牌制造商在品牌影响、产品定制、售后服务、客户粘性等方面，相对 于电商平台优势明显，且电商平台在 B 端服务非标需求不足，面对不同客户的账 期、产品定制化、供应链的不同需求难以满足，B 端办公业务主要参与者为各品 牌文具制造商。

表 8：办公文具产品种类

资料来源：智研咨询，公司公告，德邦研究所

表 9：国内办公集采市场参与者

资料来源：公司公告，德邦研究所

办公用品集采有效降低成本，办公直销为办公行业发展趋势。国内办公文具 行业主要经历从线下销售、线上销售和 B2B 一站式采购三个发展阶段，传统的办 公用品采购渠道主要为线下零售分散式采购和电商平台直购，线下零售采购价格 不透明，产品种类较少，而电商平台直购无法提供企业定制化办公用品，售后服 务较不完善，两种方式均存在缺陷。随着政府阳光采购兴起，集透明化、个性化、服务全面化的一站式采购逐渐成为政府、企业主流采购模式，集中采购将各部门、各分支机构需求集中化，大批量采购有利于降低采购成本，办公直销逐步成为政 府、企业主流采购模式。

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图 26：办公文具发展历程

资料来源：华经产业研究院、德邦研究所

表 10：集中采购和分散采购对比

资料来源：德邦研究所整理

集中采购政策陆续出台，办公直销空间广阔。自 2015 年以来，我国陆续出台 集中采购相关政策，积极推进政府采购电子化进程，强调提高政府采购透明度，建立集中采购机构竞争机制，制定公平的集中采购交易机制，倡导政府采购的电 子化、平台化、透明化。根据智研咨询数据和齐心文具公告，2018 年国内办公用 品市场规模达 1.9 亿元，未来 5 年 CAGR 预估 9%，2022 年市场规模预计达 2.7 万亿。截至 2019 年 8 月，我国办公用品企业客户超过 2800 万家，政府机构和企 业客户的集中采购规模较低，办公直销市场有待开发。办公用品集中采购核心优 势在于增大订单需求量，从而提高议价能力，达到降低采购成本目的。在当前地 方财政承压和宏观经济下行背景下，集中采购有望加速成为政府和企业的主流采 购模式。

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表 11：集中采购政策陆续出台推动办公集采市场发展

采购需求应当符合法律法规、政府采购政策和国家有关规

理制度规定，符合采购项目特点和实际需要。

资料来源：中央深改委、财政部、德邦研究所

图 27：2018 年国内办公用品市场规模已达 1.9 万亿元

办公用品市场规模（万亿）

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3. 传统业务优势稳固，渠道和品牌结构多元发展

3.1. 产品：四大赛道产品并驾齐驱，产品附加值持续提高

公司坚持文具产品创新研发，传统业务四条赛道全面推进。作为国内文具行 业龙头企业，公司保持着在传统文具领域的竞争优势，在书写工具、学生文具、办 公文具等产品的设计、研发、制造和销售上持续投入，推进传统业务在大众产品、精品文创产品、办公产品以及儿童美术产品四条赛道升级迭代，四条赛道产品各 有侧重：

（1）大众产品赛道，主要为面向大众的书写工具与学生文具。以中长线可沉淀 为主要方向，聚焦长线及爆品开发，提高新功能、新技术、高价格带等长 线产品开发比例，产品开发减量增质，侧重单款贡献提升，持续优化产品 结构。

（2）精品文创产品赛道，主要为高价值文具文创产品。聚焦明星单品、核心爆 款商品，与热门 IP 跨界合作，打造以九木杂物社、全国直供渠道、电商、APP 为主的精品文具文创一盘货，满足高端化的消费需求。

（3）办公产品赛道，主要为面向 B 端市场的办公文具。聚焦全品类、多渠道办 公线上开发，提供办公产品整体解决方案，积极推进晨光办公店开拓和办 公门店开发。

（4）儿童美术产品赛道，主要为水彩笔、彩色铅笔、蜡笔等画笔类产品以及橡 皮泥、彩色粘土等儿童益智产品。公司持续推进各渠道重点终端儿童美术 专区打造，探索大店业务模式，开发全国美术大店，竭力提高终端儿童美 术产品铺市率。

细分产品种类丰富，持续拓宽产品布局。公司通过快速市场反应能力和新品 设计研发能力，紧跟市场最新流行趋势，拓展品类宽度，完善产品结构。基于对客 户理解，IP 系列产品不断推出，满足消费者的各类需求，产品类别涵盖书写工具、纸张本册、学习用品、办公用品、礼盒套装、联名产品等多个品类，多款新型彩色 系列书写工具成功开发和量产拓展产品的应用场景。近年来公司加大精品文创重 视程度，2017 年成立精品文创事业部，不断推出 IP 系列产品，如名侦探柯南系 列、故宫金榜题名系列等联名产品，通过与知名 IP 合作，不断提升产品辨识度和 品牌影响力。

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表 13：多元化产品布局

资料来源：公司公告，晨光天猫旗舰店，德邦研究所

逐渐降低产品 SKU，侧重提升单品附加值。根据天猫旗舰店数据，书写工具 方面，晨光 SKU 数量为 136 种，SKU 均价 16.22 元，低于同行业竞争对手齐心（20.08 元）、得力（20.07 元）、真彩（21.61 元）SKU 均价，远低于日本知名文 具品牌斑马（29.58 元）、三菱（62.94 元）、百乐（285.11 元），晨光产品与国内 外文具品牌产品价差较大。目前晨光天猫旗舰店 90%产品价格低于 50 元，近年 来公司持续推进“强商品”战略，产品开发减量增质，在保证每年推出新品同时逐 渐减少 SKU 总量，推出“MASMARCU 系列”、“优品系列”等系列高附加值新品，不断提高单品贡献率，持续优化产品结构。2015-2021H1 晨光学生文具、书写工 具、办公直销（晨光科力普）产品单价逐渐提高，学生文具、书写工具、办公直销 产品从 0.40/0.84/12.68 元/支涨至 0.56/1.05/17.30 元/支，涨幅 40%/25%/36.4%。随着高附值产品占比持续提高，公司产品毛利率将逐渐增加，有望驱动公司盈利

能力持续提升。

图 28：书写工具、学生文具和办公直销用品单价逐年增加（单位：元）

资料来源：公司公告，德邦研究所

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图 29：晨光文具天猫旗舰店 90%产品低于 50 元

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图 36：公司销售模式

资料来源：晨光招股说明书，德邦研究所

区域分销渠道稳固，首创“金字塔”营销模式。公司运用“层层投入、层层分 享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式，与各级经销商（合作伙伴）共同建立了“稳 定、共赢”的分销体系，不仅保障各级经销商利益，同时激发开拓及管理积极性，提升终端零售店运营能力，实现零售终端迅速扩张。通过“零窜货”和“标准化”价格体系管理，对经销商的“窜货”行为进行管理，确保各级经销商稳定收益，建 立起稳定的营销渠道。

1）层层投入，提升营销渠道的管理能力与覆盖能力。在公司统一的营销管理 体系内，各级合作伙伴分别在各自的唯一授权管理区域内开展下一级经销 商管理、终端网络扩充等营销网络开拓与维护工作，并按照各自分管区域，投入相应人员、资金、软硬件等资源；

2）层层分享，调动各级合作伙伴的在各自授权管理区域的市场开拓积极性。在公司“标准化”价格体系管理下，各级合作伙伴独自分享各自授权区域的 所有经营收益，做到利益从上而下 “层层分享”

图 37：“金字塔”经销体系

资料来源：晨光招股说明书，德邦研究所

实施多元化渠道战略，渠道投入持续增加。2016-2020 年公司渠道建设费逐

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年增加，CAGR 达 22.0%，2021 年上半年渠道建设费 0.82 亿元，同比+69.1%。公司积极推进全渠道战略，聚焦重点终端，推进单店质量提升、加盟店升级和配 送中心优化升级。同时，加强品类推广和专区推广，构建重点品类产品矩阵，提升 必备品上柜率，持续进行重点区域提升，提升重点商圈占比，扩大市场份额。

图 38：2021 年上半年公司渠道建设费达 0.82 亿元

资料来源：公司公告，德邦研究所

零售终端多元化，渠道端管理规范。根据晨光品牌产品数量、产品排他性，提供服务支持程度，公司零售终端可分为四类：标准样板店、高级样板店、加盟店 和 4S 店。2004 年初，公司向普通文具店免费提供晨光文具商标标识，授予产品 搭配等经营经验，提升单店盈利能力，这类零售终端统称为样板店。随着对样板 店进行升级拓展，逐渐搭建起加盟店、4S 店等多元化零售终端渠道。从产品销售 方面看，标准样板店要求上架晨光产品 265 款以上，而高级样板店则要求 370 款 以上，加盟店要求 1000 款以上，4S 店则全款批发晨光产品，随着零售终端升级 优化，单店盈利能力显著提升。截至 2021 年 9 月底，晨光文具在全国已覆盖超 8 万家零售终端。

表 16：晨光文具零售终端

资料来源：晨光招股说明书，德邦研究所
注：门店标准要求来自 2015 年数据

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3.3. 品牌：品牌阵营逐渐多元化，丰富品牌结构构筑优势

品牌推广持续投入，品牌行业影响力稳定。公司注重品牌建设、品牌传播、企业公共关系，在 B 站、纸媒、抖音、小红书等多渠道进行品牌宣传，扩大品牌 影响力。2018-2020 年公司品牌推广费逐年增加，2021 年上半年品牌推广费 0.16 亿元，同比+50.2%。公司深耕文具行业 20 多年，率先在文具市场建立自主品牌，是国内“自主品牌+内需市场”的领跑者，截至 2020 年底，公司连续九年在“中 国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一。2021 年 9 月，2021 中国 500 强 企业高峰论坛上，上海晨光文具股份有限公司位列“2021 中国制造业企业 500 强”榜单第 465 位，2021 年 12 月第十八届中国品牌年度大奖上，晨光文具荣获“中 国品牌年度大奖文具 N0.1”，晨光品牌在消费群体里已建立了良好品牌认知，是 博鳌亚洲论坛多年指定文具品牌。

图 39：2021 年上半年品牌推广费同比增加 50.2%

资料来源：公司公告，德邦研究所

表 17：2020 年中国轻工业制笔行业十强企业

资料来源：中国制笔协会，德邦研究所

收购细分品牌，扩展品牌版图。公司持续布局品牌多元化，2016 年 10 月完 成收购深圳尔雅提高文具产品设计优势及品牌知名度，2017 年收购欧迪扩充办公 直销业务客户群，与科力普协同提升办公直销业务市场占有率，2019 年收购上海 安硕 56%股份，拓展木质笔杆铅笔市场，丰富晨光品牌矩阵。安硕文教 70%销售 收入来自于外销业务，2020 年受疫情影响，海外市场遭受冲击，重点市场南美持 续停工停学，外销收入下降较快；内销方面，2020 年上半年开学季延缓，叠加工

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厂开工不足，整体制造成本偏高，净利润率出现下滑，2021 年公司积极发展外销 业务，推广马可自有品牌及线上业务，开源节流、降本增效双管齐下，调整生产基 地产能及资源配置，安硕业绩有望得到改善。2021 年 8 月，晨光完成收购挪威书 包品牌 Beckmann 贝克曼，贝克曼在挪威本土市场占有率超 75%，为全球 20 多 个国家消费者提供产品及服务，收购贝克曼是公司世界级愿景及新一轮五年战略 重要里程碑，未来公司在并购方面，国内将考虑具有供应链协同效应的优质品牌，国外将考虑历史长、品牌久、品质好但较难自主开拓国内业务的品牌。公司有望 凭借并购所带来的协同效应，进一步巩固加深公司产品端优势地位。

图 40：2021 年上半年上海安硕净利润亏损 0.31 亿元

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表 18：晨光文具品牌矩阵

资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所

4. 新兴业务持续开拓，有望带动业绩增长

4.1. 晨光科力普：政企客户持续开拓，办公直销业务快速增长

一站式办公直销平台，科力普业务增长稳健。科力普成立于 2012 年，是晨光 B2B 一站式办公直销业务平台，提供可定制化综合办公解决方案，产品来自自有 和代理产品，主要服务政府、企业等机构客户。受益于阳光化采购政策，办公直销 市场快速发展，政府集中采购需求增加，科力普能提高企业采购效率，降低办公 及行政用品采购成本，业务维持快速增长。2021Q1-3 科力普实现营收 49.3 亿元，占总营收 40.6%，同比+72.3%，2014-2020 年营收 CAGR 达 78.6%，2020 年净 利润 1.4 亿元，同比+89.7%。公司有望通过提供定制化办公服务、持续开拓政企 客户、搭建全国仓配物流体系，不断提高公司竞争力，驱动公司整体业绩稳定增 长。

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资料来源：公司公告，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

大客户合作关系稳定，办公直销市场持续拓展。凭借综合办公服务能力，公 司政企客户持续开拓。2021 年科力普客户开发方面进一步拓展，其中包括中石化、国家电网、中国烟草等央企客户，深圳市政府等政府客户，中信银行、中国银行等 金融客户，以及万物云、湖南省高速公路集团等其他企业客户。此外，公司积极加 大对中小企业的覆盖，推广科力普“省心购”业务，以好货低价、低运营成本的模 式拓展中小微企业市场。2020 年公司前五大客户销售额达 22.76 亿元，占总营收 达 17.33%，客户集中度较为分散，需求端风险较小，随着政府办公集中采购持续 推进，办公直销市场空间广阔，文具龙头企业相对中小文具厂商更符合招投标资 格，有望凭借行业领先地位享受发展红利。

表 19：2018 至 2021 上半年部分中标项目

中国邮储银行全国电商

公采购项目等

资料来源：公司公告，德邦研究所

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表 20：2020 年前五名客户销售额占比达 17.33%

资料来源：公司公告，德邦研究所

仓储物流配送效率高，运输及装卸费用逐渐降低。公司物流系统由自有短途 运输和第三方物流组成。自有运输主要参与产品调拔仓位和附近的专卖店、直营 大店以及办公直销客户订单运输；各类产品及商品从公司仓库发往全国各经销商 仓库、其他省市地区直营大店及办公直销客户，主要由第三方物流负责运输。办 公直销业务面向B 端客户，机构客户订单量大，对订单响应速度、物流配送时效性 等方面较 C 端有更高要求。为了及时、高效服务企业客户，截至 2021 年 6 月底，科力普在全国已投入 6 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六 大区域，其中，华东智能新仓启动密集存储系统等多项智能处理系统，构建仓储 物流智能化，实现仓储成本降低、提高配送效率。2015-2019 年公司运输及装卸 费逐年增加，CAGR 达 48.7%，随着公司仓储物流系统日益完善，物流配送效率 提升，运输及装卸费用大幅降低，2021 年上半年运输及装卸费仅 0.09 亿元，同 比下降-78.4%。凭借成熟的物流管理体系，完善的产品供应链和综合个性化办公 服务，中大型政企客户不断开拓，科力普业务预计持续增长。

图 43：2021 年上半年运输及装卸费同比减少 78.4%

资料来源：Wind，德邦研究所

4.2. 九木杂物社：布局精品文创，助力业绩增长

打造精品文创赛道，聚焦品牌及产品升级。九木杂物社成立于 2016 年，是零 售大店升级版本，目标定位于中高端市场，店铺主要分布于各城市核心商业圈购

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物中心，消费群体主要以 15-29 岁女性为主，产品包括文具文创、益智文娱、实 用家居等多种品类，产品价格较高。根据天猫旗舰店数据，九木杂物社礼物小信（73.17 元）、手账文具（40.48 元）、家居日用（39.39 元）等诸多品类 SKU 单价 均较高。精品文创类产品需求日益凸显，文具产品逐渐从实用型转变为精致型，九木杂物社把握消费升级需求，通过明星单品、热销爆款、系列化产品（盲盒、IP、新风尚）等品类提升单品附加值，打造文具中高价格带一盘货，根据中国玩协 品牌授权专委会统计，相较于无 IP 授权产品，93.6% IP 授权产品均能提升销售 额，93.4% Z 世代消费者接受 IP 品牌溢价。公司通过扩张线下开店数量，持续提 高精品文创零售端占比，扩展晨光在精品文创市场占有率，从而促进品牌升级。

表 21：九木杂物社与晨光生活馆对比

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：统计时间 2021.09.30

表 22：九木杂物社产品价格分布

资料来源：天猫旗舰店，德邦研究所
注：统计日期 2021.03

IP授权产品比同类产品价格高1倍以上

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直营及加盟双结合，门店数量迅速扩张，业务有望扭亏为盈。公司从 2018 年 开始实行加盟模式，加盟门店租金、人员工资、水电费等营运费用由加盟商承担，

不仅降低了门店渠道扩张成本，还加快渠道拓展速度，九木门店数量快速增加。截至 2021Q3，九木杂物社线下门店共 436 家，其中直营店 299 家，加盟店 137 家，公司持续加码布局九木杂物社，根据公司 2021 年 12 月投资者关系活动记录，九木坪效平均在 1.8-2.2 万元/坪，公司计划每年新增约 100 家门店。2017 年以来 九木杂物社主营业务收入逐年递增，2021Q1-3 九木杂物社营收 6.97 亿元，同比 +93.4%，2017-2020 年营收 CAGR 达 151.4%； 2020 年净利润为-0.42 亿元，主要受疫情导致客流量减少以及新开门店费用影响。随着九木杂物社商品结构持

续优化，单店坪效、人效提升，亏损逐渐收窄，盈亏拐点将至，有望为公司贡献业

绩。

表 23：直营、加盟模式对比

资料来源：公司公告，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所

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资料来源：公司公告，德邦研究所

净利润（亿元）

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表 24：九木会员体系

资料来源：九木杂物社小程序，德邦研究所

4.3. 晨光生活馆：优化存量店铺营运能力，侧重提高人效和坪效

晨光生活馆定位直营旗舰店，致力打造“全品类一站式”购物场所。晨光生 活馆成立于 2013 年，是零售大店初代版本，定位直营旗舰店，是公司对传统店 面的升级探索，门店采取联营模式，集中于新华书店及复合书店，开设店中店形 式，消费群体主要以 8-15 岁学生为主，主要提供文具、礼品、饰品及生活用品等，产品单价较低，以中低端为主。根据天猫旗舰店数据，晨光生活馆的书写工具（14.47 元）、美术画材（17.37 元）、纸张本册（9.78 元）、收纳整理用品（13.14 元）、办公用品（10.90 元）等 SKU 均价均低于晨光天猫旗舰店。2017 年之后，零售大店业务发展重心逐渐偏向九木杂物社，晨光生活馆侧重提升存量店铺营运

能力，优化人力及店铺成本，提高单店净利润。

表 25：晨光文具、晨光生活馆部分产品价格分布

资料来源：品牌天猫旗舰店，德邦研究所
注：统计日期 2021.03

优化存量店铺管理，注重单店营收提升。2017 年以来，零售大店战略发展重 心转向九木杂物社，晨光生活馆主营业务收入呈下降趋势，2021 年 Q1-3 晨光生 活馆营收 0.77 亿元，同比+8.6%，2017 年以来晨光生活馆净利润持续亏损，2020

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年净利润为-0.08 亿元。晨光生活馆逐渐减少门店数量，侧重提高存量店铺营运能 力，自 2017 年至 2021 年三季度，门店数量从 152 家下降至 60 家，随着存量店 铺持续优化，单店营收有所改善，2020 年单店营收 120.4 万元，同比增长 2.23%，2020 年单店利润-10.2 万元。通过优化组品方案，提高人效、坪效来提升单店营 运能力，随着单店盈利提升，晨光生活馆有望扭亏为盈。

资料来源：公司公告，德邦研究所

净利润（亿元）

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持续发展线上营销渠道，营运利润有待改善。2017 年以来，晨光科技营收呈 上升趋势，2017-2020 年营收 CAGR 达 36.7%，2021Q1-3 营收 3.96 亿元，同比 +16.9%，2020 年净利润-0.12 亿元，利润亏损扩宽，主要受疫情影响，部分地区 物流无法到达，需求端下降导致。截至 2021Q3，晨光科技（线上直营）占营收仅 3.26%，线上渠道营收贡献度较低，公司顺应渠道多元化趋势，积极开拓线上业务，随着晨光科技规模逐年增加，固定费用摊销将递减，线上渠道边际效应有望带动

晨光科技业务扭亏为盈。

资料来源：公司公告，德邦研究所

净利润（亿元）

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3) 零售大店：零售大店模式逐渐成熟，九木杂物社坪效逐渐提升，盈利能力

持续改善，未来计划每年维持新增 100 家门店，预计 2021-2023 年业务

增速分别为 60%/40%/30%。

4) 晨光科技：终端市场面临需求下行压力，2021 年公司五年战略中提出提

升晨光产品线上销售占比，加快发展线上分销渠道，预计 2021-2023 年

业务增速分别为 27%/30%/35%。

基于预测假设，扣除各业务模块之间的交易抵销，预计 2021-2023 年公司实

现营业收入 176.07/215.82/253.43 亿元，同比+34.0%/22.6%/17.4%，实现归母

净利润 15.18/18.41/22.44 亿元，同比+20.9%/21.3%/21.9%。

表 26：晨光文具营收拆分及预测（单位：亿元）

资料来源：Wind，德邦研究所

5.2. 估值及投资建议

公司是文具行业领先龙头，多年深耕文具行业，品牌地位和渠道网络积累深

厚。传统业务端，稳定研发投入驱动产品升级，文创文具提升产品溢价，高端文具

占比提高打开利润空间；办公直销端，受益政府集采阳光化，办公直销市场空间

广阔，业务稳定增长有望提高公司估值；零售大店端，九木杂物社门店数量持续

扩张，坪效逐渐提升，有望提供业绩增量；线上销售端，2021 年公司五年战略明

确提升线上销售占比，晨光科技营收预计逐年增加，随着晨光科技扭亏为盈，公

司业绩将进一步增长。预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.64/1.98/2.42 元，对

应估值分别为 31.2X/25.7X/21.1X，高于同行业可比公司估值，由于公司零售大

店、晨光科力普具备快速增长潜力，基于公司文具龙头地位，给予一定的估值溢

价，首次覆盖给予“买入”评级。

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表 27：晨光文具可比公司估值

资料来源：Wind，德邦研究所
注：PE 数据根据 2022.3.22 收盘价计算，除晨光文具外，均采用 WIND 一致预期

6. 风险提示

原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势

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财务报表分析和预测