兴发集团评级全年业绩超预期，新能源新材料驶入成长快车道

股票代码 ：600141
股票简称 ：兴发集团
报告名称 ：全年业绩超预期，新能源新材料驶入成长快车道
评级 ：买入
行业：化肥行业

全年业绩超预期，新能源新材料驶入成长快车道

新能源领域，在新能源下游需求旺盛的背景下，公司将驶入成长快车道。

同时切入系能源赛道，兼具较高成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价

45 元。

风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、疫情或影响需求。

数据来源：Wind，西南证券

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兴 发集团（600141） 2021 年 报点评

目录

1 公司介绍 ......................................................................................................................................................................................................... 1

1.1 矿电化一体化企业，进军新能源新材料领域 .............................................................................................................................. 1 1.2 国资实控，众多子公司精细化分工................................................................................................................................................ 3 1.3 多线产品支持业绩，盈利能力稳步提升 ....................................................................................................................................... 3

2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 6 2.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 6 2.2 相对估值................................................................................................................................................................................................. 7

3 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 7

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图目录

图 1：公司发展历史......................................................................................................................................................................................... 1 图 2：公司产业链布局 .................................................................................................................................................................................... 2 图 3：公司股权结构......................................................................................................................................................................................... 3 图 4：公司 2013-2021 营业收入增长情况 ................................................................................................................................................. 4 图 5：公司 2016-2021 归母净利润增长情况 ............................................................................................................................................. 4 图 6：公司 2016-202H 年分产品营业收入（单位：亿元）.................................................................................................................. 4 图 7：公司 2021 年毛利构成情况 ................................................................................................................................................................ 4 图 8：2016-2021 各产品毛利率变化（单位：%） .................................................................................................................................. 5 图 9：公司 2016-2021 盈利能力情况 .......................................................................................................................................................... 5 图 10：公司 2016-2021 期间费用情况 ........................................................................................................................................................ 5 图 11：公司 2016-2021 研发支出情况 ........................................................................................................................................................ 5

表目录

表 1：公司产品产能......................................................................................................................................................................................... 2 表 2：分业务收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 6 表 3：可比公司估值......................................................................................................................................................................................... 7 附表：财务预测与估值 ................................................................................................................................................................................... 8

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1 公司介绍

1.1 矿电化一体化企业，进军新能源新材料领域

兴发集团是一家以磷化工产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司，于

1999 年在上交所上市。公司在国内率先建立起“矿电化”运行模式，电力自给率超过 50%。拥有磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的磷化工完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废 酸-草甘膦的循环经济产业链。现已形成电子级、医药级、食品级（添加剂）、工业级、肥料 级产品 15 个系列 591 多个品种，成为全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。

图 1：公司发展历史

数据来源：公司官网，西南证券整理

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图 2：公司产业链布局

数据来源：公司官网，西南证券整理

资源方面，公司目前拥有 415 万吨磷矿石产能，储量达 4.3 亿吨，目前尚有后坪磷矿 200 万吨产能处于建设过程中，预计将于 2022 年下半年建成，进一步巩固公司对源头磷矿资源 的掌控能力。公司充分利用湖北兴山区域丰富的水利资源，建设 32 座水电站，以及 4 个分

布式光伏电站，为黄磷等高耗能产品提供能源，提升产业链自主性，目前公司整体电力自给

率超过 50%。

传统业务方面，公司拥有 18 万吨草甘膦、100 万吨磷铵、20 万吨精细磷酸盐、36 万吨 有机硅单体，随着内蒙兴发 5 万吨草甘膦、40 万吨有机硅单体项目逐步投产，传统业务将 实现稳步增长。此外，公司于 2021 年 9 月前后收购两家金属硅生产企业，目前已拥有 8 万

吨金属硅产能，补齐有机硅上游原材料短板，公司传统业务盈利能力将进一步增强。新能源、

新材料业务方面，公司目前已有 8 万吨电子级化学品产能，已通过中芯国际、华虹集团等客 户认证，2021 年电子化学品业务共实现营收 3.7 亿元，同比增长 183.2%。公司尚有 8 万吨 电子化学品在建，将于 2022 年底投产，随着国内半导体行业快速发展，电子化学品将带来

增量业绩。新能源方面，公司依托自身优势磷矿、净化磷酸资源，结合华友钴业海外锂矿资

源，强强联合，计划在湖北宜昌建设 50 万吨磷酸铁、50 万吨磷酸铁锂产能，进军新能源领

域，在新能源下游需求旺盛的背景下，公司将驶入成长快车道。

表 1：公司产品产能

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数据来源：公司年报，各项目环评，西南证券整理

1.2 国资实控，众多子公司精细化分工

公司于 1984 年成立，于 1999 年上市，2001 年宜昌兴发集团成为公司控股股东，实际 控制人为兴发县国资委。公司经过多年年的发展，公司产业规模不断扩大；公司上市之后，

通过跨区域重组扩张，先后在湖北兴山、宜昌、宜都、远安、神农架、保康、襄阳及河南、贵州、江苏、新疆等全国 8 个省建立规模化生产基地。其中新疆兴发、兴福电子材料为电子 化学品生产主体，泰盛化工及其全资子公司为草甘膦生产主体，宜都兴发为磷铵、磷酸等磷

化工品生产主体。

图 3：公司股权结构

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气度恢复，公司归母净利润自 2016 年以来维持较高增速，仅 2019 年期间由于有机硅产品 价格下滑导致业绩回落，五年 CAGR 为 109.3%，利润增长超过收入增长。

图 4：公司 2013-2021 营业收入增长情况

数据来源：Wind，西南证券整理

图 5：公司 2016-2021 归母净利润增长情况

数据来源：Wind，西南证券整理

公司目前主要收入及利润来自草甘膦、有机硅、磷矿石及黄磷板块等传统业务板块，2021 年三者营收占比分别为 32.0%、22.1%、21.7%，毛利占比分别为 38.2%、22.3%、27.0%。

公司凭借矿电化的运行模式，产业链之间协同效应明显，能够提高公司的生产效率，降

低生产成本，能够显著提升公司的盈利能力。公司众多产品中，草甘膦、有机硅、磷矿石及

黄磷等业务毛利率较高，2021 年分别为 39.8%、33.7%、41.5%。同时我们也可以发现，起 步于 2019 年的电子化学品业务正迅速放量，2021 年已实现 3.7亿元营收，毛利率高达 46.7%，

为公司所有产品中最高，目前电子化学品已通过中芯国际等下游大客户认证，正处于快速放

量阶段，盈利能力有保障，待在建 8 万吨电子化学品 2022 年内建成，预计电子化学品板块

将成为公司的新利润增长点。

图 6：公司 2016-202H 年分产品营业收入（单位：亿元）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 7：公司 2021 年毛利构成情况

数据来源：公司年报，西南证券整理

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图 8：2016-2021 各产品毛利率变化（单位：%）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 9：公司 2016-2021 盈利能力情况

数据来源：公司年报，西南证券整理

成本把控能力提升，研发支出整体呈现增长趋势：随着公司产业链的布局完善，产品的 种类增加，规模优势进一步显现，公司 2021 年期间费用率 8.3%，较上年减少 2.5 个百分点，其中主要受益于销售费用率由 4%下降至 1.1%。研发方面，公司注重自主科技创新能力，不 断加大研发投入，近五年研发费用 CAGR 为 39.2%，先后实现中低品位胶磷矿浮选、净化 磷酸、草甘膦清洁生产、电子及化学品生产等技术，并投入生产，帮助公司降本增效，做大

做强已有产业。同时完成二维新材料黑磷及其下游应用的技术初步储备，保障公司长期发展。

图 10：公司 2016-2021 期间费用情况

数据来源：Wind，西南证券整理

图 11：公司 2016-2021 研发支出情况

数据来源：Wind，西南证券整理

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2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测
关 键假设：
假设 1：由于行业大量有机硅产能 2022 年投放，预计有机硅价格将下行，2022-2024 年有机硅价格按照 3.1、3.3、3.6 元/吨估计。

假设 2：转基因商业化即将放开，预计将带动草甘膦需求，预计 2022-2024 年草甘膦价 格为 5、5.2、5.3 万元/吨。

假设 3：草甘膦于 2022 年增加 5 万吨产能，磷矿石于 2022 年增加 200 万吨产能，电 子化学品于 2022 年增加 8 万吨产能，有机硅单体于 2023 年增加 40 万吨产能，其他产品产 能不变。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 2：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

针对公司磷化工、草甘膦、有机硅等多个板块，我们选取对应行业主流企业作为可比公 司，2021 年三家公司平均 PE 为 9.8 倍，2022 年平均 PE 为 8.7 倍。公司磷矿资源产能、储 量位居行业前列，磷化工产业链布局完整，同时切入新能源赛道，更具成长性。我们给予公 司 2022 年 9 倍 PE，目标价 45 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理。注：可比公司数据取自 wind 一致估计

3 风险提示

原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、疫情扰动或影响需求。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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