海大集团评级增持公司点评报告：饲料业务量价齐升，龙头优势突显
股票代码 ：002311
股票简称 ：海大集团
报告名称 ：公司点评报告：饲料业务量价齐升，龙头优势突显
评级 ：增持
行业：农牧饲渔
畜牧业
分析师：唐俊男
登记编码：S0730519050003
tangjn@ccnew.com 021-50586738 研究助理：张蔓梓
饲料业务量价齐升，龙头优势突显
| 登记编码：S0730120110019 zhangmz@ccnew.com 13681931564 | ——海大集团(002311)公司点评报告 | |
| 证券研究报告-公司点评报告 | 增持(维持) | |
| 市场数据(2022-03-22) | 发布日期：2022 年 03 月 23 日 | |
| 收盘价(元) | 57.77 | 事件：公司发布了关于 2021 年度业绩快报的公告。投资要点： ⚫公司整体盈利能力略低于预期。根据初步核算结果，2021 年全年 公司可实现营业总收入 867.40 亿元，较上年同期增长 43.79%； |
| 一年内最高/最低(元) | 86.02/56.03 | |
| 沪深 300 指数 | 4,255.30 | |
| 市净率(倍) | 6.54 | |
| 流通市值(亿元) | 957.62 | |
基础数据(2021-09-30)
| 每股净资产(元) 每股经营现金流(元) 毛利率(%) 净资产收益率_摊薄(%) 资产负债率(%) | 8.83 1.36 9.11 11.90 55.29 |
总股本/流通股(万股) 166,116.11/165,763.7
营业利润 24.56 亿元，较上年同期下降 26.63%；利润总额 24.53 亿元，较上年同期下降 25.31%；归属于上市公司股东的净利润 16.01 亿元，较上年同期下降 36.54%；扣非后归母净利润为 15.23 亿元，同比下降 38.09%。预计 2021 年度基本每股收益为 0.97 元，加权平均净资产收益率为 11.49%。受到猪周期和原材料 价格上涨等多种因素的影响，2021 年虽然公司销售量保持稳健增 长，但是利润率下滑导致盈利能力受损。
| B 股/H 股(万股) | 7 | ⚫成本高涨叠加需求扩大，行业迎来量价齐升。受到生猪产能快速 |
| 0.00/0.00 | 恢复和原材料价格上行的影响，自 2021 年开始，我国饲料价格持 |
个股相对沪深 300 指数表现
| 海大集团 | 沪深300 |
15%
9%
4%
-2%
-8%
-13%
-19%
| -25% 2021.03 | 2021.07 | 2021.11 | 2022.03 |
续上调。根据饲料工业协会数据，2022 年 1-2 月，全国工业饲料 产量总计 4384 万吨，同比增长 3.5%；育肥猪配合饲料平均价格 11543
为 3.54 元/公斤，环比 12 月份增长 1.2%，同比增长 3%；肉鸡配 合饲料平均价格 3.63 元/公斤，环比 12 月份增长 1.1%，同比增长 5.2%。畜禽饲料价格迎来量价齐升的同时玉米、豆粕等原材料价 格也在高歌猛进。截至 2022 年 3 月 21 日，玉米现货均价为 2830.98 元/吨，2022 年内上涨了 96.27 元/吨。近期国内豆粕和小 麦的现货价格更是大幅上涨，创下了 2008 年以来的新高。饲料采
资料来源：中原证券 取的是成本加成的模式，随着原材料价格的攀升，不排除产品年
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内进一步涨价的可能性。同时小型饲料企业受原材料价格上涨、资金压力加大、技术储备不足等多重因素的影响，会加速退出市 场，未来行业集中度也将不断提升。
| 25 | ⚫公司业绩受猪周期波动和费用增长影响下滑。2021 年 Q3，猪价 |
联系人：朱宇澍
电话：021-50586973
地址：上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼
邮编：200122
下跌幅度超出市场预期，生猪价格一度跌至 10 元/公斤附近，全行 业陷入严重亏损。2021 年全年公司生猪出栏约 200 万头，其中外 购仔猪约 130 万头，占比超 60%。因公司 2021 年初外购仔猪价 格较高，2021 年下半年肥猪出栏价格低迷、亏损较大，导致公司 全年生猪养殖业务归母净利润亏损在 9-10 亿之间，对整体经营业 绩影响较大。随着生猪产能的去化，预计 2022 年下半年猪价有望 逐步止跌企稳。待新一轮周期开始后，养猪业务有望受益于成本
下降、价格上涨的剪刀差。其次，为了满足公司日益增长的人才 和资金需求，2021 年进一步扩大人才招聘和增加借款，导致公司 的管理费用和财务费用同比增幅分别在 40%、70%左右。
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畜牧业
⚫公司主营业务稳健增长，市占率有望进一步提升。2021 年全年公 司饲料对外销量约 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比 增长 28%；实现营业收入 867.40 亿元，同比增长 44%，公司饲 料销售规模、产品综合竞争力稳步增长。2021 年全国工业饲料总 产量 29344.3 万吨，同比增长 16.1%；其中，猪饲料产量
13076.5 万吨，同比增长 46.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，同 比下降 2.9%。2021 年不仅公司的饲料销量增速高于行业整体增 长率，公司更是在禽饲料行业增速下滑时实现了逆势增长。根据 2021 年半年报，公司禽饲料销量为 455 万吨，同比增长 12%。公 司规划在 2025 年争取达成 4000 万吨的饲料销售目标。随着产品 销量的稳步增长，公司市占率有望进一步提升。
⚫维持公司“增持”评级。公司在国内饲料行业位列第二，在全球 饲料企业产销规模排名中也居于前十，产品具有较高的竞争力。考虑到生猪业务拖累和费用计提的影响，下调公司 2021-2023 年 EPS 至 0.97/1.64/2.51 元/股（原预测公司 2021-2023 年 EPS 为 1.88/2.60/2.96 元/股）。根据饲料行业可比上市公司情况，给予公 司 2022 年 35X 市盈率的估值，考虑到公司的龙头优势、未来行 业集中度的提升以及猪周期的波动，给予公司一定的估值溢价，
维持公司“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险；生猪养殖业务推进及种苗研 发不及预期的风险。
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（亿元） | 476 | 603 | 867 | 1023 | 1126 |
| 增长比率（%） | 12.94% | 26.70% | 43.79% | 17.98% | 10.00% |
| 净利润（亿元） | 16 | 25 | 16 | 27 | 42 |
| 增长比率（%） | 14.71% | 53.01% | -36.28% | 69.55% | 53.21% |
| 每股收益(元) | 1.06 | 1.60 | 0.97 | 1.64 | 2.51 |
| 市盈率(倍) | 33.96 | 40.94 | 59.26 | 34.95 | 22.81 |
资料来源：聚源数据，中原证券
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畜牧业
图 1：2008-2021 年公司饲料销售量稳步增长
1200
海大集团:销量:饲料（万吨） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：Wind，中原证券
图 2：2016-2021 年公司营收及增速
图 3：2016-2021 年公司归母净利润及增速
资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券
图 4：2017-2021 年行业可比公司毛利率
图 5：2017-2021 年行业可比公司净利率
| 资料来源：Wind，中原证券 | 资料来源：Wind，中原证券 |
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畜牧业
图 6：近期玉米现货价格持续攀升
图 7：豆粕现货价格上涨超过 5200 元/吨
资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券
图 8：2015-2022 年生猪饲料平均价（元/公斤）
资料来源：国家发改委，中原证券
图 9：2015-2022 年肉鸡配合饲料价格（元/公斤）
资料来源：博亚和讯，中原证券
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畜牧业
财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（亿元） | 利润表（亿元） | 2020A | 2021E | ||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2022E | 2023E | ||
| 流动资产 | 87 | 143 | 193 | 266 | 348 | 营业收入 | 476 | 603 | 867 | 1023 | 1126 |
| 现金 | 18 | 21 | 40 | 91 | 148 | 营业成本 | 422 | 533 | 793 | 926 | 1006 |
| 应收票据及应收账款 | 10 | 11 | 19 | 21 | 23 | 营业税金及附加 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他应收款 | 2 | 7 | 8 | 9 | 11 | 营业费用 | 16 | 13 | 25 | 29 | 30 |
| 预付账款 | 5 | 19 | 15 | 20 | 25 | 管理费用 | 12 | 16 | 21 | 26 | 28 |
| 存货 | 45 | 73 | 98 | 113 | 128 | 研发费用 | 4 | 5 | 7 | 8 | 9 |
| 其他流动资产 | 8 | 13 | 13 | 13 | 13 | 财务费用 | 2 | 2 | 2 | 2 | 1 |
| 非流动资产 | 101 | 133 | 138 | 121 | 99 | 资产减值损失 | -1 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 其他收益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 2 |
| 固定资产 | 63 | 77 | 75 | 51 | 21 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 11 | 13 | 17 | 19 | 22 | 投资净收益 | 2 | 0 | 2 | 2 | 2 |
| 其他非流动资产 | 26 | 42 | 46 | 50 | 55 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 189 | 275 | 331 | 387 | 447 | 营业利润 | 21 | 33 | 20 | 35 | 54 |
| 流动负债 | 79 | 108 | 147 | 173 | 187 | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 30 | 47 | 57 | 68 | 75 | 营业外支出 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 19 | 21 | 33 | 39 | 41 | 利润总额 | 21 | 33 | 20 | 35 | 54 |
| 其他流动负债 | 30 | 41 | 57 | 66 | 71 | 所得税 | 3 | 4 | 3 | 5 | 7 |
| 非流动负债 | 12 | 17 | 17 | 17 | 17 | 净利润 | 18 | 28 | 17 | 30 | 46 |
| 长期借款 | 8 | 12 | 12 | 12 | 12 | 少数股东损益 | 1 | 3 | 1 | 3 | 4 |
| 其他非流动负债 | 4 | 6 | 6 | 6 | 6 | 归属母公司净利润 | 16 | 25 | 16 | 27 | 42 |
| 负债合计 | 91 | 126 | 164 | 190 | 204 | EBITDA | 29 | 46 | 62 | 85 | 109 |
| 少数股东权益 | 6 | 10 | 11 | 14 | 18 | EPS（元） | 1.06 | 1.60 | 0.97 | 1.64 | 2.51 |
| 股本 | 16 | 17 | 17 | 17 | 17 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 21 | 50 | 50 | 50 | 50 | ||||||
| 留存收益 | 56 | 75 | 91 | 119 | 161 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 | 91 | 140 | 156 | 183 | 225 | 成长能力 | 12.94% | 26.70% | 43.79% | 17.98% | 10.00% |
| 负债和股东权益 | 189 | 275 | 331 | 387 | 447 | 营业收入（%） | |||||
| 营业利润（%） | 18.65% | 59.51% -39.21% | 71.32% | 53.56% | |||||||
| 归属母公司净利润（%） | 14.71% | 53.01% -36.28% | 69.55% | 53.21% | |||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率（%） | 11.32% | 11.66% | 8.55% | 9.55% | 10.64% | |||||
| 净利率（%） | 3.76% | 4.72% | 2.00% | 2.93% | 4.09% | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE（%） | 18.11% | 18.05% | 10.32% | 14.89% | 18.57% |
| 经营活动现金流 | 32 | 5 | 56 | 74 | 90 | ROIC | 13.79% | 15.18% | 7.70% | 10.60% | 13.06% |
| 净利润 | 18 | 28 | 17 | 30 | 46 | 偿债能力 | |||||
| 48.33% | 45.66% | 49.54% | 49.07% | 45.68% | |||||||
| 折旧摊销 | 7 | 9 | 40 | 51 | 59 | 资产负债率（%） | |||||
| 财务费用 | 2 | 2 | 3 | 3 | 3 | 净负债比率（%） | 93.54% | 84.02% | 98.16% | 96.35% | 84.10% |
| 投资损失 | -2 | 0 | -2 | -2 | -2 | 流动比率 | 1.10 | 1.31 | 1.31 | 1.54 | 1.86 |
| 营运资金变动 | 7 | -36 | -2 | -8 | -17 | 速动比率 | 0.48 | 0.47 | 0.54 | 0.77 | 1.04 |
| 其他经营现金流 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | |||||
| 2.53 | 2.19 | 2.62 | 2.65 | 2.52 | |||||||
| 投资活动现金流 | -21 | -43 | -44 | -32 | -35 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | -23 | -33 | -46 | -34 | -37 | 应收账款周转率 | 46.60 | 56.52 | 46.04 | 49.28 | 50.25 |
| 长期投资 | 1 | -13 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 22.03 | 25.86 | 24.14 | 23.90 | 24.60 |
| 其他投资现金流 | 1 | 3 | 2 | 2 | 2 | 每股指标（元） | |||||
| 1.06 | 1.60 | 0.97 | 1.64 | 2.51 | |||||||
| 筹资活动现金流 | -15 | 40 | 7 | 8 | 3 | 每股收益（最新摊薄） | |||||
| 短期借款 | 3 | 17 | -3 | -3 | -3 | 每股经营现金流（最新摊薄） | 1.95 | 0.29 | 3.39 | 4.47 | 5.39 |
| 长期借款 | -10 | 3 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产（最新摊薄） | 5.48 | 8.41 | 9.38 | 11.02 | 13.53 |
| 普通股增加 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | |||||
| 33.96 | 40.94 | 59.26 | 34.95 | 22.81 | |||||||
| 资本公积增加 | 1 | 29 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -9 | -10 | 9 | 11 | 7 | P/B | 6.57 | 7.79 | 6.11 | 5.20 | 4.24 |
| 现金净增加额 | -3 | 2 | 19 | 51 | 58 | EV/EBITDA | 20.60 | 24.67 | 15.89 | 11.06 | 8.18 |
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畜牧业
行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保 证报告信息来源合法合规。
重要声明
中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下 简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告 而视其为本公司的当然客户。
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