博纳影业评级深度研究：主旋律电影龙头，乘势而上再绽放

股票代码 ：001330
股票简称 ：博纳影业
报告名称 ：深度研究：主旋律电影龙头，乘势而上再绽放
评级 ：增持
行业：文化传媒

74.37%

◆主旋律电影商业化运作是业界标杆。公司陆续推出“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”系列主旋律电影，引领主流 价值观，斩获国内外重多奖项。公司具备投资发行主旋律商业电影的 突出能力和成功经验，“博纳影业出品”是影片优质的保障。当前公 司电影储备丰富，短期内不存在断档风险。

【投资建议】

◆我们预计公司2022-2024年营业收入分别为32.43/ 38.01/ 41.74亿元，同 比增速分别为3.83%/17.21%/9.79%；归母净利润分别为3.89/5.57/6.22亿 元，同比增速分别为7.35%/43.04%/11.72%；EPS分别为0.28/0.41/0.45元 /股；对应PE分别为40.35/28.21/25.25倍。选取万达电影、中国电影、光 线传媒、上海电影以及华谊兄弟传媒五家电影公司作为可比公司。我们认 为随着疫情好转，电影行业景气持续恢复，公司作为主旋律电影商业化代 表，有望持续提升品牌力，保持收入和利润的稳定增长，首次覆盖，给予“增持”评级。

盈利预测

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

【风险提示】

◆疫情反复风险；
◆影片票房不及预期风险。

【关键假设】

◆国内电影票房近年由主旋律电影带来新增长动力，由于新冠疫情常态化防控影响，电影票房尚有较大恢 复和增长空间。我们预计市场电影总票房2022-2024年增速分别为14%/15%/5%。公司计划每年重点投资 3-5部电影，强化主旋律商业电影的优势地位，同时在国内重点票仓城市加速影院布局，强化电影发行 渠道和优势。

◆电影投资业务：2022年公司主投春节档《长津湖之水门桥》以40.66亿票房位居中国电影票房总榜第八 位，参投电影《四海》斩获5.42亿票房。主投“中国胜利”三部曲尾篇《无名》预计将于2022年国庆档 上映，备受观众期待。参考公司未来电影储备，假设公司2022-2024年主投影片总票房占比逐步回归正 常水平，分别为13.0%/12.0%/11.0%，主投影片总票房收入占比为13.0%；参投影片总票房占比8.5%，参 投影片总票房收入占比为8.0%。投资业务毛利率整体相对稳定。

◆电影发行业务：我们预计公司2022-2024年代理发行影片票房占比分别为12.0%/12.5%/12.5%，主要影片 总票房收入占比为10.0%，买断/保底发行主要影片总票房同比增速稳定为5.0%（由于2020年无买断/保 底发行影片，其值为较2019增长率），主要影片总票房收入假设为14.0%。

◆院线和影院业务：2022-2024年院线业务营收同比假设为10.0%/8.0%/6.0%。影院数量保持稳定增长，随 疫情好转电影院贡献不断恢复，其同比增速假定为13.0%/15.0%/15.0%。

盈利预测的关键假设

正文目录

1.公司概况 ....................................................... 7 1.1. 公司简介：电影全产业链布局的影视行业领军企业 ................ 7 1.2. 股权结构：股权结构分散，管理层影视行业经验丰富 .............. 8 1.3. 财务表现：疫情影响影院经营，投资业务表现超凡 ............... 10 1.4. 募投项目：资金用于电影投资与影院建设，电影储备丰富 ......... 12 2.行业概况 ...................................................... 13 2.1. 行业大势：影院发展速度放缓，人均观影和银幕覆盖有提升空间 ... 13 2.2. 政策影响：国产电影崛起，电影大国向电影强国迈进 ............. 15 2.3. 细分赛道：顺应消费者观影需求，主旋律电影商业化新征程 ....... 16 2.4. 行业规模：电影行业采用票房分账模式，规模有待进一步扩张 ..... 18 3.核心竞争力 .................................................... 19 3.1. 全产业链布局：业务全产业链布局，影视行业领军企业 ........... 19

3.1.1.投资业务：与著名导演演员长期合作，采用制片人中心制组织架构 19

3.1.2.发行业务：首家从事电影发行的民企，发行能力稳居行业前三 .... 22

3.1.3.院线与影院业务：影院布局加速，影投公司排名稳定前十 ........ 23

3.2. 主旋律电影：商业化运作业界标杆，博纳出品品质保证 ........... 24 4.盈利预测 ...................................................... 26 4.1.关键假设 .................................................... 26 4.2.投资建议 .................................................... 27

图表目录

图表 1：公司发展历程 ............................................. 7 图表 2：业务覆盖全产业链 ......................................... 8 图表 3：股权结构分散，明星持股助于资源整合 ....................... 9 图表 4：管理层经验丰富 ........................................... 9 图表 5：主营业务收入（单位：亿元，%） ........................... 11 图表 6：营收构成（单位：百万） .................................. 11 图表 7：归母净利润及增速（单位：亿元，%） ....................... 11 图表 8：毛利率（单位：%） ....................................... 11 图表 9：费用率下降，疫情支出减少（单位：%） ..................... 12 图表 10：募集资金总量及拟投资项目（单位：万元） ................. 12 图表 11：16.80 亿元募集资金用于投资电影项目（单位：万元） ........ 12 图表 12：全国电影票房恢复空间较大（单位：亿元） ................. 13 图表 13：全国观影人次待恢复上涨（单位：亿人次） ................. 13 图表 14：影院数量增速放缓（单位：家） ........................... 14 图表 15：银幕数量增速放缓（单位：块） ........................... 14 图表 16：我国人均观影次数较北美有很大差距（单位：次/人） ........ 14 图表 17：银幕密度较美国有很大差距（单位：块/万人） .............. 14 图表 18：政策促进电影行业健康发展 ............................... 15 图表 19：国产电影发展强势（单位：亿元，%） ...................... 16 图表 20：票房榜 TOP20 国产电影占比逐年提升 ....................... 16 图表 21：主旋律电影发展历程 ..................................... 17 图表 22：历年主旋律电影代表作 ................................... 17 图表 23：主旋律电影近两年发展迅速（单位：部，%） ................ 18

图表 24：主旋律电影票房涨势强劲（单位：亿元，%） ................ 18 图表 25：电影行业资金流转与分账模式 ............................. 18 图表 26：头部电影公司各具优势 ................................... 19 图表 27：行业空间预测 ........................................... 19 图表 28：公司与著名导演演员长期合作 ............................. 20 图表 29：好莱坞中等投资电影项目组织结构图 ....................... 21 图表 30：国内中等投资电影项目组织结构图 ......................... 22 图表 31：近年公司主旋律电影发行表现 ............................. 22 图表 32：公司影院与银幕数量稳定增加 ............................. 23 图表 33：公司影院票房收入提升（单位：亿元，%） .................. 23 图表 34：影投公司排名稳定行业前十（单位：亿元） ................. 23 图表 35：公司系列主旋律作品（单位：万元） ....................... 24 图表 36：筹备阶段主要影片 ....................................... 25 图表 37：拍摄完成、待上映主要影片 ............................... 26

图表 1：公司发展历程

1.公司概况

1.1.公司简介：电影全产业链布局的影视行业领军企业

公司是行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司的主营业务为电影 投资、发行、院线及影院业务。公司通过主投发行“山河海三部曲”、“中国骄 傲三部曲”、“中国胜利三部曲”系列等主旋律电影，是行业内主旋律商业电影 领航者。

公司成立于 2003 年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，并向产 业链上游电影投资以及下游影院业务拓展，完成制作、发行、放映三个环节的 产业链布局。2010 年，博纳影业集团实现了纳斯达克上市，是国内首家在美国 上市的影视公司。2014 年公司主投“山河海”三部曲中的首部《智取威虎山》，开创了主旋律商业电影新篇章。2016 年，公司从纳斯达克退市，以 8.6 亿美元 完成私有化。2019 年公司获得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展 的意见》出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实全产业链布局。2021 年，公司主投影片《长津湖》荣登中国影史票房冠军。2022 年 6 月 20 日公司获证 监会核准上市。

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

公司主营业务为电影投资、发行、院线、影院业务。

投资业务是指通过投资影片制作获取其票房分账及版权收益，分为主投和 参投两种方式，近三年公司投资并上映的电影有 20 部，累计票房收入 221.19 亿元。

发行业务是指宣传推广电影，并向院线、影院及互联网视频平台等播放渠 道发行影片，根据发行权取得方式可分为代理发行和买断/保底发行，公司是 首家从事电影发行业务的民营企业，自公司成立以来，共发行影片 250 余部，成为累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司。

院线业务是指对旗下影院进行统一品牌、统一排片、统一经营和统一管理，加入方式可分为资产联结或签约加盟两种方式，2019 年 4 月首家影院正式加盟 博纳院线，截至 2021 年年底，博纳院线旗下共有加盟影院 108 家，银幕 905 块。

影院业务是指为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务，截至 2021 年年底，公司已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理 101 家五星级标准现代多厅影城，银幕总数 841 块，在全国重要电影票房市场中完 成了初步业务布局，近三年影院投资布局提速。

图表 2：业务覆盖全产业链

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.2.股权结构：股权结构分散，管理层影视行业经验丰富

公司股权结构分散。于冬先生作为公司创始人，直接持有并通过西藏祥和 与影视基地间接持有公司共计 28.09%的股份，是公司实际控制人。东阳阿里持 股 8.57%，林芝腾讯持股 4.84%，万达电影持股 1.88%，张涵予、黄晓明等明星 合计持股 1.09%，影视、互联网公司或明星的持股有助于影视资源的合作与互 通。

图表 3：股权结构分散，明星持股助于资源整合

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

管理层结构稳固，行业经验丰富。于冬先生于 2003 年创立公司，现仍任 公司董事长兼总裁。公司多位高管与董事会成员拥有在影视行业上下游从业多 年的经历和经验，且整体成员构成稳定。

图表 4：管理层经验丰富

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

1.3.财务表现：疫情影响影院经营，投资业务表现超凡

新冠疫情前，公司营业收入呈现稳定增长趋势。2019 年实现营业收入 31.16 亿元，2017 至 2019 年三年间复合增长率达 17.91%。2020 年新冠疫情的发生，对电影行业造成沉重打击，从上游电影制作停滞到下游影院停业，营业收入下 跌 48.34%，2021 年营业收入为 31.24 亿元，较 2020 年涨幅达 94.05%，总体业 绩迅速回归疫情前水平。营收的快速恢复，源于公司资金流的良好运作，扎实 的业务水平以及抗风险能力。

分业务收入来看，公司营收主要来自电影投资、发行和影院业务。电影投 资业务营收自 2017 年 5.64 亿元上涨到 2021 年 14.54 亿元，年均复合增长率

达 26.69%，营收占比从 28.25%上升至 46.53%。主要是由于公司主投并上映的 主旋律商业电影《红海行动》（2018）《中国机长》（2019）《长津湖》（2021），获得优秀票房成绩。发行业务营收除 2020 年受疫情影响外也具备稳定增长，2021 年实现营收 10.17 亿元，同比增长 118.16%。影院业务营收往年拥有最高 占比，2020 年受新冠疫情影响最深，营收跌幅达 64.99%。后续因疫情反复，影院营业不甚稳定，上座率受疫情管控不及往年正常水平，2021 年影院业务营 收为 8.58 亿元，尚有恢复和增长空间。

为电影发行市场竞争相对激烈，影片发行推广费投入较大。2020 年销售费用率 大幅下降至 5.72%，主要是受新冠疫情影响，院线发行业务停工，而影片在线 发行或版权销售的销售费用支出较少，销售费用下降较为明显。2020 年财务费 用率由正转负，主要受益于人民币升值，公司产生了部分汇兑收益。2021 年，公司各项业务实现恢复性增长，各项费用均同比增加。

图表 9：费用率下降，疫情支出减少（单位：%）

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.4.募投项目：资金用于电影投资与影院建设，电影储备丰富

公司首次公开发行所募集资金扣除发行费用后将按实际业务需求投资于 电影与电影院项目，总投资规模比例约为 8:1；拟投入募资资金比例约为 5:1。

图表 10：募集资金总量及拟投资项目（单位：万元）

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

公司拟投资电影项目 16.80 亿元，包括 10 部影片，公司预计总资金需求 为 48 亿元。公司拟投资总额为 16.80 亿元，其中使用募集资金 103,361 万元，其余使用自筹资金。公司预计分三年投入，第一年投入 7.40 亿元，第二年投 入 4.90 亿元，第三年投入 4.50 亿元。电影项目建设有助于提升公司资金实力、拓展公司盈利空间。

图表 11：16.80 亿元募集资金用于投资电影项目（单位：万元）

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

博纳电影院项目拟投入募集资金 20961.12 万元。影院作为产业链的终端 环节，扮演着不可或缺的角色。公司在电影放映领域与行业领先万达电影、大 地影院等企业存在较大差距，电影院项目建设符合公司未来的发展规划、有助 于提升公司综合竞争实力，同时与公司投资制作和发行业务形成协同效应。

2.行业概况

2.1.行业大势：影院发展速度放缓，人均观影和银幕覆盖有提升空

间

电影票房可作为衡量电影行业发展态势的核心指标之一。全国电影票房在 2011 至 2015 年保持高速增长，此后增速有所放缓，2012 至 2019 年 8 年复合 增长率达 21.98%。近两年新冠疫情缘故，全球电影行业受到严重冲击，我国影 院自 2020 年 1 月 24 日起全部暂停营业，直至 2020 年 7 月 20 日起在疫情防控 常态化下逐步恢复营业。时至今日新冠疫情仍在全球范围内存在，国内亦不时 出现多点散发。2021年我国电影总票房达到472.58 亿元，较 2020 年增长 131.5%，恢复至疫情前 2019 年的 73.53%，尚存在较大恢复空间。

全国观影人次于 2019 年上涨到 17.28 亿人次，2013 至 2019 年年均复合增 长率达 20.59%。2021 年观影人次 11.67 亿人次，同比增长 112.57%，恢复至 2019 年的 67.53%，有待恢复上涨。

图表 12：全国电影票房恢复空间较大（单位：亿元） 图表 13：全国观影人次待恢复上涨（单位：亿人次）

影院与银幕数量保持扩张趋势，但增速放缓。2021 年全国影院数量为 12387

家，同比增长 2.74%；银幕数量为 82248 块，同比增长 8.82%。

20112012201320142015201620172018201920202021

20112012201320142015201620172018201920202021

我国人均观影次数和银幕密度较北美地区仍有很大差距。我国人均观影人 次从 2012年 0.34次/人上升到 2019年 1.23次/人，年均复合增长率为 20.16%，增长迅速。但同期北美电影市场更为成熟，其人均观影次数相对稳定在 3.5-4.0 次/人，较之上升空间巨大。从银幕密度角度，我国银幕覆盖从 2011 年每万人 0.07 块银幕提高到 2021 年每万人 0.58 块银幕，10 年均复合增长率为 19.64%。而美国银幕密度稳定在 1.25 块/万人左右，我国银幕覆盖程度仍有一倍的增长 空间。

图表 16：我国人均观影次数较北美有很大差距（单 图表 17：银幕密度较美国有很大差距（单位：块/ 位：次/人） 万人）

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：灯塔专业版，美国电影协会，汇聚数据，国家统计局，东方财

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：中国电影发行放映协会，国家电影局，汇聚数据，国家统计局，

富证券研究所整理 东方财富证券研究所整理

由于国内疫情管控情况持续向好，中国电影市场已在全球各大电影市场中 率先复苏并持续回暖。其中，2021 年春节档全国电影票房达 78.22 亿元，较 2019 年春节档票房 59.05 亿元增长 32.47%，春节档观影总人次为 1.6 亿，较 2019 年春节档 1.32 亿观影人次增长 21%，再次刷新春节档全国电影票房纪录，同时创造了全球单一市场单日票房、全球单一市场周末票房等多项世界纪录。随着居民消费水平上升和对文化产品的需求增加，我国电影市场还有较大的发

展空间。

2.2. 政策影响：国产电影崛起，电影大国向电影强国迈进

我国要从电影大国向电影强国转变，政策促进电影产业健康发展。国家政 策支持和鼓励电影产业健康发展，2021 年 11 月国家电影局印发《“十四五”中 国电影发展规划》。展望 2035 年，我国将建成电影强国，中国电影实现高质量 发展，电影创作生产能力显著增强，以国产影片为主导的电影市场规模全球领 先，电影产业体系和公共服务体系更加完善，中国电影在世界电影格局中的话 语权和影响力大幅提升。并提出每年重点推出 10 部左右叫好又叫座的电影精 品力作，每年票房过亿元国产影片达到 50 部左右，广大观众对国产电影的满 意度持续保持高位，国产影片年度票房占比保持在 55%以上，到 2025 年银幕总 数超过 10 万块等具体目标。

图表 18：政策促进电影行业健康发展

年国产电影产量共计 740 部，其票房 399.27 亿元，尚未恢复至疫情前 2019 年 水平。国产电影票房占比逐年提高，2017 年国产电影票房占国内票房总额比重 为 53.84%，2021 年国产电影票房占比为 84.49%，提升显著。

国产电影质量不断提高，票房创新高。票房榜 TOP20 电影中,国产电影数 量从 2012 年 6 部提升到 2021 年 17 部。2021 年票房破亿的国产电影票房过亿 影片 42 部，破 10 亿元影片 9 部。其中《长津湖》和《你好，李焕英》累计票 房均超过 50 亿元，《长津湖》不仅刷新了包括国庆档单日单片在内的多项票房 纪录，更是以 57.75 亿元的成绩成为中国影史票房冠军以及 2021 年全球电影 票房亚军。

票房增速（右）

图表 21：主旋律电影发展历程

资料来源：公开资料，东方财富证券研究所整理

主旋律并不是单一类型电影，可与多题材多类型电影结合，有广阔的拓展 空间。在新时代背景下，主旋律电影不再仅仅是革命和历史题材电影的代名词。真实事件改编的电影诸如《中国机长》、《中国医生》同样弘扬主流价值观，《我 与我的家乡》以喜剧的形式唤起全民家乡情怀。小人物见证大时代更贴近观众 生活、带来情感共鸣。

图表 22：历年主旋律电影代表作

我国近些年主旋律电影发展迅速，票房涨势强劲。根据艺恩电影智库，主 旋律电影数量从 2013 年 4 部发展至 2021 年 39 部，票房从 2013 年 5.4 亿元增 长至 2021 年 116.8 亿元，8 年间复合增长率分别为 32.93%/46.85%。当前正处 于主旋律商业电影上行通道，我们预计未来短期内增长趋势不变。

图表 23：主旋律电影近两年发展迅速（单位：部，%） 图表 24：主旋律电影票房涨势强劲（单位：亿元，%）

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2.4.行业规模：电影行业采用票房分账模式，规模有待进一步扩张

电影产业中影片的销售收入大部分来自影院的票房收入。根据目前行业操 作惯例和市场格局，主要采用票房分账模式在各业务环节中分配票房收入。票 房收入的分配程序一般为：影院销售电影票收到票款收入后，首先扣除增值税 金及附加和国家电影专项资金后的金额，余额为可分账票房，可分账票房约占 总票房 90%。影院按约定比例抽取票房分账（该比例原则上不超过 50%）；其次 院线从票房中收取服务费（比例约占 6%-8%），中影集团或华夏电影收取代理服 务费（比例约占 0%-3%）；最后发行公司取得票房分账款后，由发行公司与制片 公司对发行收入按约定比例进行分成（投资方分账比例原则上不低于 43%）。

图表 25：电影行业资金流转与分账模式

票

账

电影行业头部公司各具优势。电影行业的主要企业包括中国电影、万达电 影、上海电影、华谊兄弟传媒、光线传媒等。由于业务构成和发展策略存在一 定差异，博纳影业与各可比公司之间形成的竞争优势、业务方向各有侧重，相 互之间可以借鉴、良性竞争。

图表 26：头部电影公司各具优势

资料来源：招股说明书，各公司年报，东方财富证券研究所

电影行业规模有待进一步恢复和增长。2021 年因疫情防控全国人均观影次 数为 0.83 次/人，行业规模为 472.58 亿元。我们以往年人均观影次数变化和 北美地区人均观影次数作为参考，分别对后疫情时代、疫情结束、文娱消费需 求再提升的形势下的行业规模做了初步预测。主旋律商业电影的出现，引起观 众热议和情感共鸣、激发大众观影欲望，为电影行业带来新增长动力。因此我 们预计人均观影次数尚有较大恢复和增长空间。因此，预计后疫情结束后电影 行业规模有望实现 854.06 亿元。

图表 27：行业空间预测

18.14%。公司体现出了打造商业大片方面的市场优势，多部影片成为年度爆款，获得了市场的高度认可，其中《长津湖》位居中国影史票房冠军，《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第九位和第十六位，《长津 湖之水门桥》仍在公映中，目前实现票房收入超过 40.6 亿元，排名中国影史 第八。在取得票房佳绩的同时，公司多部影片在中外各大电影节获奖，获奖数 量在民营电影公司中位居前列。其中，《红海行动》获得第 17 届中国电影华表 奖优秀故事片、中宣部第 15 届精神文明建设“五个一工程”优秀作品奖、第 34 届大众电影百花奖最佳故事片奖、第 14 届中美电影节最佳影片奖、第 32 届 中国电影金鸡奖最佳导演奖等；《中国机长》获得第 32 届东京国际电影节中国 电影周最佳作品、第 15 届中美电影节最佳影片奖；《无双》获得第 14 届中美 电影节年度优秀电影、第 30 届香港电影导演协会最佳电影奖、第 38 届香港电 影金像奖最佳电影及最佳导演奖等；《明月几时有》获得第 37 届香港电影金像 奖最佳电影及最佳导演奖、第 17 届中国电影华表奖优秀故事片等。

主旋律商业电影系列化，优质内容持续打造。以《智取威虎山》为开端，公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。公司的“山河海三部曲”系列电影《智取威虎山》《湄公河行动》及《红海行动》成 为了弘扬时代精神、引领主流价值观的主旋律电影代表作，屡获国内外大奖。2019 年在中宣部及国家电影局的指导和支持下，公司精心打造的主旋律系列电 影“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》及《决胜时刻》，成为国家电 影局特别推介的七部庆祝新中国成立 70 周年献礼影片中的三部，上述影片汇 聚众多知名主创演员，合计实现票房收入 47.43 亿元，取得了票房和口碑的双 丰收，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范，为行业树立起新的标杆。在 2021 年庆祝建党一百周年之际，公司再次推出主旋律系列电影“中国胜利 三部曲”，其中《中国医生》讲述全国医护人员英勇抗击新冠疫情的故事，票 房收入超过 13 亿元，系 2021 年暑期档票房冠军；讲述抗美援朝的史诗级战争 巨制《长津湖》在国庆档期上映，书写了中国军人不可战胜的英雄传奇，该影 片以 57.75 亿元的票房成为中国影史票房冠军及 2021 年全球票房亚军。

公司与众多优秀导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立并保持着长 期良好、稳定的合作关系，并通过电影项目发展协议等方式进一步加强彼此间 的合作关系。这使得公司能在主投项目中，依据电影立意与内容匹配最合适的 演职人员；也有助于公司获取优质影片的投资与发行权。

图表 28：公司与著名导演演员长期合作

图表 30：国内中等投资电影项目组织结构图

资料来源：中国网络视听节目服务协会，东方财富证券研究所

3.1.2.发行业务：首家从事电影发行的民企，发行能力稳居行业前三

公司是首家从事电影发行业务的民营企业，优秀的发行能力是公司的传统 核心竞争力。自成立以来，公司已发行影片超过 250 部，成为了累计票房率先 突破 400 亿元的民营电影发行公司。公司每年发行业务均稳居民营发行公司前 三名，除 2020 及 2021 年由于新冠疫情常态化防控影响外，近年来公司发行影 片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。2019 年公司发行国产影片 11 部，累计票房收入 80.89 亿元，占 2019 年国产电影票房收入的 19.65%； 2021 年 虽受新冠疫情常态化防控影响，公司发行国产影片 4 部，依然取得票房收入 75.62 亿元的优异成绩，占 2021 年国产电影票房收入的 18.94%。公司发行的 影片题材丰富、类型多样，全面覆盖了国内各个重要档期，取得了优异的票房 成绩及良好的市场口碑。

图表 31：近年公司主旋律电影发行表现

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

3.1.3.院线与影院业务：影院布局加速，影投公司排名稳定前十

公司影院与银幕数量稳定增长，票房收入和市场份额稳定提升，影投公司 排名近五年一直稳定在行业前十。公司于 2019 年 2 月取得了《关于加快电影 院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至 2021 年 12 月末，博纳院线旗下加盟影院共 108 家，银幕 905 块，其中资产联 结型的自有影院 92 家，外部签约加盟影院 16 家。博纳院线旗下加盟影院于 2021 年实现票房收入 7.36 亿元，放映场次 151.15 万场，年度观影人次超过 1800 万，单银幕产出 80.95 万元，超出行业平均单银幕产出 23.49 万元。根据拓普 电影数据库，在 2021 年票房收入前 500 名的影院中，博纳院线旗下加盟影院 占了 16 家。

截至 2021 年底公司自有开业 101 家影院，银幕总数 841 块，较 2017 年底 增加影院 52 家、银幕 433 块，四年实现影院、银幕数量翻倍，在全国重要电 影票房市场中完成了初步业务布局。未来公司院线市场份额及排名有望进一步 提升。公司 2021 年自有影院票房收入实现 7.51 亿元，受疫情常态化防控因素 影响，较 2020 年同比增长 38.41%，恢复至 2019 年 78.47%。尚有较大恢复和 发展空间。影投公司排名稳定行业前十，其中 2021 年位居行业第九位。

图表 32：公司影院与银幕数量稳定增加

3.2.主旋律电影：商业化运作业界标杆，博纳出品品质保证

公司拥有对真实事件、社会热点、公众偏好的敏锐判断，将宣传中国主流 价值观与大众观影需求相结合，运用商业化多类型电影创作方式、现代化拍摄 技术手段以及工业化影视制作模式，走在电影行业前沿，打造出一系列经典的 主旋律题材电影。

以公司主投《智取威虎山》为开端，电影行业拉开了近年真实事件改编的 主旋律题材电影商业化的序幕。公司的“山河海三部曲”系列电影成为了弘扬 时代精神、引领主流价值观的主旋律商业电影代表作，累计实现票房收入 57.21 亿元，屡获国内外大奖。随后公司精心打造的主旋律系列电影“中国骄傲三部 曲”，成为国家电影局特别推介的七部庆祝新中国成立 70 周年献礼影片中的三 部，累计实现票房收入 47.43 亿元，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典 范，为行业树立起新的标杆。2021 年庆祝建党一百周年之际，公司再次推出主 旋律系列电影，其一《中国医生》致敬全国抗击新冠疫情医务人员，其二《长 津湖》回望抗美援朝史诗级战役，票房收入合计 71.03 亿元。《长津湖》更是 登顶中国影史票房冠军及 2021 年全球票房亚军。其三由梁朝伟、王一博主演 谍战片《无名》预计将于 2022 年国庆档上映。

图表 35：公司系列主旋律作品（单位：万元）

中国骄傲

三部曲

资料来源：猫眼专业版，东方财富证券研究所

公司具备投资发行主旋律商业电影的突出能力和成功经验，为行业树立了 新标杆。上述真实事件改编的主旋律题材电影不仅获得了优异的票房成绩为公 司营收带来新增长动力，同时再度巩固了公司良好的品牌形象。通过先发优势 和多年经验积累，对主旋律题材电影的成功商业化运作已成为公司的一大特色。

主旋律电影的投资与发行已与公司品牌效应形成良性循环，无论是对影片制作 方还是观影人群而言，“博纳影业出品”都是影片优质的保障。

当前电影储备丰富，短期内不存在断档风险。《海的尽头是草原》于 2022 年中秋档上映，反映热烈；《无名》预计将于 2022 年国庆档上映，观众期待值 较高。处于筹备阶段、待拍摄的影片还有《国家行动》、《国色天香》等。

图表 36：筹备阶段主要影片

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

图表 37：拍摄完成、待上映主要影片

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

4.盈利预测

4.1.关键假设

国内电影票房近年由主旋律电影带来新增长动力，由于新冠疫情常态化防 控影响，电影票房尚有较大恢复和增长空间。我们预计市场电影总票房 2022-2024 年增速分别为 14%/15%/5%。公司计划每年重点投资 3-5 部电影，强 化主旋律商业电影的优势地位，同时在国内重点票仓城市加速影院布局，强化 电影发行渠道和优势。

电影投资业务：2022 年公司主投春节档《长津湖之水门桥》以 40.66 亿票 房位居中国电影票房总榜第八位，参投电影《四海》斩获 5.42 亿票房。主投“中国胜利”三部曲尾篇《无名》预计将于 2022 年国庆档上映，备受观众期 待。参考公司未来电影储备，假设公司 2022-2024 年主投影片总票房占比逐步 回归正常水平，分别为 13.0%/12.0%/11.0%，主投影片总票房收入占比为 13.0%；参投影片总票房占比 8.5%，参投影片总票房收入占比为 8.0%。投资业务毛利 率整体相对稳定。

电影发行业务：我们预计公司 2022-2024 年代理发行影片票房占比分别为 12.0%/12.5%/12.5%，主要影片总票房收入占比为 10.0%，买断/保底发行主要 影片总票房同比增速稳定为 5.0%（由于 2020 年无买断/保底发行影片，其值为 较 2019 增长率），主要影片总票房收入假设为 14.0%。

院线和影院业务：2022-2024 年院线业务营收同比假设为 10.0%/8.0%/6.0%。影院数量保持稳定增长，随疫情好转电影院贡献不断恢复，其同比增速假定为 13.0%/15.0%/15.0%。

图表 38：盈利预测的关键假设

业界标杆，未来业绩表现有望继续改善和提升，市场份额逐步提高。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 32.43/ 38.01/ 41.74 亿元，同比增速分别为 3.83%/17.21%/9.79%；归母净利润分别为 3.89/5.57/6.22 亿元，同比增速分别为 7.35%/43.04%/11.72%；EPS 分别为 0.28/0.41/0.45 元/股；对应 PE 分别为 40.35/28.21/25.25 倍。选取万达电影、中国电影、光线传媒、上海电影以及华谊兄弟传媒五家电影公司作为可比公司。我们认为随着疫情好转，电影行业景气持续恢复，公司作为主旋律电影商业化 代表，有望持续提升品牌力，保持收入和利润的稳定增长，首次覆盖，给予“增 持”评级。

图表 39：行业重点关注公司

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来 自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和 公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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