洛阳钼业评级买入2021年年报点评：量价齐升增业绩，项目建设持续推进
股票代码 ：603993
股票简称 ：洛阳钼业
报告名称 ：2021年年报点评：量价齐升增业绩，项目建设持续推进
评级 ：买入
行业：小金属
| 公司点评 | 洛阳钼业 公司点评 | 洛阳钼业 量价齐升增业绩，项目建设持续推进 洛阳钼业（603993.SH）2021 年年报点评 | 证券研究报告 2022 年 03 月 23 日 |
●核心结论
Tabl e_Title
事件：公司发布 2021 年报，2021 年全年实现营收 1738.63 亿元，同比 Table_Summary
增长 53.89%；实现归母净利润 51.06 亿元，同比增长 119.26%。2021
年 Q4 季度实现营业收入 473.04 亿元，同比增长 44.77%，环比增长
13.32%；实现归母净利润 15.48 亿元，同比增长 115.19%，环比增长
34.61%，业绩符合预期。
新建产能扩大规模效应，主营产品量价齐升。刚果（金）铜钴矿 10K 扩
产项目已于 2021 年 7 月建成投产，每日矿石处理量增加 1 万吨。2021
年全年 TFM 铜金属产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴金属产量
1.85 万吨，同比增长 19.86%。电解铜 2021 年均价 6.82 万元/吨，同比
增加 40.53%；金属钴 2021 年均价 37.58 万元/吨，同比增加 42.34%。
扩产持续推进下带来规模效应，公司盈利能力有望得到提升。
降本增效成果显现，维持公司市场竞争力。公司 2019-2020 年管理架构
升级，三年降本 5 亿美金计划提前完成，有利于加速业绩释放。降本增
效下公司盈利能力有所增强，2021 年全年毛利率、净利率分别为 9.39%、
3.12%，同比增长 1.92pct、0.93pct。
贸易业务表现亮眼，协同优势显现。2021 年公司旗下金属贸易业务 IXM
全年贸易量和利润双双创造历史纪录，全年实物销售量 650 万吨，同比
增加 116 万吨。实现税前利润 1.63 亿美元，超过 2020 年历史高位利润
总额。同时 IXM 构建了全球化的物流和仓储体系，优秀的供应链体系有
助于公司在运输过程中的成本降低。
投资建议：预测公司 21-23 年归母净利润为 73.69/ 83.77/102.30 亿元，
EPS 为 0.34/ 0.39/ 0.47 元，维持“买入”评级。
风险提示：项目扩产不及预期、下游需求不及预期、贸易板块受疫情影响。
Tabl e_Title
●核心数据
| Tabl e_Excel1 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入（百万元） | 112,981 | 173,863 | 179,171 | 185,952 | 197,621 | ||||
| 增长率 | 64.5% | 53.9% | 3.1% | 3.8% | 6.3% | ||||
归母净利润 (百万元) | 2,329 | 5,106 | 7,369 | 8,377 | 10,230 | ||||
| 增长率 | 48.4% | 119.3% | 44.3% | 13.7% | 22.1% | ||||
每股收益（EPS） | 0.11 | 0.24 | 0.34 | 0.39 | 0.47 | ||||
| 市盈率（P/E） | 49.2 | 22.5 | 15.6 | 13.7 | 11.2 | ||||
市净率（P/B） | 0.6 | 0.6 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | ||||
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
1| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司评级 | 买入 |
| 股票代码 | 603993 |
前次评级 买入
| 评级变动 | 维持 | |
当前价格 | 5.31 | |
近一年股价走势
| 洛阳钼业 | 小金属 | 沪深300 |
| -20% 43% 22% 1% 106% 85% 64% 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 | ||
分析师
| 雒雅梅 S0800518080002 |
| luoyamei@research.xbmail.com.cn |
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
| 索引 |
内容目录
一、“贸易+资源”协同，量价齐升增厚公司业绩 ....................................................................... 4 二、铜钴行业景气运行，支撑公司业绩 ................................................................................... 9 三、外延扩张，聚焦能源金属 .................................................................................................. 9 3.1、华越镍钴：高镍化趋势下的确定性投资 ................................................................... 10 3.2、深度绑定宁德时代，共同开发优质资源 ................................................................... 11 四、风险提示 ......................................................................................................................... 11
图表目录
图 1：2021 年公司营业收入 YOY+53.89% ............................................................................. 4 图 2：2021 年归母净利润 YOY+119.26% .................................................................................... 4 图 3：公司 2021 年销售毛利率、销售净利率同比增加 1.92pct、0.93pct ............................... 4 图 4：公司 2021 年铜（TFM）产量 YOY+14.53% ................................................................. 6 图 5：公司 2021 年钴（TFM）产量 YOY+19.86% .................................................................... 6 图 6：TFM 项目 2021 年营业收入 YOY+59.97% .................................................................... 6 图 7：TFM 项目 2021 年毛利润 YOY+325.42% ...................................................................... 6 图 8：NPM 项目 2021 年营业收入 YOY+15.08% ................................................................... 6 图 9：NPM 项目 2021 年毛利润 YOY+28.90% ....................................................................... 6 图 10：巴西磷铌矿 2021 年营业收入 YOY-2.09% ................................................................... 7 图 11：巴西磷铌矿 2021 年毛利润 YOY-1.79% ....................................................................... 7 图 12：三道庄项目 2021 年营业收入 YOY+50.68% ............................................................... 7 图 13：三道庄项目 2021 年毛利润 YOY+65.08%.................................................................... 7 图 14：2021 年 TFM 铜钴板块单位成本 YOY-% ..................................................................... 8 图 15：2021 年 NPM 铜金板块单位成本 YOY+50.84% ........................................................... 8 图 16：2021 年巴西铌磷板块单位成本 YOY+1.68% ............................................................... 8 图 17：2021 年钨钼板块单位成本 YOY+6.96% ...................................................................... 8 图 18：公司 2021 年销售费用同比+23.29% ............................................................................ 8 图 19：公司 2021 年财务费用同比-17.23% ............................................................................. 8 图 20：公司 2021 年管理费用同比+16.99% ............................................................................ 9 图 21：公司 2021 年财务费用同比+56.32% ............................................................................ 9 图 22：LME 铜价格（美元/吨） .............................................................................................. 9 图 23：电解钴价格（万元/吨） ............................................................................................... 9 图 24：洛阳钼业间持有股华越公司 30%股权 .......................................................................... 10 图 25：湿法高压浸出技术炼镍步骤 ....................................................................................... 10
2| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 26：公司与宁德时代共同开发 Kisanfu 项目 ..................................................................... 11
表 1：公司主营产品价格变动情况 ........................................................................................... 5 表 2：2021 年公司参股公司经营情况（单位：亿元） ............................................................ 7
3| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
一、“贸易+资源”协同，量价齐升增厚公司业绩
公司 2021 全年实现营业收入 1739 亿元，同比增加 53.89%；实现归母净利润 51 亿元，同比增加 119.26%。其中 21Q4 公司实现营业收入 473.04 亿元，同比增长 44.77%，环比 增长 13.32%；实现归母净利润 15.48 亿元，同比增长 115.19%，环比增长 34.61%。未 来随着 TFM项目扩产的不断推进以及 KFM落地，规模效应下公司盈利能力将进一步增强。
图 1：2021 年公司营业收入 YOY+53.89%
| 2000 | 营业总收入（亿元）-左轴 YOY（%）-右轴 | 300% | |||||
| 1600 | 250% | ||||||
| 1200 | 200% | ||||||
| 150% | |||||||
| 800 | 100% | ||||||
| 400 | 50% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
图 2：2021 年归母净利润 YOY+119.26%
| 60 | 归母净利润（亿元）-左轴 YOY（%）-右轴 | 200% | |||||
| 40 | 150% | ||||||
| 100% | |||||||
| 20 | 50% | ||||||
| 0% | |||||||
| 0 | -50% | ||||||
| -100% | |||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：WIND、西部证券研发中心 资料来源：WIND、西部证券研发中心
IXM 贸易与矿山业务协同效应持续显现，2021 年公司盈利能力再获增强。2021 全年 IXM
贸易量和利润双双创造历史纪录，全年实物销售量 650 万吨，同比增加 116 万吨。实现税
前利润 1.63 亿美元，超过 2020 年历史高位利润总额。2021 全年公司销售毛利率、销售
净利率分别为 9.39%、3.12%，同比增加 1.92pct、0.93pct。IXM 构建了全球化的物流和
仓储体系，优秀的供应链体系有助于公司在运输过程中的成本降低，平抑产品价格不利波
动，未来公司利润率有望持续提升。
图 3：公司 2021 年销售毛利率、销售净利率同比增加 1.92pct、0.93pct
| 40% 30% 20% 10% 0% | 销售毛利率(%) | 销售净利率(%) | ||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：WIND、西部证券研发中心
4| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
2021 年公司主营产品的市场价格均较去年同期明显上涨。国内市场中，钼精矿/钼铁/黑钨 精矿/APT 年均价分别为 2023/ 13.67/ 1557/ 15.38 元/吨，YOY+ 39.23%/ 36.84%/ 20.7%/ 20.53%。国际市场上产品大部分涨幅较高，阴极铜 2021 年市场均价 9317 美元/吨，同比 增加 50.61%；金属钴 2021 年均价 23.98 美元/磅，同比增加 56.02%；氧化钼 2021 年均 价 15.9 美元/磅钼，同比增加 82.76%；铌铁 2021 年均价 42.54 美元/公斤，同比增加 71.6%；磷酸一铵 2021 年均价 694 美元/吨，同比增加 105.93%。
表 1：公司主营产品价格变动情况
| 产品 | 2020 年 | 2021 年 | 同比（%） | ||
| 国内市场 | 钼 | 钼精矿（人民币元/吨度） | 1,453 | 2,023 | 39.23 |
| 钼铁（人民币万元/吨） | 9.99 | 13.67 | 36.84 | ||
| 钨 | 黑钨精矿（人民币元/吨度） | 1,290 | 1,557 | 20.7 | |
| APT（人民币万元/吨） | 12.76 | 15.38 | 20.53 | ||
| 国际市场 | 铜 | 阴极铜（美元/吨） | 6,186 | 9,317 | 50.61 |
| 钴 | |||||
| 金属钴（美元/磅） | 15.37 | 23.98 | 56.02 | ||
| 钼 | |||||
| 氧化钼（美元/磅钼） | 8.7 | 15.9 | 82.76 | ||
| 钨 | |||||
| APT（美元/吨度） | 225.35 | 290.85 | 29.07 | ||
| 铌 | 铌铁（美元/公斤铌） | ||||
| 24.79 | 42.54 | 71.6 | |||
| 磷 | 磷酸一铵（美元/吨） | 337 | 694 | 105.93 | |
| 铅 | |||||
| 金属铅（美元/吨） | 1,825 | 2,206 | 20.88 | ||
| 锌 | |||||
| 金属锌（美元/吨） | 2,269 | 3,007 | 32.53 | ||
| 铝 | |||||
| 金属铝（美元/吨） | 1,704 | 2,480 | 45.54 | ||
| 镍 | 金属镍（美元/吨） | ||||
| 13,789 | 18,487 | 34.07 |
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
2021 年刚果（金）TFM 铜产量为 20.91 万吨，同比增加 14.53%；2021 年公司钴产量 18501 吨，同比增加 19.86%。
1）公司 TFM 10K 项目于 2021 年 9 月成功投产，新增阴极铜年产能 8.85 万吨、氢氧化 钴年产能 7280 吨金属钴。公司铜、钴产量有所提高。
2）公司于 2021 年 8 月公布建设 TFM 混合矿项目的计划，将建设 350 万吨/年的混合矿、330 万吨/年的氧化矿和 560 万吨/年的混合矿三条生产线，计划 2023 年下半年建成投产。混合矿项目达产后新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。未来仅 TFM 项目铜产能将达到 40-50 万吨/年，钴产能达到 3-4 万吨/年。规模效应下公司未来盈利能
力将持续增强。
5| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 4：公司 2021 年铜（TFM）产量 YOY+14.53%
| 250000 | TFM铜产量（吨）-左轴 | YOY（%）-右轴 | 900% | |||
| 200000 | 800% | |||||
| 700% | ||||||
| 150000 | 600% | |||||
| 500% | ||||||
| 100000 | 400% | |||||
| 300% | ||||||
| 50000 | 200% | |||||
| 100% | ||||||
| 0 | 0% | |||||
| -100% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 5：公司 2021 年钴（TFM）产量 YOY+19.86%
| 20000 | 钴产量（吨）-左轴 | YOY（%）-右轴 | 1000% | |||
| 18000 | ||||||
| 800% | ||||||
| 16000 | ||||||
| 600% | ||||||
| 14000 | ||||||
| 12000 | ||||||
| 400% | ||||||
| 10000 | ||||||
| 8000 | ||||||
| 200% | ||||||
| 6000 | ||||||
| 0% | ||||||
| 4000 | ||||||
| 2000 | ||||||
| 0 | -200% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
受益于产品价格上行以及公司降本增效，提升项目盈利能力，2021 年公司除巴西磷铌矿 营业收入为 50.87 亿元，同比下降 2.09%，营业利润为 14.71 亿元，同比减少 1.79%，其 余矿山营业收入以及毛利情况均有所提高。TFM/ NPM/ 三道庄项目 2021 年营业收入分 别为 132.68 /16.53/ 53.50 亿元，YOY+59.97%/ 15.08%/ 50.68%。TFM/ NPM/ 三道庄项 目 2021 年毛利润分别为 70.27/ 5.42/ 21.88 亿元，YOY+325.42%/ 28.90%/ 65.08%。
图 6：TFM 项目 2021 年营业收入 YOY+59.97%
| 1600000 | 营业收入（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 80% | ||||
| 1400000 | 60% | ||||||
| 1200000 | |||||||
| 40% | |||||||
| 1000000 | 20% | ||||||
| 800000 | |||||||
| 0% | |||||||
| 600000 | |||||||
| 400000 | -20% | ||||||
| 200000 | -40% | ||||||
| -60% | |||||||
| 0 | |||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 8：NPM 项目 2021 年营业收入 YOY+15.08%
| 180000 | 营业收入（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 20% | ||||
| 160000 | 15% | ||||||
| 140000 | |||||||
| 10% | |||||||
| 120000 | |||||||
| 100000 | 5% | ||||||
| 0% | |||||||
| 80000 | |||||||
| 60000 | -5% | ||||||
| 40000 | |||||||
| -10% | |||||||
| 20000 | |||||||
| 0 | -15% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
6| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
图 7：TFM 项目 2021 年毛利润 YOY+325.42%
| 800000 | 毛利润（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 350% | |||
| 700000 | 300% | |||||
| 250% | ||||||
| 600000 | ||||||
| 200% | ||||||
| 500000 | ||||||
| 150% | ||||||
| 400000 | 100% | |||||
| 300000 | 50% | |||||
| 0% | ||||||
| 200000 | ||||||
| -50% | ||||||
| 100000 | ||||||
| -100% | ||||||
| 0 | -150% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 9：NPM 项目 2021 年毛利润 YOY+28.90%
| 60000 | 毛利润（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 50% | |||
| 50000 | 40% | |||||
| 30% | ||||||
| 40000 | 20% | |||||
| 30000 | 10% | |||||
| 0% | ||||||
| 20000 | -10% | |||||
| 10000 | -20% | |||||
| -30% | ||||||
| 0 | -40% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 10：巴西磷铌矿 2021 年营业收入 YOY-2.09%
| 540000 | 营业收入（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 12% | ||||
| 520000 | 10% | ||||||
| 500000 | 8% | ||||||
| 480000 | 6% | ||||||
| 4% | |||||||
| 460000 | |||||||
| 2% | |||||||
| 440000 | |||||||
| 0% | |||||||
| 420000 | -2% | ||||||
| 400000 | -4% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 12：三道庄项目 2021 年营业收入 YOY+50.68%
| 600000 | 营业收入（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 60% | ||||
| 500000 | 50% | ||||||
| 40% | |||||||
| 400000 | 30% | ||||||
| 300000 | 20% | ||||||
| 10% | |||||||
| 200000 | 0% | ||||||
| 100000 | -10% | ||||||
| -20% | |||||||
| 0 | -30% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
表 2：2021 年公司参股公司经营情况（单位：亿元）
图 11：巴西磷铌矿 2021 年毛利润 YOY-1.79%
| 160000 | 毛利润（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 50% | |||
| 140000 | 40% | |||||
| 120000 | ||||||
| 30% | ||||||
| 100000 | ||||||
| 80000 | 20% | |||||
| 60000 | 10% | |||||
| 40000 | 0% | |||||
| 20000 | ||||||
| 0 | -10% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 13：三道庄项目 2021 年毛利润 YOY+65.08%
| 350000 | 毛利润（万元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 80% | |||
| 300000 | 60% | |||||
| 250000 | 40% | |||||
| 200000 | 20% | |||||
| 150000 | 0% | |||||
| 100000 | -20% | |||||
| 50000 | -40% | |||||
| 0 | -60% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
| 公司名称 | 主要业务 | 持股方式 | 持有权益 | 营业收入 (亿元) 营业利润 (亿 | 归母净利润 | 资产总额 (亿 | 净资产 (亿元) | |
| 元) | (亿元) | 元) | ||||||
| CMOC Mining Pty 铜金矿山资产/ | 间接 | 80% | 16.92 | 4.34 | 2.95 | 52.86 | 26.63 | |
| 间接 | ||||||||
| Limited | 业务 | |||||||
| 80% | 165.84 | 81.58 | 44.67 | 478.83 | 361.56 | |||
| TF Holdings | 铜钴矿山资产/ | |||||||
| Limited | 业务 | 间接 | 100% | 50.87 | 11.11 | 5.81 | 113.98 | 55.27 |
| CMOC Brasil | 铌磷矿山资产/ | |||||||
业务
| IXM | 贸易业务 | 间接 | 100% | 1,634.01 | 10.47 | 8.65 | 420.29 | 57.51 |
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
2019-2020 年公司管理架构升级，降本增效结果显著，于 2020 年提前完成了三年降本 5 亿美元的目标。2021 年公司在各矿区继续扩产增能，其中：TFM 铜钴板块单位降本效果 最为显著，全年 TFM 原矿产量 1660 万吨，YOY+199.64%，单位原矿营业成本为 376 元 /吨，YOY-68.64%。在其他板块，公司也力行改革，巩固降本成果。钨钼板块因品位下降，致成本上升，2021 年单位原矿成本 YOY+6.96%；NPM 铜金板块因材料和折旧影响，单 位原矿成本 YOY+50.84%；巴西铌磷板块原矿产量小幅下降，单位原矿成本 YOY+1.68%。
7| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 14：2021 年 TFM 铜钴板块单位成本 YOY-%
| 2000 | 2017 | 原矿产量（万吨）-左轴 单位产量成本（元/吨）-左轴 原矿产量YOY（%）-右轴 单位成本YOY（%）-右轴 | 2021 | 250% | ||
| 1800 | 200% | |||||
| 1600 | ||||||
| 1400 | 2018 | 2019 | 2020 | 150% | ||
| 1200 | 100% | |||||
| 1000 | ||||||
| 50% | ||||||
| 800 | ||||||
| 600 | 0% | |||||
| 400 | ||||||
| -50% | ||||||
| 200 | ||||||
| -100% | ||||||
| 0 | ||||||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 16：2021 年巴西铌磷板块单位成本 YOY+1.68%
| 1000 | 2017 | 原矿产量（万吨）-左轴 单位产量成本（元/吨）-左轴 原矿产量YOY（%）-右轴 单位成本YOY（%）-右轴 | 2021 | 20% | ||
| 900 | 15% | |||||
| 800 | ||||||
| 10% | ||||||
| 700 | ||||||
| 5% | ||||||
| 600 | ||||||
| 500 | 2018 | 2019 | 2020 | 0% | ||
| 400 | -5% | |||||
| 300 | ||||||
| -10% | ||||||
| 200 | ||||||
| -15% | ||||||
| 100 | ||||||
| 0 | -20% | |||||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 15：2021 年 NPM 铜金板块单位成本 YOY+50.84%
| 800 | 原矿产量（万吨）-左轴 单位产量成本（元/吨）-左轴 原矿产量YOY（%）-右轴 单位成本YOY（%）-右轴 | 60% | ||||
| 700 | 50% | |||||
| 40% | ||||||
| 600 | ||||||
| 30% | ||||||
| 500 | ||||||
| 20% | ||||||
| 400 | 10% | |||||
| 300 | 0% | |||||
| -10% | ||||||
| 200 | ||||||
| -20% | ||||||
| 100 | ||||||
| -30% | ||||||
| 0 | -40% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
图 17：2021 年钨钼板块单位成本 YOY+6.96%
| 3000 | 2017 | 原矿产量（万吨）-左轴 单位产量成本（元/吨）-左轴 原矿产量YOY（%）-右轴 单位成本YOY（%）-右轴 | 2021 | 35% | ||
| 2500 | 30% | |||||
| 25% | ||||||
| 2000 | 2018 | 2019 | 2020 | 20% | ||
| 15% | ||||||
| 1500 | ||||||
| 10% | ||||||
| 5% | ||||||
| 1000 | ||||||
| 0% | ||||||
| 500 | -5% | |||||
| -10% | ||||||
| 0 | ||||||
| -15% | ||||||
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
2021 年公司销售、管理、研发费用增幅较大，但考虑到产品产销量同步大幅增长，单位 期间费用率呈现趋势下降。2021 年公司销售费用为 0.90 亿元，同比增长 23.29%；财务 费用为 10.95 亿元，同比下降 17.23%；管理费用为 15.95 亿元，同比增加 16.99%；研发 费用 2.72 亿元，同比增加 56.32%。
图 18：公司 2021 年销售费用同比+23.29%
| 2.5 | 销售费用(亿元)-左轴 | YOY(%)-右轴 | 150% | ||||
| 2 | 100% | ||||||
| 1.5 | 50% | ||||||
| 1 | 0% | ||||||
| 0.5 | -50% | ||||||
| 0 | -100% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
图 19：公司 2021 年财务费用同比-17.23%
| 16 | 财务费用（亿元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 300% | ||||
| 14 | 250% | ||||||
| 12 | 200% | ||||||
| 10 | 150% | ||||||
| 8 | 100% | ||||||
| 6 | 50% | ||||||
| 4 | 0% | ||||||
| 2 | -50% | ||||||
| 0 | -100% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：WIND、西部证券研发中心 资料来源：WIND、西部证券研发中心
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
图 20：公司 2021 年管理费用同比+16.99%
| 18 | 管理费用（亿元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 70% | ||||
| 16 | 60% | ||||||
| 14 | 50% | ||||||
| 40% | |||||||
| 12 | |||||||
| 30% | |||||||
| 10 | |||||||
| 20% | |||||||
| 8 | |||||||
| 10% | |||||||
| 6 | |||||||
| 0% | |||||||
| 4 | |||||||
| -10% | |||||||
| 2 | -20% | ||||||
| 0 | -30% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
图 21：公司 2021 年财务费用同比+56.32%
| 16 | 财务费用（亿元）-左轴 | YOY(%)-右轴 | 300% | ||||
| 14 | 250% | ||||||
| 12 | 200% | ||||||
| 10 | 150% | ||||||
| 8 | 100% | ||||||
| 6 | 50% | ||||||
| 4 | 0% | ||||||
| 2 | -50% | ||||||
| 0 | -100% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：WIND、西部证券研发中心 资料来源：WIND、西部证券研发中心
二、铜钴行业景气运行，支撑公司业绩
2021-2022 年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金）从疫情的负面影响中逐渐恢复，预计全球精炼铜产量将维持每年 3%的增速。ICSG 预测 2021 年和 2022 年全球铜供需将 有少量市场剩余，分别为 7.9 万吨和 10.9 万吨。目前铜价处于历史高位，预计短期内或
有小幅度回调，但中长期维持高位运行格局。铜价高位运行情况下公司资源端优势显著，
叠加产能扩张带来的规模效公司应盈利能力有望持续增强。
钴的下游应用方面分化明显，目前钴的需求量中电池的需求约占 60%以上。这一比例随着 新能源汽车的发展将持续增加，预计 2023 年电池对钴的需求量占比将超过 70%。新能源
汽车行业景气度确定，预计未来钴价持续上行，支撑公司业绩。
图 22：LME 铜价格（美元/吨）
现货结算价:LME铜(美元/吨）
| 12000 6000 4000 2000 0 10000 8000 2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 2021/7/2 2022/1/2 |
资料来源：WIND、西部证券研发中心
图 23：电解钴价格（万元/吨）
| 价格:电解钴:≥99.8%（元/吨）价格:电解钴:≥99.8%（元/吨） 700000 300000 200000 100000 0 600000 500000 400000 2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 2021/7/2 2022/1/2 |
资料来源：百川资讯、西部证券研发中心
三、外延扩张，聚焦能源金属
2019 年 11 月，公司携手华友钴业参与“华越镍钴”项目并最终获得 30%股权，正式布局 新能源领域稀有资源产业链。2020 年 7 月，公司通过 NPM 金属流交易（金银产品）获得 来自 Triple Flag 贵金属公司的 5.5 亿美元现金预付款；同年 4 月，公司以 5.5 亿美元的价 格获得香港 KFM 控股有限公司的 95%的股权，获得刚果（金）铜钴矿 KFM 95%的权益。2021 年，公司引进战略投资，与宁德时代旗下全资子公司签署战略合作协议，后者获得
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
KFM 公司 25%的股权。公司 2019 年至今处于“内生增长，外延扩张”的双循环阶段。
3.1、华越镍钴：高镍化趋势下的确定性投资
2019 年 11 月份，洛阳钼业通过收购沃源控股间接入股华越公司。华越镍钴成立于 2018
年 12 月，项目满产后产能将达到 6 万吨/年金属镍以及 7000-8000 吨/年金属钴，目前公
司对该项目持股 30%。
图24：洛阳钼业间持有股华越公司30%股权
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
该项目将红土镍矿通过湿法冶炼的方式生产为粗制氢氧化镍钴，目前该项目尚在建设过程
中。项目产出的粗制氢氧化镍钴产品后续计划运回国内加工成硫酸镍，供给下游新能源板
块生产前驱体。
图25：湿法高压浸出技术炼镍步骤
资料来源：CNKI、西部证券研发中心
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
项目位于印尼，主要原因在于印尼镍储量最大，尽管澳洲镍储量很高，但是为干型矿，品
位差，投资经济性低；就红土镍矿的品位来讲：印尼品位较好，多为 1.8%以上，而菲律 宾高品位仅 1.5%。该项目在技术路径上选择高压浸出技术，成本端相比常压浸出有优势，
且镍的回收率较高。
3.2、深度绑定宁德时代，共同开发优质资源
2021年4月，公司与宁德时代签署战略合作协议，宁德全资子公司邦普时代以总对价1.375 亿美元获得洛钼控股全资子公司香港 KFM 控股有限公司 25%的权益。邦普时代拥有在建 镍钴锰酸锂（锂离子电池正极材料）产能 10 万吨（含正极材料前驱体 10 万吨）。KFM 铜 钴矿位于刚果（金）的卢阿拉巴省，铜钴矿资源量丰富，总资源量约 3.65 亿吨矿石，蕴 含超过 620 万吨铜金属和超过 310 万吨钴金属，平均品位极高，是目前世界上储量最大
的待开发铜钴矿之一。
图26：公司与宁德时代共同开发Kisanfu项目
资料来源：公司公告、西部证券研发中心
宁德时代作为全球最大的动力电池生产企业，公司与其的深度绑定有助于产能的消化。同
时公司与宁德时代将以此次入股 KFM 铜钴矿为基础，建立在新能源金属资源方面的全方
位战略合作伙伴关系，在锂、钴、镍等重要金属资源项目的投资建设等方面还将深入合作。
四、风险提示
1）项目扩产不及预期。公司 TFM 混合矿项目计划 2023 年下半年建成投产，达产后新增 铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。若项目投产不及预期，未来两年公
司铜钴板块驱动力将被削弱。
2）下游需求不及预期，主要产品价格出现大幅下跌。铜钴板块是公司营收利润的重要来
源，若铜、钴价格下降，将影响公司业绩。
3）贸易板块受疫情影响。2021 年，IXM 全年实物销售量 650 万吨，实现税前利润 1.63 亿美元，公司未实现毛利为 12.65 亿元。若疫情影响持续扩大，交运能力和毛利确认可能
会受到影响。
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 16,948 24,318 35,418 43,539 | 51,384 | 营业收入 | 112,981 173,863 179,171 185,952 197,621 | |||||||
| 应收款项 | 营业成本 | ||||||||||
| 3,785 | 4,377 | 4,519 | 4,696 | 5,165 | 104,536 157,540 163,524 168,363 176,341 | ||||||
| 存货净额 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 21,170 26,960 27,984 28,812 | 30,178 | 892 | 1,256 | 1,415 | 1,525 | 1,759 | |||||
| 其他流动资产 | 15,337 15,300 15,371 15,263 | 15,348 | 销售费用 | 73 | 90 | 104 | 102 | 112 | |||
| 流动资产合计 | 管理费用 | ||||||||||
| 57,240 70,956 83,292 92,311 102,075 | 1,504 | 1,828 | 2,108 | 2,523 | 2,977 | ||||||
| 固定资产及在建工程 | 财务费用 | 1,323 | 1,095 | 1,867 | 1,892 | 1,344 | |||||
| 27,287 28,841 29,841 30,772 | 31,532 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 其他费用/（-收入） | ||||||||||
| 1,348 | 1,249 | 1,249 | 1,249 | 1,249 | 1,705 | 3,265 | (332) | (464) | (400) | ||
| 无形资产 | |||||||||||
| 21,512 19,399 18,781 18,140 | 17,510 | 营业利润 | 2,947 | 8,789 10,484 12,012 15,487 | |||||||
| 其他非流动资产 | 营业外净收支 | ||||||||||
| 15,055 17,004 16,700 16,689 | 16,744 | (71) | (33) | 16 | (19) | (12) | |||||
| 非流动资产合计 | 65,202 66,494 66,571 66,850 | 67,036 | 利润总额 | 2,876 | 8,755 10,500 11,993 15,475 | ||||||
| 资产总计 | 所得税费用 | ||||||||||
| 122,441 137,450 149,863 159,161 169,111 | 398 | 3,328 | 2,662 | 3,086 | 4,595 | ||||||
| 短期借款 | 净利润 | 2,479 | 5,428 | 7,838 | 8,908 10,880 | ||||||
| 20,464 26,912 23,688 25,300 | 24,494 | ||||||||||
| 应付款项 | 少数股东损益 | ||||||||||
| 10,420 16,279 15,085 14,602 | 15,446 | 150 | 322 | 469 | 530 | 650 | |||||
| 其他流动负债 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 11,473 | 7,469 | 8,679 | 8,775 | 8,524 | 2,329 | 5,106 | 7,369 | 8,377 10,230 | |||
| 流动负债合计 | 财务指标 | ||||||||||
| 42,358 50,660 47,451 48,676 | 48,464 | ||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 长期借款及应付债券 | 19,315 15,069 13,311 10,903 | 9,148 | |||||||||
| 其他长期负债 | 13,433 23,456 15,390 17,382 | 18,743 | 盈利能力 | 5.8% | 13.0% | 14.1% | 12.2% | 13.2% | |||
| 长期负债合计 | 32,748 38,525 28,701 28,285 | 27,891 | ROE | ||||||||
| 负债合计 | |||||||||||
| 75,106 89,186 76,152 76,962 | 76,355 | 毛利率 | 7.5% | 9.4% | 8.7% | 9.5% | 10.8% | ||||
| 股本 | 营业利润率 | ||||||||||
| 4,320 | 4,320 21,599 21,599 | 21,599 | 2.6% | 5.1% | 5.9% | 6.5% | 7.8% | ||||
| 股东权益 | 销售净利率 | ||||||||||
| 47,335 48,264 73,711 82,199 | 92,756 | 2.2% | 3.1% | 4.4% | 4.8% | 5.5% | |||||
| 负债和股东权益总计 | 成长能力 | ||||||||||
| 122,441 137,450 149,863 159,161 169,111 | |||||||||||
| 64.5% | 53.9% | 3.1% | 3.8% | 6.3% | |||||||
| 营业收入增长率 | |||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 营业利润增长率 | 27.6% 198.2% | 19.3% | 14.6% | 28.9% | |
| 净利润 | 2,479 | 5,428 | 7,838 | 8,908 | 10,880 | 归母净利润增长率 | 48.4% 119.3% | 44.3% | 13.7% | 22.1% | |
| 折旧摊销 | 偿债能力 | ||||||||||
| 4,150 | 3,977 | 3,503 | 3,694 | 3,847 | |||||||
| 61.3% | 64.9% | 50.8% | 48.4% | 45.2% | |||||||
| 营运资金变动 | 1,323 | 1,095 | 1,867 | 1,892 | 1,344 | 资产负债率 | |||||
| 其他 | 流动比 | ||||||||||
| 541 (4,309) (9,537) | 85 | (80) | 1.35 | 1.76 | 1.76 | 1.90 | 2.11 | ||||
| 经营活动现金流 | 速动比 | ||||||||||
| 8,492 | 6,191 | 3,671 14,578 | 15,991 | 0.85 | 0.87 | 1.17 | 1.30 | 1.48 | |||
| 资本支出 | 每股指标与估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| (2,929) (1,200) (3,858) (3,951) | (3,954) | ||||||||||
| 其他 | (6,476) (3,692) | 690 | 259 | 180 | |||||||
| 投资活动现金流 | (9,405) (4,892) (3,168) (3,692) | (3,774) | 每股指标 | 0.11 | 0.24 | 0.34 | 0.39 | 0.47 | |||
| 债务融资 | EPS | ||||||||||
| 3,462 (1,724) (6,996) (2,310) | (4,077) | ||||||||||
| 权益融资 | |||||||||||
| (555) | (486) 17,592 | (454) | (294) | BVPS | 1.80 | 1.84 | 3.00 | 3.37 | 3.83 | ||
| 其它 | |||||||||||
| (2,485) 10,098 | 0 | 0 | 0 | 估值 | |||||||
| 49.2 | 22.5 | 15.6 | 13.7 | 11.2 | |||||||
| 筹资活动现金流 | 422 | 7,889 10,597 (2,764) | (4,371) | P/E | |||||||
| 汇率变动 | |||||||||||
| P/B | 0.6 | 0.6 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | ||||||
| (490) | 9,187 11,100 | 8,121 | 7,845 | ||||||||
| 现金净增加额 | P/S | 1.0 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | |||||
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
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| 公司点评 | 洛阳钼业 | 西部证券 2022 年 03 月 23 日 |
西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％
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13| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
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