博雅生物评级调研分析报告：央企加持，未来成长可期

股票代码 ：300294
股票简称 ：博雅生物
报告名称 ：调研分析报告：央企加持，未来成长可期
评级 ：增持
行业：生物制品

生物医药Ⅱ

——博雅生物(300294)调研分析报告

基础数据(2022-06-30)

个股相对沪深 300 指数表现

资料来源：中原证券

发布日期：2022 年 09 月 22 日 投资要点：

⚫公司目前的主营业务包括血液制品业务、天安药业的糖尿病用药 业务、新百药业的生化类用药业务、博雅新和的化学药业务、复 大医药经销业务，其中血制品是公司的主营业务，其他业务公司 将在未来几年内剥离。

⚫血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制 品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高 峰在 2015 年-2016 年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速 放缓，2020 年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长 态势，较 2019 年下滑 8.79%，2021 年随着国内疫情的良好管 控，采浆量有回升。预计“十四五”行业采浆量有望提升，行业 景气度有望回升。集采对血制品行业影响有限。

⚫“十四五”公司采浆量有望突破千吨。考虑到公司的大股东为央 企华润集团，目前该集团与战略省份合作，明确力争“十四五”期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上的目 标。随着采浆规模的提升、产品结构的丰富，公司吨浆产值将进 一步得到提高。

⚫预计公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 1.18 元，1.23 元和 1.37 元，对应 9 月 21 日收盘价 31.85 元，动态 PE 分 别为 26.99 倍，25.89 倍和 23.25 倍。给予公司“增持”的投资评

风险提示：新冠疫情超于预期。

资料来源：聚源数据，中原证券

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生物医药Ⅱ

内容目录

1. 公司简介 ......................................................................................................... 3 2. 血制品行业“十四五”景气度有望提升 .............................................................. 3 3. 集采对血制品行业影响有限 ............................................................................ 4 4. 公司经营分析 ................................................................................................. 4 5. “十四五”公司采浆量有望突破千吨 ................................................................. 5 6. 公司吨浆净利润处于业内中上游水平，未来还有提升空间 ............................. 6 7. 广东省联盟集采对公司影响有限 ..................................................................... 6 8. 盈利预测 ......................................................................................................... 6 9. 风险提示 ......................................................................................................... 7

图表目录

图 1：我国近年来采浆量以及同比增速 ................................................................................... 3 图 2：公司主营业务收入，归母净利润及同比增速 ................................................................. 5 图 3：公司毛利率和净利率走势图 .......................................................................................... 5 图 4：公司三项费用率走势 ..................................................................................................... 5 图 5：血制品上市公司 2021 年毛利率比较 ............................................................................. 6 图 6：广东省联盟集采血制品拟中标价格 ............................................................................... 7

表 1：上市公司采浆量以及吨浆净利润一览 ............................................................................ 6

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1. 公司简介
   公司目前的主营业务包括血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类 用药业务、博雅新和的化学药业务、复大医药经销业务，其中血制品是公司的主营业务，其他 业务公司将在未来几年内剥离。
   公司是国内领先的血液制品生产企业之一，产品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大 类 9 个品种 23 个规格。
   从股权结构看，央企华润医药控股为公司的第一大股东，截至 2022 年中报，持有公司股 份 1.48 亿股，占公司总股本的 29.28%，同时接受高特佳集团 11.31%的表决权委托，合计持有 40.59%的表决权。
2. 血制品行业“十四五”景气度有望提升
   血液制品是指各种人血浆蛋白制品，包括四大类：白蛋白类、免疫球蛋白类、凝血因子 类、微量蛋白类。血液制品的原料是血浆。人血浆中有 92% - 93%是水，仅有 7% - 8%是蛋白 质，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。血液制品具有医疗产品和药品的双重特 性，适用范围没有其他药物那么普遍，但某些情况下它具有不可比拟性和无法替代性。
   血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我 国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在 2015 年-2016 年附近，近年来由于浆站审批趋 严，采浆增速放缓，2020 年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较 2019 年下滑 8.79%，2021 年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。
   图 1：我国近年来采浆量以及同比增速

   10000 25.00% 9000 20.00% 8000 15.00% 7000 10.00% 6000 5000 5.00% 4000 0.00% 3000 -5.00% 2000 -10.00% 1000 0 -15.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 采浆量（吨） 同比增速

   资料来源：Wind，中原证券

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   生物医药Ⅱ
   “十四五”我国采浆量有望提升，云南省卫健委已经公布《云南省单采血浆站设置规划 (2020—2023)(征求意见稿)》，拟在全省新增设置 20 个单采血浆站，“十四五”期间全省拟新 建 24 个单采血浆站；
   内蒙古自治区卫健康委起草的《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025 年）（征 求意见稿）》显示，拟于 2022—2025 年在全区规划设置 10 个单采血浆站；辽宁省拟于十四五 期间在全区域规划 1 个单采血浆站，后续不排除有其他省份公布新的浆站设置计划。
   受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于发达国家水平，国家对血液 制品进口采取严格的管制措施，目前法规只允许进口人血白蛋白和重组凝血因子Ⅷ以缓解国内 供需矛盾。我国血液制品市场需求与欧美市场仍存在一定的差异，目前，我国人均白蛋白使用 量为美国的 1/3； 人均免疫球蛋白使用量为美国的 1/15；人均凝血因子类产品使用量仅为欧 美发达国家的 1/40；未来增长空间大。欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均消 费量远远高于我国，未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子 类产品有望成为行业未来增长的驱动力。血制品行业将保持持续稳定增长。目前我国的血制品 需求为 14000 吨左右，供需缺口在未来一段时期内将持续存在。
   随着“十四五”采浆量的提升预期，血制品行业的景气度有望提升。2020 年我国的血液 制品行业市场规模为 410 亿元。随着采浆量的提升，未来血制品市场容量有望突破千亿。
   从细分产品看，人血白蛋白产品工艺成熟，随着投浆量逐年增加，产品价格趋于稳定；而 增长空间更大的免疫球蛋白产品，以及具备更高工艺要求和良好增长潜力的凝血因子类产品、特免产品等是血液制品行业企业未来盈利、发展的关键要素。
3. 集采对血制品行业影响有限
   从已经落地的广东省联盟集采看，血制品因其特殊的资源属性，集采降价压力较小。例 如，人血白蛋白(10g 规格)中选价格最低的企业是贵州泰邦 350 元，而泰邦生物近年来在全国 最低中标价为 358 元，降价幅度仅为 2%；人凝血因子 VIII(300IU 规格)拟中选价格最低的是 华兰生物 529 元，而华兰近 5 年来全国最低中标价为 538 元，降价幅度仅为 2%（见图 6）。整 体来看，大部分血制品在此次广东联盟集采中并未面临过大的降价压力，企业的拟中选价格大 多接近本企业的现有最低中标价，血制品集采降价幅度不大，集采对整个血制品行业的影响有 限。
4. 公司经营分析

2021 年公司实现营业收入 26.51 亿元，同比增长 5.47%；实现归母净利润 3.45 亿元，同 比增长 32.48%；扣非后的归母净利润为 2.93 亿元，同比增长 18%。经营活动产生的现金流量 净额 13.45 亿元，基本每股收益 0.55 元。

2022 年上半年，公司实现营业收入 13.99 亿元，同比增长 8.02%.归母净利润 2.79 亿元，

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同比增长 41.03%，扣非后归母净利润 2.48 亿元，同比增长 27.28%。经营活动产生的现金流量 净额为 2.29 亿元，同比下滑 77.04%;每股收益 0.55 元。净利润增速高于收入增速，主要原因 是 1）血制品毛利率的提升；2）2022 年上半年的理财收益增加，带来 4100 万利润；3）研发 费用较上年的同期的投入相比的减少了 2100 万。上半年受到疫情因素影响，公司实际采浆量 低于公司计划目标，但同比仍有 13.6%的增长。

从三项费用率看，受集采因素影响，公司非血液制品领域的销售费用率有所下滑，带动公 司整体销售费用率下降；管理费用率以及财务费用率基本稳定。

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6. 公司吨浆净利润处于业内中上游水平，未来还有提升空间

从浆量规模看，与业内其他公司相比，博雅的采浆量尚处于中下游水平，但公司主要产品 的收率较高、产品结构均衡、产品产销平衡，公司吨浆净利润处于行业中上游水平，毛利率处 于行业上游水平。

2021 年公司的纤原产品上市，2022 年公司的凝血 8 因子产品上市，“十四五”期间公司仍 将有新产品上市，未来随着采浆规模的提升、产品结构的丰富，公司吨浆产值将进一步得到提 高。

表 1：上市公司采浆量以及吨浆净利润一览

资料来源：公司公告，中原证券

图 5：血制品上市公司 2021 年毛利率比较

资料来源：Wind，中原证券

7. 广东省联盟集采对公司影响有限

公司对蛋白、静丙主动弃标，拟中标纤原，在广东省联盟集采纤原采取了现在在执行的深 圳 GPO 的价格，而深圳 GPO 区域的销售占比在整个广东联盟区域的量已超过一半，因此集采的 影响有限。考虑到血制品行业的特殊资源属性以及国内供需不平衡的态势，我们判断，集采对 公司的影响有限。

8. 盈利预测

预计公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 1.18 元，1.23 元和 1.37 元，对应 9

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月 21 日收盘价 31.85 元，动态 PE 分别为 26.99 倍，25.89 倍和 23.25 倍。给予公司“增持”的投资评级。

9. 风险提示

新冠疫情超出预期。

表 2：血制品上市公司估值一览

资料来源：wind，中原证券
图 6：广东省联盟集采血制品拟中标价格

资料来源：上海医药网站，中原证券

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财务报表预测和估值数据汇总

获利能力

资料来源：中原证券

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行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。

公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。

证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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