云铝股份评级买入产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现
股票代码 ：000807
股票简称 ：云铝股份
报告名称 ：产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现
评级 ：买入
行业：有色金属
| 产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现 | |||||||||
| 云铝股份（000807.SZ）/有色金属证券研究报告/公司点评 | 2022 年 03 月 23 日 | ||||||||
| 评级：买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | ||||||||
| 市场价格：14.10 | 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 分析师：谢鸿鹤 | 营业收入（百万元） | 29,573 | 41,669 | 48,006 | 52,591 | 56,373 | |||
| 增长率 yoy% | 22% | 41% | 15% | 10% | 7% | ||||
| 执业证书编号：S0740517080003 | |||||||||
| 净利润（百万元） | 903 | 3,319 | 5,064 | 6,308 | 6,887 | ||||
| Email：xiehh@r.qlzq.com.cn | 增长率 yoy% | 82% | 268% | 53% | 25% | 9% | |||
| 每股收益（元） | 0.26 | 0.96 | 1.46 | 1.82 | 1.99 | ||||
| 每股现金流量 | 1.44 | 2.01 | 1.73 | 3.12 | 3.30 | ||||
| 分析师：郭中伟 | 净资产收益率 | 7% | 16% | 19% | 18% | 16% | |||
| 执业证书编号：S0740521110004 | P/E | 54.2 | 14.7 | 9.7 | 7.8 | 7.1 | |||
| Email：guozw@r.qlzq.com | P/B | 4.1 | 2.7 | 2.2 | 1.7 | 1.4 | |||
| 备注：股价取自 2022 年 03 月 23 日 | |||||||||
| 研究助理：安永超 | 投资要点 | ||||||||
| Email：anyc@r.qlzq.com | | 事件：云铝股份发布 2021 年年报。报告期内，公司实现营业收入 416.69 亿，同比增 | |||||||
| 40.90%，归母净利润 33.19 亿，同比增 267.74%，扣非归母净利润 33.12 亿，同比增 | |||||||||
329.63%；其中 21 年 Q4 实现营业收入 95.46 亿，同比降 1.38%，环比降 7.25%，归
| 基本状况 | | 母净利润 0.87 亿，同比降 73.75%，环比降 92.93%。 | ||||||||||||||
| 总股本(百万股) | 3,468 | 报告期内，公司受限电影响产销量同比下滑，但铝行业高景气，带动公司业绩增长。 | ||||||||||||||
| 流通股本(百万股) | 2,814 | | | 从量的角度看，报告期内，公司生产的铝行业产品 241.13 万吨（yoy-0.51%）， | ||||||||||||
| 市价(元) | 14.10 | |||||||||||||||
| 销 售及 使用量为 243.72 万 吨（ yoy+0.26%）。 其中 ，氧 化铝 136.7 万 吨 | ||||||||||||||||
| 市值(百万元) | 48,898 | |||||||||||||||
| （yoy+5.96%），炭素 78.17 万吨（yoy+10.86%），原铝 230.02 万吨（yoy-4.41%）， | ||||||||||||||||
| 流通市值(百万元) | 39,679 | |||||||||||||||
| 铝合金及铝加工产品 124.19 万吨（yoy+24.81%），合金化率达 54%。21 年原铝 | ||||||||||||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | ||||||||||||||||
| 产量同比下滑，主要源于公司受“能耗双控”政策、以及 5 月以来云南省因电力 | ||||||||||||||||
| 120% | 云铝股份 | 沪深300 | 紧张而实施限电政策的影响，截至 21 年 9 月公司减少电解铝产能约 77 万吨。 | |||||||||||||
| | 从价的角度看，2021 年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需 | |||||||||||||||
| 100% | ||||||||||||||||
| 80% | 偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色市场铝 A00 | |||||||||||||||
| 60% | ||||||||||||||||
| 均价为 18,898.11 元/吨（yoy+33.18%），年末较年初涨幅为 30.60%。公司主营 | ||||||||||||||||
| 40% | ||||||||||||||||
| 产品围绕铝行业，受益于铝价持续处于高位，公司 21 年业绩有较大幅度的上涨。 | ||||||||||||||||
| 20% | ||||||||||||||||
| 0% | 计提资产减值短期影响公司业绩。由于公司产业升级、节能降耗等因素，公司对老旧、 | |||||||||||||||
| -20% | 2021-03 | 2021-04 | 2021-05 | 2021-06 | 2021-07 | 2021-08 | 2021-09 | 2021-10 | 2021-11 | 2021-12 | 2022-01 | 2022-02 | 2022-03 | |||
| 不符合未来节能降耗需要的机器设备等制定了改造、清理或处臵计划，并相应进行了 | ||||||||||||||||
| -40% | | 减值测试。2021 年，公司计提资产减值 19.85 亿元，占公司利润总额比例为 42.34%， | ||||||||||||||
| 公司持有该股票比例 相关报告 | ||||||||||||||||
| 其中 21 年 Q4 计提 8.23 亿元。公司计提资产减值短期内影响公司业绩，但长期来看 | ||||||||||||||||
| 1、《中泰有色 2022 年度策略报告： | ||||||||||||||||
| 减轻环保方面的负担，符合公司“绿色铝材一体化”的发展战略。 | ||||||||||||||||
| 繁荣的分化》-20220210 | 公司具备完整的水电铝一体化产业链。1）公司向电解铝上游布局，有利于进一步降低 | |||||||||||||||
| 2、《金属观察：广西疫情进一步扰动 | | 成本、保持整体成本稳定，并且充分发挥产业链的协同效应。报告期内，公司加大文 | ||||||||||||||
| 电解铝供给端，低库存支撑铝价上行》 | 山地区铝土矿开发力度，同时与索通发展合资建设的 90 万吨阳极炭素项目一期已顺利 | |||||||||||||||
| -20220209 | 投产，项目达产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。2）公司向下延伸产业链， | |||||||||||||||
| 3、《金属观察：第三次下调 2021 年 | ||||||||||||||||
| 产品向动力电池铝箔、超薄铝箔等中高端产品升级，增加产品的附加值，提升公司的 | ||||||||||||||||
| 电解铝供应，涨价通道依然通畅》 | 盈利能力与抗风险能力。截至 2021 年底，公司拥有铝土矿年产能 304 万吨，氧化铝 | |||||||||||||||
| -20210915 | 140 万吨，炭素制品 80 万吨，水电铝 278 万吨，铝合金 140 万吨，铝板带 13.5 万吨、 | |||||||||||||||
| 4、《云铝股份：业绩符合预期，量利 | 铝箔 3.6 万吨的绿色铝材一体化工产业规模优势。 | |||||||||||||||
| 齐 升 ， 水 电 铝 龙 头 快 速 成 长 》 | 供应端不确定性仍存，低库存支撑下预计铝价延续高位。1）供给端，国家“碳中和” | |||||||||||||||
| -20210416 | 的战略持续推进，能耗双控政策下，叠加疫情存在反复的风险，电解铝企业生产的稳 | |||||||||||||||
定性仍存在不确定性；海外方面，俄乌局势或进一步抬升欧洲电力价格，进而传导到
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
电解铝的供给，而俄乌带来的出口受限或将增大欧洲与俄罗斯铝厂进一步减产、停产
的可能性。2）需求端，美联储开启加息缩表周期，我们判断传统领域需求具备边际走
弱的可能性，同时新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，而
“稳增长”政策对实际需求的传导仍需时间，但考虑到电解铝新增供给难见弹性，低
库存将对铝价形成较好支撑，预计 22 年铝价仍将延续高位。
盈利预测及投资建议：公司具备绿色铝材一体化的竞争优势，协同效应下降低公司成
本，同时向下拓展，或将提升公司盈利能力，成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露
的 2022 年产量指引（氧化铝 140 万吨，电解铝 269 万吨，铝合金和加工产品 139 万 吨，炭素制品 78 万吨），我们预计公司 22-24 年公司电解铝产量为 269/281/301 万吨，我们上调铝价的假设，22-24 年铝价 2.0/2.1/2.1 万元/吨，预计 22-24 年公司归母净利 润分别 50.64/63.08/68.87 亿元（此前 22-23 年预计分别为 39.77/41.35 亿元），对应 22-24 年 PE 分别为 9.7/7.8/7.1X。维持公司“买入”评级。
风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；铝需求疲软而盈利下滑的风险；产业政策
变动超预期风险；原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险；
收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。
图表 1：公司财务简表及对比（单位：亿元）
| 营业收入 | 2021Q3 | 2021Q4 | 环比 | 2020 | 2021 | 同比 | 财务指标变动原因 |
| 102.93 | 95.46 | -7.3% | 295.73 | 416.69 | 40.9%报告期主营铝产品销量较去年同期增加，且销售价格也 较去年同期增加。 | ||
| 营业成本 | 72.25 | 89.35 | 23.7% | 253.74 | 331.80 | 1、大宗商品价格上涨导致在铝产品的原材料成本以及 | |
| 30.8% | 燃料和动力成本上分别有22.03%和21.51%的增幅；2、 | ||||||
| 受2021年会计政策变更影响，针对发生在商品控制权转 | |||||||
| 移给客户之前，且为履行销售合同而发生的运输成本， |
| 营业成本（2020年经重述） | 263.34 | 331.80 | 26.0% | 需将其自销售费用全部重分类至营业成本，针对与存货 |
| 生产和加工相关的固定资产日常修理费用按照存货成本 | ||||
| 确定原则计入相关资产的成本。2020年，约9.6亿经重 |
| 毛利 | 30.68 | 6.11 | -80.1% | 41.99 | 84.89 | 102.2% | 述后分类至营业成本。 |
| 毛利（2020年经重述） | 32.39 | 84.89 | 162.1% | ||||
| 毛利率 | 29.8% | 6.4% | -23.4% | 14.2% | 20.4% | 6.2% | |
| 毛利率（2020年经重述） | 11.0% | 20.4% | 9.4% | ||||
| 营业税金及附加 | 0.75 | 0.92 | 22.7% | 2.78 | 3.27 | 17.6% | |
| 营业税率 | 0.7% | 1.0% | 0.2% | 0.9% | 0.8% | -0.2% | |
| 销售费用 | 1.61 | -4.78 | -396.9% | 6.29 | 0.68 | -89.1% | 主要系会计准则，发生在商品控制权转移给客户之前， |
| 且为履行销售合同而发生的运输成本，云铝股份及本公 | |||||||
司将其自销售费用全部重分类至营业成本。
| 销售费用（2020年经重述） | 0.57 | 0.68 | 20.5%主要为本报告期仓储保管费、销售服务费、职工薪酬等 较同期增加所致 | |||
| 销售费用率 | 1.6% | -5.0% | -6.6% | 2.1% | 0.2% | -2.0% |
| 销售费用率（2020年经重述） | 0.2% | 0.2% | 0.0% | |||
| 管理费用 | 2.84 | -1.95 | -168.7% | 10.71 | 7.74 | -27.7%针对与存货生产和加工相关的固定资产日常修理费用按 照存货成本确定原则计入相关资产的成本。 |
| 管理费用（2020年经重述） | 6.84 | 7.74 | 13.2%主要为本报告期危废处臵费、折旧费以及摊销费较同期 增加所致。 | |||
| 管理费用率 | 2.8% | -2.0% | -4.8% | 3.6% | 1.9% | -1.8% |
| 管理费用率（2020年经重述） | 2.3% | 1.9% | -0.5% | |||
| 财务费用 | 1.34 | 1.58 | 17.9% | 6.47 | 5.88 | -9.1% 主要为本报告期借款减少，利息支出较同期减少所致。 |
| 财务费用率 | 1.3% | 1.7% | 0.4% | 2.2% | 1.4% | -0.8% |
| 研发费用 | 0.19 | 0.13 | -31.6% | 0.31 | 0.55 | 77.4% 主要为本报告期研发费用化投入增加所致。 |
| 研发费用率 | 0.2% | 0.1% | 0.0% | 0.1% | 0.1% | 0.0% |
| 期间费用 | 6.73 | -4.1 | -160.9% | 26.56 | 18.12 | -31.8% |
| 期间费用（2020年经重述） | 16.96 | 18.12 | 6.8% | |||
| 期间费用率 | 6.5% | -4.3% | -10.8% | 9.0% | 4.3% | -4.6% |
| 期间费用率（2020年经重述） | 5.7% | 4.3% | -1.4% | |||
公允价值变动净收益
| 资产减值损失 | -6.60 | -8.23 | -3.85 | -19.85 | ||
| 信用减值损失 | 0.00 | -0.05 | -5.0% | 0.13 | -0.05 | -138.5% |
| 利润总额 | 17.45 | 1.78 | -89.8% | 13.57 | 46.88 | 245.5% |
| 所得税 | 2.29 | -0.92 | -140.2% | 1.23 | 4.76 | 287.0% |
| 所得税率 | 13.1% | -51.7% | -64.8% | 9.1% | 10.2% | 1.1% |
| 少数股东损益 | 2.83 | 1.83 | -35.3% | 3.31 | 8.93 | 169.8% |
| 少数股东损益/净利润 | 18.7% | 67.8% | 263.1% | 26.8% | 21.2% | -5.6% |
| 归母净利润 | 12.45 | 0.88 | -92.9% | 8.59 | 33.32 | 287.9% 2021年Q4公司计提资产减值8.23亿元，影响公司业绩。 |
| EPS（摊薄） | 0.39 | -0.08 | -119.3% | 0.29 | 0.96 | 231.8% |
来源：公司公告、中泰证券研究所
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| 公司点评 | |
图表：公司财务报表及盈利预测
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||
| 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,623 | 10,126 | 19,855 | 31,730 | 营业收入 | 41,669 | 48,006 | 52,591 | 56,373 |
| 应收票据 | 67 | 480 | 526 | 564 | 营业成本 | 33,180 | 37,000 | 39,471 | 42,313 |
| 应收账款 | 35 | 480 | 526 | 564 | 税金及附加 | 327 | 384 | 421 | 451 |
| 预付账款 | 104 | 555 | 592 | 635 | 销售费用 | 68 | 720 | 789 | 846 |
| 存货 | 3,042 | 5,439 | 5,802 | 6,220 | 管理费用 | 774 | 960 | 1,052 | 1,127 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 55 | 64 | 70 | 75 |
| 其他流动资产 | 491 | 960 | 1,052 | 1,127 | 财务费用 | 588 | 508 | 467 | 331 |
| 流动资产合计 | 5,360 | 18,041 | 28,353 | 40,839 | 信用减值损失 | -5 | -5 | -5 | -5 |
| 其他长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | -1,985 | -400 | -400 | -400 |
| 长期股权投资 | 407 | 371 | 371 | 371 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 25,234 | 24,629 | 24,065 | 23,617 | 投资收益 | 1 | 12 | 12 | 12 |
| 在建工程 | 2,549 | 2,549 | 2,549 | 2,549 | 其他收益 | 32 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 3,236 | 3,528 | 3,631 | 3,747 | 营业利润 | 4,721 | 7,981 | 9,931 | 10,840 |
| 其他非流动资产 | 1,052 | 1,494 | 1,438 | 1,417 | 营业外收入 | 4 | 3 | 3 | 3 |
| 非流动资产合计 | 32,477 | 32,572 | 32,053 | 31,700 | 营业外支出 | 37 | 40 | 40 | 40 |
| 资产合计 | 37,837 | 50,612 | 60,406 | 72,539 | 利润总额 | 4,688 | 7,944 | 9,894 | 10,803 |
| 短期借款 | 2,718 | 6,811 | 6,811 | 6,811 | 所得税 | 476 | 1,192 | 1,484 | 1,621 |
| 应付票据 | 120 | 370 | 395 | 423 | 净利润 | 4,212 | 6,752 | 8,410 | 9,182 |
| 应付账款 | 5,038 | 5,550 | 6,039 | 6,601 | 少数股东损益 | 893 | 1,688 | 2,103 | 2,296 |
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属母公司净利润 | 3,319 | 5,064 | 6,307 | 6,886 |
| 合同负债 | 303 | 350 | 383 | 411 | NOPLAT | 4,741 | 7,183 | 8,807 | 9,463 |
| 其他应付款 | 320 | 320 | 320 | 320 | EPS（按最新股本摊薄） | 0.96 | 1.46 | 1.82 | 1.99 |
| 一年内到期的非流动负债 | 461 | 461 | 461 | 461 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | ||
| 其他流动负债 | 876 | 622 | 653 | 679 | |||||
| 流动负债合计 | 9,836 | 14,484 | 15,062 | 15,706 | 会计年度 | 2021E | 2022E | ||
| 长期借款 | 6,667 | 8,667 | 10,167 | 13,167 | 成长能力 | 40.9% | 15.2% | 9.6% | 7.2% |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长率 | ||||
| 其他非流动负债 | 423 | 448 | 448 | 448 | EBIT增长率 | 163.4% | 60.2% | 22.6% | 7.5% |
| 非流动负债合计 | 7,090 | 9,115 | 10,615 | 13,615 | 归母公司净利润增长率 | 267.7% | 52.6% | 24.6% | 9.2% |
| 负债合计 | 16,927 | 23,599 | 25,677 | 29,321 | 获利能力 | 20.4% | 22.9% | 24.9% | 24.9% |
| 归属母公司所有者权益 | 18,191 | 22,606 | 28,220 | 34,413 | 毛利率 | ||||
| 少数股东权益 | 2,719 | 4,407 | 6,510 | 8,805 | 净利率 | 10.1% | 14.1% | 16.0% | 16.3% |
| 所有者权益合计 | 20,910 | 27,013 | 34,730 | 43,218 | ROE | 15.9% | 18.7% | 18.2% | 15.9% |
| 负债和股东权益 | 37,837 | 50,612 | 60,406 | 72,539 | ROIC | 17.8% | 20.4% | 20.5% | 17.9% |
偿债能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 资产负债率 | 44.7% | 46.6% | 42.5% | 40.4% | |||
| 会计年度 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 债务权益比 | 49.1% | 60.7% | 51.5% | 48.3% |
| 经营活动现金流 | 6,962 | 5,984 | 10,825 | 11,461 | 流动比率 | 0.5 | 1.2 | 1.9 | 2.6 |
| 现金收益 | 6,665 | 9,250 | 10,843 | 11,441 | 速动比率 | 0.2 | 0.9 | 1.5 | 2.2 |
| 存货影响 | 502 | -2,397 | -363 | -418 | |||||
| 营运能力 | |||||||||
| 1.1 | 0.9 | 0.9 | 0.8 | ||||||
| 经营性应收影响 | 2,078 | -910 | 271 | 282 | 总资产周转率 | ||||
| 经营性应付影响 | -4,158 | 762 | 514 | 590 | 应收账款周转天数 | 1 | 2 | 3 | 3 |
| 其他影响 | 1,876 | -720 | -440 | -434 | 应付账款周转天数 | 67 | 52 | 53 | 54 |
| 投资活动现金流 | -1,182 | -2,373 | -1,436 | -1,563 | 存货周转天数 | 36 | 41 | 51 | 51 |
| 资本支出 | 104 | -1,678 | -1,504 | -1,597 | 每股指标（元） | 0.96 | 1.46 | 1.82 | 1.99 |
| 股权投资 | 67 | 36 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 其他长期资产变化 | -1,353 | -731 | 68 | 34 | 每股经营现金流 | 2.01 | 1.73 | 3.12 | 3.30 |
| 融资活动现金流 | -4,773 | 4,893 | 340 | 1,976 | 每股净资产 | 5.25 | 6.52 | 8.14 | 9.92 |
| 借款增加 | -6,503 | 6,093 | 1,500 | 3,000 | 估值比率 | 15 | 10 | 8 | 7 |
| 股利及利息支付 | -581 | -4,281 | -3,977 | -5,155 | P/E | ||||
| 股东融资 | 3,049 | 0 | 0 | 0 | P/B | 3 | 2 | 2 | 1 |
| 其他影响 | -738 | 3,081 | 2,817 | 4,131 | EV/EBITDA | 3 | 2 | 2 | 2 |
来源：wind、中泰证券研究所
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公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
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