中伟股份评级三元前驱体龙头，扩产提速迎行业高景气度

股票代码 ：300919
股票简称 ：中伟股份
报告名称 ：三元前驱体龙头，扩产提速迎行业高景气度
评级 ：增持
行业：电池

报告摘要
深耕正极材料，三元前驱体龙头。公司成立于 2014 年，沿着高镍低钴化三元前驱 体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业

备占比超过 25%，难以标准化复制。2）龙头客户合作：公司三元前驱体产品直

产品持续放量。3）扩产提速，一体化布局思路清晰。2021 年底公司拥有三元前 驱体产能 20 万吨/年，2023 年产能有望扩建至 50 万吨/年。同时，公司积极布局 印尼镍资源的矿产冶炼项目，计划建成红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 6 万吨 生产能力一体化、国际化布局进程加快。

盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 19.8 亿元、31.9 亿元、38.0 亿元，股价现价对应 PE 分别为 40X、25X、21X。考虑到公司是正极前驱体领域的全 球龙头企业，客户主要是 LG、宁德时代等全球龙头，高增长前景可期。给予“增持”评级。

风险提示：新能源汽车产业政策变化、原材料价格波动、下游客户相对集中、经营活 动现金流量净额为负的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

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研究简报

内容目录

深耕锂电正极材料，三元前驱体龙头 .................................................................. - 4 -深耕锂电正极材料业务 ................................................................................ - 4 -打造“合伙人”制度，核心业绩指标高增长 .................................................... - 4 -

三元前驱体：行业景气度上行，价格大涨........................................................... - 5 -行业需求：下游动力电池需求超预期，市场空间广阔 ................................. - 5 -竞争格局：产量 CR4 为 62%，进入寡头时代 ............................................. - 6 -

中伟股份：核心技术领先，客户绑定与一体化构筑优势 ..................................... - 9 -研发驱动：专注研发，技术领先.................................................................. - 9 -客户优势：与龙头客户合作，高端产品放量 ............................................. - 10 -规模优势：扩产提速，一体化布局思路清晰 ............................................. - 10 -

盈利预测 ............................................................................................................ - 11 -盈利预测关键假设 ..................................................................................... - 11 -

风险提示 ............................................................................................................ - 12 -

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图表目录

图表 1：三元前驱体处在锂电产业链中游 ........................................................... - 4 -图表 2：公司营业收入及增速.............................................................................. - 5 -图表 3：公司归母净利润及增速 .......................................................................... - 5 -图表 4：公司三元前驱体、四氧化三钴收入（亿元） ......................................... - 5 -图表 5：公司三元前驱体、四氧化三钴毛利率（%） ......................................... - 5 -图表 6：2017-2025E 全球三元前驱体产量预测（万吨） ................................... - 6 -图表 7：三元前驱体 523 单价达 15.6 万元/吨，处于上行周期 ........................... - 6 -图表 8：2019 年全球三元前驱体出货量 CR4 为 52% ........................................ - 7 -图表 9：2021 年三元前驱体产量 CR4 提升至 62% ............................................ - 7 -图表 10：2021 年全球动力电池 CR3 为 65% ..................................................... - 7 -图表 11：2021 年全球三元正极材料 CR3 为 24% .............................................. - 7 -图表 12：常见的正极材料性能对比 .................................................................... - 8 -图表 13：公司核心技术及技术来源 .................................................................... - 9 -图表 14：公司与 LG 化学、宁德时代等龙头开展合作 ..................................... - 10 -图表 15：公司三元前驱体收入测算 .................................................................. - 11 -图表 16：可比公司估值...................................................................................... - 12 -图表 17：公司核心财务指标 ............................................................................. - 13 -

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深耕锂电正极材料，三元前驱体龙头

公司成立于 2014 年，2020 年创业板上市，是国家高新技术企业，国家 智能制造、绿色制造工厂等示范项目。公司是专业的锂电池正极材料前 驱体与新能源循环材料综合服务商，属于国家战略性新兴产业中的新材 料、新能源领域。

深耕锂电正极材料业务

公司所属的中伟集团成立于 1995 年，2000 年集团开始规模化经营，2009 年集团开启多元化经营，2012 年确定新能源材料为集团主导产业，2013 年集团通过收购海纳新材开启全球化战略，2014 年中伟新材料正式成立，2019 年中伟新材料完成股改，正式更名为中伟新材料股份有限公司。2015、2018、2019 年中伟新材料西部、中部和循环产业基地陆续投产，公司 经营规模持续扩张。公司始终以研发创新为核心，持续加大研发投入，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循 环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。

新能源材料综合服务商。公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。三元正极材料、钴酸锂 正极材料进一步加工制造成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能及消 费电子等领域。公司上游行业为有色行业，为公司生产前驱体所需的硫 酸镍、硫酸钴、硫酸锰、氯化钴、镍豆、镍粉及粗制硫酸镍、粗制氢氧 化钴及镍钴中间品等原材料。随着公司产业一体化布局，公司正逐步配 套前驱体生产所需部分原材料，由前驱体单一生产环节逐渐发展为原料 加工-材料生产一体化企业。

图表 1：三元前驱体处在锂电产业链中游

来源：公司招股说明书、中泰证券研究所

打造“合伙人”制度，核心业绩指标高增长

公司打造“合伙人”制度，已实施股权激励。公司实际控制人为邓伟明 和吴小歌夫妇。2019 年，为稳定公司核心团队和业务骨干，进一步提高 公司凝聚力，公司通过两个员工持股平台源聚智合、恒盛励能增资的形 式实施股权激励，激励对象为董事、高级管理人员及核心员工以及经公 司认定的其他员工，公司凝聚力进一步提升。

营业收入 200.72 亿元，同比增长 169.81%；归属于上市公司股东的净 利润 9.39 亿元，同比增长 123.48%，核心财务指标延续高增长。

图表 2：公司营业收入及增速

图表 3：公司归母净利润及增速

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

图表 4：公司三元前驱体、四氧化三钴收入（亿元）

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元正极材料市场将持续增长。据 SNE Research 和中伟股份年报数据，2021 年，全球动力电池总装机量为 296.8GWh，同比增长 102.3%，其 中三元锂电池装机量约为 217GWh，占比 73.1%。

三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，需求量高增超预期，21 年产 量同比+79.4%。据 ICC 鑫椤咨询、GGII、中伟股份年报数据，2021 年 全球三元前驱体材料总产量达 74.75 万吨，同比增长 79.4%，预计 2022 年全球三元前驱体产量 103.56 万吨，同比增长 38.5%。

图表 6：2017-2025E 全球三元前驱体产量预测（万吨）

来源：ICC 鑫椤咨询、GGII、中伟股份，中泰证券研究所；注：根据 2020 年 GGII 预测出货量数据 与 ICC 鑫椤咨询产量数据，假设出货量等于产量口径

三元前驱体价格：需求旺盛与原材料成本提升共同驱动价格大幅上涨。

自 2020 年年中以来，三元前驱体价格处于上行通道。据 Wind 的数据，截至 22 年 3 月中旬，三元前驱体 523 价格为 15.6 万元/吨，同比+26%，创下 2018 年以来新高。

图表 7：三元前驱体 523 单价达 15.6 万元/吨，处于上行周期

三元前驱体523单价（万元/吨）

来源：WIND，中泰证券研究所

竞争格局：产量 CR4 为 62%，进入寡头时代

三元前驱体：2021 年产量 CR4 为 62%。根据 ICC 鑫椤资讯数据显示，2021 年国内三元前驱体行业产量 CR4 集中度高达 62%，中伟股份、格

林美、华友钴业和湖南邦普在制备工艺、原料资源、客户绑定等方面均

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具备优势。其中，中伟股份市占率提升至 26%，保持行业第一。

图表 8：2019 年全球三元前驱体出货量 CR4 为 52%

18%

11%

9%

来源：招股说明书、中泰证券研究所

图表 9：2021 年三元前驱体产量 CR4 提升至 62%

15%

来源：鑫椤资讯、中泰证券研究所

潜在进入者：产品快速迭代，技术壁垒提高，新进者难以形成竞争力。正极材料前驱体通过决定正极材料的性能将直接影响锂离子电池的能 量密度、循环寿命等关键性能。而正极材料前驱体的生产工艺技术复杂、过程控制严格，研发周期长，产品技术及生产工艺需要长期的经验积累。同时，电池厂商对于正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长，一 般需要1-2 年，全球领先的锂离子电池厂商验证周期更长。

行业下游：动力电池 CR3 为 65%，公司已成为 LG 化学等一流电池企
业核心供应商。下游终端动力电池厂商龙头集中，全球 CR3 和 CR6 为 65%和 84%，宁德时代、LG 新能源、松下、比亚迪、SK On、三 星 SDI 分别占比 33%、20%、12%、9%、6%、5%）。下游三元正极材 料企业CR3 为24%，LG 市占率亦达9%。鉴于新能源汽车厂商、锂离子 电池厂商对正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长，一旦确

立合作关系，不会轻易更换。

图表 10：2021 年全球动力电池 CR3 为 65%

16%

6%

9%

来源：SNE Research、中泰证券研究所

图表 11：2021 年全球三元正极材料 CR3 为 24%

来的价格优势，并具备向上游延伸的实力。通过上游原料一体化布局，一方面保障三元前驱体主要原材料的供应安全，另一方面能有效降低综 合生产成本。

技术趋势：处在技术进步与产品迭代进程中，三元前驱体高镍化是趋势。

通过高镍提升正极材料能量密度是目前性价比高和广泛认可的途径。相 比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密 度，更长的续驶里程和更低的综合成本。现阶段三元前驱体由过去的 1 系、3 系产品主流进步到现阶段 5 系、6 系、8 系及以上产品为主流。

图表 12：常见的正极材料性能对比

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中伟股份：核心技术领先，客户绑定与一体化构筑优势

研发驱动：专注研发，技术领先

“五位一体”高效研发，布局产品多元化。公司坚持技术研发为第一驱 动力，构建“五位一体”高效的研发体系，培养了经验丰富的研发团队，形成了系统性间歇式合成技术的产品，并在此基础上开发出独创的半连 续式、半间歇式工艺产品，各类产品已批量供货国内和国际知名客户。2021 年公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得 突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。

核心技术：成品率稳居行业前列，多项核心技术行业领先。公司围绕高
镍、掺杂、预烧结、循环等技术作为主要研发方向，不断进行技术攻关，形成多项核心技术，包括具备行业领先的单晶前驱体合成技术、定量造 核连续法合成制备技术、快速高效共沉淀技术、定量间歇式二元共沉淀 技术、氧化物前驱体制备技术、高电压大颗粒氧化钴前驱体烧结技术等 产品制备技术。以定量间歇式共沉淀技术为例，由于高镍材料的结构、一致性要求更高，采用分段定量制备的共沉淀工艺，每段工艺均针对材 料结构要求进行单独设计，并进行定量制备，合成时间能精确控制在正 负 1 小时以内，在满足高镍材料结构要求下极大的提高前驱体一致性。

图表 13：公司核心技术及技术来源

产品、设备研发层面的研发创新投入。开发系列全新生产技术及工艺，

大幅提升产品质量、确保成本效益及提高整体盈利能力。现建成产能 4,000 吨/年的研发车间及行业领先的实验室，生产车间自主研发的非标 设备占比超过 25%，设备非标程度高，难以标准化复制。

客户优势：与龙头客户合作，高端产品放量

龙头客户合作：公司始终坚持技术与客户领域的开放性合作，加快产业 链一体化布局，拥有优质、多元、多层次的客户群，包括 LG 化学、厦 门钨业、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三 星 SDI 等。据深交所互动易，宁德时代是公司的长期客户之一，公司与 宁德时代呈现多产品、多渠道的合作方式，长期战略合作计划或协议。公司已于 2021 年年初与宁德时代签订了直接供货协议。

产品结构持续优化，高端产品放量：2021 年，公司三元前驱体 8 系及 8

系以上产品占比接近 50%，4.45V 以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过

80%，公司高端产品结构持续优化，高端产品出货量处于行业领先水平。

图表 14：公司与 LG 化学、宁德时代等龙头开展合作

来源：公司官网、中泰证券研究所

规模优势：扩产提速，一体化布局思路清晰

2021 年底公司拥有三元前驱体产能 20 万吨/年，2023 年产能有望扩建 至 50 万吨/年。公司现有贵州铜仁西部产业基地、湖南宁乡中部产业基 地及广西钦州南部产业基地三大生产基地。随着公司西部基地新建的 6 万吨前驱体募投项目全部建成（较项目可研规划建设期提前一年时间），南部基地在建的 18 万吨前驱体项目逐步投产（2021 年年末建成第一个 3 万吨生产车间），公司在 21 年末已建成 20 万吨/年的三元前驱体产能。同时，为满足下游客户及终端客户快速增长的需求，公司在现有产能基 础上，持续产能扩建，公司预计到 2023 年公司产能将超过 50 万吨，规 模优势进一步加强。

一体化、国际化布局进程加快。公司将打造矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收一体化企业。通过推动产业一体 化、国际化进程，一方面保障公司主要原材料的供应安全，另一方面通

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过产业一体化，有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力。1）一体

化：原材料领域，公司南部基地根据前驱体生产基地配套矿产冶炼设施，

有效提升产业协同。此外，公司与青山旗下公司签订战略合作及原材料

供应合作。循环回收领域，公司现阶段的电池回收业务不仅通过线下渠

道收购少量新能源汽车电池，兼回收少量冶炼企业的副产品。回收的镍

钴锰金属已应用于公司产品的生产。2）国际化：公司积极布局印尼镍 资源的矿产冶炼项目，21 年 11 月公司追加投入，印尼一、二期项目总 投资增至 6.6 亿美元，项目计划建成红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 6 万吨生产能力。

盈利预测

盈利预测关键假设

三元前驱体：

由于欧洲电动车销量和特斯拉下游销量持续高增，预计 22-24 年公司前 驱体出货量将保持快速增长，我们预测 22-24 年公司三元前驱体出货量 分别为 24 万吨（产能利用率 95%）、33 万吨、38 万吨，单吨价格 12.1 万元、12.5 万元、13.0 万元，单吨成本 10.6 万元、10.8 万元、11.2 万元，毛利率分别为 12.4%、13.6%、13.8%。

三元前驱体出货量对公司业绩影响的敏感性分析：22 年产能利用率分 别为 90%、95%、100%，对应出货量 22.50 万吨、23.75 万吨、25.00 万吨，对应归母净利润分别为 19.0 亿元、19.8 亿元、20.6 亿元。

四氧化三钴：

受益于 3C 恢复增长，我们预测 22-24 年公司四钴出货量分别为 3.3 万 吨、3.8 万吨、4.0 万吨，对应收入分别为 61 亿元、70 亿元、74 亿元。

图表 15：公司三元前驱体收入测算



图表 16：可比公司估值

来源：WIND、中泰证券研究所；同类公司盈利预测取自 WIND 一致预期；华友钴业和格林美 2021 年 EPS 为 WIND 一致预期

综上，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 19.8 亿元、31.9 亿元、38.0 亿元，股价现价对应 PE 分别为 40X、25X、21X。考虑到 公司是正极前驱体领域的全球龙头企业，客户主要是 LG 化学、宁德时 代等全球龙头，高增长前景可期。给予“增持”评级。

风险提示

新能源汽车产业政策变化风险。未来，若我国新能源汽车相关产业政策 发生重大不利变化，将会对公司经营业绩产生重大不利影响。

原材料价格波动风险。公司主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）、氯化钴等。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料 价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动，将会对 经营业绩产生重大不利影响。

下游客户相对集中风险。公司客户多为锂电池正极材料行业龙头企业，下游行业集中度较高，导致公司客户相对集中。未来，如果公司与主要 客户的合作关系发生重大不利变化，将对公司经营业绩产生重大不利影 响。

经营活动现金流量净额为负的风险。2018-2021 公司经营活动产生的 现金流量净额分别为-2.16 亿元、-2.5 亿元、+4.6 亿元、-16.6 亿元，2021 年经营活动现金流量净额为负，主要是由于公司规模快速增长使 得存货、经营性应收项目大幅增加所致。如果未来公司经营活动现金流 量净额为负的情况得不到有效改善，则公司在营运资金周转上将存在一 定的风险，并对公司未来业绩产生不利影响。

图表 17：公司核心财务指标

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投资建议
投资评级说明：

重要声明：

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