博雅生物评级买入2021年报点评：血制品主业稳健增长，智能工厂扩产彰显公司信心
股票代码 ：300294
股票简称 ：博雅生物
报告名称 ：2021年报点评：血制品主业稳健增长，智能工厂扩产彰显公司信心
评级 ：买入
行业：生物制品
2022 年 3 月 23 日
公司研究
血制品主业稳健增长，智能工厂扩产彰显公司信心
——博雅生物（300294.SZ）2021 年报点评
| 买入（维持） 当前价：32.02 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | ||
| 分析师：林小伟 | 公司发布 2021 年报，营业收入 26.51 亿元，同比+5.47%；归母净利润 3.45 | |
| 亿元，同比+32.48%；扣非归母净利润 2.93 亿元，同比+18.00%；经营性净现 | ||
| 执业证书编号：S0930517110003 | ||
| 金流 13.45 亿元，同比+87.23%；EPS 0.79 元。业绩符合市场预期。 | ||
| 021-52523871 |
linxiaowei@ebscn.com
| 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com | 2) | 公司发布《血液制品智能工厂（一期）建设项目可行性研究报告》。 |
| 点评： 计提减值影响当期利润，血制品恢复稳健增长：2021Q1~Q4，公司单季度营业收入 | ||
分别为 6.24/6.71/7.17/6.39 亿元，同比+2.38%/+9.61%/+8.43%/-2.56%；归母净
| 市场数据 | 利润 1.01/0.97/1.26/0.21 亿元，同比+5.04%/48.71%/100.36%/-41.78%；扣非归 | ||||
| 总股本(亿股) | 5.12 | 母净利润 0.99/0.96/1.24/-0.25 亿元，同比+12.38%/+47.10%/+95.32%/-179.64%。Q4 利润出现负增长，主要是由于计提 2021 年各项资产减值准备 7,503.44 万元。非经常性损益 0.51 亿元，其中理财收益和投资公司分红带来投资收益 0.32 亿元， | |||
| 总市值(亿元)： | 163.82 | ||||
| 一年最低/最高(元)： | 26.87/56.80 | ||||
| 近 3 月换手率： | 77.94% | ||||
| 股价相对走势 | 投资公司公允价值变动收益 0.11 亿元。经营性活动现金流量净额大幅增长主要系收 回丹霞生物血浆预付款所致。筹资活动现金流量净额 20.32 亿元，由负转正，主要 系向华润医药控股定向发行股票所致。分业务板块来看： | ||||
| 112% -25% 43% 9% 78% 02/21 05/21 08/21 12/21 | |||||
| | 血液制品业务（母公司博雅生物）：营业收入 12.32 亿元，同比+34.94%；净 | ||||
| 利润 3.85 亿元，同比+125.45%。随着新冠疫情的影响趋于平缓，公司的血制 品销售恢复正常增长，并且高毛利品种的销售占比上升。静丙销售收入 3.64 亿元，同比+ 29.16%；人血白蛋白销售收入 3.58 亿元，同比+ 21.06%；人纤 维蛋白原销售收入 4.17 亿元，同比+ 80.99%；其他血制品业务收入 0.72 亿元，同比-16.22%。目前公司拥有 14 个单采血浆站，2021 年原料血浆采集约 420 | |||||
| 博雅生物 | 沪深300 | ||||
| 吨，2021 年新上市 PCC，2022 年即将上市Ⅷ因子，后续将有新产品不断上市，产线不断得到丰富。 | |||||
| 收益表现 | |||||
| % | 1M | 3M | 1Y | | 糖尿病业务（天安药业）：营业收入 2.38 亿元，同比-25.72%；净利润 0.32 |
| 相对 | 0.85 | -1.28 | 27.29 | ||
| 亿元，同比-39.52%。业绩负增长主要是产品受集采影响导致销量下滑、毛利 率下降； | |||||
| 绝对 | -6.65 | -14.86 | 12.84 | ||
| 资料来源：Wind | |||||
| 相关研报 | | 生化药业务（新百药业）：营业收入 5.11 亿元，同比-19.47%；净利润 0.39 | |||
| 亿元，同比-39.44%。业绩负增长主要是受到市场竞争加剧及集采的影响导致 销量下滑； | |||||
| Q3 业绩强劲复苏，控股东变更事项进展顺 利——博雅生物（300294.SZ）2021 年三季 报点评（2021-10-29） 血制品业务强劲恢复，控股股东变更事项顺 利推进——博雅生物（300294.SZ）2021 年 半年报点评（2021-08-27） | |||||
| | 药品经销业务（复大医药）：营业收入 6.64 亿元，同比+3.74%；净利润 0.44 | ||||
| 亿元，同比+11.73%。利润增速高于营收主要是捐赠支出同比大幅减少； | |||||
| | 化学药业务（欣和药业）：营业收入 0.30 亿元，同比+14.84%；净利润-1.06 | ||||
亿元，亏损扩大。亏损的主要原因是原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛
利不能完全消化固定资产折旧，同时计提 2021 年各项资产减值准备。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 博雅生物（300294.SZ） |
智能工厂扩产，充分消化血浆量的增长：工厂项目总投资30.97亿元，其中项目 建设投资20.47亿元，项目铺底流动资金10.50亿元，资金来源为公司2018年度 募集资金9.96亿元及自筹资金。新工厂设计年投浆量为1800吨，相比此前的方 案明显扩大规模。随着2021年12月公司获得山西省卫健委批复，同意阳城县城 设置单采血浆站（建设中），公司浆站数量增至 14 个，力争十四五期间实现 浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。公司当前生产车间最大生产能力为 600 吨血浆，难以匹配血浆量增长，智能工厂项目将大幅提升公司未来的投浆 能力，保障长远健康发展，彰显了公司充足的信心。公司估算本项目投产年平均 营业收入（不含税）53.32亿元。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司的非血制品业务受到集采等因素的影响大于 我们此前预期，下调 2022~2023 年归母净利润预测为 5.11/6.06 亿元（原预测 为 5.41/6.81 亿元，分别下调 6%/11%），新增预测 2024 年归母净利润为 7.25 亿元，按照最新股本测算 EPS 分别为 1.00/1.19/1.42 元，现价对应 PE 分别为 32/27/23 倍，维持“买入”评级。
风险提示：采浆量低于预期；在研血制品进度慢于预期；糖尿病或生化用药降价 的风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,513 | 2,651 | 2,947 | 3,279 | 3,640 |
| 营业收入增长率 | -8.98% | 5.47% | 11.18% | 11.27% | 11.00% |
| 净利润（百万元） | 260 | 345 | 511 | 606 | 725 |
| 净利润增长率 | -38.97% | 32.48% | 48.46% | 18.55% | 19.49% |
| EPS（元） | 0.61 | 0.79 | 1.00 | 1.19 | 1.42 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 6.33% | 5.05% | 7.04% | 7.78% | 8.61% |
| P/E | 52 | 41 | 32 | 27 | 23 |
| P/B | 3.4 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 1.9 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23（注：2019 年底总股本为 4.33 亿股，2021 年因非公开 发行股票导致总股本变更为 5.12 亿股）
1、附录
图 1：公司 2016-2021 年收入利润情况
| 30 | 150% | ||||||
| 25 | 100% | ||||||
| 20 | 50% | ||||||
| 15 | |||||||
| 10 | 0% | ||||||
| 5 | -50% | ||||||
| 0 | |||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | ||||||
| 扣非净利润（亿元） | 营收YOY | ||||||
| 归母净利YOY | 扣非净利YOY | ||||||
资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所
图 2：公司 2019-2021 年单季度收入利润情况
| 1000 | 营业收入（百万元） | 200% |
| 800 | 100% | |
| 600 | ||
| 0% | ||
| 400 | ||
| 200 | -100% | |
| 0 | ||
| -200% | ||
| -200 | ||
| 归母净利（百万元） | ||
| 扣非净利（百万元） | 营收YOY | |
| 归母净利YOY | 扣非净利YOY |
资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所
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| 博雅生物（300294.SZ） |
表 1：公司智能工厂产品主要规格表
| 序号 | 名称 | 单位 | 数量（万瓶） | 备注 | |||
| 1 | 产品方案 | ||||||
| 1.1 | 人血白蛋白 | 万瓶 | 468 | 已上市 | |||
| 1.2 | 静注人免疫球蛋白（pH4） | 万瓶 | 270.6 | 已上市 | |||
| 1.3 | 静注人免疫球蛋白（pH 冻干） | 万瓶 | / | 已上市 | |||
| 1.4 | 人免疫球蛋白 | 万瓶 | / | 已上市 | |||
| 1.5 | 狂犬病人免疫球蛋白 | 万瓶 | 240 | 已上市 | |||
| 1.6 | 人凝血酶原复合物（PCC) | 万瓶 | 162 | 已上市 | |||
| 1.7 | 乙型肝炎人免疫球蛋白 | 万瓶 | / | 已上市 | |||
| 1.8 | 人纤维蛋白原（0.5g/1.0g） | 万瓶 | 252 | 已上市 | |||
| 1.9 | 人凝血因子 VIII | 万瓶 | 36 | 已完成上市注册申请和现场核查 | |||
| 1.10 | 血管性血友病因子（vWF) | 万瓶 | 13.5 | 2021 年 8 月获得《药物临床试验批准通知书》，正在开展临床研究 | |||
| 1.11 静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%） | 万瓶 | 39.6 | 2021 年 12 月获得《药物临床试验批准通知书》，正在开展临床研究 | ||||
| 1.12 | BYSW005 项目 | 万瓶 | 10.8 | 完成中试研究 | |||
| 1.13 | BYSW006 项目 | 万瓶 | 180 | 免疫程序研究 | |||
| 2 | 其他产品 | 其他产品为远期规划，不计入本次研究报告 | |||||
资料来源：公司公告、光大证券研究所（注：BYSW005 项目、 BYSW006 项目此阶段尚处于商业秘密，故此以代码表述）
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| 博雅生物（300294.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 营业收入 | 2,513 | 2,651 | 2,947 | 3,279 | 3,640 | 总资产 | 5,159 | 7,622 | 8,098 | 8,696 | 9,403 | ||||||||
| 营业成本 | 1,054 | 1,140 | 1,271 | 1,426 | 1,593 | 货币资金 | 754 | 1,584 | 2,355 | 3,251 | 4,250 | ||||||||
| 折旧和摊销 | 83 | 96 | 83 | 90 | 97 | 交易性金融资产 | 0 | 2,700 | 2,200 | 1,700 | 1,200 | ||||||||
| 税金及附加 | 20 | 20 | 22 | 25 | 27 | 应收账款 | 452 | 445 | 394 | 351 | 312 | ||||||||
| 销售费用 | 864 | 768 | 823 | 859 | 895 | 应收票据 | 98 | 9 | 29 | 33 | 36 | ||||||||
| 管理费用 | 176 | 204 | 194 | 199 | 204 | 其他应收款（合计） | 53 | 68 | 81 | 90 | 100 | ||||||||
| 研发费用 | 89 | 59 | 70 | 94 | 117 | 存货 | 689 | 677 | 799 | 897 | 1,002 | ||||||||
| 财务费用 | 9 | -21 | -21 | -34 | -49 | 其他流动资产 | 147 | 150 | 165 | 181 | 200 | ||||||||
| 投资收益 | 10 | 32 | 14 | 14 | 14 | 流动资产合计 | 2,928 | 5,646 | 6,038 | 6,521 | 7,119 | ||||||||
| 营业利润 | 331 | 443 | 619 | 733 | 873 | 其他权益工具 | 175 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 利润总额 | 328 | 443 | 619 | 733 | 873 | 长期股权投资 | 136 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 所得税 | 53 | 85 | 93 | 110 | 131 | 固定资产 | 729 | 716 | 686 | 664 | 645 | ||||||||
| 净利润 | 275 | 358 | 527 | 623 | 742 | 在建工程 | 81 | 41 | 83 | 115 | 139 | ||||||||
| 少数股东损益 | 15 | 14 | 15 | 16 | 18 | 无形资产 | 199 | 169 | 215 | 260 | 305 | ||||||||
| 归属母公司净利润 | 260 | 345 | 511 | 606 | 725 | 商誉 | 664 | 664 | 664 | 664 | 664 | ||||||||
| EPS（元） | 0.61 | 0.79 | 1.00 | 1.19 | 1.42 | 其他非流动资产 | 60 | 51 | 158 | 158 | 158 | ||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 2,231 | 1,976 | 2,060 | 2,176 | 2,285 | |||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 966 | 701 | 728 | 785 | 846 | |||||||||||||
| 经营活动现金流 | 719 | 1,345 | 472 | 626 | 729 | 短期借款 | 220 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 净利润 | 260 | 345 | 511 | 606 | 725 | 应付账款 | 219 | 227 | 247 | 277 | 310 | ||||||||
| 折旧摊销 | 83 | 96 | 83 | 90 | 97 | 应付票据 | 67 | 50 | 51 | 51 | 51 | ||||||||
| 净营运资金增加 | -367 | -809 | 177 | 120 | 138 | 预收账款 | 0 | 0 | 5 | 6 | 7 | ||||||||
| 其他 | 742 | 1,714 | -300 | -190 | -230 | 其他流动负债 | 1 | 4 | 4 | 4 | 4 | ||||||||
| 投资活动产生现金流 | -128 | -2,536 | 347 | 309 | 309 | 流动负债合计 | 872 | 631 | 649 | 698 | 749 | ||||||||
| 净资本支出 | -141 | -64 | -155 | -155 | -156 | 长期借款 | 55 | 22 | 22 | 22 | 22 | ||||||||
| 长期投资变化 | 136 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 其他资产变化 | -124 | -2,473 | 502 | 464 | 464 | 其他非流动负债 | 32 | 42 | 50 | 59 | 68 | ||||||||
| 融资活动现金流 | -390 | 2,032 | -48 | -38 | -38 | 非流动负债合计 | 94 | 70 | 78 | 87 | 96 | ||||||||
| 股本变化 | 0 | 78 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 4,192 | 6,920 | 7,370 | 7,912 | 8,558 | ||||||||
| 债务净变化 | -293 | -306 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 433 | 512 | 512 | 512 | 512 | ||||||||
| 无息负债变化 | -9 | 41 | 26 | 57 | 61 | 公积金 | 2,140 | 4,491 | 4,514 | 4,514 | 4,514 | ||||||||
| 净现金流 | 200 | 841 | 771 | 897 | 999 | 未分配利润 | 1,735 | 2,026 | 2,438 | 2,963 | 3,592 | ||||||||
| 归属母公司权益 | 4,108 | 6,829 | 7,264 | 7,789 | 8,417 | ||||||||||||||
| 少数股东权益 | 85 | 91 | 106 | 123 | 141 | ||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 58.1% | 57.0% | 56.9% | 56.5% | 56.2% | 销售费用率 | 34.40% 28.97% 27.92% 26.19% 24.60% | ||||
| EBITDA 率 | 16.6% | 24.8% | 22.4% | 23.7% | 25.0% | 管理费用率 | 6.99% | 7.68% | 6.59% | 6.07% | 5.60% |
| EBIT 率 | 12.8% | 20.7% | 19.6% | 20.9% | 22.4% | 财务费用率 | 0.36% | -0.78% | -0.71% | -1.04% | -1.33% |
| 税前净利润率 | 13.1% | 16.7% | 21.0% | 22.3% | 24.0% | 研发费用率 | 3.54% | 2.24% | 2.36% | 2.87% | 3.20% |
| 归母净利润率 | 10.3% | 13.0% | 17.4% | 18.5% | 19.9% | 所得税率 | 16% | 19% | 15% | 15% | 15% |
| ROA | 5.3% | 4.7% | 6.5% | 7.2% | 7.9% | ||||||
| ROE（摊薄） | 6.3% | 5.0% | 7.0% | 7.8% | 8.6% |
| 经营性 ROIC | 6.6% | 13.9% | 13.6% | 15.2% | 17.0% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.07 | 0.15 | 0.16 | 0.19 | 0.22 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.66 | 2.63 | 0.92 | 1.22 | 1.42 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 9.48 | 13.35 | 14.20 | 15.22 | 16.45 | |
| 资产负债率 | 19% | 9% | 9% | 9% | 9% | 每股销售收入 | 5.80 | 5.18 | 5.76 | 6.41 | 7.11 |
| 流动比率 | 3.36 | 8.95 | 9.30 | 9.34 | 9.50 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.57 | 7.88 | 8.06 | 8.05 | 8.16 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 12.43 | 281.21 | 299.12 | 320.74 | 346.61 | PE | 52 | 41 | 32 | 27 | 23 |
| 有形资产/有息债务 | 12.44 | 271.76 | 289.27 | 311.83 | 338.89 | PB | 3.4 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 1.9 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 34.9 | 20.1 | 19.4 | 16.1 | 13.3 | |||||
| 股息率 | 0.2% | 0.5% | 0.5% | 0.6% | 0.7% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -4- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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