贝泰妮评级买入2021年年报点评：21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：2021年年报点评：21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量
评级 ：买入
行业：美容护理
2022 年 3 月 23 日
公司研究
21 年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量
——贝泰妮（300957.SZ）2021 年年报点评
| 买入（维持） 当前价：169.15 元 | 要点 |
21 年收入、归母净利润分别同比增长 52.57%、58.77%
| 作者 | |
| 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 | 公司 2021 年实现营业收入 40.22 亿元、同比增长 52.57%，归母净利润 8.63 亿元、同比增长 58.77%超预期。扣非净利润 8.13 亿元、同比增长 58.59%，EPS 为 2.12 元，拟每股派息 0.60 元（含税）。 |
sunww@ebscn.com
分季度来看，2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+59.32%、+45.14%、+47.29%、
| 联系人：朱洁宇 | +56.66%，归母净利润分别同比+45.83%、+75.13%、+64.29%、+54.67%，Q4 一 | |
| zhujieyu@ebscn.com | ||
| 般为公司收入占比最大的季节，21Q4 收入增长环比提速、业务增长向好。 | ||
| 市场数据 | 21 年线上线下均取得快速增长，护肤品类继续强势 | |
| 总股本(亿股) | 4.24 | 1）分渠道来看，21 年线上、线下收入分别为 33.00 亿元、7.22 亿元，占总收入比 |
| 总市值(亿元)： | 716.52 | |
| 一年最低/最高(元)： | 145.37/289.35 | 例为 82.04%、17.96%，收入分别同比+51.94%、+55.51%。线上渠道中，自营、 |
| 近 3 月换手率： | 18.45% | 经销+代销模式占总收入比例分别为 63.19%、19.15%，收入分别同比+52.72%、 |
| 股价相对走势 | ||
| +49.42%；线下渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为 0.04%、17.62%， |
| 75% -15% 30% 7% 52% 03/21 06/21 09/21 12/21 | 分别同比-34.52%、+58.27%。 2）分品类来看，21 年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为 90.22%、8.10%、1.32%、0.36%，收入分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%、-8.01%，占主导的护肤品品类表现继续强势。 3）分平台来看，线上渠道中自建平台、第三方平台 21 年收入占总收入比例分别为 11.24%、71.10%，收入分别同比+29.46%、+56.22%。其中，公司自建平台注册 用户约 298.35 万户、21 年新增 85.32 万户；自建平台客单价为 1112.50 元。第三 | |||
| 贝泰妮 | 沪深300 | |||
| 方平台中，公司占比较大的平台阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、 | ||||
| 收益表现 | 代销）21 年销售占公司总收入比例为 45.36%（较 20 年下降 2.30PCT），收入同 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 比增长 45.56%。 |
| 相对 | 6.63 | -1.35 | 18.52 | |
| 绝对 | -0.87 | -14.94 | 4.06 | 毛利率和费用率稳中略降，存货和应收账款增加，现金流大幅增长 |
| 资料来源：Wind | 毛利率：21 年毛利率为 76.01%、同比下降 0.25PCT。其中占比最大的护肤品类毛 | |||
| 相关研报 | 利率为 75.37%、同比下降 0.75PCT。分线上线下渠道来看，21 年线上、线下渠道 | |||
| 三季度业绩靓丽、超预期，期待重头戏四季 度电商旺季表现——贝泰妮（300957.SZ）2021 年三季报点评（2021-10-27） 上半年业绩超预期，敏感肌护肤龙头乘风远 航——贝泰妮（300957.SZ）2021 年中报点 评（2021-08-11） 业绩持续高增长，立足和巩固敏感肌龙头优 势、延伸品类中——贝泰妮（300957.SZ）2020 年 年 报 及 2021 年 一 季 报 点 评（2021-04-29） | 产品毛利率分别为 74.37%、83.96%，分别同比-0.82PCT/+1.56PCT。分季度来看，21Q1~Q4 单季度毛利率分别为 78.14%、76.65%、76.33%、75.01%，分别同比-0.10PCT、-7.21PCT、+9.64PCT、-0.57PCT，即使在电商大促活动力度最大的四 季度，公司毛利率同比和环比均相对稳定、变化不大。 费用率：21 年公司期间费用率为 50.45%，同比下降 0.31PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 41.79%（同比-0.21PCT）、6.10%（-0.29PCT）、2.81%（+0.41PCT）、-0.25%（-0.22PCT），财务费用率下降主要系利息收入同比增加。分季度来看，21Q1~Q4 单季度期间费用率分别同比-0.98PCT、-11.02PCT、 | |||
+7.26PCT、+2.61PCT，其中 21 年下半年公司期间费用率提升较大，21Q3 主要为 销售费用率同比+8.44PCT，21Q4 主要为销售、管理、研发分别同比+0.62PCT、+1.04PCT、+1.03PCT。
其他财务指标：1）存货 21 年末较 21 年初增加 82.57%至 4.63 亿元。21 年存货周 转天数为 134 天、同比增加 4 天。存货余额增加主要由于公司为 22Q1 多个大促活 动的热销产品进行提前规划、生产及备货采购。
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2）应收账款 21 年末较 21 年初增加 32.44%至 2.47 亿元。21 年应收账款周转 天数为 19 天、同比减少 1 天。
3）21 年经营活动净现金流净额为 11.53 亿元、同比增加 167.44%，经营活动 净现金流大幅增长主要系产品销售收入快速增长贡献。
巩固敏感肌护肤赛道龙头地位，拓展美白、抗衰等其他功效品类
2021 年公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”策略，主品牌薇诺娜继续稳固皮 肤学级护肤行业的市场地位，产品方面，巩固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款 单品，除特护霜明星产品外，防晒乳、舒敏精华、冻干面膜等产品均表现不俗，另外薇诺娜携手天猫小黑盒发布首款敏感肌专属的抗初老新品“双修赋活精华 液”系列产品，持续丰富“敏感肌+”领域、拓展品类布局更多功效，搭建多重 功效护肤矩阵。薇诺娜宝贝 21 年开启线上布局，取得不俗表现。从 21 年双 11 表现来看，在天猫平台上薇诺娜位列美容护肤 TOP6、薇诺娜宝贝旗舰店荣登年 度排名 TOP20 店铺、且位列婴童护肤 TOP10；在京东平台上薇诺娜位列双 11 美妆品牌第 7 名；在唯品会上位列双 11 美妆 TOP6。21 年公司成功研发上市共 计 40 余款新品。
渠道方面推进多元化布局，公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台开展化 妆品线上销售业务，同时公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大 资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式 扩大品牌用户群体。线下渠道方面，公司在全国近 500 个线下网点启动了“私 域运营”项目，累计十余万会员加入了逾 1000 个会员社群；另外公司于 2021 年新开设直营店 1 家、实现收入 163 万元，22 年公司计划在线下开设 80~100 家体验店和商圈店。
22 年公司将继续聚焦主品牌薇诺娜，巩固“舒敏”系列龙头地位同时积极拓展 美白、防晒、抗衰等其他功效性品类，完善“线上线下相结合”的渠道策略；继 续培育 Winona Baby、Beauty Answers 等自有小品牌，同时 22 年公司拟推出 抗衰品牌 AOXMED，其定位高端，将依托公司的研发、资源优势，以线下辐射 线上模式推广。长期来看，公司将聚焦皮肤健康生态，在功效护肤、人工智能皮 肤诊疗、医美三大领域推进布局，并通过内部孵化、并购和体外基金孵化实现品 牌延伸。
盈利预测与投资建议：我们认为公司细分敏感肌护肤赛道龙头地位稳固，持续强 化产品力、线上线下多渠道协同发展，21 年以来着力加大品牌投入、声量明显 提升。考虑到公司 21 年业绩表现好于预期，我们上调 22~23 年盈利预测、对应 22~23 年 EPS 分别为 2.81、3.71 元（较前次盈利预测分别+10%、+8%），新 增 24 年盈利预测、对应 24 年 EPS 为 4.80 元，22 年、23 年 PE 分别为 60 倍、46 倍，维持“买入”评级。
风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；国内疫情影响供应链端致销 售无法达成；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集 中；新品牌拓展不及预期。
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表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,636 | 4,022 | 5,577 | 7,427 | 9,669 |
| 营业收入增长率 | 35.64% | 52.57% | 38.66% | 33.15% | 30.20% |
| 净利润（百万元） | 544 | 863 | 1,189 | 1,571 | 2,034 |
| 净利润增长率 | 31.94% | 58.77% | 37.78% | 32.16% | 29.43% |
| EPS（元） | 1.28 | 2.04 | 2.81 | 3.71 | 4.80 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 45.33% | 18.15% | 21.37% | 23.18% | 24.38% |
| P/E | 132 | 83 | 60 | 46 | 35 |
| P/B | 50.8 | 15.1 | 12.9 | 10.6 | 8.6 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23
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财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 营业收入 | 2,636 | 4,022 | 5,577 | 7,427 | 9,669 | 总资产 | 1,602 | 5,812 | 6,919 | 8,476 | 10,456 | ||||||||||
| 营业成本 | 626 | 965 | 1,297 | 1,714 | 2,228 | 货币资金 | 752 | 2,035 | 2,939 | 4,143 | 5,811 | ||||||||||
| 折旧和摊销 | 14 | 20 | 24 | 39 | 52 | 交易性金融资产 | 0 | 781 | 600 | 610 | 620 | ||||||||||
| 税金及附加 | 46 | 52 | 112 | 149 | 193 | 应收账款 | 187 | 247 | 266 | 284 | 277 | ||||||||||
| 销售费用 | 1,107 | 1,681 | 2,348 | 3,130 | 4,080 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 管理费用 | 169 | 245 | 340 | 449 | 584 | 其他应收款（合计） | 10 | 13 | 9 | 12 | 16 | ||||||||||
| 研发费用 | 63 | 113 | 156 | 208 | 271 | 存货 | 254 | 463 | 640 | 839 | 1,086 | ||||||||||
| 财务费用 | -1 | -10 | -47 | -36 | -39 | 其他流动资产 | 189 | 1,685 | 1,678 | 1,690 | 1,706 | ||||||||||
| 投资收益 | 3 | 19 | 12 | 10 | 5 | 流动资产合计 | 1,391 | 5,225 | 6,132 | 7,579 | 9,516 | ||||||||||
| 营业利润 | 650 | 1,016 | 1,420 | 1,868 | 2,416 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 利润总额 | 648 | 1,018 | 1,421 | 1,867 | 2,415 | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 所得税 | 104 | 154 | 232 | 296 | 380 | 固定资产 | 69 | 113 | 204 | 269 | 310 | ||||||||||
| 净利润 | 544 | 864 | 1,190 | 1,572 | 2,034 | 在建工程 | 41 | 180 | 230 | 233 | 219 | ||||||||||
| 少数股东损益 | 0 | 1 | 1 | 1 | 1 | 无形资产 | 55 | 65 | 73 | 82 | 90 | ||||||||||
| 归属母公司净利润 | 544 | 863 | 1,189 | 1,571 | 2,034 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| EPS(按最新股本计，元) | 1.28 | 2.04 | 2.81 | 3.71 | 4.80 | 其他非流动资产 | 46 | 230 | 279 | 314 | 321 | ||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 211 | 587 | 787 | 897 | 940 | |||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 400 | 1,034 | 1,331 | 1,673 | 2,091 | |||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 431 | 1,153 | 1,257 | 1,665 | 2,191 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 净利润 | 544 | 863 | 1,189 | 1,571 | 2,034 | 应付账款 | 117 | 296 | 428 | 583 | 758 | ||||||||||
| 折旧摊销 | 14 | 20 | 24 | 39 | 52 | 应付票据 | 18 | 65 | 104 | 137 | 178 | ||||||||||
| 净营运资金增加 | 315 | 1,698 | 322 | 408 | 470 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 其他 | -441 | -1,428 | -278 | -353 | -365 | 其他流动负债 | 256 | 538 | 665 | 819 | 1,021 | ||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -86 | -2,558 | -20 | -140 | -90 | 流动负债合计 | 391 | 900 | 1,197 | 1,539 | 1,957 | ||||||||||
| 净资本支出 | -89 | -270 | -191 | -125 | -95 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 其他资产变化 | 3 | -2,288 | 171 | -15 | 5 | 其他非流动负债 | 9 | 134 | 134 | 134 | 134 | ||||||||||
| 融资活动现金流 | -121 | 2,664 | -333 | -321 | -433 | 非流动负债合计 | 9 | 134 | 134 | 134 | 134 | ||||||||||
| 股本变化 | 0 | 64 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 1,202 | 4,778 | 5,588 | 6,803 | 8,365 | ||||||||||
| 债务净变化 | -15 | 49 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 360 | 424 | 424 | 424 | 424 | ||||||||||
| 无息负债变化 | 92 | 585 | 297 | 342 | 418 | 公积金 | 113 | 3,002 | 2,932 | 2,932 | 2,932 | ||||||||||
| 净现金流 | 224 | 1,258 | 904 | 1,204 | 1,668 | 未分配利润 | 726 | 1,330 | 2,209 | 3,423 | 4,985 | ||||||||||
| 归属母公司权益 | 1,199 | 4,755 | 5,564 | 6,778 | 8,340 | ||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 3 | 23 | 24 | 24 | 25 | ||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 76.3% | 76.0% | 76.7% | 76.9% | 77.0% | 销售费用率 | 41.99% 41.79% 42.10% 42.15% 42.20% | ||||
| EBITDA 率 | 26.3% | 25.8% | 25.1% | 25.3% | 25.3% | 管理费用率 | 6.40% | 6.10% | 6.10% | 6.04% | 6.04% |
| EBIT 率 | 25.4% | 25.0% | 24.6% | 24.8% | 24.7% | 财务费用率 | -0.03% | -0.25% | -0.85% | -0.48% | -0.40% |
| 税前净利润率 | 24.6% | 25.3% | 25.5% | 25.1% | 25.0% | 研发费用率 | 2.41% | 2.81% | 2.80% | 2.80% | 2.80% |
| 归母净利润率 | 20.6% | 21.5% | 21.3% | 21.2% | 21.0% | 所得税率 | 16% | 15% | 16% | 16% | 16% |
| ROA | 33.9% | 14.9% | 17.2% | 18.5% | 19.5% | ||||||
| ROE（摊薄） | 45.3% | 18.1% | 21.4% | 23.2% | 24.4% |
| 经营性 ROIC | 47.3% | 27.2% | 31.4% | 37.3% | 43.2% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.45 | 0.60 | 0.84 | 1.11 | 1.44 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 1.20 | 2.72 | 2.97 | 3.93 | 5.17 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 3.33 | 11.23 | 13.13 | 16.00 | 19.69 | |
| 资产负债率 | 25% | 18% | 19% | 20% | 20% | 每股销售收入 | 7.32 | 9.50 | 13.17 | 17.53 | 22.83 |
| 流动比率 | 3.56 | 5.81 | 5.12 | 4.92 | 4.86 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.91 | 5.29 | 4.59 | 4.38 | 4.31 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | - | 97.23 | 113.76 | 138.59 | 170.53 | PE | 132 | 83 | 60 | 46 | 35 |
| 有形资产/有息债务 | - | 116.37 | 138.81 | 170.48 | 210.80 | PB | 50.8 | 15.1 | 12.9 | 10.6 | 8.6 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 89.1 | 68.4 | 49.9 | 36.7 | 27.8 | |||||
| 股息率 | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.7% | 0.9% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -4- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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