李子园评级买入李子园首次覆盖报告：“口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力

股票代码 ：605337
股票简称 ：李子园
报告名称 ：李子园首次覆盖报告：“口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力
评级 ：买入
行业：食品饮料

“口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，

买入|维持

全国化释放产品潜力

——李子园首次覆盖报告

报告要点：
甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰

李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没 有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。2017-2021 年，公司收 入和净利润 CAGR 分别为 25.0%和 30.7%，可见其经典产品仍历久弥新。“口味+健康”路线破局：“口味”提供愉悦感，“健康”赋予差异化 我国软饮料市场规模已近万亿，除瓶装水和功能型饮料以外的口味型饮料 发展更为成熟，市场规模约 6000 亿。但是，口味型饮料尤其是纯口味型产 品需要以极致的口味为前提，但研发难度大且易被巨头模仿，因此新品迭代

快但生命周期短。相比之下，元气森林和养乐多等的成功经验则表明“口味 +健康”型产品路线是中小品牌突围的更优选择。该路线契合消费升级的大 趋势，在符合大众审美的口味基础上可以通过多样的“健康”概念赋予产品

差异化的竞争优势，从而避免与巨头的同质化竞争。而且由于对营养学等知

52 周最高/最低价（元）： 72.6 / 30.73 A 股流通股（百万股）： 84.80
A 股总股本（百万股）： 216.72

育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。

李子园“口味+健康”定位明确，战略转攻激发品牌潜力

资料来源：Wind

产品定位上，李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以 最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健

康属性（从单位含糖量和蛋白质含量看，李子园比众多知名口味型饮料更健 康和实惠）。市场空间方面，与李子园产品口味或重点渠道相似的旺仔牛奶 和优酸乳均是近百亿大单品，李子园符合消费升级（尤其是下沉市场）趋势，将在全国化扩张中渗透并积淀更多目标消费者，市场空间广阔。发展前景方 面，公司在渠道建设和品牌营销上的投入较为保守，随着公司上市后加快全 国化扩张，更多资源开始被投向渠道和品牌建设，产品潜力将进一步释放。

执业证书编号S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 xucai@gyzq.com.cn

资料来源：Wind，国元证券研究所

目录

1．甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰 ................................................................. 5 1.1 深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新 ........................................... 5 1.2 发展历程：从区域龙头走向全国化，扩张效果初显 .................................... 6 2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差异化突围利器 .................... 8 2.1 软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近 60% ....................................... 8 2.2 口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围 ....................... 10 2.2.1 口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低 ................ 10
2.2.2 纯口味型饮料需以极致口味为前提，龙头品牌的产品及渠道壁垒高
.................................................................................................................. 11
2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中小企业破 局 .................................................................................................................... 14 2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价 ............. 14
2.3.2“健康”卖点易于实现差异化，且“健康”的定义权在品牌方手中 ......... 14
3．李子园甜牛奶“口味+健康”定位明确，全国化扩张挖掘品牌潜力 ...................... 17 3.1 产品定位：本质为甜味软饮料，含乳成分赋予产品差异化 ....................... 17 3.2 市场空间：受益于消费升级，百亿级大单品珠玉在前 .............................. 19 3.3 发展前景：强化渠道建设和品牌营销以激发产品潜力，期待全国化扩张加速 ........................................................................................................................ 21 3.3.1 高利润率绑定经销商，渠道广度和深度有待进一步挖掘 ................ 22
3.3.2 低营销投入实现高自然动销，期待更多的资源投放推动产品迈向新量
级 ............................................................................................................. 24
3.3.3 加快生产基地全国化布局，产能大扩张支撑战略转攻 .................... 26
4.盈利预测与相对估值 ........................................................................................... 27 5. 风险提示 ............................................................................................................ 28

图表目录

图 1：李子园打造以甜牛奶为中心的多元产品矩阵........................................... 5 图 2：含乳饮料营收迈入 10 亿级别 .................................................................. 6 图 3：1H21 含乳饮料营收占比 97.5% .............................................................. 6 图 4：公司营业收入双位数增长，突破十亿规模 .............................................. 6 图 5：公司归母净利润持续增长 ........................................................................ 6 图 6：李子园发展历程：目前处于全国扩张期 .................................................. 7 图 7：华东以外市场收入规模高速增长 ............................................................. 8 图 8：2019 年软饮料市场规模达 9,941 亿元 .................................................... 9 图 9：2019 年口味型饮料占比 60.1% .............................................................. 9 图 10：软饮料百亿单品中口味型饮料占比超 60% ......................................... 10 图 11：70 亿级软饮料单品中口味型饮料占据一款 ......................................... 10 图 12：口味型饮料市场规已进入成熟期 ......................................................... 10

图 13：蛋白质饮料及茶饮料增速高于整体口味型饮料 ................................... 10 图 14：2016 年短生命周期单品（3 年以内）数量占比提升至 72% ................ 11 图 15：长生命周期单品（3 年以上）销售额占比依然稳定在 60% ................. 11 图 16：中国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高 ................................... 12 图 17：美国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高 ................................... 12 图 18：2020 年可口可乐在美国碳酸饮料中处于龙头 ..................................... 13 图 19：2020 年可口可乐在全球碳酸饮料市占率第一 ..................................... 13 图 20：可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一 ............. 13 图 21：2021 年消费者对饮料的健康性关注度提升 9pct ................................. 14 图 22：“口味+健康型”单品定价（元/100ml）更高 ......................................... 14 图 23：消费者对健康的关注重点多样化 ......................................................... 15 图 24：以健康为核心的“代田理念” ................................................................. 16 图 25：养乐多通过多种形式进行消费者教育 ................................................. 16 图 26：2020 财年养乐多公司净销售额达 35.1 亿美元 ................................... 16 图 27：2021 年 3 月全球平均每天卖出 4014 万瓶养乐多 .............................. 16 图 28：2015 年起中国无糖饮料年均增速达 30%以上 .................................... 17 图 29：元气森林通过添加赤藓糖醇提升无糖饮料口感 ................................... 17 图 30：从国家标准上李子园属于含乳饮料 ..................................................... 18 图 31：流通渠道中李子园摆放在软饮料货架上 .............................................. 18 图 32：含乳饮料市场规模增速快于软饮料整体 .............................................. 18 图 33：中国甜味饮料占据绝大部分市场份额 ................................................. 18 图 34：美国含乳饮料市场份额扩张 ................................................................ 20 图 35：日本含乳饮料市场份额扩张 ................................................................ 20 图 36：李子园与旺仔牛奶销售额对比 ............................................................ 21 图 37：李子园与伊利优酸乳销售额对比 ......................................................... 21 图 38：公司加快新兴市场经销商数量的拓展 ................................................. 22 图 39：华东以外市场收入均实现较高增长（%） ........................................... 22 图 40：公司全渠道利润率高于同业可比公司 ................................................. 22 图 41：李子园渠道利润率为旺旺牛奶两倍以上 .............................................. 22 图 42：公司经销商数量逐年上涨 .................................................................... 23 图 43：公司合作 4 年以上经销商数量占比不断提升 ...................................... 23 图 44：公司单个经销商体量较小 .................................................................... 24 图 45：公司单经销商体量明显低于同行 ......................................................... 24 图 46：公司以较低广告费用实现较高增长 ..................................................... 24 图 47：李子园的库存周转率在主流饮料上市企业中处于较高水平 ................. 25 图 48：公司加大广告宣传费用支出 ................................................................ 25 图 49：公司销售费用率仍低于同业可比公司 ................................................. 25 图 50：2021 年起公司加强高铁站广告投放 ................................................... 26 图 51：自有产能提高后，产能利用率下降 ..................................................... 26 图 52：委托加工产量占比下降 ....................................................................... 26 图 53：公司加快全国化产能布局 .................................................................... 27 图 54：公司产能快速扩张 ............................................................................... 27

表 1：根据卖点不同，软饮料可分为瓶装水、口味型及功能型三类 ................. 9 表 2：口味型饮料大单品的两种模式 ............................................................... 11 表 3：与其他软饮料相比，李子园健康和实惠优势凸显 ................................. 19 表 4：含乳饮料中甜牛奶赛道参与者少 ........................................................... 20 表 5：公司销售返利补贴政策内容 .................................................................. 23 表 6：相对估值表 ............................................................................................ 27

1．甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰

1.1 深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新

李子园含乳饮料已超 10 亿体量，是区域性甜牛奶龙头。李子园于 1994 年成立于浙

江金华，二十余年来以甜牛奶产品为核心，先后推出风味奶、乳酸菌饮品、乳味风味

饮料、复合蛋白饮料等产品，打造以含乳饮料为中心的多元产品矩阵。根据公司披露

的业绩快报，2021 年公司营收体量已达 14.7 亿元，其中预计 95%以上来自含乳饮

料产品，是当之无愧的区域性含乳饮料龙头。

图 1：李子园打造以甜牛奶为中心的多元产品矩阵

资料来源：招股说明书，李子园淘宝旗舰店，国元证券研究所

核桃乳、牛奶“煮”咖啡等新品；口味方面，公司在甜牛奶系列中推出“蜜瓜甜牛奶”新口味。不过，这一时期新品拓展的效果差强人意，公司需要寻找新的突破口。

全国扩张期（2017 年至今）：公司转变发展战略，开始依靠甜牛奶拳头产品进行全国 化扩张并收效显著。2017 年起，公司开启产能及渠道全国化布局。产能方面，公司 在原有浙江金华生产基地基础上，建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖及河南鹤壁四 处生产基地，为全国化奠定产能基础；渠道方面，公司加强新市场的经销商体系建设，增加西南、华中等重点区域经销商数量，并开始建设华北、华南、东北、西北地区等 新市场的经销商队伍搭建。公司全国扩张效果初显，2020 年华东以外新兴市场收入 达 4.20 亿元，较 2017 年的 1.82 亿元增长 130.4%，2017-2020 年 CAGR 为 32.1%。

图 6：李子园发展历程：目前处于全国扩张期

资料来源：Wind，招股说明书，公司官网，国元证券研究所

图 7：华东以外市场收入规模高速增长

资料来源：公司公告，国元证券研究所

2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差

异化突围利器

2.1 软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近 60%

根据卖点不同，我们将软饮料分为瓶装水、功能型饮料和口味型饮料三大类。根据 GB/T 10789-2015《饮料通则》，软饮料指乙醇含量不超过 0.5%的制品。根据卖点不 同，我们将所有软饮料分位瓶装水、功能型饮料及口味型饮料三大类，其中瓶装水主 打解渴和便捷性；功能型饮料主打机体调节，细分品类包括能量饮料、运动饮料、即 饮咖啡等；口味型饮料主要满足消费者的愉悦需求，包括含乳饮料、碳酸饮料、即饮 茶饮料、果汁、植物蛋白饮料等品类。

表 1：根据卖点不同，软饮料可分为瓶装水、口味型及功能型三类

密封于符合食品安全标准和相

资料来源：天猫，国元证券研究所

国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。根据弗若斯特沙利文

数据，2019 年国内软饮料市场规模达 9941 亿元，2014-2019 年 CAGR 达 5.9%，预计 2024 年达 1.32 万亿元，未来 5 年仍保持 CAGR5.9%的较快发展。从产品结构 来看，目前口味型饮料占据主要市场份额，瓶装水及功能型饮料则快速增长。2019 年口味型饮料销售额占比 60.1%，功能型饮料占比 19.6%，瓶装水占比 20.3%。目 前国内软饮料百亿单品中，口味型饮料亦占据 60%以上。

6,000
4,000
2,000

2.2 口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围

2.2.1 口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低

我国口味型饮料赛道已进入成熟期，产品百花齐放但新品竞争激烈存活率低。我国

软饮料行业起步于 19 世纪 80 年代，以碳酸饮料为主的国产八大汽水品牌成为软饮 料行业的早期玩家。20 世纪 90 年代开始，果汁饮料、乳酸菌饮料、茶饮料、椰汁、

杏仁露、功能饮料等多个品类陆续上市，形成“百花齐放”的竞争格局。经过多年发

展，我国口味型饮料赛道目前已进入成熟阶段，2019 年市场规模达 5,955 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 3.1%。根据尼尔森报告，2015 年 7 月至 2016 年 6 月，饮 料新品个数在所有快消品类中占比最高达 22%，且多以口味、包装等为卖点，但 72% 的新品生命周期不足三年。短生命周期的新品数量虽然占比由 2006 年的 66%提升 至 2016 年的 72%，但销售额占比仍维持在 40%，而长盛不衰的大单品数量占比虽 由 34%降到 28%，但销售额份额仍维持在 60%。可见，软饮料尤其是口味型软饮料

赛道新品迭代快且难以成长为大单品。

资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所

资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所

2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中 小企业破局

2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价

消费者对软饮料健康性关注度持续提高，拥有健康属性的产品定价明显更高。根据

益普索调查，2021 年消费者认为“健康对饮料是重要的”占比由 2020 年的 75%提 升至 84%，同比提升 9pct。价格方面，纯口味型饮料的每 100ml 产品售价基本在 1 元以下，而“口味+健康型”的众多饮料每 100ml 售价在 1 元以上，部分甚至突破 2

元，可见“健康”属性给软饮料带来了较明显的溢价。

图 23：消费者对健康的关注重点多样化

资料来源：益普索，国元证券研究所

养乐多：益生菌饮料开拓者，虽然高糖及极低活菌数量并不如宣传的“健康”，但不

妨碍其在全球范围内畅销数十年。1930 年代，田稔博士强化培育出“干酪乳杆菌代 田株”，1935 年添加了“代田株”的养乐多活菌型乳酸菌饮品开始于日本进行销售，

从而开创了益生菌饮料品类。养乐多坚持宣传“代田理念”：“预防医学、健肠长寿、

轻松享有”。其产品的主要卖点为每瓶含有超过 100 亿的活性益生菌“干酪乳杆菌代

田株”，可以活着到达肠道并对人体健康发挥有益作用，以达到改善肠道环境，预防

疾病。公司通过独有的养乐多妈妈直销团队进行当面产品功效介绍及产品配送。另外，

公司开展工厂参观、学校讲座等多种方式进行消费者教育，将品牌与有益肠道消化的

“健康”形象强绑定。

养乐多从推出至今已畅销 80 余年，2021 年 3 月，全球平均每天卖出 4,014 万瓶养 乐多，其中在日本每天卖出近 1,000 万瓶。2020 财年，养乐多公司净销售额达 35.1 亿美元。但若细究养乐多的健康属性，我们发现一瓶 100ml 的经典款养乐多内碳水 化合物含量为 15.7g，是经典可口可乐的 1.5 倍。另外，亦有不少第三方实验室测评 对养乐多摄入人体后的干酪乳杆菌代田株的活菌数量提出质疑。2021 年 9 月，养乐

多更是因为宣传“益生菌在新冠病毒防治中有重要作用”而被上海市浦东新区市场监

督管理局罚款 45 万元。但是，这并不妨碍养乐多在大部分消费者眼中有益肠道健康

的品牌形象。

资料来源：养乐多官网，国元证券研究所

图 26：2020 财年养乐多公司净销售额达 35.1 亿美元

资料来源：公司公告，国元证券研究所

图 27：2021 年 3 月全球平均每天卖出 4014 万瓶养乐多

总结养乐多和元气森林等企业的成功经验，“口味+健康”型产品定位更容易帮助新 品牌突围的原因在于：（1）“健康”的卖点可以充分的差异化，从而避免与传统强势 品牌的直接竞争；（2）“健康”的定义主要取决于品牌商对消费者的宣传教育，而不 需要做到绝对意义上的健康，从而使企业掌握主动权；（3）在健康属性加持下，对产 品口味的要求主要在于符合大众审美，但不需要做到极致。

3．李子园甜牛奶“口味+健康”定位明确，全国化扩张挖掘

品牌潜力

3.1 产品定位：本质为甜味软饮料，含乳成分赋予产品差异化

李子园甜牛奶主基调是软饮料而非牛奶，含乳成分赋予产品差异化的健康属性。市 场中不少投资者主观上或潜意识将李子园甜牛奶归为乳制品的范畴，从而认为其添 加剂有余而营养不足，但事实上不论从国家标准还是品牌自身定位来看，其都明确属 于含乳饮料，若按我们前文提及的分类方法，李子园甜牛奶则是典型的“口味+健康”型软饮料。我们认为首先明确李子园产品的属性至关重要，因为这涉及到对其竞争力 进行分析时所选的竞品对象。事实上，根据我们草根调研的结果，在流通渠道中李子 园甜牛奶通常与各类知名口味型软饮料摆放在一起。因此在下文的研究中，我们将把 分析范围设在软饮料的框架内。

资料来源：草根调研，国元证券研究所

资料来源：草根调研，国元证券研究所

以甜味满足愉悦感，以含乳成分打造健康属性。作为前述“口味+健康”型软饮料的 典型产品，李子园甜牛奶在口味方面选择了最大众化的甜味为主基调，部分系列进一 步添加了不同的水果口味，从而满足大众通过消费口味型软饮料想要获得的愉悦感。在“健康”属性方面，李子园则选择了添加含乳成分打造自己的健康标签。根据中国 食品工业协会的数据，2018 年国内含乳饮料规模以上企业总产值达 898.6 亿元，2014-2018 年 CAGR 为 10.38%，远高于同期软饮料行业 0.70%的年复合增速。李 子园的经典大单品通过“口味+健康”的结合使自己获得了差异化的竞争优势，对比 其他蛋白质饮料及纯口味型饮料，我们发现李子园具有蛋白质含量高且含糖量低的 优势。蛋白质含量方面，每 100ml 李子园含有 1.0g 蛋白质，不仅高于纯口味型饮料，而且高于同样主打健康的植物蛋白质饮料。而可能与众人直觉不符的是，每 100ml 李子园的碳水化合物含量仅 4.8g，能量仅 143KJ，明显低于大多数知名口味型软饮 料。综合来看，李子园每 100g 蛋白质含量对应摄入的能量仅 143KJ，且价格仅 1.04 元，若从众多口味型软饮料竞品的角度看，李子园甜牛奶是更为健康和实惠的替代 品。

含乳饮料规模以上企业总产值（亿元）
饮料行业总产值（亿元）
含乳饮料规模以上企业总产值YOY（右轴，%）饮料行业总产值（右轴，%）

甜味饮料在软饮料中的市场份额
甜味饮料在剔除瓶装水的软饮料中的市场份额

资料来源：中国食品工业协会，国元证券研究所

资料来源：弗若斯特沙利文，Euromonitor ，国元证券研究所

表 3：与其他软饮料相比，李子园健康和实惠优势凸显

资料来源：京东商城，国元证券研究所

3.2 市场空间：受益于消费升级，百亿级大单品珠玉在前

借鉴美国和日本的发展历程，含乳饮料兼具软饮料的口味以及乳制品的营养成分，是越来越多消费者的折中选择。参考美国和日本发达国家经验，近年来含乳饮料的市 场份额不断上升，白奶市场份额萎缩，体现出消费者对口味的追求。美国牛奶消费量 占比从 2007 年的 82%下滑至 2021 年的 70%，而配置型含乳饮料及牛奶替代品占

比由 17%提升至 30%。日本牛奶产量在 1997 年达到峰值后持续下降，而含乳饮料 在饮用牛奶产品中的市占率大幅提升，2020 年市场份额达 36.6%，涌现出一批知名 含乳饮料品牌，如养乐多、可尔必思等。而在中国市场，随着居民健康意识的不断提 升，含乳饮料将是从普通口味型饮料向更健康饮料升级的一大方向，且由于东亚人口 中有相当高的比例乳糖不耐，含乳饮料的中庸属性或易于其推广。

轻化及数字营销改造，旺仔牛奶成功将目标用户从儿童扩展至年轻人，2020 年销售 收入重回百亿。旺旺集团拥有中国最大的分销网络之一，公司于 2008 年开启“送旺 下乡”活动，将销售网络进一步下沉至乡镇及基层城市，合作零售点超 100 万个。

另一个可以对标的大单品是伊利优酸乳，虽然优酸乳口味与甜牛奶完全不同，但两者

均重点布局早餐等渠道，且同属含乳饮料赛道。根据 Euromonitor 统计数据，优酸乳 线下零售额一度达到 98.5 亿元，虽然此后伊利给予优酸乳的资源支持相对减少，但 目前优酸乳体量仍然维持在 60 亿元以上。目前李子园甜牛奶的体量仅在 10 亿元级

别，随着公司全国化渠道建设的推进以及营销等资源的加大投入，产品将挖掘出巨大

的市场潜力。

李子园含乳饮料销售额（亿元）
旺仔牛奶销售额（亿元）
李子园含乳饮料销售额YOY（%，右轴）
旺仔牛奶销售额YOY（%，右轴）

李子园含乳饮料销售额（亿元）
伊利优酸乳零售额（亿元）
李子园含乳饮料销售额YOY（%，右轴）
伊利优酸乳零售额YOY（%，右轴）

资料来源：公司公告，国元证券研究所

资料来源：公司公告，Euromonitor，国元证券研究所，注：伊利优酸乳数据为终

端零售额

3.3 发展前景：强化渠道建设和品牌营销以激发产品潜力，期待全国化扩 张加速

虽然李子园早在 1994 年开始便专注于甜牛奶赛道的经营且目前产品力仍然历久弥 新，但在相当长的时期内，公司在区域扩张的议题上表现出相对保守的姿态。目前公 司发迹的浙江及周边的江苏和上海市场仍然占据了一半以上的销售额，此外仅有云 南、江西、河南等零星省份销售额突破亿元。不过，在这几个公司开始发力的华东以 外市场，虽然其居民收入水平、消费习惯、饮食文化等均有显著的差异，但均未阻碍 李子园产品的快速放量。2018-2020 年，李子园在华南、东北、西北等市场的收入增 速分别达到 133.5%、83.8%及 80.8%，表明其产品成功突破了地域的限制，这也验 证了我们前文着墨较多的“口味+健康”型软饮料的优势。我们认为，李子园甜牛奶 的差异化竞争优势明显，上市后随着在品牌营销、渠道建设以及产能布局等方面的 强化，有望加速实现产品在全国范围的普及。

表 5：公司销售返利补贴政策内容

公司与所有经销商分别在年度经销合同中约定销售考核指标，一个自然年度内，经销

销商在分销过程中由于运输、装卸不当导致的公司产品变形、破裂损失。

为推进年度销售计划实施，落实市场费用精细化管理，公司针对经销商发生的市场活
动推广费用进行点对点的专项补贴。经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案，
市场推广专项返利补贴 由大区经理、市场服务部、营销副总审核实际实施情况及效果，达到约定要求后，公 司予以相关返利补贴。市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴、陈列地堆折返
补贴、推广员费用折返补贴、进场费用补贴、卖场费用折返补贴、买赠活动折返等。

资料来源：招股说明书，国元证券研究所
在“让利+返利”组合拳下，公司经销商数量稳步增长且粘性高。截至 3Q21，公司 合作经销商达 2649 家，相较 2020 年大幅净增 561 家。在整体经销商数量不断拓 展的基础上，合作年限 3 年以上的经销商数量占比从 2017 年的 22.5%提升至 1H20 的 35.2%，并贡献 60%以上收入。可见公司成功地将优质经销商沉淀下来，在高渠道利润刺激下，经销商粘性进一步提升，与公司构建良好的利益共同体。

图 47：李子园的库存周转率在主流饮料上市企业中处于较高水平

图 50：2021 年起公司加强高铁站广告投放

资料来源：腾讯网，凤凰网，国元证券研究所

3.3.3 加快生产基地全国化布局，产能大扩张支撑战略转攻

自有产能利用率长期处于高位，委外生产比例依然较高。公司主要采用“以销定产”的生产模式，但在旺盛的市场需求下，公司产能利用率长期处于高位。另外，此前公 司自有产能主要集中在浙江和江西，受到运输半径等的限制，长期需要较高比例的委 外生产以满足新兴市场的需求。2020H1，公司委托生产比例仍然高达 18%。

上市募资加速全国化生产基地布局，以支持公司战略转攻，彰显公司自信。2019 年，公司共有浙江金华、浙江龙游及江西上高三处工厂共计产能约 17 万吨。2020 年，公司云南 7 万吨工厂建成投产，用以辐射西南市场。2021 年底，李子园河南 鹤壁工厂投产，项目设计产能 10.4 万吨，可以辐射快速发展的河南、山东等北方 市场。2022 年 1 月份，李子园公告拟在现有云南工厂附近新建 3 条含乳饮料无菌 灌装生产线，项目计划总投资约 2 亿元（我们据此测算该项目产能在 6-7 万吨），计划 2022 年 12 月 31 日前开工，2025 年 12 月 31 日前竣工投产，项目建成达产

后预计实现年总产值 2.6 亿元。2019 年以前，公司产能扩张缓慢，这也与多年的区

域性经营相匹配，但自 2020 年以来，公司产能建设显著加速，对应的则是在经营

战略层面的防守反攻，彰显了公司对全国化扩张前景的自信。

5. 风险提示

新冠疫情反复超预期、食品安全问题、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动影响

其盈利水平等。

获利能力