贝泰妮评级买入线上线下齐发力，敏感肌龙头效应显著
发布时间： 2022年03月24日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：300957
股票简称 ：贝泰妮
报告名称 ：线上线下齐发力，敏感肌龙头效应显著
评级 ：买入
行业：美容护理
| 美容护理 | 证券研究报告—业绩评论 300957.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 156.23 板块评级:强于大市 股价表现 | 2022 年 3 月 24 日 贝泰妮 线上线下齐发力，敏感肌龙头效应显著 公司公布 2021 年年报，全年归母净利润 8.63 亿元，同增 59 %。薇诺娜持 续拓圈、薇诺娜 Baby 不断发力、抗衰新品有望带来新增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 | |||||||||||||||||
| | 2021 年主品牌不断拓展产品矩阵，线上线下齐发力，拉动公司收入业绩 持续上行。2021 公司收入 40.22 亿元（+52.57%）、归母净利润 8.63 亿元（+58.77%），其中 Q4 收入分别为 19.10 亿元（+56.66%）、归母净利润 5.08 亿元（+54.67%）。1）分渠道，2021 年线上渠道总收入 33 亿元 | |||||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | （+51.94%），其中自营收入 25.32 亿元（+52.72%）、经销及代销 7.67 亿 元（+49.42%）。双十一主品牌获天猫美容护肤类 TOP6；京东平台 21 年 主品牌增速超 30%，双十一美妆品牌第七。线下渠道总收入 7.08 亿元（+57.76%），公司与 OTC 客户的深度合作从云南走向山东陕西等地。2）分产品，主品牌舒敏系列及防晒系列成为全年热销：公司持续稳固特护 霜市场地位，此外多个舒敏类产品获消费者认可（包括舒敏精华、舒敏 保湿面膜、冻干面膜）；清透防晒乳系列也持续高爆发性增长。不断破 圈进行产品矩阵拓展：包括推出专注美白+抗老的新品、双修赋活精华液。 | |||||||||||||
| | 公 司 费 用 管 控 较 好 ， 盈 利 能 力 基 本 维 持 稳 定 。 2021 全 年 毛 利 率 76.01%(-0.25pct)、净利率 21.45%(+0.84pct)，Q4 毛利率 75%(-0.57pct)、净利 率 26.58%(-0.34pct)，盈利能力整体呈现相对稳定。费用方面，销售费率/ 管 理 费 率 / 研 发 费 率 分 别 为 41.79%/6.10%/2.81% ， 同 比-0.21pct/-0.29pct/+0.41pct ； Q4 销 售 费 率 / 管 理 费 率 / 研 发 费 率 分 别 为 36.81%/5.33%/2.34%，同比+0.62pct/+1.04pct/+1.03pct，费用管控较好。 | |||||||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||||||||
| 绝对 | (17.7) | (4.9) (23.0) | 0.0 | |||||||||||||||
| 相对深证成指 | (1.0) | 2.5 | (6.3) | 10.5 | ||||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 424 | |||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 14 | | 主品牌持续破圈+子品牌发力，看好公司未来增长。未来主品牌持续深耕 | |||||||||||||||
| 敏感肌人群挖掘推新，不断完善敏感肌产品生态；子品牌薇诺娜 BABY 由 线下拓展至线上，双渠道下有望实现持续向上。新品牌定位强抗衰功效，在基于自身产品力之上，有望受益于行业需求，贡献公司新增长曲线。 估值 | ||||||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 66,179 | |||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 220 | |||||||||||||||||
| 主要股东(%) | ||||||||||||||||||
| 昆明诺娜科技有限公司 | 46 | |||||||||||||||||
| | 预计公司 2022-2024 年营收分别为 54.33/70.74/87.81 亿元，归母净利润 11.89/15.53/19.8 亿元，对应 PE 分别为 56/43/33 倍。维持给予买入评级。 | |||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 美容护理 : 化妆品 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 zizhou.zheng@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121070001 | ||||||||||||||||||
| 评级面临的主要风险 | ||||||||||||||||||
| | 新品拓展不及预期；私域流量转化受阻；线下渠道合作受阻。 | |||||||||||||||||
| 投资摘要 | ||||||||||||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 2,636 | 4,022 | 5,433 | 7,074 | 8,781 | |||||||||||||
| 变动 (%) | 36 | 53 | 35 | 30 | 24 | |||||||||||||
| 净利润 (人民币百万) | 542 | 865 | 1,189 | 1,553 | 1,983 | |||||||||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.283 | 2.042 | 2.807 | 3.666 | 4.681 | |||||||||||||
| 变动 (%) | 31.4 | 58.8 | 37.4 | 30.6 | 27.7 | |||||||||||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.926 | 2.638 | 3.404 | - | ||||||||||||||
| 调整幅度 (%) | 6.4 | 7.7 | - | |||||||||||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 103.8 | 76.5 | 55.7 | 42.6 | 33.4 | |||||||||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 130.5 | 57.4 | 55.0 | 43.3 | 34.4 | |||||||||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 1.20 | 2.72 | 2.84 | 3.61 | 4.54 | |||||||||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 100.7 | 64.1 | 46.1 | 34.6 | 26.8 | |||||||||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.402 | 0.342 | 0.853 | 1.114 | 1.423 | |||||||||||||
| 股息率(%) | 0.3 | 0.2 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | |||||||||||||
| 股息率(%) | 0.7 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | |||||||||||||
资料来源：公司公告，中银证券预
图表 1. 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 2,636.49 | 4,022.40 | 52.57 |
| 营业税及附加 | 46.06 | 52.12 | 13.16 |
| 净营业收入 | 2,590.43 | 3,970.28 | 53.27 |
| 营业成本 | 2,010.46 | 3,046.71 | 51.54 |
| 销售费用 | 1,107.13 | 1,680.77 | 51.81 |
| 管理费用 | 168.65 | 245.50 | 45.57 |
| 研发费用 | 63.44 | 113.22 | 78.47 |
| 资产减值损失 | (9.11) | (11.91) | (30.74) |
| 营业利润 | 649.70 | 1,015.71 | 56.34 |
| 营业外收入 | 0.71 | 10.88 | 1,432.39 |
| 营业外支出 | 2.58 | 8.71 | 237.60 |
| 利润总额 | 647.84 | 1,017.88 | 57.12 |
| 所得税 | 104.08 | 153.81 | 47.78 |
| 少数股东损益 | 0.25 | 1.14 | 356.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 543.51 | 862.92 | 58.77 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 512.65 | 813.02 | 58.59 |
| 每股收益(元) | 1.51 | 2.12 | 40.40 |
| 扣非后每股收益(元) | 1.42 | 2.00 | 40.24 |
| 毛利率(%) | 76.25 | 76.01 | 减少 0.25 个百分点 |
| 净利率(%) | 20.61 | 21.45 | 增加 0.84 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 41.99 | 41.79 | 减少 0.21 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 6.39 | 6.10 | 减少 0.29 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 2.41 | 2.81 | 增加 0.41 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 2021Q4 业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020Q4 | 2021Q4 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 1,219.03 | 1,909.67 | 56.65 |
| 营业税及附加 | 21.75 | 25.29 | 16.28 |
| 净营业收入 | 1,197.28 | 1,884.38 | 57.39 |
| 营业成本 | 297.69 | 477.21 | 60.30 |
| 销售费用 | 441.18 | 702.97 | 59.34 |
| 管理费用 | 52.25 | 101.80 | 94.83 |
| 研发费用 | 16.04 | 44.74 | 178.90 |
| 资产减值损失 | (4.57) | 8.01 | - |
| 营业利润 | 395.42 | 597.95 | 51.22 |
| 营业外收入 | 0.17 | 3.39 | 1894.12 |
| 营业外支出 | 0.64 | 0.10 | (84.38) |
| 利润总额 | 394.96 | 597.95 | 51.40 |
| 所得税 | 65.37 | 89.65 | 37.14 |
| 少数股东损益 | 1.35 | 0.63 | (53.33) |
| 归属母公司股东净利润 | 328.24 | 507.67 | 54.66 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 316.85 | 479.80 | 51.43 |
| 每股收益(元) | 0.91 | 1.24 | 36.26 |
| 扣非后每股收益(元) | 0.88 | 1.17 | 33.41 |
| 毛利率(%) | 75.58 | 75.01 | 减少 0.57 个百分点 |
| 净利率(%) | 26.93 | 26.58 | 减少 0.34 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 36.19 | 36.81 | 增加 0.62 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 4.29 | 5.33 | 增加 1.04 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 1.32 | 2.34 | 增加 1.03 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 24 日 | 贝泰妮 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 2,636 | 4,022 | 5,433 | 7,074 | 8,781 | |
| (626) | (965) (1,298) (1,692) (2,099) | ||||
| (1,360) (2,057) (2,761) (3,575) (4,365) | |||||
| 650 | 1,000 | 1,373 | 1,806 | 2,316 | |
| (25) | (35) | (18) | (21) | (22) | |
| 625 | 966 | 1,355 | 1,786 | 2,294 | |
| 0 | (6) | 4 | 1 | 1 | |
| 37 | 48 | 48 | 48 | 48 | |
| 646 | 1,020 | 1,402 | 1,831 | 2,339 | |
| (104) | (154) | (212) | (276) | (353) | |
| (0) | (2) | (2) | (3) | ||
| 542 | 865 | 1,189 | 1,553 | 1,983 | |
| 540 | 867 | 1,191 | 1,555 | 1,985 | |
| 1.505 | 2.042 | 2.807 | 3.666 | 4.681 | |
| 1.499 | 2.047 | 2.812 | 3.671 | 4.687 | |
| 0.402 | 0.342 | 0.853 | 1.114 | 1.423 | |
| 36 | 53 | 35 | 30 | 24 | |
| 28 | 54 | 40 | 32 | 28 | |
| 27 | 54 | 37 | 32 | 28 | |
| 31 | 36 | 37 | 31 | 28 | |
| 31 | 37 | 37 | 31 | 28 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 646 | 1,020 | 1,402 | 1,831 | 2,339 |
| 折旧与摊销 | 25 | 35 | 18 | 21 | 22 |
| 净利息费用 | 1 | 10 | 0 | 3 | 3 |
| 运营资本变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 税金 | (104) | (154) | (212) | (276) | (353) |
| 其他经营现金流 | (137) | 242 | (5) | (51) | (87) |
| 经营活动产生的现金流 | 431 | 1,153 | 1,203 | 1,527 | 1,925 |
| 购买固定资产净值 | (89) | (271) | (90) | (95) | (101) |
| 投资减少/增加 | 3 | (2,281) | (748) (1,003) (1,344) | ||
| 其他投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动产生的现金流 | (86) | (2,552) | (838) (1,099) (1,445) | ||
| 净增权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净增债务 | (15) | 0 | 40 | 40 | 40 |
| 支付股息 | (104) | (191) | (297) | (466) | (992) |
| 其他融资现金流 | (2) | 2,855 | 820 | 696 | 1,007 |
| 融资活动产生的现金流 | (121) | 2,664 | 563 | 270 | 55 |
| 现金变动 | 224 | 1,265 | 928 | 699 | 535 |
| 期初现金 | 527 | 751 | 2,009 | 2,937 | 3,636 |
| 公司自由现金流 | 346 | (1,395) | 370 | 433 | 484 |
| 权益自由现金流 | 329 | (1,410) | 395 | 458 | 509 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 24.7 | 24.9 | 25.3 | 25.5 | 26.4 | |||
| 现金及现金等价物 | 752 | 2,816 | 3,719 | 4,417 | 4,952 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 226 | 307 | 367 | 405 | 391 | 息税前利润率(%) | 51.4 | 44.4 | 32.9 | 25.2 | 26.1 |
| 库存 | 254 | 463 | 625 | 782 | 956 | 税前利润率(%) | 24.5 | 25.4 | 25.8 | 25.9 | 26.6 |
| 其他流动资产 | 160 | 1,639 | 1,639 | 2,000 | 2,400 | 净利率(%) | 20.5 | 21.5 | 21.9 | 22.0 | 22.6 |
| 流动资产总计 | 1,391 | 5,225 | 6,350 | 7,604 | 8,699 | 流动性 | 3.6 | 5.8 | 5.5 | 5.6 | 5.9 |
| 固定资产 | 69 | 113 | 117 | 119 | 121 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 55 | 187 | 66 | 69 | 73 | 利息覆盖率(倍) | 528.2 | 120.7 | 120.7 | 120.7 | 155.1 |
| 其他长期资产 | 53 | 232 | 241 | 252 | 263 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 211 | 587 | 486 | 508 | 530 | 速动比率(倍) | 2.9 | 5.3 | 4.9 | 5.1 | 5.2 |
| 总资产 | 1,602 | 5,812 | 6,837 | 8,112 | 9,230 | 估值 | 103.8 | 76.5 | 55.7 | 42.6 | 33.4 |
| 应付帐款 | 354 | 776 | 1,053 | 1,233 | 1,365 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 104.2 | 76.3 | 55.6 | 42.6 | 33.3 |
| 其他流动负债 | 37 | 124 | 107 | 116 | 112 | 市净率 (倍) | 46.9 | 13.9 | 11.7 | 9.8 | 8.6 |
| 流动负债总计 | 391 | 900 | 1,160 | 1,350 | 1,477 | 价格/现金流 (倍) | 130.5 | 57.4 | 55.0 | 43.3 | 34.4 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 100.7 | 64.1 | 46.1 | 34.6 | 26.8 |
| 其他长期负债 | 9 | 134 | 8 | 8 | 8 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 360 | 424 | 424 | 424 | 424 | 周转率 | 155.9 | 154.5 | 137.6 | 197.9 | 190.4 |
| 储备 | 839 | 4,332 | 5,222 | 6,307 | 7,298 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 1,199 | 4,755 | 5,645 | 6,731 | 7,721 | 应收帐款周转天数 | 15.6 | 15.6 | 13.6 | 13.2 | 10.5 |
| 少数股东权益 | 3 | 23 | 23 | 23 | 23 | 应付帐款周转天数 | 24.5 | 35.2 | 35.4 | 31.9 | 28.4 |
| 总负债及权益 | 1,602 | 5,812 | 6,837 | 8,112 | 9,230 | 回报率 | 26.7 | 16.7 | 30.4 | 30.4 | 30.4 |
| 每股帐面价值 (人民币) | 3.33 | 11.23 | 13.33 | 15.89 | 18.23 | 股息支付率(%) | |||||
| 每股有形资产 (人民币) | 3.15 | 10.71 | 13.05 | 15.54 | 17.80 | 净资产收益率 (%) | 90.4 | 36.4 | 42.1 | 46.1 | 51.4 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (2.09) | (4.80) | (6.93) | (8.58) | (9.85) | 资产收益率 (%) | 65.5 | 28.2 | 33.7 | 37.4 | 42.2 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 已运用资本收益率(%) | 22.5 | 9.1 | 10.5 | 11.5 | 12.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 24 日 | 贝泰妮 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 24 日 | 贝泰妮 | 4 |
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