中国巨石评级买入中国巨石21年年报点评：业绩再创新高，周期波动有望降低
股票代码 ：600176
股票简称 ：中国巨石
报告名称 ：中国巨石21年年报点评：业绩再创新高，周期波动有望降低
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
公司研究 | 年报点评
中国巨石 600176.SH
业绩再创新高，周期波动有望降低
——中国巨石 21 年年报点评
核心观点
⚫业绩创历史新高，贵金属出售增厚利润。公司发布 2021 年报，全年收入与归母净利 分别为 197.1/60.3 亿，YoY+68.9%/149.5%，创历史最好业绩。其中，21Q4 收入与 归 母 净 利 为 58.7/17.2 亿 ， YoY+54.9%/51.7% 。 21Q4 管 理 费 用 6.8 亿 ，YoY+449.4%，我们判断主要是提取超额利润所致。剔除超额利润计提，我们预计 公司 21 年经营活动产生的净利润超 67 亿元。此外，通过技术革新，降低铑粉使用 量，出售贵金属，公司实现处置收益 6.9 亿元。
⚫主要产品量价齐升。21 年公司玻纤及制品和电子布销量分别达 235.3 万吨/4.4 亿 米，YoY+12.8%/16.4%。我们测算 2021Q4 上述两类产品的销量分别为 67.6 万吨（QoQ+17.6%）和 1.0 亿米（QoQ-18.3%）。根据卓创数据库，无碱玻纤粗砂 21 年平均价格 7665 元/吨，相较 20 年提高 2165 元/吨，电子纱价格涨幅更大，21 年均 价 15543 元/吨，相较 20 年增加 7234 元/吨，对应下游电子布价格也基本同步。
⚫产能持续释放，降本增效和结构优化两头并举。21 年公司陆续投产桐乡智能 3/4 线/ 智能电子 2 线，已分别新增 15/15/6 万吨产能。22-23 年公司还将新建成都智能 3 线 /桐乡智能电子 3 线/埃及玻纤产线/九江新基地，将分别释放 15/10/12/40 万吨产能。从产量上，市占率有望进一步提升。21 年公司高端产品占比超 80%，E9 超高模量 玻纤实现量产。未来公司仍将在热固粗纱/热塑短切/电子薄布等高端领域继续深耕。
⚫行业有望持续紧平衡，周期属性有望逐步弱化。在双碳的大背景下，行业新建产线
门槛明显提高，新增产能有限释放，且基本都由行业龙头供给。需求端，海外随着 疫情放开需求逐步回暖，下游如风电/电子/家电/汽车等行业等持续增长。此轮的玻 纤景气向上周期已从 20 年 9 月持续至今，且因为 1、供给增量主要来自国内，而国 内和国外同时存增长的需求；2、运输费用增加/关税增加/能源价格等不可抗力倒逼
生产成本增加，对于价格有较强支撑。所以我们判断玻纤景气还将延续，玻纤上行
周期有望拉长。
盈利预测与投资建议
⚫调整 22-24 年 EPS 为 1.58/1.66/1.81 元（原值 1.56/1.71 元），主要调低了电子布均
价。作为玻纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，产品高端化占比不断提高，且成长性确定，参考过去 6 年的 PE 估值中枢，但考虑业绩基数较高，未来 3 年业绩 增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可公司 22 年 15X PE，对 应目标价 23.76 元，维持“买入”评级。
风险提示：电子布价格超预期下滑，疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 11,666 | 19,707 | 20,810 | 22,566 | 24,380 |
| 同比增长(%) | 11.2% | 68.9% | 5.6% | 8.4% | 8.0% |
| 营业利润(百万元) | 2,871 | 7,311 | 7,652 | 8,029 | 8,747 |
| 同比增长(%) | 13.8% | 154.6% | 4.7% | 4.9% | 8.9% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 2,416 | 6,028 | 6,340 | 6,650 | 7,249 |
| 同比增长(%) | 13.5% | 149.5% | 5.2% | 4.9% | 9.0% |
| 每股收益（元） | 0.60 | 1.51 | 1.58 | 1.66 | 1.81 |
| 毛利率(%) | 33.8% | 45.3% | 42.5% | 41.3% | 41.8% |
| 净利率(%) | 20.7% | 30.6% | 30.5% | 29.5% | 29.7% |
| 净资产收益率(%) | 14.6% | 30.1% | 24.5% | 21.1% | 19.9% |
| 市盈率 | 25.8 | 10.3 | 9.8 | 9.4 | 8.6 |
| 市净率 | 3.6 | 2.8 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月23日） | 15.57 元 |
| 目标价格 | 23.76 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 22.28/13.55 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 400,314/400,314 |
| A 股市值（百万元） | 62,329 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 建材 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 24 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 0.13 | -9.53 | -14.36 | -9.87 |
| 相对表现 | -10.16 | -3.16 | -9.88 | 12.39 |
| 沪深 300 | 10.29 | -6.37 | -4.48 | -22.26 |
黄骥 021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521120002
行业高景气有望延续，经营质量不断提 2021-08-19 升：——2021 年中报点评
20 年韧性凸显，21 年彰显弹性：——年报 2021-03-21 点评
重组终止，仍是玻纤景气最大受益者：—2020-12-17 —公告点评
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中国巨石年报点评——业绩再创新高，周期波动有望降低
投资建议
我们采用历史估值法进行估值，参考公司过去 6 年 PE（TTM）估值中枢，认可给予公司 22 年 15X PE。玻纤行业受短期产能集中投产以及全球需求经济波动影响，呈现出较为明显的周期性，
采用绝对估值法会产生较大误差。而同业比较中，可比公司较少，且业务重合度有限，因此我们 选用公司历史估值法进行估值。主要考虑玻纤行业呈现 3-4 年的周期波动，在过去 6 年中至少经 历一轮完整周期，所以我们选用 6 年的时间周期。公司过去 6 年 PE（TTM）估值中枢为 19.5X，但考虑业绩基数较高，未来 3 年业绩增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可 公司 22 年 15X PE。
图 1：公司过去 6 年 PE-Band（16/3/22-22/3/21）
| PE（TTM） | 平均值 |
| 60 30 20 10 0 50 40 2016/3/22 2017/3/22 2018/3/22 2019/3/22 2020/3/22 2021/3/22 | |
数据来源：Wind，东方证券研究所
调整 22-24 年 EPS 为 1.58/1.66/1.81 元（原值 1.56/1.71 元），主要调低了电子布均价。作为玻 纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，且成长性确定，认可给予公司 22 年 15X PE，对应目 标价 23.76 元，维持“买入”评级。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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中国巨石年报点评——业绩再创新高，周期波动有望降低
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,870 | 2,252 | 10,130 | 13,465 | 17,091 | 营业收入 | 11,666 | 19,707 | 20,810 | 22,566 | 24,380 |
| 应收票据及应收账款 | 6,206 | 6,769 | 2,187 | 2,186 | 2,364 | 营业成本 | 7,725 | 10,777 | 11,971 | 13,254 | 14,184 |
| 预付账款 | 106 | 193 | 215 | 219 | 242 | 营业税金及附加 | 102 | 157 | 165 | 179 | 194 |
| 存货 | 1,580 | 2,199 | 2,394 | 2,651 | 2,837 | 营业费用 | 134 | 143 | 151 | 164 | 177 |
| 其他 | 1,341 | 2,650 | 2,627 | 3,094 | 3,076 | 管理费用及研发费用 | 899 | 1,883 | 1,207 | 1,309 | 1,415 |
| 流动资产合计 | 11,102 | 14,064 | 17,553 | 21,616 | 25,610 | 财务费用 | 485 | 489 | 463 | 391 | 378 |
| 长期股权投资 | 1,369 | 1,354 | 1,354 | 1,354 | 1,354 | 资产减值损失 | 195 | 91 | 30 | 32 | 39 |
| 固定资产 | 20,815 | 24,588 | 27,193 | 29,752 | 32,266 | 公允价值变动收益 | (8) | 3 | 10 | 12 | 14 |
| 在建工程 | 1,941 | 2,248 | 2,764 | 2,884 | 3,008 | 投资净收益 | 185 | 54 | 70 | 80 | 90 |
| 无形资产 | 783 | 808 | 785 | 763 | 740 | 其他 | 567 | 1,087 | 750 | 700 | 650 |
| 其他 | 727 | 767 | 476 | 476 | 475 | 营业利润 | 2,871 | 7,311 | 7,652 | 8,029 | 8,747 |
| 非流动资产合计 | 25,635 | 29,765 | 32,572 | 35,229 | 37,843 | 营业外收入 | 28 | 46 | 28 | 29 | 30 |
| 资产总计 | 36,737 | 43,828 | 50,125 | 56,844 | 63,453 | 营业外支出 | 45 | 53 | 45 | 49 | 47 |
| 短期借款 | 4,201 | 3,934 | 3,934 | 3,934 | 3,934 | 利润总额 | 2,854 | 7,303 | 7,635 | 8,008 | 8,730 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 2,175 | 2,390 | 2,655 | 2,939 | 3,146 | 444 | 1,165 | 1,218 | 1,277 | 1,392 | ||
| 其他 | 5,170 | 7,560 | 6,047 | 6,148 | 6,313 | 净利润 | 2,410 | 6,138 | 6,417 | 6,731 | 7,337 |
| 流动负债合计 | 11,546 | 13,884 | 12,636 | 13,021 | 13,392 | 少数股东损益 | (6) | 110 | 77 | 81 | 88 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 4,430 | 4,809 | 6,559 | 8,109 | 9,039 | 2,416 | 6,028 | 6,340 | 6,650 | 7,249 | ||
| 应付债券 | 1,833 | 713 | 700 | 650 | 600 | 每股收益（元） | 0.60 | 1.51 | 1.58 | 1.66 | 1.81 |
| 其他 | 582 | 901 | 95 | 100 | 115 | ||||||
| 非流动负债合计 | 6,845 | 6,423 | 7,354 | 8,859 | 9,754 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 18,391 | 20,307 | 19,990 | 21,880 | 23,146 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 910 | 954 | 1,031 | 1,112 | 1,200 | 成长能力 | 11.2% | 68.9% | 5.6% | 8.4% | 8.0% |
| 股本 | 3,502 | 4,003 | 4,003 | 4,003 | 4,003 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 3,726 | 3,195 | 3,195 | 3,195 | 3,195 | 营业利润 | 13.8% | 154.6% | 4.7% | 4.9% | 8.9% |
| 留存收益 | 10,322 | 15,566 | 21,906 | 26,655 | 31,909 | 归属于母公司净利润 | 13.5% | 149.5% | 5.2% | 4.9% | 9.0% |
| 其他 | (114) | (197) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 33.8% | 45.3% | 42.5% | 41.3% | 41.8% |
| 股东权益合计 | 18,346 | 23,521 | 30,135 | 34,964 | 40,307 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 36,737 | 43,828 | 50,125 | 56,844 | 63,453 | 净利率 | 20.7% | 30.6% | 30.5% | 29.5% | 29.7% |
| ROE | 14.6% | 30.1% | 24.5% | 21.1% | 19.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 9.8% | 20.2% | 17.6% | 15.6% | 14.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 2,410 | 6,138 | 6,417 | 6,731 | 7,337 | 资产负债率 | 50.1% | 46.3% | 39.9% | 38.5% | 36.5% |
| 折旧摊销 | 537 | 1,114 | 418 | 464 | 509 | 净负债率 | 50.2% | 40.8% | 6.8% | 0.1% | 0.0% |
| 财务费用 | 485 | 489 | 463 | 391 | 378 | 流动比率 | 0.96 | 1.01 | 1.39 | 1.66 | 1.91 |
| 投资损失 | (185) | (54) | (70) | (80) | (90) | 速动比率 | 0.82 | 0.85 | 1.20 | 1.46 | 1.70 |
| 营运资金变动 | 623 | (750) | 4,552 | (175) | (37) | 营运能力 | 9.4 | 13.7 | 10.5 | 10.2 | 10.4 |
| 其它 | (1,819) | (955) | (390) | 20 | 25 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 2,052 | 5,981 | 11,391 | 7,352 | 8,123 | 存货周转率 | 4.2 | 5.7 | 5.2 | 5.2 | 5.1 |
| 资本支出 | (1,561) | (5,091) | (3,516) | (3,120) | (3,124) | 总资产周转率 | 0.3 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 长期投资 | (138) | 15 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.60 | 1.51 | 1.58 | 1.66 | 1.81 |
| 其他 | 171 | 1,545 | 80 | 92 | 104 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,528) | (3,531) | (3,436) | (3,028) | (3,020) | 每股经营现金流 | 0.59 | 1.49 | 2.85 | 1.84 | 2.03 |
| 债权融资 | 1,073 | 1,087 | 386 | 1,305 | 895 | 每股净资产 | 4.36 | 5.64 | 7.27 | 8.46 | 9.77 |
| 股权融资 | 287 | (30) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 25.8 | 10.3 | 9.8 | 9.4 | 8.6 |
| 其他 | (1,452) | (3,041) | (463) | (2,293) | (2,373) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (91) | (1,985) | (77) | (988) | (1,478) | 市净率 | 3.6 | 2.8 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
| 汇率变动影响 | (11) | (104) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 18.2 | 8.0 | 8.3 | 8.0 | 7.4 |
| 现金净增加额 | 421 | 361 | 7,878 | 3,335 | 3,625 | EV/EBIT | 21.1 | 9.1 | 8.7 | 8.4 | 7.8 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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