药明康德评级买入主业表现亮眼，化学板块强劲有望驱动22年增长提速

股票代码 ：603259
股票简称 ：药明康德
报告名称 ：主业表现亮眼，化学板块强劲有望驱动22年增长提速
评级 ：买入
行业：医疗服务

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内容目录

主业持续亮眼，经调整 Non-IFRS 归母净利润同比增长 41.08% ....................... - 4 -剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外 ............................. - 4 -管理能力不断优化，Non-IFRS 净利率、人效稳步提升 .............................. - 6 -在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性 ................................................... - 8 -

五大板块齐头并进，快速成长 ............................................................................. - 9 -化学板块（Wuxi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO 商业模式持续兑现- 9 -测试板块（Wuxi Testing）：增长强劲，临床业务恢复态势持续 ................ - 10 -生物学板块（Wuxi Biology）：能力持续开拓，业务持续快速增长 ............ - 11 -细胞基因治疗 CTDMO（Wuxi ATU）：疫情扰动持续，22 年有望成为拐点- 12 -国内新药研发服务（Wuxi DDSU）：迭代升级，短中期阵痛后有望回归高增- 12 -

盈利预测及投资建议 ......................................................................................... - 14 -

风险提示 ............................................................................................................ - 15 -行业监管政策变化的风险 .......................................................................... - 15 -医药研发服务行业竞争加剧的风险 ............................................................ - 15 -境外经营及国际政策变动的风险................................................................ - 15 -汇率波动的风险 ......................................................................................... - 15 -

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图表目录

图表 1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） ..................................... - 4 -图表 2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） .................................. - 5 -图表 3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%） .................................. - 5 -图表 4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万元，%） .............................. - 5 -图表 5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%） ...................................... - 6 -图表 6：2021 年药明康德收入概况（单位：亿元，%） .................................... - 6 -图表 7：药明康德国内外收入占比（亿元） ........................................................ - 6 -图表 8：药明康德国内外收入及增速（亿元） .................................................... - 6 -图表 9：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） .................................. - 7 -图表 10：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） ....................................... - 7 -图表 11：药明康德研发投入概况（单位：百万元） ........................................... - 7 -图表 12：员工数量稳步增长（人） .................................................................... - 8 -图表 13：药明康德人均创收概况（万元） ......................................................... - 8 -图表 15：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） ..................... - 8 -图表 15：化学板块收入及增速（单位：亿元，%） ........................................... - 9 -图表 16：小分子 CDMO 项目概况（按开发阶段划分，单位：个） ................. - 10 -图表 17：测试板块收入及增速（单位：亿元，%） ......................................... - 10 -图表 18：生物学板块收入及增速（单位：亿元，%） ..................................... - 11 -图表 19：细胞基因治疗 CTDMO 板块收入及增速（单位：亿元，%） ........... - 12 -图表 20：国内新药研发服务收入及增速（单位：亿元，%） .......................... - 13 -图表 21：国内新药研发服务部累积申报 IND 和临床批件数（单位：个） ....... - 13 -图表 22：药明康德财务报表预测 ...................................................................... - 16 -

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主业持续亮眼，经调整 Non-IFRS 归母净利润同比增长 41.08%

剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外

2021 年公司实现营业收入 229.02 亿元，同比增长 38.50%；归母净利 润 50.97 亿元，同比增长 72.19%；扣非归母净利润 40.64 亿元，同比 增长 70.38%，经营现金流 45.89 亿元，同比增长 15.49%

更能反映公司主业盈利能力的经调整 Non-IFRS 归母净利润 51.31 亿元，同比增长 41.08%。主业大幅增长我们预计主要是系由于化学板块（Wuxi Chemistry）中小分子 CDMO 业务商业化项目持续落地，测试板块（Wuxi Testing）中临床前 CRO 持续强劲及临床 CRO 业务的持续恢复所致。剔除 2020 年疫情影响，2019-2021 年收入 CAGR 约 33.4%，2019-2021 年归母CAGR约65.8%，2019-2021年扣非CAGR约45.7%，2019-2021 年经调整归母 CAGR 约 46.0%，增长依然强劲。

图表 1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元）

来源：公司公告，WIND,中泰证券研究所

分季度看，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润在 2020Q4 高基数 基础上依然维持快速增长。2021Q4 实现营收 63.81 亿元，同比增长 35.17%，扣非归母净利润 9.57 亿元，同比增长 30.94%，扣非净利率 15.00%（同比-0.49pp）。2021Q4 毛利率约 34.47%，环比-2.51pp，我们预计主

要系公司加大产能扩建，产能释放带来的折旧摊销增加及新员工招募提

速所致。

图表 2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%）图表 4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万 元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

化学、测试板块持续强劲，生物学及 DDSU 业务略有放缓，疫情常态化 后细胞基因治疗板块有望恢复快速增长。2021 年除具备传统优势的化学 及测试板块规模持续扩大外，公司在 PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、细胞和基因治疗等领域不断加强，2021 年化学 板块（Wuxi Chemistry）实现收入 140.87 亿元（占比 61.5%、yoy+46.9%），测试板块（Wuxi Tesing）45.25 亿元（占比 19.8%、yoy+38.0%），生 物学板块（Wuxi Biology）19.85 亿元（占比 8.7%、yoy+30.1%），细胞 基因治疗板块（Wuxi ATU）10.26 亿元（占比 4.5%、yoy-2.8%），较去 年下降收窄，以及国内新药研发服务业务（Wuxi DDSU）12.51 亿元（占 比 5.5%、yoy+17.5%）

图表 5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%）图表 6：2021 年药明康德收入概况（单位：亿元，%）

户收入持续提升至 58.00 亿元，同比增长 40.7%，占比达 25.33%。源 于海外疫情常态化后需求不断恢复，海外订单交付加速，2021 年海外收 入 171.00 亿元，同比增长 38.0%，占比约 74.67%。

图表 7：药明康德国内外收入占比（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 8：药明康德国内外收入及增速（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

管理能力不断优化，Non-IFRS 净利率、人效稳步提升

2021 年公司整体毛利率 36.28%，同比略降约 1.71pp。Non-IFRS 毛利 率 38.00%，同比略降约 2.3pp。我们预计主要由于：1）化学板块由于 新产能加速投放及前端员工招募加速，导致毛利率小幅下跌至 39.51%（yoy-1.68pp）;2）测试板块由于规模持续扩大，业务成本规模化效应 体现，主营业务稳步增长，毛利率小幅提升至 31.70%（yoy+0.09pp）；3）生物学板块主要由于扩招带来成本端快速上涨，毛利率小幅下降 至 38.73%（-2.99pp）；4）细胞基因治疗板块主要受制于美国当地疫 情，导致整体业务毛利率下降至-2.03%（yoy-16.06pp）；5）国内新

药研发服务业务由于向差异化分子战略转型，主营业务处早期投入阶

段，毛利率略降至 43.90%（yoy-3.11pp）。但值得注意的是，我们预

计随着疫情常态化，新冠疫苗持续接种，欧盟法案逐步通过，海外细胞

基因治疗产能利用率有望逐步提升，长期整体毛利率水平有望稳中提升。

同比提升 0.84pp。净利率大幅提升主要源于公允价值及投资收益带来的 净利润变动，Non-IFRS 净利率的快速提升主要源于剔除汇兑损益后费

用率的稳中有降。其中销售费用率、财务费用率同比基本保持平稳，管

理费用率大幅下降。销售费用 6.99 亿元（+18.78%），费用率 3.05%、同比下降 0.51pp。管理费用 22.03 亿元（+19.81%），费用率 9.62%，同比下降 1.50pp，主要由于人员费用（包括 2018 年、2019 年各项股权 激励计划费用分摊）、服务费以及设备维护费增长放缓，研发费用 9.42 亿元（+35.91%），费用率 4.11%、同比下降 0.08pp。财务费用 8408 万元（-83.82%），费用率 0.37%，同比下降 2.77pp。

图表 9：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 10：药明康德期间费用率变化情况（单位：%）图表 11：药明康德研发投入概况（单位：百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

员工数量快速增长，2021 年人均创收持续增长。2021 年公司持续扩大 人才招募，截止 2021 年 12 月 31 日，公司员工数量升至 34912 人（同 比+32.19%）。源于员工技术经验快速累积，运营效率持续提升，高附加 值项目持续承接，CDMO 业务份额持续扩大，公司整体人均产值快速提 升，2021 年达到 65.6 万元/人（+4.78%），呈稳步增长态势。

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图表 12：员工数量稳步增长（人）

图表 13：药明康德人均创收概况（万元）

来源：公司公告,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所

在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性

公司在手订单持续快速增长，2021 年未完成待执行订单同比增长 83.53%、预计 2022 年内将确认的订单金额同比增长 99.13%，均创历 史新高。公司历年在手订单金额从 2019 年的 119.5 亿元增长至 2021 年 的 290.99 亿元(同比+83.53%)，2019-2021 年 CAGR 达 56.07%。预计 下年内确认订单金额从 2019 年的 84.47 亿元增长至 2021 的 229.86 亿 元(同比+99.13%)，2019-2021 年 CAGR 达到 64.96%。

图表 14：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%）

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五大板块齐头并进，快速成长

化学板块（Wuxi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO 商业模式持续兑现

化学板块实现收入 140.9 亿元，同比增长 46.9%，预计 2022 年收入增 速较 2021 年将近翻番。其中 2021 年 Non-IFRS 毛利为 57.5 亿元，同 比增长 38.0%，Non-IFRS 毛利率 40.8%，同比下降 2.7pp。公司拥有

目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一，并为

客户提供全面的药物分析测试服务。一方面，公司帮助全球客户推动重

大医药产品研发进程；另一方面，公司以国际领先的实力为国内小分子

新药研发行业赋能。

图表 15：化学板块收入及增速（单位：亿元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

①小分子药物发现服务（R）：收入 61.7 亿元（同比+43.2%），为后端 持续高增奠定基础。全年完成了超过 31 万个新化合物合成，赋能早期

小分子新药研发客户，并成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。通

过与客户在药物发现和临床早期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司

带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，助推公司 CRDMO（合同研

究、开发与生产）服务收入持续快速增长。我们持续实施长尾客户战略，

长尾客户增长表现强劲。2021 年小分子化合物发现服务长尾客户收入同 比增长 71%，收入占比持续提升。

②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入 79.2 亿元（同比+49.9%）。公司秉承“追随并赢得药物分子”策略，通过与

客户在临床前期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后

期以及商业化阶段的项目。截止 2021 年 12 月 31 日公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近 1666 个（同比+26.79%），其中 临床Ⅲ期阶段 49 个（+8.9%）、商业化阶段 42 个（+50.0%）。随着商业

化项目不断放量，有望持续增厚化学板块业绩。

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图表 16：小分子 CDMO 项目概况（按开发阶段划分，单位：个）

来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截止 2021 年 12 月 31 日

多项新技术新能力项目进展迅速，有望逐步贡献新的增长。公司继续加

强寡核苷酸和多肽类药物 CDMO 能力建设，截止 2021 年该类型项目客 户数达 57 个（+128%），分子数达 99 个（+154%），业务收入达 1.15 亿美元（+145%）。此外，产能扩张方面，公司完成了常州二期、泰兴、

无锡口服和无菌灌装制剂工厂等三项设施的投产，并完成了常熟工厂的

建设，同时加速推进常州三期、泰兴一期、美国特拉华州等三项设施的

建设。同时，公司还完成了对瑞士库威工厂的收购，该工厂于 2021 年 今年 7 月开始并表。

测试板块（Wuxi Testing）：增长强劲，临床业务恢复态势持续

测试板块实现收入 45.3 亿元，同比增长 38.0%，预计 2022 年收入增长 将延续近几年的势头。其中 2021 年 Non-IFRS 毛利为 15.3 亿元，同比 增长 36.8%，Non-IFRS 毛利率 33.8%，同比略降 0.3pp。

图表 17：测试板块收入及增速（单位：亿元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

①实验室分析及测试服务：收入 30.5 亿元（同比+38.9%），剔除医疗器 械检测后，药物分析与测试服务收入同比增长 52%，增长更为强劲。毒 理学收入同比增长 63%，保持并扩大了亚太毒理学业务行业龙头地位。DMPK 新分子种类相关业务收入同比强劲增长 150%。此外，公司为客

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户打造了新药研发及全球申报一体化 WIND 服务平台，将临床前药效、

药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交整合在一起，加速客户新药

研发进程，2021 年 WIND 平台签约 149 个项目（+49%）。

②临床 CRO 及 SMO：收入 14.8 亿元（同比+36.2%），临床 CRO 方面，2021 年服务约 240 个项目，助力客户完成 19 项临床研究申请获批和 12

项上市申请申报。公司持续加强业务能力建设，数据统计与分析业务持

续快速发展。临床 SMO 方面，公司持续快速扩张，截至 2021 年底拥有 超 4500 人团队（+36%），分布在全国 155 个城市的 1000 多家医院。2021 年 SMO 赋能 25 个创新药获批上市（较 2020 年的 17 个同比增长 47.1%）。

生物学板块（Wuxi Biology）：能力持续开拓，业务持续快速增长

生物学板块实现收入 19.9 亿元，同比增长 30.0%，预计 2022 年有望延 续近几年增长趋势。其中 2021 年 Non-IFRS 毛利为 8.4 亿元，同比增 长 19.0%，Non-IFRS 毛利率 41.7%，同比略降 3.8pp。公司拥有世界 最大的发现生物学赋能平台，拥有超 2200 位经验丰富的科学家，提供

全方位的生物学服务和解决方案，能力涵括新药发现各个阶段及主要疾

病领域。

图表 18：生物学板块收入及增速（单位：亿元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

①DNA 编码化合物库：收入同比+42%。公司拥有领先的 DNA 编码化 合物库（DEL）和苗头化合物发现平台，截至 2021 年底，DEL 化合物 分子数量超 900 亿个，拥有 6000 个分子支架和 35000 个分子砌块，全 球客户超 1000 家。

②新分子类型领域：收入同比+75%，占生物学业务板块收入比例由 2020 年的 10.4%提升至 2021 年的 14.6%。涵盖寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、病毒载体、创新药递送系统等，其中寡核苷酸相关业务发展 迅速，公司建立了世界领先的全套寡核苷酸生物学服务平台，拥有 50+

靶点数据库，服务多个一体化项目。

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细胞基因治疗 CTDMO（Wuxi ATU）：疫情扰动持续，22 年有望成为拐点

细胞基因治疗 CTDMO 实现收入 10.3 亿元，同比下降 2.8%，预计 2022

年有望成为业务发展的转折之年，收入增长有望超过行业增长速度。其

中 2021 年 Non-IFRS 毛利约为 0.1 亿元，同比下降 92.7%，Non-IFRS 毛利率 1.1%，同比下降 13.6pp，我们预计主要归因于新冠疫情持续产

生的负面影响。

图表 19：细胞基因治疗 CTDMO 板块收入及增速（单位：亿元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

国内高速增长，海外疫情常态化后有望回归快速增长轨道：国内收入同

比+87%。管线方面，公司持续加强细胞疗法 CTDMO 服务平台建设，协助多个客户，为 58 个临床前和 I 期临床实验项目，5 个 II 期临床试验 项目，11 个 III 期临床试验项目提供工艺开发与生产服务，其中 4 个项 目处即将递交上市申请（BLA）阶段。产能扩张方面，上海临港新建 15300 平方米的工艺研发和商业化生产中心已于 2021 年 10 月正式投 入运营，新基地配备 200 多个独立套间和 6 条完整的载体和细胞生产线，

为全球客户提供病毒载体和细胞疗法的一体化工艺开发、生产和测试服

务。美国费城扩建的 13000 平方米基地已于 2021 年 11 月正式投入运营，

投产后将使公司高端细胞及基因疗法检测产能提升三倍。

国内新药研发服务（Wuxi DDSU）：迭代升级，短中期阵痛后有望回归高增

国内新药研发服务实现收入 12.5 亿元，同比增长 17.5%，预计 2022 年 业务处迭代升级阶段，收入略有下降。2021 年实现 Non-IFRS 毛利约 5.7 亿元，同比增长 9.3%，Non-IFRS 毛利率 45.6%，同比略降 3.4pp。

图表 20：国内新药研发服务收入及增速（单位：亿元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

赋能国内小分子新药研发，DDSU 部门已累计获得 99 个临床试验批件。截至 2021 年底公司累计为国内客户完成 144 个研究性新药的临床试验 申报，并获得 110 个项目的临床试验许可；其中 2021 年助力客户完成 26 个创新药项目的 IND 申报工作，并获得 23 个项目的临床试验许可。目前有 3 个项目处于Ⅲ期临床试验，14 个项目处于Ⅱ期临床试验，74

个项目处于Ⅰ期临床试验。

图表 21：国内新药研发服务部累积申报 IND 和临床批件数（单位：

个）

来源：公司公告，中泰证券研究所

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盈利预测及投资建议

考虑公司 2022 年订单饱满，商业化项目有望持续落地，我们预计 2022-2024 年公司收入 368.17、440.73 和 542.83 亿元(2022-2023 年预测 前值约 368.17 和 426.50 亿元），同比增长 60.75%、19.71%、23.17%，归母净利润 84.85、98.91 和 128.92 亿元(2022-2023 年预测前值约 76.73 和 96.17 亿元），同比增长 66.46%、16.57%、30.34%。公司所处赛道高

景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，

维持“买入”评级。

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风险提示

行业监管政策变化的风险

医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，其监管部门包括公司 业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等。若公司不能及时调整 自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行 业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。

医药研发服务行业竞争加剧的风险

目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面 临的竞争对手主要包括各类专业 CRO/CDMO 机构或大型药企自身的研 发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比 公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。除了上述成熟的竞 争对手以外，公司还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的 资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实 力。公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。

境外经营及国际政策变动的风险

公司于境外新设或收购了多家企业以推进其境外业务的发展，多年来已 积累了丰富的境外经营经验，境外收入占公司主营业务收入的比例较大。公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，且在一定程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商 以保证日常业务经营的有序进行。如果发生以下情形，例如境外业务所 在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力 而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持 续发展带来潜在不利影响。

汇率波动的风险

公司主营业务收入以美元结算为主。2016-2018 年以来人民币汇率波动 幅度较大，2018 年、2017 年和 2016 年，公司的汇兑损益分别为 3,100.23 万元、-13,888.68 万元和 9,317.31 万元。若未来人民币持续大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计 价的服务价格上涨而相应减少，进而直接影响公司的盈利水平。

图表 22：药明康德财务报表预测

来源：WIND，中泰证券研究所

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投资评级说明：

重要声明：

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