华能国际评级公司简评报告：新能源发力叠加严控煤价，公司业绩有望迎来反转
股票代码 ：600011
股票简称 ：华能国际
报告名称 ：公司简评报告：新能源发力叠加严控煤价，公司业绩有望迎来反转
评级 ：增持
行业：电力行业
新能源发力叠加严控煤价，公司业绩有望迎来反转
| 评级：增持 | 华能国际(600011)公司简评报告 | 2022.03.23 核心观点 | ||
邹序元 首席分析师 SAC 执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2655 | 事件：华能国际发布年报，2021 年全年公司实现营业收入 2046.05 亿 元，同比+20.75%；实现归母净利润-102.64 亿元，同比-324.85%，实现 扣非后归母净利润-125.58 亿元，同比-385.57%。与预期基本一致。 | ||
| | 点评： | ||
| ⚫ | 装机量、发电小时数、上网电价同步增长，带动发电量及收入大幅增长。 | ||
2021 年,全国用电需求旺盛，全年内公司可控发电装机容量同比增长
| 董海军 | ⚫ | 4.7%，达到 118.7GW；境内电厂全年平均利用小时 4,058 小时，同比增 | ||||
| 研究助理 | ||||||
| 长 314 小时。装机容量及发电小时数增长带动发电量增长明显，2021 | ||||||
| donghaijun@sczq.com.cn | ||||||
| 年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量 4573.36 | ||||||
| 市场指数走势（最近 1 年） | 亿千瓦时，同比增长 13.2%。同时，境内平均上网结算电价同比上升 | |||||
| 4.41%达 431.88 元/兆瓦时，量价双升带动收入大幅增长。2021 年，公 | ||||||
| ||||||
| 司实现营业收入为人民币 2,046.05 亿元，同比增加 20.75%。 | ||||||
| 受煤价高企影响，业绩亏损严重。2021 年下半年，受多重因素影响，我 | ||||||
| 国能源供需偏紧，煤价大幅上行。由于煤炭是公司火力发电的主要燃料， | ||||||
| 煤价高企致使公司燃料成本剧增。2021 年，公司原煤采购综合价为 | ||||||
| 770.67 元/吨，同比上涨 60.85%；境内燃料成本总计 1465.39 亿元，同 | ||||||
| 资料来源：聚源数据 | 比上涨 64.7%。燃料成本的大幅增长使得公司成本增速显著高于收入增 | |||||
| 公司基本数据 | 速，公司亏损严重。 | |||||
| 最新收盘价（元） | 7.87 | ⚫ | 新能源发力叠加煤价控制，公司业绩有望迎来反转。公司风光发电装机 | |||
| 一年内最高/最低价（元） | 10.50/3.77 | 容量不断增加，截止 2021 年年底清洁装机容量占比上升至 22.4%。未 | ||||
| 市盈率（当前） | -12.04 | 来，公司仍将大力加强风光等新能源建设，预计整个“十四五”期间新 | ||||
| 市净率（当前） | 2.17 | |||||
| 增清洁能源装机将达 40GW，未来清洁能源发电盈利占比将大幅增加。 | ||||||
| 总股本（亿股） | 156.98 | |||||
| 总市值（亿元） | 1,235.44 | 同时，近期发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通 | ||||
| 资料来源：聚源数据 | ⚫ | 知》，并多次召开会议增供给、控煤价，强政策监管下煤价有望恢复至 | ||||
| 相关研究 | ||||||
| 合理区间。在公司清洁能源转型以及煤价下降双重作用下，公司有望结 | ||||||
| 束亏损开启新的盈利周期。 | ||||||
| 电价上升叠加清洁能源发力，看好公 | ||||||
| 司业绩反转 | 盈利预测与投资评级：预测 2022-2024 年，公司营收分别为 2119.5/， | |||||
| | 2176.5/2202.9 亿元，同比增长 3.6%/2.7%/1.2%；归母净利润分别为 | |||||
| | ||||||
| 46.1/60.9/74.1 亿元，同比增速分别为-/32.2%/21.6%；以今日收盘价计算 | ||||||
PE 分别为 26.8/20.3/16.7 倍，给予公司增持评级。
风险提示：煤价下降不及预期；电价上涨不及预期；公司新能源建设不 及预期等。
盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收（亿元） | 2046.1 | 2119.5 | 2176.5 | 2202.9 |
| 营收增速（%） | 20.8 | 3.6 | 2.7 | 1.2 |
| 净利润（亿元） | -102.6 | 46.1 | 60.9 | 74.1 |
| 净利润增速（%） | -324.8 | -144.9 | 32.2 | 21.6 |
| EPS(元/股) | -0.65 | 0.29 | 0.39 | 0.47 |
| PE | -12.0 | 26.8 | 20.3 | 16.7 |
资料来源：Wind，首创证券
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
| 图 1：营业收入及增速 | 图 2：毛利率及净利率 |
| 2500 | 40% | |||||
| 2000 | 35% | |||||
| 30% | ||||||
| 1500 | 25% | |||||
| 20% | ||||||
| 1000 | 15% | |||||
| 10% | ||||||
| 500 | 5% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| -5% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 营业收入（亿元） | 收入yoy | |||||
20%
15%
10%
5%
| 0% | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
-5%
-10%
| 毛利率 | 销售净利率 |
| 资料来源：Wind，首创证券 图 3：归母净利润及增速 | 资料来源：Wind，首创证券 图 4：经营性现金流及增速 |
| 6000 | 200% | |||||
| 4000 | ||||||
| 100% | ||||||
| 2000 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% | |
| 0 | ||||||
| -2000 | ||||||
| -100% | ||||||
| -4000 | ||||||
| -200% | ||||||
| -6000 | ||||||
| -8000 | ||||||
| -300% | ||||||
| -10000 | ||||||
| -400% | ||||||
| -12000 | ||||||
| 归母净利润 | yoy | |||||
| 450 | 40% | |||||
| 400 | 20% | |||||
| 350 | ||||||
| 0% | ||||||
| 300 | ||||||
| 250 | -20% | |||||
| 200 | -40% | |||||
| 150 | ||||||
| -60% | ||||||
| 100 | ||||||
| -80% | ||||||
| 50 | ||||||
| 0 | -100% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 经营性现金流（亿元） | yoy | |||||
| 资料来源：Wind，首创证券 图 5：PE-band | 资料来源：Wind，首创证券 图 6：PB-band |
40
30
20
10
0
-10
-20
| 收盘价 | 56.065X | 44.773X |
| 33.482X | 22.191X | 10.899X |
| 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 | |
| 收盘价 | 2.080X | 1.687X |
| 1.294X | ||
| 0.900X | 0.507X |
| 资料来源：Wind，首创证券 | 资料来源：Wind，首创证券 |
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 92471 | 92813 | 121478 | 149456 | 经营活动现金流 | 6033 | 37319 | 39221 | 39211 |
| 现金 | 16350 | 17417 | 44493 | 71680 | 净利润 | -10264 | 4607 | 6091 | 7405 |
| 应收账款 | 39857 | 41267 | 42377 | 42890 | 折旧摊销 | 21351 | 24522 | 22456 | 20566 |
| 其它应收款 | 3527 | 3654 | 3752 | 3798 | 财务费用 | 8755 | 13328 | 13096 | 12829 |
| 预付账款 | 4436 | 3885 | 3901 | 3921 | 投资损失 | -837 | -2400 | -2400 | -2698 |
| 存货 | 16824 | 14725 | 14788 | 14862 | 营运资金变动 | -7919 | -3818 | -1452 | -628 |
| 其他 | 7080 | 7334 | 7531 | 7623 | 其它 | -2644 | -2 | -1 | -1 |
| 非流动资产 | 397597 | 373143 | 350754 | 330255 | 投资活动现金流 | -42657 | 2335 | 2335 | 2632 |
| 长期投资 | 22904 | 22904 | 22904 | 22904 | 资本支出 | -43484 | -65 | -65 | -65 |
| 固定资产 | 266088 | 244224 | 224161 | 205751 | 长期投资 | 1105 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 25424 | 22886 | 20603 | 18548 | 其他 | -278 | 2400 | 2400 | 2697 |
| 其他 | 28632 | 28632 | 28632 | 28632 | 筹资活动现金流 | 39767 | -38586 | -14479 | -14657 |
| 资产总计 | 490068 | 465955 | 472232 | 479711 | 短期借款 | 91897 | 91897 | 91897 | 91897 |
| 流动负债 | 186398 | 156596 | 156734 | 156897 | 长期借款 | 15810 | -25259 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 91897 | 91897 | 91897 | 91897 | 其他 | -1076 | 0 | -1382 | -1827 |
| 应付账款 | 22624 | 19811 | 19895 | 19995 | 现金净增加额 | 3143 | 1067 | 27076 | 27187 |
| 其他 | 7891 | 6909 | 6939 | 6974 | 主要财务比率 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 非流动负债 | 179778 | 179778 | 179778 | 179778 | 成长能力 | 20.8% | 3.6% | 2.7% | 1.2% |
| 长期借款 | 136858 | 136858 | 136858 | 136858 | 营业收入 | ||||
| 其他 | 11418 | 11418 | 11418 | 11418 | 营业利润 | -253.7% -140.0% 45.7% | 22.9% | ||
| 负债合计 | 366176 | 336374 | 336512 | 336675 | 归属母公司净利润 | -324.8%-144.9%32.2% | 21.6% | ||
| 少数股东权益 | 获利能力 | -0.3% | 15.2% | 17.1% | 17.6% | ||||
| 18636 | 19718 | 21147 | 22886 | ||||||
| 归属母公司股东权益 | 105256 | 109863 | 114572 | 120150 | 毛利率 | ||||
| 负债和股东权益 | 490068 | 465955 | 472232 | 479711 | 净利率 | -5.0% | 2.2% | 2.8% | 3.4% |
| 利润表（百万元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ROE | -9.8% | 4.2% | 5.3% | 6.2% |
| 营业收入 | 204605 | 211950 | 217652 | 220285 | ROIC | -1.5% | 4.9% | 5.4% | 5.7% |
| 营业成本 | 偿债能力 | ||||||||
| 205281 | 179755 | 180520 | 181427 | ||||||
| 74.7% | 72.2% | 71.3% | 70.2% | ||||||
| 营业税金及附加 | 1686 | 1747 | 1794 | 1816 | 资产负债率 | ||||
| 营业费用 | 193 | 200 | 205 | 208 | 净负债比率 | 51.8% | 49.1% | 48.4% | 47.7% |
| 研发费用 | 1325 | 1372 | 1409 | 1426 | 流动比率 | 0.50 | 0.59 | 0.78 | 0.95 |
| 管理费用 | 5594 | 5795 | 5985 | 6058 | 速动比率 | 0.41 | 0.50 | 0.68 | 0.86 |
| 财务费用 | 8550 | 13328 | 13096 | 12829 | 营运能力 | 0.42 | 0.45 | 0.46 | 0.46 |
| 资产减值损失 | -193 | -6233 | -8415 | -8620 | 总资产周转率 | ||||
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | 5.08 | 4.78 | 4.76 | 4.72 |
| 投资净收益 | 应付账款周转率 | 9.88 | 7.44 | 7.98 | 7.98 | ||||
| 3415 | 2400 | 2400 | 2698 | ||||||
| 营业利润 | -14802 | 5921 | 8626 | 10599 | 每股指标(元) | -0.65 | 0.29 | 0.39 | 0.47 |
| 营业外收入 | 820 | 391 | 175 | 285 | 每股收益 | ||||
| 营业外支出 | 295 | 295 | 770 | 1099 | 每股经营现金 | 0.38 | 2.38 | 2.50 | 2.50 |
| 利润总额 | -14277 | 6017 | 8032 | 9786 | 每股净资产 | 6.70 | 7.00 | 7.30 | 7.65 |
| 所得税 | -1604 | 328 | 510 | 642 | 估值比率 | -12.0 | 26.8 | 20.3 | 16.7 |
| 净利润 | -12673 | 5689 | 7521 | 9143 | P/E | ||||
| 少数股东损益 | P/B | 1.17 | 1.12 | 1.08 | 1.03 | ||||
| -2409 | 1081 | 1430 | 1738 | ||||||
| 归属母公司净利润 | -10264 | 4607 | 6091 | 7405 | |||||
| EBITDA | 14750 | 43770 | 44178 | 43994 | |||||
| EPS（元） | |||||||||
| -0.65 | 0.29 | 0.39 | 0.47 | ||||||
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
邹序元，分析师，英国埃克塞特大学金融与投资专业硕士，10 年证券研究经验，5 年证券投资经验。
董海军，研究助理，北京大学硕士，2020 年 8 月加入首创证券。
分析师声明
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 评级 | 说明 | ||
| 2. | 投资评级分为股票评级和行业评级 | 股票投资评级 | 买入 | 相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 |
| 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比 | 行业投资评级 | 增持 | ||
| 相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 | ||||
| 较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司 | ||||
| 中性 | 相对沪深300 指数涨幅－5％-5％之间 | |||
| 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 | ||||
| 减持 | 相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 | |||
| 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 | ||||
| 投资建议的评级标准 | 看好 | 行业超越整体市场表现 | ||
| 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或 | ||||
| 中性 | 行业与整体市场表现基本持平 | |||
| 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 | ||||
| 看淡 | 行业弱于整体市场表现 | |||
| 指数的涨跌幅为基准 |