药明康德评级买入21年业绩延续高速增长，预期22年化学业务、CGT CDMO业务、测试及生物学业务将继续贡献业绩弹性
股票代码 ：603259
股票简称 ：药明康德
报告名称 ：21年业绩延续高速增长，预期22年化学业务、CGT CDMO业务、测试及生物学业务将继续贡献业绩弹性
评级 ：买入
行业：医疗服务
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| 2022 年 03 月 23 日 |
21 年业绩延续高速增长，预期 22 年化学业 务、CGT CDMO 业务、测试及生物学业务将继 续贡献业绩弹性
| 药明康德(603259) |
公司公告 2021 年报：全年实现营业收入 229.0 亿元，同比增 长 38.5%；实现经调整 Non-IFRS 净利润 51.3 亿元，同比增长 41.1%；实现归母净利润 51.0 亿元，同比增长 72.2%；实现扣
非净利润 40.6 亿元，同比增长 70.4%。
分析判断:
► 业绩增长符合市场预期，预期 22 年实现 65%~70% 增速
2021 年实现营业收入 229.0 亿元，同比增长 38.5%、经调整 Non-IFRS 净利润 51.3 亿元，同比增长 41.1%，延续高速增长的 趋势、业绩符合市场预期。考虑到公司 2021 年员工同比增长 32.2%、且考虑到在手订单情况，预期 2022 年将实现 65%~70%同 比增长。考虑到国内底层红利（工程师红利和生产成本优势），且目前国内 CXO 供应链占全球比重不高，综合来看，我们仍然维 持之前 CXO 行业在未来 3~5 年依然处于高速增长的判断，其中药 明康德作为根植于中国的全球性的 CXO 龙头企业，将能持续受益 于行业红利带来的高增长。考虑到 2021 年 1-2 月的业绩超高速 增长、以及公司的一体化服务优势，展望未来，公司作为全球领 先的“药物发现+临床前研究+临床业务以及 CDMO 业务”一体化 服务龙头，将持续受益于行业高景气度、继续呈现高速增长。
► 化学业务继续贡献业绩弹性，预期 22 年 CGT CDMO 将恢复高速增长
（1）化学业务继续贡献业绩弹性-2022 年收入增速有望实现 翻倍：21 年化学业务实现营业收入 140.9 亿元，同比增长 46.9%，占整体收入比重达到 61.5%，展望 2022 年在长尾客户 驱动以及商业化 CDMO 订单驱动下，将有望实现增速翻倍、实 现超高速增长。CDMO 业务实现营业收入 79.2 亿元（占比
34.6%），同比增长 49.9%，基于 2021 年覆盖管线数量达到
1666 个（其中 42 个商业化、49 个临床 III 期、257 个临床 II 期、1318 个临床前及 I 期），以及伴随着常州、泰兴、无 锡等地产能陆续投产，展望未来 3 年业绩将延续超高速增 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1
长；药物发现业务实现营业收入 61.7 亿元，同比增长
| 评级及分析师信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
买入 上次评级： 买入 目标价格：
分析师：徐顺利 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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43.2%，其中长尾客户收入同比增长 71%，展望未来 3 年在工 程师红利的基础上有望继续延续高速增长的趋势。
（2）CGT CDMO 业务产能供给和美国区 2022 年有望恢复高速 增长：公司 CGT CDMO 业务 2021 年实现营业收入 10.3 亿元，同比下降 2.8%，其中中国区业务同比增长 87%、美国区业务 受核心商业化项目延期和推迟影响呈现负增长。公司 2021 年 实现产能的极大提升，其中上海临港 1.53 万平的工艺研发和 商业化生产中心于 2021 年 10 月投产、美国费城的 1.3 万平 基地于 2021 年 11 月投产。公司在扩增产能的基础上，持续 加强 CGT CDMO 服务平台能力建设，包括优化质粒和慢病毒载 体工艺、实现服务管线从 2020 年的 38 个提升到 2021 年的 74 个（2021 年管线分阶段：11 个 III 期、5 个 II 期、58 个临 床前及 I 期），展望未来考虑到公司美国区业务在手订单恢复 态势良好，预期 2022 年业务有望恢复高速增长。
（3）WuXi Testing：实验室分析及测试服务将持续与临床业 务实现协同发展，预期 2022 年将继续延续高速增长。WuXi Testing 2021 年实现营业收入 45.3 亿元，同比增长 38.0%，其中实验室分析及测试业务实现营业收入 30.5 亿元，同比增 长 38.9%，若扣除医疗器械检测业务，此业务同比增长 52%、临床 CRO 和 SMO 业务实现营业收入 14.8 亿元，同比增长 36.2%。展望未来，实验室分析及测试服务将持续与临床业务 实现协同发展，将继续呈现高速增长。
（4）WuXi Biology：2021 年增长 30%，2022 年将延续近几 年的增长趋势。公司 WuXi Biology 2021 年实现营业收入 19.9 亿元，同比增长 30.0%，其中大分子生物药和新技术新 能力相关收入同比增长 75%、DEL 收入同比增长 42%，展望未 来在新业务新技术平台的驱动下有望继续实现高速增长。
（5）WuXi DDSU：2022 年业务将迭代升级，收入预计略有下 降。公司 WuXi DDSU 业务 2021 年实现营业收入 12.5 亿元，同比增长 17.5%，已累计为客户完成 144 个 IND 申报、110 个 临床试验批件，其中 70%的项目处于国内创新药前三。目前公 司 DDSU 项目中有 1 个 NDA 阶段、3 个临床 III 期、14 个临床 II 期、74 个临床 I 期，展望未来，伴随项目中商业化管线逐 渐出现，销售提成将陆续兑现。
► 毛利率受人工成本和原材料涨价等因素影响，呈 现略微下降的趋势
公司 2021 年主营业务毛利率为 36.27%，同比下降 1.70 pct、经调整 Non-IFRS 毛利率为 38.0%，同比下降 2.30 pct，分业务来看化学业务、生物学业务、CGT CDMO 业务相对 下降明显。公司毛利率下降主要受到人工成本、原材料成本 及人民币升值等因素影响，其中 2021 年公司人工成本同比增 长 44.77%、原材料成本同比增长 49.70%，显著高于整体主营 业务同比增速 38.52%。展望未来，我们判断随着规模效应的 体现，整体毛利率水平有望实现略微恢复。
投资建议
公司作为“大而强”的平台型创新药服务商、具有全球业务 竞争力，且以李革为领导核心的管理团队具有业务布局的前 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2
瞻性、以及进行业务拓展的能力，我们判断公司是 A 股少有
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的具有中长期保持成长性的标的。考虑到订单确认的节奏，略微调整前期盈利预测，即 22-23 年营收从 384.82/484.85 亿元调整为 22-24 年的 385.71/463.92/584.83 亿元，22-23 年的 EPS 从 2.80/3.48 元调整为 22-24 年的 2.92/3.68/4.58 元，对应 2022 年 03 月 23 日 110.38 元/股收盘价，PE 分别 为 37.80/29.96/24.10 倍，维持“买入”评级。
风险提示
核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策 略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动 风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内 外业务的拓展。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 16,535 | 22,902 | 38,571 | 46,392 | 58,483 |
| YoY（%） | 28.5% | 38.5% | 68.4% | 20.3% | 26.1% |
| 归母净利润(百万元) | 2,960 | 5,097 | 8,632 | 10,889 | 13,536 |
| YoY（%） | 59.6% | 72.2% | 69.4% | 26.1% | 24.3% |
| 毛利率（%） | 38.0% | 36.3% | 38.1% | 38.9% | 39.2% |
| 每股收益（元） | 1.06 | 1.75 | 2.92 | 3.68 | 4.58 |
| ROE | 9.1% | 13.2% | 18.3% | 18.8% | 18.9% |
| 市盈率 | 104.13 | 63.07 | 37.80 | 29.96 | 24.10 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 22,902 | 38,571 | 46,392 | 58,483 | 净利润 | 5,136 | 8,681 | 10,955 | 13,618 |
| YoY(%) | 38.5% | 68.4% | 20.3% | 26.1% | 折旧和摊销 | 1,480 | 1,880 | 2,381 | 2,656 |
| 营业成本 | 14,592 | 23,883 | 28,327 | 35,535 | 营运资金变动 | -574 | -538 | -1,015 | -599 |
| 营业税金及附加 | 54 | 85 | 106 | 131 | 经营活动现金流 | 4,589 | 8,627 | 10,322 | 13,560 |
| 销售费用 | 699 | 1,275 | 1,475 | 1,896 | 资本开支 | -6,934 | -9,479 | -8,232 | -8,738 |
| 管理费用 | 2,203 | 3,664 | 4,361 | 5,527 | 投资 | 1,908 | 558 | 72 | 65 |
| 财务费用 | 84 | 0 | 0 | 0 | 投资活动现金流 | -4,839 | -7,721 | -6,560 | -6,973 |
| 资产减值损失 | -33 | 4 | 3 | 4 | 股权募资 | 104 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 1,356 | 1,700 | 1,600 | 1,700 | 债务募资 | 1,071 | -2,261 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 6,038 | 10,000 | 12,710 | 15,725 | 筹资活动现金流 | -1,724 | -2,261 | 0 | 0 |
| 营业外收支 | -22 | -22 | 0 | 0 | 现金净流量 | -2,053 | -1,355 | 3,762 | 6,587 |
| 利润总额 | 6,016 | 9,977 | 12,710 | 15,725 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 880 | 1,297 | 1,755 | 2,108 | 成长能力 | 38.5% | 68.4% | 20.3% | 26.1% |
| 净利润 | 5,136 | 8,681 | 10,955 | 13,618 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 5,097 | 8,632 | 10,889 | 13,536 | 净利润增长率 | 72.2% | 69.4% | 26.1% | 24.3% |
| YoY(%) | 72.2% | 69.4% | 26.1% | 24.3% | 盈利能力 | 36.3% | 38.1% | 38.9% | 39.2% |
| 每股收益 | 1.75 | 2.92 | 3.68 | 4.58 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 22.4% | 22.5% | 23.6% | 23.3% |
| 货币资金 | 8,239 | 6,884 | 10,646 | 17,233 | 总资产收益率 ROA | 9.2% | 12.8% | 13.3% | 13.5% |
| 预付款项 | 303 | 453 | 562 | 689 | 净资产收益率 ROE | 13.2% | 18.3% | 18.8% | 18.9% |
| 存货 | 5,905 | 7,960 | 10,452 | 12,478 | 偿债能力 | 1.69 | 1.61 | 1.74 | 1.89 |
| 其他流动资产 | 7,539 | 11,075 | 13,016 | 16,112 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 21,986 | 26,371 | 34,677 | 46,512 | 速动比率 | 1.16 | 1.02 | 1.11 | 1.28 |
| 长期股权投资 | 678 | 621 | 549 | 484 | 现金比率 | 0.63 | 0.42 | 0.53 | 0.70 |
| 固定资产 | 8,554 | 11,013 | 12,955 | 14,630 | 资产负债率 | 29.7% | 29.5% | 28.6% | 28.0% |
| 无形资产 | 1,600 | 1,941 | 2,412 | 2,818 | 经营效率 | 0.42 | 0.57 | 0.57 | 0.58 |
| 非流动资产合计 | 33,142 | 40,878 | 47,055 | 53,487 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 55,127 | 67,249 | 81,732 | 99,999 | 每股指标（元） | 1.75 | 2.92 | 3.68 | 4.58 |
| 短期借款 | 2,261 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 1,931 | 2,677 | 3,462 | 4,162 | 每股净资产 | 13.02 | 15.94 | 19.63 | 24.21 |
| 其他流动负债 | 8,792 | 13,749 | 16,492 | 20,441 | 每股经营现金流 | 1.55 | 2.92 | 3.49 | 4.59 |
| 流动负债合计 | 12,985 | 16,426 | 19,954 | 24,603 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 63.07 | 37.80 | 29.96 | 24.10 |
| 其他长期负债 | 3,385 | 3,385 | 3,385 | 3,385 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 3,385 | 3,385 | 3,385 | 3,385 | PB | 9.11 | 6.92 | 5.62 | 4.56 |
| 负债合计 | 16,370 | 19,811 | 23,339 | 27,988 | |||||
| 股本 | 2,956 | 2,956 | 2,956 | 2,956 | |||||
| 少数股东权益 | 266 | 315 | 380 | 462 | |||||
| 股东权益合计 | 38,757 | 47,438 | 58,393 | 72,011 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 55,127 | 67,249 | 81,732 | 99,999 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。
徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部 分原料药领域。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。
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