金山办公评级买入2021年报符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：2021年报符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证
评级 ：买入
行业：软件开发
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 24 日
金山办公（688111.SH）
2021 年报符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证
事件： 3 月 24 日，公司发布《2021 年年度报告》，实现业务收入 328,006 万元，较上年同期增长 45.07%；实现归属于母 公司所有者净利润 104,125 万元，较上年同期增长 18.57%；扣非后归母净利润 84,042 万元，较上年同期增长 37.32%，符 合前期快报水平。同日，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟激励对象授予 100 万股限制性股票，授予价 格不低于 45.86 元/股。
| 买入（维持） |
股票信息
| 个人订阅业务快速增长，月活及付费率稳健提升。1）报告期内，个人办公服务订阅业务收入 14.65 亿元，较上年同期增长 | 行业 | 软件开发 |
| 44.20%，主要系公司在主要产品月度活跃设备数保持稳定增长的基础上，通过持续优化功能体验，推动用户云化、提升付费 | 前次评级 | 买入 |
| 功能使用度、促进付费人数持续增加。月活方面，截至 2021 年 12 月，公司主要产品月度活跃设备数 5.44 亿，同比增长 14.05%， | ||
| 环比增长约 3.66%。其中，PC 版月活 2.19 亿，同比增长 15.87，环比增长约 6.28%；移动版月活 3.21 亿，同比增长 13.83%， | 3 月 23 日收盘价(元) | 190.09 |
| 环比增长约 3.25%，势头稳健。付费方面，截至 2021 年 12 月，公司累计年度付费个人用户数约 2537 万人，同比增长 29.31%。 | 总市值(百万元) | 87,631.49 |
| 我们以累计年度付费个人用户数与 PC 版月活的比值估算付费率，2021 年 12 月底付费率约为 11.59%，相比 2021 年 6 月底 | ||
| 约 10.99%的水平再上台阶。2）同时，用户主动上传云文档数保持高速增长、长期限付费用户比例增加，推动了公司个人订 | 总股本(百万股) | 461.00 |
| 阅业务继续保持快速增长态势，也为未来个人订阅业务持续增长打下良好基础。截至 2021 年底，公司累计年度超级会员人数 | ||
| 超过 700 万，公司在公有云上帮助用户存储的文件数量约 1300 亿份。 | 其中自由流通股(%) | 47.29 |
| 信创拉动授权爆发式增长，云与协作助力机构订阅渗透。1）授权方面，报告期内，公司实现国内机构授权业务收入 9.62 亿 | 30 日日均成交量(百万股) | 2.35 |
元，较上年同期增长 107.10%，主要系我国信创产业进入发力期，在政策依托下市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。同时，根据公司公告，在政策指引和行业需求的双引擎驱 动下，行业信创渗透率不断加大，年内以金融信创为代表的关键领域开启了多项试点推进信创产业发展。公司积极参与金融 行业各项试点，信创平台的基础办公服务能力已得到论证，助力了公司端云一体模式在信创行业的快速复制。2）订阅方面，
股价走势
| 报告期内，公司实现机构订阅及服务业务收入 4.46 亿元，较上年同期增长 23.40%，主要系公司积极推动国内机构客户从传 | 金山办公 | 沪深300 | ||
| 统的独立端办公向云和协作办公转化，也为公司后续推广数字办公平台打下了良好基础。在政企市场，公司通过专业级办公 | ||||
| 软件产品、及端云一体化优势持续赋能多项业务场景，助力政府及金融、能源、运营商、建筑、冶金、民生等行业客户进行 | 55% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 数字化转型。在公有云市场，截至 2021 年末，公司公有云市场注册企业数已超百万。基于产品能力不断优化，企业用户黏性 | 41% | |||
| 及产品口碑不断提升，用户升级并使用企业文档空间的比例翻倍上涨，协作轻文档使用率成倍增加，典型企业的团队协作活 | 27% | |||
| 跃人数占比不断提升。3）互联网广告推广及其他业务方面，公司 2021 年实现收入 4.06 亿元，同比减少 3.01%，主要系公司 | 14% | |||
| 继续保持战略调整态势，秉承优化用户体验原则，持续主动减少广告位数量及推送频次。 | 0% | |||
| 费用率整体提升，短期投入为长期发展奠基。1）报告期内，公司实现销售费用 6.95 亿元，同比增长 43.94%，占收入比例达 | -14% | |||
| 到 21.19%，比上年同期下降 0.16 个百分点，主要系人员薪酬增长及宣广费增加所致。管理费用 3.26 亿元，同比增长 53.38%， | -27% | |||
| 占收入比例达到 9.94%，比上年提升 0.54 个百分点，主要系人员薪酬增长及实施限制性股票激励计划所致。2）研发费用 10.82 | -41% | |||
| 亿元，同比增长 52.15%，占收入比例达到 32.98%，比上年同期提升 1.54 个百分点，主要系人员薪酬增长所致。员工数量来 | -55% | |||
| 看，截至 2021 年底，公司总在职员工数量 4199 人，同比提升 48.69%，其中研发人员 2811 人，较上期期末增加 933 人。在 | 2021-03 | |||
| 产品研发领域，围绕云与协作的未来办公进化趋势，公司积极进行产品布局，研发并发布了金山数字办公平台，极大提升了 | ||||
公司面向机构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，为公司机构订阅及机构授权业务下一步的发展提供坚实的产品支撑。
股权激励绑定核心人才，助推公司长期发展。1）根据公司公告，数量上，本激励计划拟向激励对象授予 100 万股限制性股票，作者
约占总股本的 0.22%；其中首次授予 80 万股，预留 20 万股。价格上，采取自主定价方式，为不低于 45.86 元/股。2）考核 上，以 2021 年营业收入为基数，目标值为 2022-2024 年复合增长率约 15%；触发值为 2022-2024 年复合增长率约 10%，我 们预计考核目标或不会对本身业务产生显著影响。3）费用上，假设 2022 年 5 月底授予限制性股票，则 2022-2025 年股份支 付费用摊销分别为 4005、4886、2198、621 万元。4）对象上，本次拟激励核心管理人员、技术骨干共计 127 人，有助于公 司绑定核心人才，助推公司长期发展。
分析师刘高畅
执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com
国产办公云领军，长期成长性持续验证。1）自从公司由“提供工具产品”向“应用服务”转型以来，授权服务收入稳定，而 分析师杨然
随着付费客户增加，订阅服务的收入快速增长；2020 年 12 月，公司将协作作为新的核心产品战略，助力云化办公进一步推 进。2）云模式下，业务和数据均在云上，公司可以多种产品生态扩大用户规模、加大客户粘性，并通过数据挖掘持续衍生增 值服务。同时，公司于 21 年 12 月发布三款协作新产品、一个数字办公平台，更深度赋能中大型组织的云、协作需求，有望 进一步提高端产品的渗透率、提升单客户 ARPU 值。随着信创逐步放量、2C 及 2B 市场的持续渗透，公司有望打开长期成长空
执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com
间。相关研究
维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，我们预计 2022-2024 年公司收入为 45.45 亿元、61.59 亿元及 80.20 亿元，归母净利润分别为 13.85 亿元、18.44 亿元及 25.15 亿元。
风险提示：云化推进不及预期风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险。
1、《金山办公（688111.SH）：2021 年业绩符合预期，国产云办公领军长期成长性持续验证》2022-02-26 2、《金山办公（688111.SH）：三季报业绩超预期，国
产云办公领军长期成长性持续验证》2021-10-28
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 3、《金山办公（688111.SH）：21H1 业绩符合预期，国 |
| 营业收入（百万元） | 2,261 | 3,280 | 4,545 | 6,159 | 8,020 | 产办公云领军现金流表现亮眼》2021-08-25 |
| 增长率 yoy（%） | 43.1 | 45.1 | 38.6 | 35.5 | 30.2 | |
| 归母净利润（百万元） | 878 | 1,041 | 1,385 | 1,844 | 2,515 | |
| 增长率 yoy（%） | 119.2 | 18.6 | 33.0 | 33.2 | 36.4 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.90 | 2.26 | 3.00 | 4.00 | 5.46 | ||
| 净资产收益率（%） | 12.9 | 13.7 | 15.2 | 17.1 | 19.1 | |
| P/E（倍） | 99.8 | 84.2 | 63.3 | 47.5 | 34.8 | |
| P/B（倍） | 12.8 | 11.4 | 9.6 | 8.1 | 6.6 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价
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| 2022 年 03 月 24 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 8088 | 8694 | 10002 | 12787 | 15336 | 营业收入 | 2261 | 3280 | 4545 | 6159 | 8020 |
| 现金 | 1004 | 1254 | 2231 | 4889 | 7037 | 营业成本 | 278 | 429 | 545 | 726 | 931 |
| 应收票据及应收账款 | 400 | 415 | 715 | 817 | 1178 | 营业税金及附加 | 23 | 35 | 47 | 63 | 83 |
| 其他应收款 | 41 | 36 | 71 | 74 | 115 | 营业费用 | 483 | 695 | 909 | 1232 | 1564 |
| 预付账款 | 8 | 26 | 21 | 42 | 41 | 管理费用 | 213 | 326 | 409 | 554 | 682 |
| 存货 | 1 | 2 | 2 | 4 | 4 | 研发费用 | 711 | 1082 | 1409 | 1909 | 2446 |
| 其他流动资产 | 6633 | 6961 | 6961 | 6961 | 6961 | 财务费用 | -9 | -17 | -30 | -76 | -139 |
| 非流动资产 | 423 | 1732 | 1822 | 1912 | 1985 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 36 | 123 | 207 | 289 | 369 | 其他收益 | 115 | 199 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 62 | 88 | 104 | 123 | 132 | 公允价值变动收益 | 118 | -1 | 90 | 64 | 68 |
| 无形资产 | 59 | 118 | 108 | 97 | 84 | 投资净收益 | 144 | 205 | 108 | 122 | 145 |
| 其他非流动资产 | 267 | 1402 | 1403 | 1402 | 1400 | 资产处臵收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 8512 | 10426 | 11824 | 14699 | 17320 | 营业利润 | 935 | 1121 | 1453 | 1937 | 2666 |
| 流动负债 | 1438 | 2268 | 2269 | 3382 | 3582 | 营业外收入 | 1 | 4 | 1 | 1 | 2 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 0 | 6 | 5 | 2 | 3 |
| 应付票据及应付账款 | 140 | 212 | 236 | 360 | 404 | 利润总额 | 936 | 1119 | 1450 | 1937 | 2664 |
| 其他流动负债 | 1297 | 2056 | 2033 | 3022 | 3178 | 所得税 | 49 | 50 | 53 | 72 | 113 |
| 非流动负债 | 183 | 378 | 378 | 378 | 378 | 净利润 | 887 | 1069 | 1397 | 1865 | 2551 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 8 | 28 | 12 | 21 | 35 |
| 其他非流动负债 | 183 | 378 | 378 | 378 | 378 | 归属母公司净利润 | 878 | 1041 | 1385 | 1844 | 2515 |
| 负债合计 | 1621 | 2645 | 2646 | 3760 | 3960 | EBITDA | 953 | 1149 | 1458 | 1908 | 2585 |
| 少数股东权益 | 36 | 61 | 73 | 94 | 129 | EPS（元） | 1.90 | 2.26 | 3.00 | 4.00 | 5.46 |
| 股本 | 461 | 461 | 461 | 461 | 461 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 4642 | 4748 | 4748 | 4748 | 4748 | ||||||
| 留存收益 | 1753 | 2515 | 3682 | 5162 | 7275 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 6855 | 7720 | 9105 | 10845 | 13231 | 成长能力 | 43.1 | 45.1 | 38.6 | 35.5 | 30.2 |
| 负债和股东权益 | 8512 | 10426 | 11824 | 14699 | 17320 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 132.9 | 19.9 | 29.6 | 33.3 | 37.6 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 119.2 | 18.6 | 33.0 | 33.2 | 36.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 87.7 | 86.9 | 88.0 | 88.2 | 88.4 | |||||
| 净利率(%) | 38.8 | 31.7 | 30.5 | 29.9 | 31.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 12.9 | 13.7 | 15.2 | 17.1 | 19.1 |
| 经营活动现金流 | 1514 | 1864 | 940 | 2667 | 2099 | ROIC(%) | 12.2 | 12.7 | 14.2 | 15.7 | 17.5 |
| 净利润 | 887 | 1069 | 1397 | 1865 | 2551 | 偿债能力 | 19.0 | 25.4 | 22.4 | 25.6 | 22.9 |
| 折旧摊销 | 47 | 68 | 60 | 78 | 99 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -9 | -17 | -30 | -76 | -139 | 净负债比率(%) | -12.1 | -11.0 | -20.4 | -41.4 | -50.0 |
| 投资损失 | -144 | -205 | -108 | -122 | -145 | 流动比率 | 5.6 | 3.8 | 4.4 | 3.8 | 4.3 |
| 营运资金变动 | 790 | 791 | -290 | 986 | -200 | 速动比率 | 5.6 | 3.8 | 4.4 | 3.8 | 4.3 |
| 其他经营现金流 | -56 | 159 | -90 | -64 | -68 | 营运能力 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | 0.5 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | -1116 | -1364 | 47 | 18 | 40 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 55 | 149 | 7 | 7 | -6 | 应收账款周转率 | 6.0 | 8.0 | 8.0 | 8.0 | 8.0 |
| 长期投资 | -1111 | -1422 | -84 | -83 | -79 | 应付账款周转率 | 2.8 | 2.4 | 2.4 | 2.4 | 2.4 |
| 其他投资现金流 | -2172 | -2637 | -29 | -57 | -46 | 每股指标（元） | 1.90 | 2.26 | 3.00 | 4.00 | 5.46 |
| 筹资活动现金流 | -141 | -247 | -10 | -28 | 9 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 3.29 | 4.04 | 2.04 | 5.79 | 4.55 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 14.87 | 16.75 | 19.75 | 23.53 | 28.70 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 99.8 | 84.2 | 63.3 | 47.5 | 34.8 |
| 资本公积增加 | 54 | 106 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -195 | -353 | -10 | -28 | 9 | P/B | 12.8 | 11.4 | 9.6 | 8.1 | 6.6 |
| 现金净增加额 | 251 | 251 | 977 | 2658 | 2148 | EV/EBITDA | 84.2 | 69.5 | 54.1 | 40.0 | 28.7 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价
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| 2022 年 03 月 24 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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