东方雨虹评级公司动态研究报告：短期承压不改增长趋势，多品类零售点燃发展新引擎

股票代码 ：002271
股票简称 ：东方雨虹
报告名称 ：公司动态研究报告：短期承压不改增长趋势，多品类零售点燃发展新引擎
评级 ：买入
行业：装修建材

证

—东方雨虹（002271.SZ）公司动态研究报告

买入(首次) 投资要点

分析师：黄俊伟 S1050522060002

huangjw@cfsc.com.cn

▌ 防水龙头地位稳固，核心优势傲视行业
东方雨虹为国内防水行业龙头和最早的防水上市公司，2021

资料来源：Wind，华鑫证券研究

力。公司销售模式分直销、工程渠道经销、零售渠道经销。直销模式中，公司与万科、华润等知名地产商保持长期战略

方利益，经销商销售动力充足。零售渠道经销模式中，公司 持续推进渠道下沉，开拓网点和扩大覆盖率，对空白市场和 薄弱市场进行一城一议的高推政策；截至 2022H1，民建集团 经销商已近4000家，分销网点15万余家，分销门头3万余家；德爱威涂料零售则与约100个头部家装公司及区域3000多个家

协同效应将进一步显现，从而打造强劲的第二增长曲线。

▌ 中报业绩短期承压，C 端多品类零售将成增长新 引擎

2022H1，原材料价格持续上行，叠加疫情反复导致地产需求

下滑、基建市政需求未充分回暖，多重压力下，防水行业受 较大冲击。公司业绩短期承压：2022H1营收/归母净利
153.07/9.66亿元，同比+7.57%/-37.13%；其中2022Q2营收/ 归母净利89.98/6.49 亿元，同比+1.65%/ -47.68%。毛利 率、净利率下探至近五年最低：2022H1毛利率26.91%，同比-4.70pct，主要系沥青等大宗材料价格上涨所致；归母净利率 6.31%，同比-4.49pct，主要系毛利率降低及期间费用率上升 所致。其中2022Q2毛利率/归母净利率分别为25.94%/7.21%，同比-4.91/-6.80pct。期间费用率小幅上升：2022H1期间费 用率16.4%，同比小幅+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费 用率分别同比+0.67/+0.45/+0.22/-0.21pct。销售费用/管理 费用同比增17.14%/18.41%，主因人工费用、广告宣传招待费 及股权激励费等增加所致；财务费用同比减24.88%，系本年 偿还借款导致利息费用减少所致。营收质量有所下降：经营 性现金流为-70 亿元，较上年同期减少99.98%，主要系原材 料价格上涨导致当期采购支出增加较多；收现比/净现比相应 大幅降低至-45.6%/-7.2。

行业承压下，公司C端零售业务逆势高增：民建集团/德爱威 建 筑 涂 料 零 售 分 别 实 现 营 收 32.55/3.52 亿 元 ， 同 比 增 83%/47%。其中民建集团防水涂料产品线同比增50%，瓷砖胶 产品线同比增110%，美缝剂等其他品类产品线亦均实现翻倍 增长。我们认为随房建端防水需求由增量向存量切换，以旧 房修缮为主的防水零售市场潜在规模巨大，公司提前布局，优势突出且收效已显，未来C端多品类零售业务有望成为其业 绩增长新引擎。

▌ 外部回暖+内部变革，全年直销销量企稳、渠道 销量预增

直销销量预计保持稳定，客户结构由大地产转向央国企。直 销模式以客户集采为主，2021年民营地产信用风险爆发致地 产集采下滑，而公司年底开始发力的央国企总包集采大幅提 升。央国企资金实力较强，且作为技术标客户对价格敏感性 低，其比重上升，短期内将使公司充分受益“稳增长”基调 下基建投资景气修复带来的非房防水需求回暖，填补地产集 采下滑造成的缺口，保持2022年直销业务规模稳定；长期则 有利于提高直销订单的稳定性和公司抗风险能力，在改善现 金流的同时，规避房地产行业波动对公司的不利影响。

工程渠道/零售渠道经销商分别由省区一体化公司/民建集团 和德爱威涂料零售板块负责，下半年均有望高增。

基建、地产政策利好提振需求+一体化公司改革提高市占率，工程销量渠道增长逻辑顺畅。一方面，今年以来地产放松政 策持续加码，6月全国商品房销售面积和销售金额环比增长 66%/68%，7、8月虽有所回落，但“保交房”和刺激住房消费 政策强度加大，预计下半年地产竣工端和销售端有望持续改

诚信、专业、稳健、高效

善，竣工端防水需求有保障；基建端，疫情和高温等不利因 素边际缓和，施工条件好转，叠加今年基建投资提前放量 后，7、8月加快其转化为实物工作量的政策频繁出台，基建 发力将带动开工端防水需求。另一方面，2020年底一体化公 司聚焦本地市场和属地专营的改革完成，随公司进一步下沉 本地县市级市场，今年市占率提升空间充足，销量可期。此 外，今年一体化公司重点发力区域非房市场，上半年已承接 大量基建、市政项目订单，相比往年明显增加。行业需求与 公司市占率双重提升下，公司工程渠道销量增长逻辑顺畅，且非房占比预增。

旧房翻修大年已至+绿建下乡开启农村市场，零售渠道销量增 长动能强劲。2012-2016年为房屋竣工大年，按10年翻修周期 则从今年开始旧房翻修有望进入大年；叠加6月绿色建材下乡 政策打开农村旧房潜在需求空间，房建存量需求或将从下半 年起开启新一轮释放。公司能提供较完善的建筑修缮服务，可有力吸引C端消费者进而带动产品销售，且2022H1亮眼的零 售业绩已对其C端布局成效形成有力验证，我们认为公司在本 轮需求释放中优势明显，零售渠道销量增长动能强劲。

▌ 提价落地+成本回落，下半年毛利率进入修复通 道

价格端，3月、6月公司两次提价，幅度在10%-25%，但3月提 价后出台锁价政策，提价并未落地；预计随经销商锁价额度 在6月前后消耗完毕，下半年提价可真正落地并顺利传导。成 本端，下半年以来沥青价格持续大幅下行，截至9月20日沥青 期货收盘价距6月最高点已跌25.1%，四季度沥青大概率将随 原油价格震荡波动；公司拥有专业的沥青采购团队，有能力 抓住价格波动窗口期择机采购以缓解成本压力。提价已确认+ 降本有机会，下半年公司毛利率修复确定性强。

▌ 至暗时刻已去，下半年将迎反弹

回望2021，防水行业整体承压背景下，公司盈利能力和质量 均能经受住市场考验，业绩韧性佳。盈利能力上，公司营收 增速达46.96%，为近三年最高；盈利质量上，公司对行业现 金流普遍较差的痼疾高度重视，通过发行应收账款支持票据 ABN、将应收账款纳入股权激励考核指标等举措积极改善回 款，成效初现：2021年民营房企大量暴雷背景下，公司收现 比/净现比仅由0.18/1.17降至0.13/0.98，成功经受住了地产 端信用风险的考验。

展望2022，行业至暗时刻已去，下半年业绩具备高确定性+高 弹性。上半年，疫情拖累订单执行节奏，原料价格上涨挤压 利润空间，多重压力影响公司业绩。结合前述分析，对下半 年形势，我们认为：1）盈利能力上，量价预计齐升，成本有 望压缩，公司毛利率将迎修复；2）客户结构上，集采客户央

诚信、专业、稳健、高效

国企比例上升+工渠一体化公司发力本地非房项目，非房业务 占比将大幅提高，而该部分收入回款较快；3）需求上，防水 需求旺季本就在三四季度，且上半年疫情压抑施工，下半年 下游为满足工程进度节点性要求或掀赶工潮，接货速度和工 程签证发放速度爆发式提高，公司收入确认节奏随之加快。综上，在上半年低基数基础上，下半年公司收入利润有望回 升，回款加快下盈利质量亦有保障，公司业绩确定性和弹性 双高。

▌ 盈利预测

预计2022/2023/2024年营业收入分别为376.99、471.13、561.98亿元，EPS分别为1.63、2.27、2.83元，当前股价对应 PE分别为16.9、12.1、9.7倍。给予“买入”投资评级。

▌ 风险提示

1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不 及预期；6）新品类不及预期等。

资料来源：Wind、华鑫证券研究

诚信、专业、稳健、高效

公司盈利预测（百万元）

偿债能力

资料来源：Wind、华鑫证券研究

诚信、专业、稳健、高效

▌建筑建材组介绍

黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过 5 年建筑建材行业 研究经验和 3 年建筑建材实业从业经验。

▌证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

行业投资评级说明：

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容

诚信、专业、稳健、高效

客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调 整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可 能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将 此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得 以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫 证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华 鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告 的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报 告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留 随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫 证券研究报告。

诚信、专业、稳健、高效

报告编码：HX-220922182820