东华测试评级买入投资价值分析报告：电化学工作站优质国产企业，新能源市场应用具备潜力

股票代码 ：300354
股票简称 ：东华测试
报告名称 ：投资价值分析报告：电化学工作站优质国产企业，新能源市场应用具备潜力
评级 ：买入
行业：仪器仪表

2022 年 9 月 22 日

公司研究

电化学工作站优质国产企业，新能源市场应用具备潜力

——东华测试（300354.SZ）投资价值分析报告

乘政策之风，电化学工作站市场存国产替代空间。电化学工作站是电化学测量系 统的简称，应用场景广泛。科学服务业蓬勃发展，电化学工作站作为重要科研仪 器，当前市场规模虽小，但在国产化浪潮下具备成长潜力。据 Market Watch，

当前价/目标价：31.77/40.00 元

2021 年全球电化学工作站产品市场规模为 2.2 亿美元。当前普林斯顿、Gamry、分析师：贺根

万通等外资企业市占率较高，国产企业较少。

公司成功实现电化学工作站国产化，产品市场开拓顺利，广泛用于各类科研机构。

执业证书编号：S0930518040002 021-52523863
hegen@ebscn.com

公司营收、净利润分别为 1.40 亿元、0.27 亿元，分别同比增长 36.84%、73.59%；同时，盈利能力增强，净利率为 19.25%，同比提升 4.08pct。公司的电化学工 作站业务主要由全资子公司东华分析开展，产品可用于电化学分析、腐蚀与防护 研究、新能源研究、材料研究、生物研究等多个领域，市场拓展方向既包含高校、科研机构、企业研发机构等机构，又包括产线检测、质量控制等企业配套服务。产品已广泛应用于国内知名高校及研究所。

jimeng@ebscn.com

联系人：黄筱茜
021-52523813

huangxiaoqian@ebscn.com

化学阻抗谱，简称 EIS）在锂离子电池领域具备广泛应用：在生产质控领域，可 用于判断电解液浸润程度、缩短自放电筛选时间；在服役管理领域，可实现对电 池的温度估计、老化估计、老化诊断、寿命预测等，亦可实现对电池一致性差异 的评估、故障诊断，还可实现无损析锂检测。当前具备交流阻抗功能的电化学工 作站产品多为国外品牌，国内品牌如东华分析近年迅速崛起。

公司电化学工作站产品在新能源领域应用不断取得突破。公司交流阻抗技术实力 强，测试精度高，产品性能可达到国外同类产品水平，并具备价格优势。公司产 品广泛用于科研机构、企业客户的电池研发测试；在储能领域，可实现电池性能 优化、储能电站安全性在线监测。我们测算，2026 年我国电化学工作站在储能 领域的需求空间为 28 亿元。新能源领域是公司电化学工作站的重点研发方向。截至 2021 年底，多个电化学工作站产品研发项目已取得进展，应用领域已拓展 至产线检测，其中，DH7000C 电化学工作站可用于电池生产产线上的漏电流、分容等电化学测试，已经完成批量生产，正向高校和研究所、电池生产厂家推广。

盈利预测、估值与评级：我们维持预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.47、2.10、2.94 亿元，对应 EPS 为 1.06、1.52、2.13 元。根据相对估值法以及绝对估 值法，我们给予公司 40 元的目标价（23 年 26x），维持“买入”评级。

风险提示：新产品项目推进不达预期风险；延迟交货风险；核心技术失密风险。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-21

资料来源：Wind

无惧疫情业绩高增，测控分析系统业务取得订单 突破——东华测试（300354.SZ）2022 年半年 报点评（2022-08-02）
业绩预告超预期，新品市场持续开拓，成长动力 十足——东华测试（300354.SZ）2022 年半年 度业绩预告点评（2022-07-15）
收入略低于预期，盈利能力提升，新品发力值得 期待——东华测试（300354.SZ）2021 年年报 点评（2022-03-29）
严重低估的科研服务优质企业，业绩拐点已降临——东华测试（300354.SZ）投资价值分析报告（2021-07-08）

投资聚焦

关键假设

1、结构力学业务：公司作为结构力学性能测试仪器的领导者，技术实力在国内 处于领先地位，能够满足下游客户的科研需求和多元化需求。2019 年开始，公 司战略重心放在市场开拓方向，搭建全新的销售体系，销售人员也得到快速扩充。2020-2021 年，受疫情影响，收入增长有所放缓。受益于“十四五”下科研服务 赛道国产化进程推进，公司结构力学业务稳步增长，广泛应用于航天航空、车辆 船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等多个领域并持续获得订单。随着公司逐 步克服疫情影响，业务有望实现高增长。此外，在我国军工推动装备自主可控的 大背景下，军工业务高景气。公司获得某部的飞行器供油自定义测控分析系统项 目的采购合同订单，业务发展进一步突破。我们预期公司 2022 年收入有望实现 50%的增长。随着业务规模增大，业务增速放缓，我们预测 2023-2024 年营收 增速维持 20%。公司产品结构近年来持续得到优化，毛利率较高的动态信号测 试分析系统占比不断提高，因此我们预计公司毛利率有望延续提升的趋势，假设 2022-2024 年毛利率分别为 68.00%、68.50%、69.00%。

2、PHM 系统业务：公司 PHM 产品在军工和民用领域同步拓展，发展潜力较大。在民用方面，公司 PHM 产品应用领域多元，在国产替代趋势下持续获得订单。在军用方面，随着我国军工装备加速列装和产品的持续升级，PHM 产品将会持 续推进在舰船、无人机、航空发动机等多领域的应用，并新增矿业等应用场景，业务快速发展，我们预测 2022-2024 年该业务营业收入同比增速为 165%、65%、60%。由于军工领域的毛利率较高，随着军工占比的提升，毛利率相应也有望稳 步上行，因此我们假设 PHM 系统业务 2022-2024 年毛利率分别为 67.00%、67.50%、68.00%。

3、电化学工作站：公司积极推动电化学工作站产品在新能源等领域的研发，2021 年电化学工作站业务实现营收 0.19 亿元，同比增长 825%。公司的 DH7000 系 列产品有望实现储能锂电堆的智能化监测、电芯模组的交流阻抗测量等功能，满 足高腐蚀体系、固态电解质等能源领域的测量需求，有望进入新能源客户产业链 并实现逐步放量，我们预测该业务 2022-2024 年营收增速为 175.00%、106.00%、52.00%。随着电化学工作站产品销量增加，有望逐渐实现规模化生 产，带动毛利率上升，我们预测该业务 2022-2024 年毛利率为 71.00%、71.50%、72.00%。

我们区别于市场的观点

市场虽然认识到公司在结构力学性能测试领域之余，积极发展 PHM 和电化学工 作站业务，但是对于电化学工作站产品的认知尚不清晰。我们本篇报告着重讲述 公司电化学工作站产品在新能源领域的应用拓展。

股价上涨的催化因素

产品订单开始加速放量，推升业绩逐步落地。

估值与目标价

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.47、2.10、2.94 亿元，对应 EPS 为 1.06、1.52、2.13 元。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 40 元 的目标价（23 年 26x），维持“买入”评级。

目 录

1、电化学工作站：壁垒高、应用广泛的科研仪器 .................................................................. 6 1.1、电化学工作站是电化学研发的强大工具 ................................................................................................. 6 1.2、电化学工作站应用领域多元 ................................................................................................................... 7 1.3、乘政策之风，电化学工作站市场存国产替代空间 .................................................................................. 8 2、新能源领域：动力电池、储能市场大有可为 ..................................................................... 11 2.1、交流阻抗在电池生产质控、服役管理中应用广泛 ................................................................................ 11 2.1.1、交流阻抗是电池分析的重要工具 ..................................................................................................... 11 2.1.2、生产质量控制：可用于产线检测，实现生产提效 ........................................................................... 12 2.1.3、服役管理：应用场景众多，可实现无损析锂检测 ........................................................................... 13 2.2、电化学工作站在动力电池、储能领域市场应用具备前景 ..................................................................... 14 2.2.1、动力电池市场：可应用于动力电池全生命周期管理 ........................................................................ 14 2.2.2、电化学储能市场：市场空间广阔，催生安全管理需求 .................................................................... 15 3、东华测试：业务发展迅速，产品应用广泛 ........................................................................ 18 3.1、电化学工作站国产企业，盈利能力增强 ............................................................................................... 18 3.2、产品应用领域广泛，科研客户众多 ...................................................................................................... 19 3.3、核心技术自主研发，新能源领域应用不断开拓 .................................................................................... 20 4、盈利预测与投资评级 ....................................................................................................... 23 4.1、关键假设与盈利预测 ............................................................................................................................ 23 4.2、估值分析与投资评级 ............................................................................................................................ 24 5、风险分析 ......................................................................................................................... 27

图目录

图 1：普林斯顿 Energylab XM 电化学工作站 ..................................................................................................... 6 图 2：公司 DH7005 电化学工作站 ..................................................................................................................... 6 图 3：电化学工作站原理图 ................................................................................................................................. 7 图 4：电化学的发展历程 ..................................................................................................................................... 7 图 5：科学服务业产品及下游应用领域 ............................................................................................................... 8 图 6：2015-2021 年我国研究与试验发展（R&D）经费投入金额及投入强度 ..................................................... 9 图 7：交流阻抗应用于电化学体系分析中的研发历程 ....................................................................................... 11 图 8：锂离子电池中典型的电化学阻抗谱 ......................................................................................................... 12 图 9：高精度 EIS 测量可识别不易察觉的电池性能衰减 ................................................................................... 12 图 10：电化学工作站（具交流阻抗功能）的国内外品牌情况 .......................................................................... 12 图 11：锂离子电池化成和老化的成本占生产成本的比例高达 32.8% ................................................................ 13 图 12：交流阻抗在电池服役管理中具备多种应用场景 ..................................................................................... 13 图 13：不同状态下的析锂现象 ......................................................................................................................... 14 图 14：交流阻抗分析在动力电池全生命周期管理中用途广泛 .......................................................................... 14 图 15：中国电力储能市场累计装机规模结构（2000 年-2021 年） ................................................................... 15 图 16：2011-2021 年我国电化学储能市场累计装机规模统计及增长情况 ......................................................... 15 图 17：2017-2022H1 公司营收及同比增速 ........................................................................................................ 18 图 18：2017-2022H1 公司净利润及同比增速 .................................................................................................... 18 图 19：2017-2022H1 公司毛利率和净利率（%） .............................................................................................. 19 图 20：2017-2022H1 公司四项费用率（%） ..................................................................................................... 19 图 21：公司电化学工作站产品-DH7000 电化学工作站 ..................................................................................... 19 图 22：公司电化学工作站产品-DH7007 交流阻抗测试系统 .............................................................................. 19 图 23：公司产品广泛应用于国内知名高校及研究所 ......................................................................................... 20 图 24：公司电化学工作站产品 EIS 测试精度高 ................................................................................................ 21 图 25：公司的电化学工作站产品分析方法齐全 ................................................................................................ 21 图 26：公司自主研发的 EIS 分析软件............................................................................................................... 22 图 27：公司电化学工作站用于高校电池研发测试 ............................................................................................ 22 图 28：公司电化学工作站用于新能源企业客户电池研发测试 .......................................................................... 22

表目录

表 1：电化学工作站与其他设备仪器使用后可以扩展的功能 .............................................................................. 6 表 2：电化学应用领域 ........................................................................................................................................ 8 表 3：科研服务相关政策 ..................................................................................................................................... 9 表 4：电化学工作站公司对比 ........................................................................................................................... 10 表 5：2021 年-2022 年 4 月全球储能项目事故情况 ........................................................................................... 16 表 6：《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》中关于运行维护安全管理的要求 .................................... 17 表 7：我国电化学工作站储能领域市场需求测算 .............................................................................................. 17 表 8：公司 DH7000 系列电化学工作站产品的应用领域 ................................................................................... 20 表 9：公司电化学工作站在新能源领域的主要应用场景 ................................................................................... 21 表 10：公司电化学工作站主要研发项目情况（截至 2021 年底） ..................................................................... 22 表 11：东华测试分项业务预测（单位：亿元） ................................................................................................ 23 表 12：东华测试绝对估值关键假设 .................................................................................................................. 25 表 13：东华测试 FCFF 估值结果 ...................................................................................................................... 26 表 14：敏感性分析表（元） ............................................................................................................................. 26 表 15：估值结果汇总（元） ............................................................................................................................. 26

1、电化学工作站：壁垒高、应用广泛的科

研仪器

1.1、电化学工作站是电化学研发的强大工具

电化学工作站是电化学测量系统的简称，是电化学研究和教学常用的测量设备。电化学工作站的本质是控制和监测电化学池的电流和电位，以及其他电化学参数 变化的仪器装置。其将电化学测量系统组成一台整机，内含快速数字信号发生器、高速数据采集系统、电位电流信号滤波器、多级信号增益、IR 降补偿电路以及 恒电位仪、恒电流仪，可以直接用于超微电极上的稳态电流测量，并且测控不同 情况下的某些电化学参数。将恒电位仪、恒电流仪和电化学交流阻抗分析仪有机 地结合，既可以做三种基本功能的常规试验，也可以做基于这三种基本功能的程 式化试验。在试验中，既能检测电池电压、电流、容量等基本参数，又能检测表 现电池反应机理的交流阻抗参数，从而完成多种状态下电池参数的跟踪和分析。

图 1：普林斯顿 Energylab XM 电化学工作站

图 2：公司 DH7005 电化学工作站

资料来源：公司官网

根据通道个数的不同，电化学工作站可以分为单通道和多通道两种。单通道工作 站主要是在一定时间内只能完成一个样品的参数测量，而多通道工作站可以同时 对多个样品进行参数测量，能有效地提高工作效率。通过与微电流放大器等其他 设备一起使用，电化学工作站的功能可以进行扩展。

表 1：电化学工作站与其他设备仪器使用后可以扩展的功能

资料来源：分析测试百科网，光大证券研究所整理

三电极体系是电化学工作站较为常见的模式。电化学工作站有二电极、三电极和 四电极体系，其中三电极体系较为常用。三电极电化学工作站包含工作电极、辅 助电极、参比电极这三个电极。其中，工作电极主要用于被测量的未知电极。辅 助电极在工作电极测量的过程中起到辅助作用，与工作电极一起形成闭合回路。参比电极在工作电极测量的过程中起参考作用。由于参比电极的电势是固定且已 知的，因此可通过求解工作电极与参比电极之间的电势差，来得到工作电极的电 势。其中下图的 1 为工作电极，2 为参比电极，3 为辅助电极。

图 3：电化学工作站原理图

资料来源：维库电子市场网

1.2、电化学工作站应用领域多元

电化学发展历史悠久，与多个学科相互促进。电和化学反应相互作用可通过电池 来完成，也可利用高压静电放电来实现，通过电池来完成的作用被称为电化学。1791 年，伽伐尼发表的金属能使蛙腿肌肉抽缩的“动物电”现象一般被认为是 电化学的起源。20 世纪 40 年代以后，随着电化学暂态技术的应用和发展、电化 学方法与光学和表面技术的联用，人们可以研究快速和复杂的电极反应，提供电 极界面上分子的信息。电化学作为物理化学中比较活跃的分支学科，它的发展与 固体物理、催化、生命科学等学科的发展相互促进、相互渗透。

图 4：电化学的发展历程

资料来源：仪器信息网，光大证券研究所整理并绘制

电化学应用领域多元，电化学工作站的应用场景包括各类科研及工业研究领域。在现代工业生产中，电化学原理广泛应用于电解工业、机械工业、环境保护等多 个工业生产领域。电化学工作站作为主要应用电化学原理的测量系统，应用场景 包括电化学机理研究、生物技术研究、物质的定性定量分析、纳米科学研究、传 感器研究、金属腐蚀研究、电池研究、电镀研究等多方面。

表 2：电化学应用领域

资料来源：微信公众号【每天学点电化学】，中国电子学会，电子发烧友网，矩大锂电，《电化学法处理电镀废水的研究进展》邱敬贤、刘君、黄献著，光大证券研究所整理

1.3、乘政策之风，电化学工作站市场存国产替代空间

科学服务业是助力产业升级、保障创新发展的关键行业。科学服务业是为从事科 学研究和生产质量控制的企业、高校和研究机构，提供科学服务技术解决方案的 服务性行业。行业内公司销售产品包括科研试剂、高端耗材、实验仪器、智能设 备、科研信息化、特种化学品等，并提供配套专业技术服务。下游客户覆盖生物 医药、新材料、新能源、节能环保、食品日化、分析检测、智能制造、化工化学 等多个领域。科学服务业的发展对于下游研发机构提升研发效率、落地研发成果 具有明显推动作用，是助力产业升级、保障创新发展的关键性行业。

图 5：科学服务业产品及下游应用领域

图 6：2015-2021 年我国研究与试验发展（R&D）经费投入金额及投入强度

资料来源：国家统计局，光大证券研究所
注：投入强度=研究与试验发展（R&D）经费/国内生产总值

受益于政策推动，科学服务行业迎来快速发展期。早在 2015 年，国务院颁布的《国务院关于国家重大科研基础设施和大型科研仪器向社会开放的意见》提出，力争用三年时间，基本建成覆盖各类科研设施与仪器、统一规范、功能强大的专 业化、网络化管理服务体系。2017 年科技部、发改委、财政部共同颁布的《国 家重大科研基础设施和大型科研仪器开放共享管理办法》又进一步对科研设施和 仪器的管理进行了规范。“十四五”纲要中再次明确：全社会研发经费投入年均 增长 7%以上、力争投入强度高于“十三五”时期实际。同时，纲要还提出要推 进科研院所、高等院校和企业科研力量优化配置和资源共享，支持发展新型研究 型大学、新型研发机构等新型创新主体。政策对研发投入的大力支持，将带动科 学服务下游院所高校、科研机构、企业等客户的需求提升，科学服务业迎来政策 机遇期。

表 3：科研服务相关政策

资料来源：国务院官网，发改委官网，国家互联网信息办公室官网，新华社，光大证券研究所整理

国内科学服务业处于蓬勃发展阶段，优质企业迎来国产替代机遇。国内科学服务 业起步较晚，业内公司按经营模式可分为生产制造企业（产品包括试剂、特种化 学品、耗材、仪器等）、贸易企业和综合服务企业。受益于国家科教兴国、科技 强国战略等政策大力支持，产业内公司蓬勃发展，在多个细分领域已涌现出初具

规模的国产公司，打破了海外巨头的垄断。与海外巨头相比，国内公司在产品定 制需求契合度、服务响应速度、政策支持等方面具有天然优势。乘着政策东风，预计行业内具备技术壁垒优势、拥有长期业务经验积淀的优质企业，将在国产替 代进程中显著受益。

电化学工作站市场规模稳步增长，国外企业开拓电化学工作站市场较早，我国企 业奋起直追。根据 QYResearch 数据，全球电化学工作站的产量从 2013 年的 9,054 台增加到 2017 年的 11,194 台，年均增长率为 5.45％。根据 Market Watch 数据，2021 年全球电化学工作站产品市场规模为 2.20 亿美元。随着下游应用领 域的扩展，电化学工作站产品销量持续增长。在竞争格局上，国际企业开始发展 电化学工作站业务较早，在产品上具备较为深厚的积累。我国企业通过加强研发 投入，不断提升产品竞争力和定制化程度。随着电化学工作站下游应用场景逐渐 向中国转移，我国企业有望凭借性价比和售后服务优势导入客户产业链。

表 4：电化学工作站公司对比

资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理

2、新能源领域：动力电池、储能市场大有

可为

2.1、交流阻抗在电池生产质控、服役管理中应用广泛

2.1.1、交流阻抗是电池分析的重要工具

交流阻抗（又称电化学阻抗谱，简称 EIS）是电化学体系分析的重要工具。阻抗 是电路中电阻、电感和电容对交流电的阻碍作用的统称。阻抗为复数，实部称为 电阻，虚部称为电抗，其中电容在电路中对交流电所起的阻碍作用称为容抗，电 感在电路中对交流电所起的阻碍作用称为感抗，电容和电感在电路中对交流电引 起的阻碍作用总称为阻抗。对于“电”体系，阻抗一直是其重要的基本属性。当 电极系统受到一个正弦波形电压(电流)的交流讯号的扰动时，会产生一个相应的 电流(电压)响应讯号，由这些讯号可以得到电极的阻抗或导纳。一系列频率的正 弦波讯号产生的阻抗频谱，即电化学阻抗谱（EIS），又称为交流阻抗。19 世纪 末起，交流阻抗持续应用于电化学体系，并逐渐成为电化学体系分析的重要工具。

图 7：交流阻抗应用于电化学体系分析中的研发历程

资料来源：戴海峰，同济大学，《交流阻抗技术在电池中的应用》，光大证券研究所绘制

交流阻抗在锂离子电池的研究方面具备广泛应用。电池是一个典型的电化学器 件，其也具有阻抗，作为电化学器件，其阻抗具有特殊性。对电池施加交流扰动，通过对电池上的电压、电流进行时频域分析可以得到阻抗，其反映了离子和电子 在电池不同区域、不同过程运动所受到的阻力。通过对交流阻抗信息的研究，可 以为锂离子电池及其他电池的应用与管理、电化学过程设计及电极材料开发与表 征提供基本依据，最终服务于能量存储与转换器件的设计与开发。

图 8：锂离子电池中典型的电化学阻抗谱

资料来源：《电化学阻抗谱在锂离子电池中的应用》，微信公众号【eScience 期刊】

图 9：高精度 EIS 测量可识别不易察觉的电池性能衰减

资料来源：《电化学阻抗谱在锂离子电池中的应用》，微信公众号【eScience 期刊】

电化学工作站可实现电化学阻抗的测量，国内品牌迅速崛起。电化学阻抗的测量 是实现阻抗应用的关键环节，通常运用电化学工作站等商业设备，作为一类通用 设备，它们在电化学阻抗测量方面支持频率范围宽、测量范围广。当前具备交流 阻抗功能的电化学工作站产品多为国外品牌，如美国普林斯顿 Solartron、美国 Ametek、德国 Gamry、法国 Bio-Logic 等，国内品牌如东华分析近年迅速崛起。

图 10：电化学工作站（具交流阻抗功能）的国内外品牌情况

资料来源：戴海峰，同济大学，《交流阻抗技术在电池中的应用》

2.1.2、生产质量控制：可用于产线检测，实现生产提效

锂离子电池化成、老化成本在质量控制措施成本中占比较高。基于动力电池的快 速发展，动力电池制造已迈向了 TWh 时代，动力电池的品质也由 ppm 向 ppb 级别提升，因此准确测定产品质量是锂离子电池生产中的关键挑战之一。由于锂 离子电池体系非常复杂，传统的质量控制措施如化成、老化等成本非常高且很耗 时。据 BCG 数据，锂离子电池化成和老化的成本占生产成本的比例高达 32.8%。

图 11：锂离子电池化成和老化的成本占生产成本的比例高达 32.8%

资料来源：BCG，微信公众号【普林斯顿输力强电化学】

通过交流阻抗手段的应用，电化学工作站可用于判断电解液浸润程度、缩短自放 电筛选时间。在电池生产前期，可以通过监测电池的交流阻抗虚部、高频阻抗等，测量注液后电解液的浸润程度，缩短生产时间，提高生产效率。电池注液后高频 阻抗会随着电解液浸润程度的增加而不断减小。但当电解液加注到一定程度后，即使继续注液，电池的高频阻抗也不会有太大变化，表明电池内部已充分浸润，继续加注将导致电解液过量。根据这一特征，在锂电池注液的过程中监测电池的 交流阻抗，可以判断浸润程度并控制注液量在合适的范围，使电解液充分浸润的 同时避免加注过量。另一方面，锂离子电池自放电筛选直接关系到成组后的电池 组的可靠性，通常而言电池厂商会将锂离子电池常温或者高温存储 7-28 天，通 过检测电压和容量衰降的方式筛选出不同自放电率的电池。英国纽卡斯尔大学的 PierrotS.Attidekou 通过交流阻抗手段的应用，将锂离子电池自放电筛选时间从 数周缩短到了 10min 之内。

2.1.3、服役管理：应用场景众多，可实现无损析锂检测

交流阻抗在电池服役管理中具备多种应用场景。通过对同一电池不同时间交流阻 抗的纵向比较，可以实现对电池的温度估计、老化估计、老化诊断、寿命预测等；通过对不同电池间交流阻抗的横向比较，可以实现对电池一致性差异的评估、故 障诊断等。

图 12：交流阻抗在电池服役管理中具备多种应用场景

资料来源：戴海峰，同济大学，《交流阻抗技术在电池中的应用》

析锂为威胁锂电池寿命的常见问题，交流阻抗在无损析锂检测方面具应用前景。析锂现象，即充电过程中金属锂在负极表面发生沉积，尤其在大电流及低温条件 下更容易发生。析锂是当前锂电池经常面临的问题，大大降低了电池的寿命，并 限制了快速充电的能力，在严重的情况下，锂镀层会形成锂枝晶，从而渗透到隔 膜中并导致内部短路。快速充电技术的发展对析锂的实时识别提出了更高的要 求，具体如在电池充电时实时检测锂镀层，准确检测和预测锂镀层等。针对析锂 检测，目前业内已提出各种非破坏性检测技术。根据清华大学张强教授的研究，交流阻抗在该领域具备应用前景，通过测试工作中的锂电池的动态电容，可实现 无损析锂检测，从而预警电池热失控。

图 13：不同状态下的析锂现象

资料来源：Lin X , Khosravinia K , Hu X 等，Lithium Plating Mechanism, Detection, and Mitigation in Lithium-Ion Batteries，Progress in Energy and Combustion Science，2021，87:100953

2.2、电化学工作站在动力电池、储能领域市场应用具备

前景

2.2.1、动力电池市场：可应用于动力电池全生命周期管理

交流阻抗分析在动力电池全生命周期管理中用途广泛。当前，交流阻抗分析已逐 步走出实验室研究阶段，拓展出了大量的应用前景，如电池设计制造环节的材料 特性、平衡体系分析及工艺控制，电池服役器件的寿命估计及预测、安全评估及 预警、故障诊断，电池梯次利用及回收中的残值评估、安全评估、分选等。

图 14：交流阻抗分析在动力电池全生命周期管理中用途广泛

资料来源：戴海峰，同济大学，《交流阻抗技术在电池中的应用》

2.2.2、电化学储能市场：市场空间广阔，催生安全管理需求

电化学储能是当前主流新型储能技术。在抽水蓄能外的新型储能技术中，电化学 储能最为主流且技术相对成熟。根据 CNESA 数据计算，截至 2021 年，新型储 能在我国电力储能市场累计装机规模中占比为 12.5%，而电化学储能在新型储 能中占比为 96.7%。因此，截至 2021 年，电化学储能累计装机规模在储能市场 中占比约为 12.09 %。各类储能方式中：抽水蓄能、压缩空气和熔融盐储热主要 适用于长时储能。其中抽水蓄能当前最为成熟，但存在一定的地理约束；压缩空 气技术进步较快；熔融盐储能主要作为光热电站的配套设施。锂电池优势在于 4h 以下储能，但长期需要考虑锂资源约束。液流电池优势在于 8h 以上的长时储 能，钒电池对温度要求低。超级电容和飞轮储能主要用于调频。

图 15：中国电力储能市场累计装机规模结构（2000 年-2021 年）

0.9%
超级电容

0.1%
注：新型储能中除了压缩空气储能、飞轮储能，其余均为电化学储能。

资料来源：CNESA

“十四五”期间我国新型储能装机规模有望达到 30GW 以上。据 CNESA 统计 数据，2016-2021 年，我国电化学储能累计装机规模始终保持 50%以上的同比 增速，截至 2021 年底，在各种储能方式中，我国电化学储能累计装机规模仅次 于抽水蓄能，位列第二，为 5541MW，同比增长 69%。2022 年 4 月，国家发改 委、国家能源局下发的《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》提出，到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 到 30GW 以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展，成为能源领域碳达 峰碳中和的关键支撑之一。

图 16：2011-2021 年我国电化学储能市场累计装机规模统计及增长情况

注：2021 年我国电化学储能市场累计装机规模为根据 CNESA 发布的《全球储能发展回顾与展望暨储能产业白皮书 2022 发布》中的 2021 年中国新型储能累计装机规模及中国电力储能项目累计装机分布数据折算得到。

资料来源：CNESA

安全事故是电化学储能行业亟待解决的问题。据 CNESA 不完全统计，近十年全 球储能发生安全事故 60 余起。2021 年全球储能市场崛起，大规模储能项目越来 越多，储能安全隐患也随之增大。2021 年-2022 年 4 月，全球共发生 18 起储能 项目事故。从已披露的储能电站事故报告看，电池管理系统（BMS）早期未监测 到电池内部故障，引发热失控，是引发事故的重要原因，其他重要因素还包括：电站缺少气体监测装置和通讯系统；BMS、PMS（电源管理系统）、EMS（能 量管理系统）之间信息不能共享，数据无法发挥其最大价值，BMS 与 PCS（功 率变换系统）控制器的信息交互程度较弱，协同控制能力不足。

表 5：2021 年-2022 年 4 月全球储能项目事故情况

注：不包括户用储能事故。

资料来源：唐亮, 尹小波, 吴候福, 刘鹏杰, 王青松，《国内外储能项目事故分析及对安全标准的需求》

电化学储能电站的安全管理受到国家政策的高度重视。2022 年 5 月 25 日，国 家能源局综合司发布《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》，通知从高度 重视电化学储能电站安全管理、加强电化学储能电站规划设计安全管理、做好电 化学储能电站设备选型、严格电化学储能电站施工验收、严格电化学储能电站并 网验收、加强电化学储能电站运行维护安全管理、提升电化学储能电站应急消防 处置能力七个方面对电化学储能电站安全提出了具体措施。其中，加强电化学储 能电站运行维护安全管理中，明确提出了要定期开展主要设备设施及系统的检 查，规范电站、电池的退役管理等要求。电化学工作站作为一种高效的检测工具，有望从中受益。

表 6：《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》中关于运行维护安全管理的要求

资料来源：国家能源局官网，光大证券研究所整理

市场需求测算：2026 年我国电化学工作站在储能领域的需求空间为 28 亿元。

1）据 CNESA 预测，保守场景下，2026 年我国新型储能总装机将达到 48.5GW，2020-2026 年复合增长率为 53.3%，我们参考该预测对 2022-2026 年我国新型 储能累计装机规模进行假设。

2）根据 CNESA 数据计算，截至 2021 年，我国电化学储能在新型储能中占比为 96.7%。我们谨慎假设 2022-2026 年我国电化学储能累计装机规模占新型储能 累计装机规模的 90%。

3）参考海辰储能 20 英尺集装箱式储能系统，我们假设储能电站单个集装箱额 定功率 0.63MW，单集装箱需配备 1 台电化学工作站。

4）根据仪器信息网，公司电化学工作站产品价格范围大部分在 3-5 万元/台，据 此假设电化学工作站单价为 4 万元/台。

表 7：我国电化学工作站储能领域市场需求测算

注：该测算结果为假设渗透率 100%情况下，对电化学工作站在我国储能领域运用的需求空间上限的测算。受储能电站安 全管理方案选择、电化学工作站实际售价等因素影响，实际需求与需求空间上限间可能存在差异。

资料来源：新型储能累计装机规模 2021 年实际值、2022 年预测值、2025 年预测值、2026 年预测值以及电化学储能累计 装机规模 2021 年实际值来自 CNESA，其余数据为光大证券研究所预测。

3、东华测试：业务发展迅速，产品应用广

泛

3.1、电化学工作站国产企业，盈利能力增强

7 年磨一剑，技术同源，公司实现国内研发零的突破。目前国产电化学工作站所 使用的电路板、电极等电子部件，有 70%以上使用国外产品，因而可靠性与稳 定性不高，国内高端电化学站产品主要依赖进口，代表国外品牌如美国普林斯顿、法国 Bio-Logic 等。电化学工作站与公司传统结构力学测试仪器的技术本质均是 数据采集与分析，公司依靠在测试技术及应用领域多年的技术积累，历经 7 年研 发，成为我国成功研制电化学工作站产品的企业之一。

营收净利双增长，业务进入快速成长期。受益于科研仪器赛道自主可控趋势，公 司所处行业国产化需求不断提高，公司进入快速成长期。公司 2021年营收为2.57 亿元，同比增速 25.22%，2022H1 营收为 1.40 亿元，同比增速 36.84%。公司 净利润也呈现稳步增长态势，2021 年净利润为 0.80 亿元，同比增长 58.91%，2022H1 净利润为 0.27 亿元，同比增速达 73.59%。随着各大业务板块齐发力，公司营收净利有望实现进一步增长。

图 17：2017-2022H1 公司营收及同比增速

图 18：2017-2022H1 公司净利润及同比增速

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

费用管理能力增强，盈利能力持续提升。2022H1 公司毛利率为 66.16%，同比 提升 0.92 个百分点。公司提升运营效率，通过精益化管理降低期间费用率，整 体盈利能力继续呈现上升，净利率同比增长。公司 2022H1 净利率为 19.25%，同比提升 4.08 个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别同比下降 3.32、0.95、1.12 个百分点。

图 19：2017-2022H1 公司毛利率和净利率（%）

图 20：2017-2022H1 公司四项费用率（%）

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

3.2、产品应用领域广泛，科研客户众多

公司的电化学工作站业务主要由全资子公司东华分析开展。公司全资子公司江苏 东华分析仪器有限公司依托母公司在测试技术及应用领域的二十多年的技术积 累，专注于电化学工作站的研发、生产和电化学运用研究。公司的电化学工作站 产品通过测量组成的电化学电池待测物溶液所产生的电特性而进行分析，具备 nafion 膜离子电导率测试、双极板腐蚀测试、催化剂性能测试、氧还原测试、析氢测试、I-V 曲线测试、单体电池阻抗测试、燃料电池堆动态阻抗测试等上百 种测试功能，是电化学分析测试、腐蚀过程分析、新能源电池性能分析等方面化 学反应过程研究必不可少的智能测试分析科学仪器。

图 21：公司电化学工作站产品-DH7000 电化学工作站

图 22：公司电化学工作站产品-DH7007 交流阻抗测试系统

资料来源：东华分析官网 资料来源：东华分析官网

公司 DH7000 系列电化学工作站产品应用领域广泛。公司经过 7 年的研发积累，技术已经成熟，拥有 DH7007（支持无限多通道扩展）、DH7008（便携式测试 系统）等系列产品。公司的 DH7000 系列电化学工作站产品应用领域广泛，可 用于电化学分析、腐蚀与防护研究、新能源研究、材料研究、生物研究、教学应 用等多个领域。目前下游应用标准化需求较多，会基于客户流水线需求定制具备 某一特定功能的产品，预计未来定制化需求会逐步增加。

表 8：公司 DH7000 系列电化学工作站产品的应用领域

包含电势控制模块以及阻抗模块，可完成恒电压、恒电流、恒电阻、恒功率等充放电 新能源研究 测试，自由组合充放电功能，满足锂电池、燃料电池和超级电容器等新能源体系的测 试需求，对其电化学反应机理的过程监测和分析。

可结合各种生物电极（酶电极、细菌电极、离子选择性电极和其他修饰电极）、生物研究 生物酶催化、生物半导体、生物燃料电池、生物传感器等。广泛应用于生物医学、环境监测、食品和药物分析等领域。

资料来源：东华分析官网，光大证券研究所整理

当前公司电化学工作站产品的市场拓展方向主要为科研领域、企业配套服务。销 售模式方面，目前公司以销售产品系统为主，会支持和配合客户做相关实验。市 场拓展方面，一方面是针对高校、科研机构、企业研发机构等销售科研仪器；另 一方面是做企业的配套服务，如产线检测、质量控制等，目前正积极对接合作，沟通具体测试参数。作为国产高端科学仪器产业化的成功实践者，公司产品已广 泛应用于国内知名高校及研究所。

图 23：公司产品广泛应用于国内知名高校及研究所

资料来源：微信公众号【江苏东华分析仪器有限公司】

3.3、核心技术自主研发，新能源领域应用不断开拓

公司交流阻抗技术实力优异，电化学工作站产品优势突出，与国外竞品对比性价 比高。公司的电化学工作站相关核心技术拥有完全的自主知识产权，是能够自主 研发、制造包括适调器、数据采集仪和分析软件全系列产品的供应商，产品的功 能及性能指标在国内处于领先地位。公司的 DH7000 系列电化学工作站产品采 用国际先进的单正弦技术，确保施加到电解池的振幅始终和设定值保持一致，阻 抗测试时能够消除电极线带来的误差，较大地提高了 EIS 测试精度，交流阻抗频 率可达 10MHz。产品实验方法齐全，实验设置灵活，具备信息提示、外部联用、二次开发接口等辅助功能，同时还可提供序列/循环实验过程中数据自动导出功 能，可极其简便地实现数据处理、将数据导入到各种数据分析处理软件，还具备 DC 数据分析及曲线拟合等功能。与国外产品相比，产品性能可达到同类产品水 平，而价格远低于国外产品。

图 24：公司电化学工作站产品 EIS 测试精度高

资料来源：公司宣传材料

图 25：公司的电化学工作站产品分析方法齐全

资料来源：公司宣传材料

当前公司电化学工作站产品主要用于储能领域。一方面是实现新能源电池性能优 化，通过测量组成的电化学电池待测物溶液所产生的电特性而进行分析，对储能 电池化学反应的过程进行检测，实现最优的化学反应；另一方面是储能电站安全 性在线监测，电化学工作站可以对交流阻抗、电池的内阻进行测量，通过交流阻 抗的变化提前预知不安全因素，提升储能电站的安全性。公司已掌握相关核心技 术，可根据客户需求针对性研发特定产品。此外，公司产品还可用于梯次利用电 池筛选、充电桩安全性测试等动力电池领域。

表 9：公司电化学工作站在新能源领域的主要应用场景

资料来源：公司宣传材料

公司新能源领域产品研发不断取得突破，应用领域拓展至电池生产产线检测。新 能源领域应用是公司电化学工作站产品的重点研发方向。截至 2021 年底，公司 的多个主要电化学工作站产品研发项目已取得积极进展，这些项目均应用于新能 源领域，其应用场景包括工业现场的储能锂电堆的智能化监测，高阻腐蚀体系、固态电解质等能源领域研发，腐蚀和能源领域研究等，并已在生产和客户匹配方 面稳步推进。其中，DH7000C 电化学工作站可用于电池生产产线上的漏电流、分容等电化学测试，已经完成批量生产，向高校和研究所、电池生产厂家推广。除硬件研发外，公司还研发了阻抗分析拟合软件，可为客户提供一站式交流阻抗 的拟合分析。

表 10：公司电化学工作站主要研发项目情况（截至 2021 年底）

资料来源：公司公告

图 26：公司自主研发的 EIS 分析软件

资料来源：公司宣传材料

公司产品广泛用于科研机构、企业客户的电池研发测试。公司的电化学工作站产

品，被广泛运用于下游客户的各类电池研发测试需求。客户既覆盖中科院研究所、

各大高校等科研机构，也包含各类新能源企业客户。

图 27：公司电化学工作站用于高校电池研发测试

图 28：公司电化学工作站用于新能源企业客户电池研发测试

4、盈利预测与投资评级

4.1、关键假设与盈利预测

根据产品应用的角度划分，公司收入可以划分为三大类：传统结构力学业务、PHM 系统业务、电化学工作站。

表 11：东华测试分项业务预测（单位：亿元）

资料来源：wind，光大证券研究所预测

我们对于各项业务的收入预期假设为：

1、结构力学业务：公司作为结构力学性能测试仪器的领导者，技术实力在国内 处于领先地位，能够满足下游客户的科研需求和多元化需求。2019 年开始，公司战略重心放在市场开拓方向，搭建全新的销售体系，销售人员也得到快 速扩充。2020-2021 年，受疫情影响，收入增长有所放缓。受益于“十四五”下科研服务赛道国产化进程推进，公司结构力学业务稳步增长，广泛应用于 航天航空、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等多个领域并持续获 得订单。随着公司逐步克服疫情影响，业务有望实现高增长。此外，在我国 军工推动装备自主可控的大背景下，军工业务高景气。公司获得某部的飞行 器供油自定义测控分析系统项目的采购合同订单，业务发展进一步突破。我 们预期公司 2022 年收入有望实现 50%的增长。随着业务规模增大，业务增 速放缓，我们预测 2023-2024 年营收增速维持 20%。公司产品结构近年来 持续得到优化，毛利率较高的动态信号测试分析系统占比不断提高，因此我

们预计公司毛利率有望延续提升的趋势，假设 2022-2024 年毛利率分别为 68.00%、68.50%、69.00%。

2、PHM 系统业务：公司 PHM 产品在军工和民用领域同步拓展，发展潜力较大。在民用方面，公司 PHM 产品应用领域多元，在国产替代趋势下持续获得订 单。在军用方面，随着我国军工装备加速列装和产品的持续升级，PHM 产 品将会持续推进在舰船、无人机、航空发动机等多领域的应用，并新增矿业 等应用场景，业务快速发展，我们预测 2022 年该业务营业收入同比增速为 165%。随着业务规模扩大，我们预测 2023-2024 年营收增速会放缓至 65%、60%。由于军工领域的毛利率较高，随着军工占比的提升，毛利率相应也有 望稳步上行，因此我们假设 PHM 系统业务 2022-2024 年毛利率分别为 67.00%、67.50%、68.00%。

3、电化学工作站：公司积极推动电化学工作站产品在新能源等领域的研发，2021 年电化学工作站业务实现营收 0.19 亿元，同比增长 825%。随着公司 研发项目的推进，DH7000系列产品有望逐步实现储能锂电堆的智能化监测、电芯模组的交流阻抗测量等功能，满足高腐蚀体系、固态电解质等能源领域 的测量需求。伴随着电化学工作站产品逐步进入新能源客户产业链，有望实 现进一步放量。由于该业务营收基数较低，我们预测该业务有望维持较高的 增速，2022-2024 年营收增速为 175.00%、106.00%、52.00%。随着电化 学工作站产品销量增加，有望逐渐实现规模化生产，带动毛利率上升，我们 预测该业务 2022-2024 年毛利率为 71.00%、71.50%、72.00%。

我们对三项费用的预测假设为：

1、销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 13.56%，随着业务规模逐步提升，销售费用率会有所下降，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 12.85%、12.76%、12.22%。

2、管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 13.49%，规模效应的显现将会逐 步降低管理费用率，我们预测 2022-2024 年管理费用率为 12.00%、11.80%、11.50%。

3、研发费用率：公司 2021 年研发费用率为 10.54%。公司持续推动“4+2”业 务布局，不断开拓产品及相关应用领域，我们预计 2022 年研发费用率将会 上升至 10.60%。之后随着公司营业收入的增长，我们预测公司 2023-2024 年研发费用率将会下降为 9.80%、9.50%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别达到 4.48、6.23、8.41 亿元，增 速分别为 74.39%、39.01%、35.00%。公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.47、2.10、2.94 亿元，对应 EPS 为 1.06、1.52、2.13 元。

4.2、估值分析与投资评级

相对估值：东华测试为科学仪器细分领域的龙头，新产品 PHM 系统及电化学工 作站正式推向市场，业绩拐点已来临。我们选取三家可比的上市公司：莱伯泰科（实验分析仪器制造商，与公司同样具备科研仪器属性）、谱尼测试（老牌国内 检测名企，与公司同属仪器仪表行业）、苏试试验（专注于环境试验设备研发生 产）。截至 2022 年 9 月 21 日，根据 wind 一致预期，目前三家可比公司 2023 年平均 PE 为 26x，而东华测试仅为 21x。公司发展充分受益科研服务黄金赛道 及万物互联 PHM 大发展红利，我们看好公司有望取得快速成长。因此，参照可 比公司估值，我们认为公司 2023 年合理 PE 估值为 26 倍，对应股价 40 元。

表 8：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 9 月 21 日收盘价）

资料来源：wind，莱伯泰科、谱尼测试、苏试试验为 wind 一致预期，东华测试为光大证券研究所预测

绝对估值：

1、长期增长率：公司深耕科研服务领域，业务发展具备长期成长性，我们假设 长期增长率稳定为 2%。

2、公司 β：我们采用 Wind 中信指数行业类（2021）-机械制造-通用机械-仪器 仪表（即公司所在子行业）的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似。

3、税率：公司为高新技术企业，2021 年已更新认证，目前税率较低。我们假设 未来税收政策较稳定，预测公司未来长期税率为 10%。

表 12：东华测试绝对估值关键假设

表 13：东华测试 FCFF 估值结果

资料来源：光大证券研究所预测

表 14：敏感性分析表（元）

资料来源：光大证券研究所预测

表 15：估值结果汇总（元）

资料来源：光大证券研究所预测

根据绝对估值结果，东华测试的估值区间为 35.32-50.93 元。

投资评级：我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别达到 4.48、6.23、8.41 亿元，

2022-2024 年归母净利润分别为 1.47、2.10、2.94 亿元，对应 EPS 为 1.06、1.52、

2.13 元。东华测试为科学仪器细分领域的龙头，新产品 PHM 系统及电化学工作

站逐步拓展，公司发展充分受益科研服务及万物互联 PHM 大发展红利。根据相

对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 40 元的目标价（23 年 26x），维持“买

入”评级。

5、风险分析

1、新产品项目推进不达预期风险。电化学工作站、PHM 系统等新产品技术含量 高、投入周期长，并面临国内外同行的竞争，存在推进不达预期的可能性。

2、延迟交货风险。伴随公司业务增长，产品多品种、小批量的生产组织特征更 明显，且定制产品多、年度销售分布不均，可能出现无法满足集中供货的情况。

3、核心技术失密风险。公司开发和积累了多项核心技术，大部分处于国内领先 或国际先进水平，关键核心技术失密将给公司发展带来不利影响。

财务报表与盈利预测

主要指标

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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