恒逸石化评级海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

股票代码 ：000703
股票简称 ：恒逸石化
报告名称 ：海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹
评级 ：增持
行业：化纤行业

公司研究 | 首次报告
恒逸石化 000703.SZ

海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

核心观点

从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多 解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由 于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下：

⚫直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度 不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其 他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市 场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于 设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有 1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌 冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于 东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢 复。今年 3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。

⚫国内 10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳 达峰行动方案》中要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内。10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一 次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项 目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇 期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对 于炼化企业不失为是一个不错的选项。

⚫涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下 游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环 节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。

盈利预测与投资建议

⚫基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司 2022-2024 年每股收益 分别为 0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予目标 价 11.76 元和增持评级。

风险提示

⚫原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱 二期项目进展不及预期；汇率波动影响。

增持（首次）

倪吉 021-63325888*7504

niji@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860517120003

袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860522070002

恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

目录

1.引言......................................................................................................... 4

2.东南亚成品油高景气 ................................................................................ 5

2.1 需求端：东南亚需求好转 .............................................................................................. 6 2.2 供给端：供给出现收缩 ................................................................................................. 7 2.3 重新审视恒逸文莱项目的 ROA ..................................................................................... 9

3.东南亚炼化扩产空间大 .......................................................................... 10

3.1 国内指标稀缺，东南亚仍有缺口 ................................................................................. 10 3.2 东南亚国家政策优惠 ................................................................................................... 11

4.涤纶长丝至暗时刻已过 .......................................................................... 11

5.盈利预测与投资建议 .............................................................................. 13

5.1 盈利预测 ..................................................................................................................... 13 5.2 投资建议 .................................................................................................................... 14

6.风险提示 ............................................................................................... 14

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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图表目录

图 1：东南亚成品油裂解价差 ....................................................................................................... 5 图 2：美国成品油裂解价差 ........................................................................................................... 5 图 3：国内成品油裂解价差 ........................................................................................................... 5 图 4：上海石化单季度归母净利润对比 Phillips 66 单季度净利润 ................................................. 6 图 5：东南亚机场客流恢复 ........................................................................................................... 7 图 6：东南亚主要国家制造业 PMI ................................................................................................ 7 图 7：越南出口增速对比中国出口增速 ......................................................................................... 7 图 8：全球一次炼油能力增长和退出情况 ..................................................................................... 8 图 9：俄罗斯炼油产品出口地占比 ................................................................................................ 8 图 10：俄罗斯成品油出口情况 ..................................................................................................... 8 图 11：国内成品油出口配额情况 .................................................................................................. 9 图 12：东南亚主要国家炼油产能（万桶/天） ............................................................................. 10 图 13：东南亚主要国家原油需求（万桶/天） ............................................................................. 10 图 14：美国服装库存情况 .......................................................................................................... 11 图 15：涤纶长丝 POY 价差（元/吨） ......................................................................................... 12 图 16：涤纶长丝库存情况 .......................................................................................................... 12 图 17：长丝环节开工率 .............................................................................................................. 12 图 18：下游织造环节开工率 ....................................................................................................... 12 图 19：恒逸、桐昆、新凤鸣长丝毛利率 ..................................................................................... 13

表 1：恒逸 PMB 项目现有产能及规划产能 ................................................................................... 4 表 2：三家民营炼化对比 .............................................................................................................. 9 表 3：东南亚税收优惠政策 ......................................................................................................... 11 表 4：可比公司估值（截至 2022/9/13） .................................................................................... 14

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1. 引言
   公司是全球领先的“PX-涤纶”和“苯-锦纶”产业链一体化的龙头企业，通过海外建设炼厂、国 内建设中下游的差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的一体 化产业链布局。作为四家民营大炼化企业中唯一一家炼厂位于海外的企业，从市值角度看，恒逸 石化却是市值最小的。市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯 产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体如下：
   1. 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中 受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼 油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三 年有 1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东 南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续 修复，导致成品油需求恢复。今年 3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高 位。
      2. 国内 10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动 方案》中要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内。10 亿吨原油一次 加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的 初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度 加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。
      3. 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造 企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，长 丝库存出现去库迹象。虽然景气度的时刻反转还未可知，但至少最差的时间点已经过去。再 者，当下的行业格局明显优于 12、13 年那轮景气低谷时的行业格局，龙头企业的市占率提 升，通过协同减产等方式对价格形成支撑。因此，当前的周期低点的长丝盈利能力也是要好 于 12、13 年的盈利情况。
      表 1：恒逸 PMB 项目现有产能及规划产能

      	恒逸 PMB 项目一期			恒逸 PMB 项目二期规划
      	产能（万吨）			产能（万吨）
      原料	文莱轻油	300	原料	原油	1400
      	卡塔尔原油	330		PX	200
      产品	中东凝析油	170	化工品	苯	78
      	汽油	262		PTA	250
      	柴油	174		乙烯	165
      	航煤	117		PE	105
      	PX	150	炼油产品	PP	100
      	苯	48		MEG	120
      	LPG	56		瓶片	100
      				汽油	255
      				柴油	194
      				航空煤油	184
      				LPG	19

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      来源：公司公告，东方证券研究所
2. 东南亚成品油高景气
   今年 3 月以来海外成品油的裂解价差大幅走高，尤其是柴油和航空燃油的价差，长期维持在 40
   美元/桶左右。反观国内成品油价差，则并没有出现大幅增长。我们认为，造成这样的结果有三个
   原因，具体如下：
   图 1：东南亚成品油裂解价差

   新加坡柴油价差（美元/桶）

   新加坡航煤价差（美元/桶）

   新加坡汽油价差（美元/桶）

   70 60 50 40 30 20 10 0 -10

   70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

   资料来源：Bloomberg，东方证券研究所

   图 2：美国成品油裂解价差		图 3：国内成品油裂解价差
   80	美国汽油价差（美元/桶）	1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0	成品油价差（元/吨）
   60	美国柴油价差（美元/桶）
   40 20 0 -20 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
   		资料来源：Wind，东方证券研究所

   1）国内成品油价格受发改委宏观调控，发改委对成品油价格调控设置了“天花板”价格和“地
   板”价格，即分别对应国际原油价格的 130 美元/桶和 40 美元/桶。当国际油价达到“天花板”
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   价格和“地板”价格时，国内油价不调价或少调价。相比之下，海外成品油的定价则更加市 场化。
   2）国内成品油出口需要配额，导致国内外成品油贸易割裂。我国炼厂出口成品油需要商务部下 发的配额。在俄乌冲突后，欧美限制俄罗斯成品油出口的背景下，由于出口配额的限制，国 内成品油无法填补俄罗斯成品油留下的缺口。
   3）国内外所处经济周期存在错位。20 年上半年国内疫情反复，经济活动出现停滞，国内炼厂景 气度受影响。20 年下半年开始，国内从疫情中恢复，海外疫情反复，国内炼厂景气度回升而 海外炼厂景气度下滑。22 年上半年，国内疫情多点爆发，疫情防控措施加强，经济活动受到 影响。但海外疫情防控措施持续放宽，导致海外需求回升。归根到底，炼化的景气度受宏观 经济的影响，中外所处经济周期的错位也导致了国内外炼化景气度的错位。
   图 4：上海石化单季度归母净利润对比 Phillips 66 单季度净利润

   40

   上海石化归母净利润（亿元）

   Phillips 66净利润（亿美元）

   30
   20
   10
   0
   -10
   -20
   -30
   资料来源：Wind，东方证券研究所
   我们认为，以上三点是造成今年东南亚成品油高景气的原因。针对未来东南亚地区的成品油景气 度能否延续，我们将从需求端和供给端两方面进行分析，具体分析如下：
   2.1 需求端：东南亚需求好转
   从需求端来看，相比于国内成品油呈现的过剩状态，东南亚成品油市场缺口较大。虽然东南亚拥 有丰富的油气资源，但由于基础设施投资不足，是全球唯一净进口油品市场。同时澳洲也需要进 口成品油，也是东南亚成品油销售的腹地。
   从东南的本地需求来看，随着疫情管控的放松，当地社会经济活动逐步恢复，需求逐步好转。无 论是出行需求还是工业需求均表现不错。出行需求方面，从印尼的国内航空需求来看，大约恢复 至疫情前的九成。新加坡机场的旅客吞吐量也逐步恢复至疫情前的五成。工业需求方面，随着复 工复产限制令的全面取消，东南亚供应链体系迎来全面恢复，主要国家的制造业 PMI 在今年上半 年均在荣枯线之上。
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   恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

   图 5：东南亚机场客流恢复		200	图 6：东南亚主要国家制造业 PMI
   700	新加坡机场旅客吞吐量（万人）	60	越南 马来西亚	印尼 新加坡	菲律宾
   		55
   600	印尼国内航空乘客数（万人，右轴）
   500		150	50
   400		100	45
   300			40
   200		50
   			35
   100
   0		0	30
   资料来源：Wind，东方证券研究所
   			资料来源：Wind，东方证券研究所

   除了东南亚本地需求外，由于上半年国内疫情多点爆发，防疫措施再度收紧，物流受到明显影响，导致国内供应链体系受到冲击。因此，部分订单转移至东南亚，是推动当地需求增长的另一动力。
   对比越南和我国的出口增速不难发现，在上半年国内疫情最严重的时期，越南的出口增速超过了 我国。
   图 7：越南出口增速对比中国出口增速

   70%

   越南:出口:累计同比

   中国:出口:累计同比

   60%
   50%
   40%
   30%
   20%
   10%

   0%	2019-01	2019-07	2020-01	2020-07	2021-01	2021-07	2022-01	2022-07
   -10%
   -20%

   -30%
   资料来源：Wind，东方证券研究所
   2.2 供给端：供给出现收缩
   造成供给端收缩的原因有三，分别为：1）疫情加速全球老旧炼油产能退出；2）俄罗斯成品油出 口被限制导致其出口量减少；3）中国成品油出口配额的减少。以下为具体分析：
   由于东南亚部分炼厂装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重及新冠疫情影响等 原因，部分炼厂逐步退出。根据 Platts 的数据，东南亚炼厂近三年退出产能有 1550 万吨。另外，根据 IEA 的数据，全球范围内宣布在 2020-2026 年关停的炼厂将达到 360 万桶/日。BP 的统计则
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   恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹
   显示，2021 年欧洲、美国和澳洲三地炼厂产能分别下降了 2568 万吨/年、1006 万吨/年和 1100 万吨/年。2021 年更是出现了首次 30 年来首次全球炼油产能净下滑。
   图 8：全球一次炼油能力增长和退出情况
   资料来源：Kpler，东方证券研究所
   俄乌冲突则加剧了国际成品油的紧张，俄罗斯除了是原油的主要出口国外，也是炼油产品的主要 出口国。根据高盛的数据，俄罗斯每天出口约 230 万桶的炼油产品，其中欧洲占比约 69%。俄乌 冲突后，俄罗斯原油和成品油的出口受到限制，较冲突前出口量出现下滑。同时，9 月 10 日，美 国财政部证实，美国及其七国集团和欧盟盟国将从今年 12 月 5 日起禁止进口海上运输的俄罗斯 石油，从 2023 年 2 月 5 日起禁止进口海运石油产品，欧美被迫寻找替代供给。对俄罗斯成品油
   的制裁可能导致俄罗斯削减炼厂的资本开支，导致供给端出现长期的损失。
   图 9：2021 年俄罗斯炼油产品出口地占比

   欧洲

   美国

   中国

   其他

   13%
   9%
   9%
   69%
   图 10：俄罗斯成品油出口情况

   320 300 280 260 240 220 200

   成品油出口量（万桶/天）

   资料来源：高盛，东方证券研究所

   资料来源：Kpler，东方证券研究所

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   恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹
   中国的成品油出口配额开始下滑。我国成品油过剩，若我国允许成品油自由出口，可弥补俄罗斯 留下的缺口。但我国从 21 年开始成品油出口配额出现下滑，其原因在于过去我们一味靠出口去 缓解成品油市场过剩的方式，一方面企业出口利润并不好；另一方面，大量成品油出口也不利于 国内绿色低碳转型。因此，我们判断，随着双碳目标的确立，未来成品油出口配额大概率仍会下 降。
   图 11：国内成品油出口配额情况

   7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

   
   
   
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   2020ROA	12.8%	12.5%	2.1%
   2021ROA	15.4%	24.7%	5.6%
   2022H1ROA	16.7%	9.9%	23.3%

   来源：公司公告，东方证券研究所 *汇率按 6.5 计算，2022 年 ROA 按 2022H1 炼化部分的盈利测算出 ROA 后年化，荣盛石 化 2022ROA 按两期总投资额测算，荣盛石化其他年份 ROA 均按一期投资额测算
3. 东南亚炼化扩产空间大
   3.1 国内指标稀缺，东南亚仍有缺口
   截至 2021 年底，我国拥有原油一次加工能力约 9.1 亿吨/年。国务院去年发布的《2030 年前碳达 峰行动方案》中明确要求，大 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产 能利用率提升至 80%以上。也就是说，25 年前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发
   展空间。国内新的炼化产能指标相当稀缺，辽宁、山东等地需要通过淘汰落后产能给新增先进产
   能腾出指标。因此，炼化项目的审批进度较慢。
   反观东南亚，2020 年东南亚地区成品油缺口约有 1.07 亿吨，且东南亚国家大部分都还属于发展 中国家，对成品油的需求仍处于高速增长阶段。东南亚当地计划新建多个大型炼油项目，2019 年 印尼国家石油公司和俄罗斯石油公司计划在印尼图班投资建设 1500 万吨/年炼油厂，其中印尼国 家石油公司持股 55%，俄罗斯石油公司持股 45%。越南石油电力公司计划投资 185 亿美元建设
   一个炼油和石化综合体。暹罗水泥集团和安美德（越南）展开合作，参与越南龙山石油工业区的
   投资建设。由此可见，东南亚炼油市场的机会得到了许多企业的关注。
   图 12：东南亚主要国家炼油产能（万桶/天）

   200	马来西亚	泰国	新加坡
   	印尼	越南

   150
   100
   50
   0
   
   资料来源：BP 世界能源统计年鉴，东方证券研究所
   图 13：东南亚主要国家原油需求（万桶/天）

   200 150 100 50 0	马来西亚	泰国	新加坡
   	印尼 越南

   
   资料来源：BP 世界能源统计年鉴，东方证券研究所
   恒逸石化也计划在文莱继续扩张炼油产能，公司 9 月 15 日发布公告，公司下属子公司恒逸实业（文莱）有限公司拟投资建设 PMB 石油化工项目二期工程，计划投资金额 136.54 亿美元。在二 期项目中，恒逸也规划了 165 万吨乙烯产能，根据公司公告，项目建成后将新增营业收入 110.45 亿美元/年，新增净利润 17.16 亿美元/年，投资回收期为 7.25 年。
   我们曾在去年的报告《大炼化迎来出海机遇期》中指出，欧美传统炼油巨头的转型给东南亚炼化
   项目留下了中短期的成长空间，新建项目能够快速收回投资，之后就能持续收入正现金流，成为
   稳定的现金奶牛。
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   3.2 东南亚国家政策优惠
   东南亚地区为了承接产业转移，避免在全球供应链中仅扮演资源供应国的角色，给满足条件的企 业给予一定的税收优惠政策。如越南和泰国对满足条件的企业分别给予“四免九减半”和“八免 三减半”的税收优惠。恒逸石化在文莱的项目最长可享受 24 年免征企业所得税的优惠。我们认 为，炼化企业若转移至东南亚将助力当地的产业升级，提升成品油和化工品的自给率，大概率会 获得当地政府的税收支持。
   表 3：东南亚税收优惠政策

   国家	税收优惠
   越南 泰国 文莱	对高新技术企业给予 4 年免除企业所得税，期满后 9 年企业所得税减半的优惠政策 获得 BOI 颁发的《投资促进委员会促进证》的企业，享受 8 年免除企业所得税，期满 后 3 年企业所得税减半的优惠政策 当地无增值税和消费税，对恒逸文莱项目最长给予 24 年免征企业所得税的优惠

   来源：搜狐网，东方证券研究所
   基于东南亚炼厂扩产相对容易，以及炼化项目所获得的税收优惠政策，我们认为，文莱二期能够 落地的确定性相对更高，给恒逸石化带来的成长性较大。
4. 涤纶长丝至暗时刻已过
   今年上半年涤纶长丝经历了比 20 年疫情期间更为惨淡的行情，直到现在景气度也没有完全恢复。悲观者对于后市有许多悲观的理由，比如欧美国家进入加息周期，需求将被加息影响。再比如美 国零售库存高企，零售巨头沃尔玛、塔吉特分别取消了超 15 亿美元的订单，以降低库存。还比 如原油价格长期处于高位，长丝的盈利能力受到成本端的挤压。
   图 14：美国服装库存情况

   600

   美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调

   450

   美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调（右轴）

   550

   400

   350 500
   300

   450	2018-01	2019-01	2020-01	2021-01	2022-01	250
   400 2017-01						200

   资料来源：Wind，东方证券研究所
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   恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹
   我们通过跟踪高频数据后认为，长丝最差的时刻已经过去。下游的制造环节的开工率开始回升，表明需求端出现好转，带动长丝环节开启去库存阶段。长丝的价差也走出了四月底的低谷，目前 价差 1268 元/吨，较四月底提升超 700 元/吨。长丝环节自身的开工率也随着高温限电措施的环节，开工率出现了明显回升。

   图 15：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）		图 16：涤纶长丝库存情况		涤纶FDY库存（天）
   3000 2500	POY价差（元/吨）	50 40	涤纶POY库存（天）涤纶DTY库存（天）
   2000		30

   
   1500
   1000
   500
   0
   
   资料来源：Wind，东方证券研究所
   20
   10
   0
   
   资料来源：Wind，东方证券研究所

   图 17：长丝环节开工率		图 18：下游织造环节开工率
   100% 90% 80% 70% 60%	江浙长丝开工率	100% 80% 60% 40% 20% 0%

   
   
   

   资料来源：Wind，东方证券研究所

   资料来源：Wind，东方证券研究所

   再者，即便涤纶长丝的景气度不能像 20 年下半年那样迅速恢复，鉴于当下的行业格局明显优于 12、13 年那轮景气低谷时的行业格局，龙头企业的市占率提升，通过协同减产等方式对价格形成 支撑。长丝行业经过洗牌和并购后形成了桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛六大龙头企业 的格局，这六家企业能在历经多轮周期后脱颖而出，主要依靠的是优秀的成本控制能力和卓越的 企业管理能力。我们对龙头企业应对本轮景气度低点有信心，得益于行业格局的改善，本轮长丝 景气低点的盈利能力也是要好于 12、13 年的盈利情况。
   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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   恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹
   图 19：恒逸、桐昆、新凤鸣长丝毛利率

   14%

   恒逸

   桐昆

   新凤鸣

   12%
   10%
   8%
   6%
   4%
   2%
   0%
   
   资料来源：Wind，东方证券研究所
5. 盈利预测与投资建议
   5.1 盈利预测
   我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
   1. 2022-2024 年东南亚地区汽油、柴油、航空煤油、PX 和纯苯的价格分别为 878、1033、956、1131 和 1103 美元/吨。2022-2024 年美元兑人民币汇率假设为 6.59。
   2. 2022-2024 年 POY 价格分别为 7351、7451 和 7551 元/吨，FDY 价格分别为 7698、7798 和 7898 元/吨，DTY 价格分别为 8570、8670 和 8770 元/吨。

3) 2022-2024 年涤纶长丝的总销量假设分别为 746、789 和 814 万吨。

4) 假设公司 2022-2024 年营业税金及附加、销售费用率、管理费用率和研发费用率分别 为 0.18%、0.18%、0.84%、0.53%。

5) 假设公司 2022-2024 年的投资收益分别为 1252、1371 和 1491 百万元，2022-2024 年少数股东权益分别为 1435、1507 和 1580 百万元。

盈利预测核心假设

化纤行业

石化行业

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恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

供应链服务

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

5.2 投资建议
基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.98、1.25、1.41 元。选取民营炼化的恒力石化、荣盛石化、东方盛虹，涤纶长丝的新凤鸣，以及大化 工领域的宝丰能源作为可比公司，按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予目标价 11.76 元和增持评级。

表 4：可比公司估值（截至 2022/9/22）

资料来源：朝阳永续，东方证券研究所

6. 风险提示
1）原油价格大幅波动：原油价格是下游成品油和化工品的锚，油价大幅波动也会导致公司产品 价格大幅波动，进而影响盈利能力。

2）海外炼油产品需求不及预期：若加息导致海外经济硬着陆，则海外成品油和化工品的需求将 会不及预期。

3）聚酯景气度恢复不及预期：若国内疫情再出现反复，防控措施进一步趋严，则将影响下游接 单和聚酯产业链的物流交通，导致景气度恢复不及预期。

4）文莱二期项目进展不及预期：目前文莱二期项目的资金出境还要等待中国相关部门的批准，存在政策风险导致进度不及预期。

5）汇率波动影响：公司项目在海外，汇率的大幅波动可能造成汇兑损失。

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附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

恒逸石化首次报告——海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该 股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈 利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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