银泰黄金评级成本优势突出，驶入发展快车道

股票代码 ：000975
股票简称 ：银泰黄金
报告名称 ：成本优势突出，驶入发展快车道
评级 ：买入
行业：贵金属

的矿山，黄金矿山平均品位 3.6 克/吨，2021 年合并摊销前克金生产成本 117.83 元/

旦三座高品位优质黄金矿山，合计金金属量 99.78 吨，此外三座矿山共有 9 宗金

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投资主题
报告亮点
虽然短期内，美元指数持续强势与海外加息预期持续，使得黄金价格有所承压，我们 认为美国经济回落难以避免，当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左 右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在 1700 美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的 可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长 标的投资价值凸显。

投资逻辑
黄金板块扩产与增储齐头并进，铅锌银板块采矿系统技术改造项目陆续落地，内生外 扩下公司业绩将显著增长。

黄金板块：银泰黄金作为黄金矿业新星，资源优势突出，并且公司金矿品位处于行业 领先水平，黄金业务毛利率高于其他同业上市公司，低成本高品位的金矿资源或将给 予公司充分的利润回报。另外，黄金板块扩产与增储工程齐头并进，其中芒市华盛金 矿扩产项目，细晶沟与金龙沟金矿探转采项目，或将进一步给予公司未来业绩增量。银铅锌板块：玉龙矿业 2019-2020 年受到内蒙古生产安全整顿、新冠疫情、以及以前 年度的矿产资产补偿费及滞纳金的影响，造成产量和利润不及预期，2021 年恢复正常 生产。随着采矿系统技术改造项目陆续落地，并且生产周期提升至全年生产，我们预 计 2023 年公司在玉龙矿业的采矿能力将突破 150 万吨。或将稳步扩大生产能力。

关键假设、估值与盈利预测
价格方面，我们认为全球经济承压，黄金中长期有支撑，短期美国高通胀仍难以明显 缓解，支撑金价维持高位。我们假设 2022-2024 年黄金价格为 380/390/400 元/克，白 银价格为 4800/4800/4800 元/公斤。产量方面：芒市金矿投产及玉龙矿业选厂升级改 造将显著提升公司未来矿产金及矿产银等产品产量，预计 22-24 年公司黄金产量为 8.7/13.7/14.2 吨，白银产量为 182/330/314 吨，锌精矿产量 1.3/2.7/2.7 万吨，铅精矿 产量 1.1/2.2/2.2 万吨。预计公司 22-24 年实现营业收入 92.65/119.66/122.23 亿元，实 现归母净利润 14.05/23.42/25.14 亿元，目前股价 12.99 元，对应 PE 为 26/15/14X，给予公司“买入”评级。

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内容目录

黄金业务为主，助力跻身行业前列...................................................................... - 6 -多次转型，外延并购驱动可持续发展 .......................................................... - 6 -布局矿山开采和金属贸易，股权结构稳定 ................................................... - 7 -黄金开采为主业，业绩逐年攀升.................................................................. - 8 -

黄金板块：百尺竿头，更进一步 ......................................................................... - 9 -黑河银泰：转为地下开采，积极推进改扩建工程 ...................................... - 11 -吉林板庙子：勘探成效显著，保持良好的探采平衡 .................................. - 12 -青海大柴旦：生产与勘探齐头并进，未来可期 .......................................... - 14 -华盛金矿：优质类卡林型金矿，增储空间广阔 .......................................... - 15 -

铅锌银板块：玉龙矿业选厂升级，增量可期 ..................................................... - 19 -玉龙矿业：勘探深入，资源潜力显现 ........................................................ - 19 -选厂升级，增量可期 .................................................................................. - 20 -

金价底部或已探明 ............................................................................................. - 22 -10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力 ........................................ - 22 -高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因 .................................. - 22 -当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑 ............................................. - 23 -

投资建议与盈利预测 ......................................................................................... - 26 -关键假设及盈利预测 .................................................................................. - 26 -可比公司估值 ............................................................................................. - 27 -

风险提示 ............................................................................................................ - 28 -

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图表目录

图表 1：公司发展历程......................................................................................... - 6 -图表 2：公司股权结构（截至 2022.08.29） ....................................................... - 7 -图表 3：公司近年营业收入情况 .......................................................................... - 8 -图表 4：公司近年归母净利润情况 ...................................................................... - 8 -图表 5：2022 年 H1 公司营收结构 ..................................................................... - 8 -图表 6：2022 年 H1 公司毛利结构 ..................................................................... - 8 -图表 7：公司 2017 年以来费用率变化情况 ......................................................... - 9 -图表 8：公司债务规模维持稳定（亿元） ........................................................... - 9 -图表 9：吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺 ......................................... - 9 -图表 10：青海大柴旦的生产工艺 ........................................................................ - 9 -图表 11：公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况............................................. - 10 -图表 12：同业公司金矿平均品位对比（含存货矿石量） ................................. - 10 -图表 13：2021 年同业公司单位成本对比（元/克）.......................................... - 11 -图表 14：同业公司黄金业务毛利率对比 ........................................................... - 11 -图表 15：东安金矿加工车间输送矿石............................................................... - 11 -图表 16：黑河银泰东安金矿交通位臵示意图.................................................... - 11 -图表 17：黑河银泰保有资源量变动情况 ........................................................... - 12 -图表 18：黑河银泰矿石处理量（万吨） ........................................................... - 12 -图表 19：板庙子金英金矿交通位臵示意图 ....................................................... - 12 -图表 20：吉林板庙子现场概览 ......................................................................... - 12 -图表 21：吉林板庙子矿石处理量（万吨） ....................................................... - 13 -图表 22：2018-2021 年吉林板庙子贡献营收（亿元） ..................................... - 13 -图表 23：吉林板庙子保有资源量变动情况 ....................................................... - 14 -图表 24：吉林板庙子 2019 年以来资本勘探投资与新增资源 ........................... - 14 -图表 25：滩间山金矿交通位臵示意图............................................................... - 14 -图表 26：青龙沟金矿交通位臵示意图............................................................... - 14 -图表 27：青海大柴旦保有资源量变动情况 ....................................................... - 14 -图表 28：公司在青海大柴旦资本化勘探投资额（万元） ................................. - 14 -图表 29：青海大柴旦矿石处理量（万吨） ....................................................... - 15 -图表 30：青海大柴旦贡献营收（亿元） ........................................................... - 15 -图表 31：芒市华盛金矿交通位臵示意图 ........................................................... - 15 -图表 32：华盛金矿现场概览 ............................................................................. - 15 -图表 33：芒市华盛金矿资源情况 ...................................................................... - 16 -

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图表 34：堆浸工艺流程图 ................................................................................. - 16 -图表 35：1#-6#堆浸场现场概览 ....................................................................... - 17 -图表 36：华盛金矿与国内 2017 年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例 . - 18 -图表 37：上芒岗金矿床矿区地质简图............................................................... - 18 -图表 38：羊石山金矿区地质简图 ...................................................................... - 18 -图表 39：上芒岗与美国模式卡林金矿对比 ....................................................... - 18 -图表 40：玉龙矿业现场 .................................................................................... - 19 -图表 41：玉龙矿业生产工艺示意图 .................................................................. - 19 -图表 42：玉龙矿业采矿证内白银资源量变化（吨） ......................................... - 20 -图表 43：玉龙矿业探矿权内白银资源量变化（吨） ......................................... - 20 -图表 44：2021 年玉龙矿业采矿证内资源情况 .................................................. - 20 -图表 45：2017-2021 年玉龙矿业银金属产量（吨） ......................................... - 21 -图表 46：玉龙矿业贡献营业收入情况............................................................... - 21 -图表 47：矿山技改前后对比 ............................................................................. - 21 -图表 48：玉龙矿业矿区功能结构规划图 ........................................................... - 21 -图表 49：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性 ..................................... - 22 -图表 50：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度 ................................. - 22 -图表 51：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平 ............................................ - 23 -图表 52：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因 ............................................ - 23 -图表 53：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司） .......... - 23 -图表 54：美国 CPI 远超通胀目标，并再创新高（%） ..................................... - 24 -图表 55：能源价格开始呈现回落趋势............................................................... - 24 -图表 56：美国 GDP 连续两个季度环比负增（%） .......................................... - 24 -图表 57：PMI 逼近荣枯线 ................................................................................. - 24 -图表 58：消费者信心指数持续下降 .................................................................. - 24 -图表 59：美国失业率处于历史低位 .................................................................. - 24 -图表 60：持续加息下，远端利率已不跟随上行（%） ..................................... - 25 -图表 61：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%） ................................. - 25 -图表 62：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算 .............................. - 25 -图表 63：主营业务核心假设拆分 ...................................................................... - 26 -图表 64：公司产量变动敏感性分析 ................................................................. - 27 -图表 65：可比公司估值情况 ............................................................................. - 27 -图表 66：公司财务情况及预测 ......................................................................... - 29 -

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黄金业务为主，助力跻身行业前列

多次转型，外延并购驱动可持续发展

银泰黄金股份有限公司是一家主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属 贸易的上市公司，2000 年于深圳证券交易所挂牌上市。目前共拥有 5 个矿山子公司，分别为内蒙古玉龙矿业、青海大柴旦矿业、吉林板庙子

矿业、黑河银泰矿业和芒市华盛金矿，其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿

矿山，其余四座矿山均为金矿矿山。

1999-2002 年：前身创立于重庆，主营水力发电及售电。1999 年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立，主要从事水利发电及 售电。2000 年，公司于深圳证券交易所挂牌上市。2002 年，广州 凯得控股有限公司收购原第一大股东重庆乌江电力集团 53.20%国 有股份，公司主营业务发生第一次变更，转变为城市公用事业的投

资和管理。

2007-2013 年：控股股东变更，进军有色金属矿山开采行业。

2007 年，公司原第一大股东广州凯得转让 29.90%股份给中国银 泰投资有限公司，银泰投资成为第一大股东，暂时以酒店餐饮业为 过渡经营。2013 年，公司完成重大重组，收购玉龙矿业 49%股权，公司持股比例增加至 76.67%，进一步增强对子公司控制权。公司 转向有色金属采选，主要业务为银、铅和锌矿开采及销售，有色金 属业务产量达 3.32 万吨。

2016-至今：逐渐转变为“黄金开采”为主的采矿企业。2016 年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的 4 个采矿权和 9 个探矿 权，并以此为契机，将黄金开采变为主要业务。2020 年玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子选厂改造完成，其中玉龙矿业实现全年生产，黑河银泰生产规模提升至 37.5 万吨/年，吉林板庙子 80 万吨采矿 权证换证完成。2021 年，公司以 10.37 亿元收购云南芒市华盛金 矿 60%股权，矿区金金属储量达 70.67 吨。截至 2021 年底，公司 金金属量约 170 吨，银金属量约 7155 吨；2021 年公司合质金产 量达 7.2 吨，矿产品银产量达 178.4 吨，铅精矿产量达 10536.6 吨，锌精矿产量达 13230.8 吨，铜精矿产量达 201.3 吨。

图表 1：公司发展历程

来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所

布局矿山开采和金属贸易，股权结构稳定

公司股权结构稳定，沈国军先生为实际控制人。截至 2022 年中报，沈 国军先生持有公司股东中国银泰投资有限公司 92.5%的股权，银泰投 资持有公司 14.44%股份，沈国军先生通过直接或间接方式共持股 20.93%，为公司实际控制人。公司通过子公司上海盛蔚矿业投资有限 公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司、芒市华盛金矿开发有限公司和银

泰盛鸿供应链管理有限公司，控制着五个矿山和一家贸易公司，形成从

矿山开采到贵金属及有色金属贸易的多元化布局。

图表 2：公司股权结构（截至 2022.08.29）

来源：wind、公司公告、中泰证券研究所

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黄金开采为主业，业绩逐年攀升

2017 年以来，公司营业收入实现跨越式提升。2017 年主营产品锌铅的 市场价格大幅上涨，带动公司营收迅速上涨。2018 年，新收购三座金 矿纳入公司合并报表后，公司营收达 48.26 亿元，同比上升 116.7%。2019-2021 年，公司矿山换证扩产，产金产银量快速上升，叠加金价上 涨，公司营收再上新台阶，2021 年公司营收达 90.4 亿元，同比增长 14.4%，3 年营收 CAGR 为 21.0%。

业绩整体保持高速增长，三年归母净利润 CAGR 为 13.8%。2021 年公
司归母净利润达 12.73 亿元，同比增长 2.49%；2022 年 H1，公司营收 持续保持高增长，同比增长 14.53%，但归母净利润出现短期下滑，同 比下降 15.03%，主要因为吉林板庙子受疫情影响销量同比下降，以及 玉龙矿业受冬奥会和冬残奥会影响复工较晚。

图表 3：公司近年营业收入情况

图表 4：公司近年归母净利润情况

2018 年，随着新收购的矿山正式并表注入公司，合质金产品成为 公司主产品，收入占比达 28%，金属贸易收入占比增加至 54%，铅锌精矿含银收入占比压缩至 17%。2022 年 H1，公司在合质金 上的营业收入为 14.90 亿元，占公司营业总收入的 37.32%。

毛利结构方面，合质金是公司毛利的主要来源。2022 年 H1，合质 金毛利为 8.52 亿元，占公司毛利总额的 85.56%。

图表 5：2022 年 H1 公司营收结构

合质金,
37.32%

商品贸易及

其他,
55.05%

铅锌精矿含

银, 3.85%
其他金属矿

采选业,
3.78%

图表 6：2022 年 H1 公司毛利结构

银, 6.60%

合质金,
85.56%

同 比 回 落 24.42%， 其 中 财 务 费 用 为-0.22 亿 元 ， 同 比 减 少 220.68%，主要由于 2022 年上半年汇兑损益增加。费用率方面，销售费用率与财务费用率稳定低于 1%，管理费用率从 2017 年的 14.76%下降至 2022 年 H1 的 3.25%，主系于 2016 年 8 月新设立 的银泰盛鸿新增商品贸易业务带来的营收增加所致。

2017 年以来，公司资产负债率有所上升，2022 年 H1 达到 25.60%，相比于行业内其他同业，公司资产负债率处在同业公司 较低水平，彰显公司较为稳健的资本结构。

图表 7：公司 2017 年以来费用率变化情况

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%

图表 8：公司债务规模维持稳定（亿元）长期借款
短期借款及长期借款当期到期部分 资产负债率

来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所

黄金板块：百尺竿头，更进一步

根据公司 2021 年报，公司在黄金矿山上拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿这 4 座金矿矿山，其中华盛金矿为公司 2021 年 9 月收购的矿山，为停产待恢复矿山，另外 3 座为在产矿山。吉林板 庙子、黑河银泰和青海大柴旦均为黄金矿山，吉林板庙子和黑河银泰为

地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。

图表 9：吉林板庙子、黑河银泰及华盛金矿生产工艺

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 10：青海大柴旦的生产工艺

来源：公司公告、中泰证券研究所

保有矿石资源量 4633.05 万吨，金金属量 167.85 吨，权益金金属量 132.15 吨，金矿平均品位为 3.62 克/吨。

2021 年公司旗下原有的 3 家在产金矿合计保有资源量矿石量达 2310.55 万吨，金金属量达 97.18 吨，平均品位为 4.21 克/吨，另 有存货矿石量总计 72.70 万吨，金金属量 2.45 吨。

2021 年公司收购芒市华盛金矿 60%股权，华盛金矿 2016 年以来 基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规 模变更的相关手续。该矿保有资源量矿石量达 2322.50 万吨，金 金属量达 70.67 吨，平均品位为 3.04 克/吨。

图表 11：公司旗下在产、待产黄金矿山资源情况

在产金矿

待产金矿

来源：公司公告、中泰证券研究所

对比同业公司，公司金矿品位行业领先。截至 2021 年年末，包括新收 购的芒市华盛金矿，公司整体矿山平均品位为 3.6 克/吨，相比于同行 处于较高水平，旗下黑河银泰金矿平均品位处于同行主要矿山的最高水

平。

图表 12：同业公司金矿平均品位对比（含存货矿石量）

2.0

1.0

0.0

来源：各公司公告、中泰证券研究所

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成本约为 153.7 克/元，毛利率约为 44%，而后 2018-2019 年，产金单 位成本及毛利率一再提升，2019 年达到最低的 90 元/克。2020 年-2021 年，黑河银泰由露天转为地下开采，单位成本有所上升，从 2020 年的 132.9 元/克升至 2021 年的 148.9 元/克，但仍领先于其他同 业公司。2021 年同业其他公司受到内部或外部因素干扰，毛利率不及 预期，但相比于同行，公司黄金业务毛利率为 60%，持续保持行业领 先水平。

图表 13：2021 年同业公司单位成本对比（元/克）

11.40 吨，银金属量 92.26 吨。另有存货矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨，银金属量 12.92 吨。同时东安金矿外围及深部也有进一步找 矿的可能，有望逐步扩大矿山资源量。

2018 年-2020 年，黑河银泰矿石处理量维持在 20-24 万吨之间。2021 年，黑河银泰的选矿量增长至 33.70 万吨，同比增长 41.52%，产能利 用率为 89.85%。

根据公司 2017 年披露的采矿权评估报告，东安金矿生产规模为露
采 24.75 万吨/年（750 吨/日）、地采 49.50 万吨/年（1500 吨/日）。

2019 年下半年，东安金矿露天采矿工作结束，顺利转入地下开采。

2020 年 9 月，黑河银泰东安金矿的 1,250 吨/日的选厂改扩建工程 全部完工。2020 年 12 月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰东安金 矿颁发了新的采矿许可证，生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升 至 37.5 万吨/年。

图表 17：黑河银泰保有资源量变动情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 18：黑河银泰矿石处理量（万吨）

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来源：《金英金矿采矿权评估报告》、中泰证券研究所

来源：公司官网、中泰证券研究所

2018 年-2021 年，吉林板庙子的矿石处理量维持在 60 万吨以上。2021 年，吉林板庙子的选矿量为 66.20 万吨，同比减少 8.98%，产能 利用率为 82.78%。

根据长春黄金设计院的设计报告，金英金矿设计采选矿石规模 66 万吨/年（2000 吨/日）。2018 年吉林板庙子完成了尾矿库加高工程 和生产能力扩增到 80 万吨/年的资源开发利用方案，新尾矿坝施工 工程和井下三期工程完成验收，井下开拓工程的延伸使得金英金矿 的采选规模得以提升。2019 年吉林板庙子采矿许可证生产规模扩 产到了 80 万吨/年。

吉林板庙子 2019 年受外部因素采矿证延期影响，采矿权证未能如 期接续而导致矿石处理量同比减少 20.79%。2018-2021 年，吉林 板庙子整体矿石处理量有所回落，但随着金价走高，营收依然保持 增长，2021 年营收达 8.3 亿元，三年 CAGR 为 7.9%。

图表 21：吉林板庙子矿石处理量（万吨）

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新增矿体矿石资源量 95.99 万吨，累计新增金金属资源量 2.812 吨。

板石沟金及多金属矿探矿权成功转到控股子公司银泰盛鑫名下，

2021 年发现了重要的具有工业价值的铜金矿矿体。

图表 23：吉林板庙子保有资源量变动情况

图表 24：吉林板庙子 2019 年以来资本勘探投资与新增资源

青海大柴旦：生产与勘探齐头并进，未来可期

青海大柴旦位于青海省海西州大柴旦行委，矿业权区域位于柴北缘成矿

带内，拥有青龙沟、滩间山 2 个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青

山 4 个探矿权，属于省级绿色矿山。2016 年，公司通过子公司上海盛

蔚，完成青海大柴旦的收购工作。

图表 25：滩间山金矿交通位臵示意图

来源：《滩间山金矿采矿权评估报告》、中泰证券研究所

图表 26：青龙沟金矿交通位臵示意图

来源：《青龙沟金矿采矿权评估报告》、中泰证券研究所

2018 年以来，公司持续对青海大柴旦进行资本化勘探，从而进一步挖 掘矿山内的黄金资源。截至 2021 年底，青海大柴旦采矿权范围内累计 保有矿石量为 936.04 万吨，金金属量为 32.48 吨；探矿权范围内累计 查明保有矿石量为 688.99 万吨，金金属量为 30.34 吨。合计保有矿石 量为 1,625.03 万吨，金金属量为 62.82 吨。另有堆存矿石量 56 万吨，金金属量 1.56 吨。2019-2021 年，公司在青海大柴旦进行资本化勘探 累计投资额达到 2.19 亿元，其中 2021 年勘探新增资源量矿石量 272.35 万吨，金金属量 10.87 吨。

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采矿权范围

探矿权范围

合计

来源：公司公告、中泰证券研究所

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来源：《芒市金矿采矿权评估报告》、中泰证券研究所

来源：公司官网、中泰证券研究所

华盛金矿是类卡林型金矿，资源优势突出，属于国内稀有的优质矿山。截至 2021 年年底，芒市华盛金矿控制范围内的矿石资源量为 1627.5 万吨，金金属量为 50.62 吨，平均品位为 3.1 克/吨；推断矿产资源量 为 695.0 万吨，金金属量为 20.1 吨，平均品位为 2.9 克/吨。合计矿石 资源量总量 2,322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，平均品位 3.04g/t。

图表 33：芒市华盛金矿资源情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

华盛金矿采用堆浸工艺。华盛金矿采用堆浸工艺，工艺流程主要为“筑 堆——喷淋浸出——吸附——堆浸废渣消毒”。一般堆浸提金生产工艺 主要由堆浸场地的修筑、矿石的预处理、筑堆、喷淋浸出、含金贵液中 金的回收等工序以及废矿堆的消毒等几部分组成。华盛金矿堆浸提金主 要产品是载金炭，同时堆浸渣堆不卸堆。堆浸提金是指将低品位金矿石 在底垫材料上筑堆，通过氰化钠溶液循环喷淋，使矿石中的金溶解出来。含金贵液用活性炭吸附回收金。

图表 34：堆浸工艺流程图

来源：田雨川、邢晨、《影响金矿堆浸工艺的因素与优化研究》、中泰证券研究所

华盛金矿目前共形成 6 个堆浸场，分为 1#、2#、3#、4#、5#和 6#堆浸场。其中 1#、2#、3#、4#堆浸场位于麦窝坝矿区范围外东 北侧的大岗河沟谷内，5#和 6#堆浸场位于麦窝坝矿区范围外北侧。

图表 35：1#-6#堆浸场现场概览

来源：《芒市华盛金矿年产 10 万吨金矿石采选项目竣工环境保护验收调查报告》、中泰证券研究所

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参考国内 2017 年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例，华盛金矿 为露天开采、采用全泥氰化工艺，浸出回收率高，芒市金矿的单位总成 本费用在 270 元/吨左右，显著低于同行水平。另外，华盛金矿的固定 资产单位投资额为 402 元/吨，远低于其他黄金上市公司的固定资产单 位投资额。

图表 36：华盛金矿与国内 2017 年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例

来源：公司公告、中泰证券研究所

华盛金矿具备较强增储潜力。华盛金矿的采矿权主要为麦窝坝和果园两 个矿段，隶属于上芒岗金矿床，成矿单元隶属于三江成矿带南段，位于 龙陵-瑞丽大断裂南东侧的北东向上芒岗次级断裂北东端。在这两个采 矿权矿段的西南方向另外存在羊石山、上芒岗等几个矿段，未来有望成 为公司进一步横向整合的方向。

图表 37：上芒岗金矿床矿区地质简图

来源：《云南省上芒岗金矿成矿规律研究及找矿预测》、中泰证券研究所

图表 38：羊石山金矿区地质简图

来源：《云南芒市羊石山金矿地质特征及找矿标志》、中泰证券研究所

另外，类比美国卡林型金矿，芒市金矿深部或具备较强增储潜力。芒市金矿隶属的上芒岗金矿床在地质特征等方面与美国的卡林型金 矿具有很强的相似性。根据《滇西潞西上芒岗卡林型金矿》，参考 美国卡林型金矿矿体分布特征、规律、构造等特征，认为前期露天 开采的矿体仅属于上部氧化带矿石，而卡林型金矿的主矿体在地表 以下 200-250 米之间，芒市金矿在深部找矿上具备较好的增储潜 力。

图表 39：上芒岗与美国模式卡林金矿对比

来源：王学武、杨世瑜、《滇西潞西上芒岗卡林型金矿》、中泰证券研究所

华盛金矿具备快速复产条件，采矿证已解除查封。

2019 年，华盛金矿因无法如期偿还四川信托有限公司债务，被四 川省攀枝花市中级人民法院查封了芒市金矿采矿权。公司本次收购 交易完成后，向控股子公司华盛金矿有偿提供足额借款，用于华盛 金矿专项偿还四川信托有限公司债务。2022 年 1 月采矿证已解除 查封，并且四川省攀枝花市中级人民法院做出《结案通知书》，通 知相关判决已执行完毕，现已结案。

华盛金矿现有采矿许可证生产规模 10 万吨/年，公司计划将其产能 提升至 120 万吨/年。2022 年 1 月采矿证已解除查封，公司目前正 积极推进办理华盛金矿生产规模变更相关手续。

铅锌银板块：玉龙矿业选厂升级，增量可期

玉龙矿业：勘探深入，资源潜力显现

玉龙矿业为国家级矿山，位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，主要产品为铅精 矿粉（含银）和锌精矿粉。玉龙矿业共拥有 2 个采矿权及 4 个探矿权，其中采矿权主要为花敖包特银铅矿和花敖包特山矿段，探矿权分别为 118 高地、花敖包特外围Ⅱ区、花敖包特南山和 1038 高地。

玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔 爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。

公司深度报告

来源：公司官网、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

玉龙矿业整体资源量较好。截至 2021 年底，采矿权内共有保有资源量 矿石量 3107.7 万吨，银金属量 4809.9 吨，铅金属量 47.6 万吨，锌金 属量 66.7 万吨，探矿权范围内探明矿石资源量 2380.8 万吨，银金属量 2239.0 万吨，铅金属量 14.9 万吨，锌金属量 41.5 万吨，铜金属量 6.4 万吨，锡（伴生）金属量 1.8 万吨，金金属量 152.0 千克。

图表 42：玉龙矿业采矿证内白银资源量变化（吨）

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根据公司披露，选矿厂于 2021 年末完成主体设备安装，2022 年 5 月 份将完成水处理、采暖等辅助设施建设，2022 年将具备全年生产能力，产量有望得到进一步提升。

玉龙矿业营收能力强，助力公司业绩提升。2018-2020 年玉龙矿业受 到外部因素干扰，营收不及预期。2018 年，受金融去杆杠和中美贸易 争端持续升级影响，有色金属价格下跌，公司主要产品矿产银销售价格 下跌 8.1%，至 2.6 元/克；2019 年，同区域矿难导致矿山开工推迟，营收同比下降 38%；2020 年，新冠疫情爆发，矿山开工再次延期，加 上玉龙矿业补缴了矿产资产补偿费及滞纳金，再次造成营收不及预期。

整体来看，玉龙矿业展现了极强的营收能力，2021 年营收达 10.4 亿元，9 年营收 CAGR 为 6.5%。

图表 45：2017-2021 年玉龙矿业银金属产量（吨）

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 46：玉龙矿业贡献营业收入情况

来源：公司公告、中泰证券研究所

选矿厂技改项目逐步落地，全年生产或将给予公司产量增量。2019 年 之前，花敖包特拥有 1400 吨/日与 2000 吨/日的选矿厂，分别于 2006 年 5 月与 2010 年 8 月建成投产。2015 年，玉龙矿业通过建设大竖井 工程从而解决深部采矿的生产与安全等问题，该项目建设规模 3000 吨/ 日，并于 2020 年验收，形成了主副竖井+辅助斜坡道联合开拓系统。2020 年 11 月，2000 吨/日的选矿厂完成保温技术改造工作，生产周期 由原来的 7-8 个月提升至全年生产，进一步提升全年生产规模。2021 年 4 月，1400 吨/日的选矿厂改扩建工程开工建设，建设完成后，生产 能力将提升至 3000 吨/日，预计选矿厂改扩建工程将于 2023 年正式投 产，届时公司将具备 5000 吨/日的选矿能力，全年生产的情况下年矿石 处理量或将提升至 150 万吨。

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来源：长沙矿山研究院官网、中泰证券研究所

金价底部或已探明

来源：公司官网、中泰证券研究所

10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力

10 年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框 架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持 有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我 们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反 映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金 价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋 势，两者线性拟合优度达到 85%。

高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因

实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相 关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期

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共同驱动金价走势。

真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。近期实 际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新 的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011 年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价 模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国 CPI 和 残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导 致定价模型偏差变化的重要原因——究其原因，通胀是衡量美元信用水 平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模 型的前提。

图表 51：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平

图表 52：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因

图表 53：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司）

来源：wind、中泰证券研究所

当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑

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抑制金价。目前美国通胀水平维持于 70 年代后最高水平。2021 年，随 着“helicopter money”的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到 9 万亿美元的最高水平。2022 年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上 涨，进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6 月份再次加息 75bp，对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用 品成本有所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为 例，目前 8 月初布伦特原油价格较 6 月峰值价格已下降 25%左右，天 然气价格亦有约 10%左右降幅。

图表 54：美国 CPI 远超通胀目标，并再创新高（%）

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图表 55：能源价格开始呈现回落趋势
布伦特原油（美元/桶）
NYMEX天然气（美元/百万英热单位，右轴）

以来远端国债利率已明显走低。22 年美国自 3 月份开始已经加息三次，分别为 25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费 均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从 4 月到 6 月 连续第二个季度萎缩，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，制造业 PMI 由 56.1 降至 52.8；制造业新订单分项短短两月已经由 55.1 降至 48，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不

振，消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实

质性衰退的预期大概率将被坐实。

图表 56：美国 GDP 连续两个季度环比负增（%）

图表 57：PMI 逼近荣枯线

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来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所

图表 60：持续加息下，远端利率已不跟随上行（%）

图表 61：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%）

美国:CPI:当月同比 通胀预期 10.0
8.0
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2.0
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一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主 要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率 预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美 国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下 行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端 真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋 势确立，通过比较前几轮经济周期，除了 20 年疫情之外，经济周期底 部时，十年期美债名义收益率在 1.5%左右，在美国经济回落至周期底 部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。

乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢 价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应 名义利率回落至库存周期底部水平。

中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至 中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周 期底部水平。

悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归 2%目标，代 表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。

图表 62：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算

来源：wind、中泰证券研究所
我们预计公司 22-24 年实现营业收入 92.65/119.66/122.23 亿元，实现 归母净利润 14.05/23.42/25.14 亿元，目前股价 12.99 元，对应 PE 为 26/15/14X，给予公司“买入”评级。

图表 64：公司产量变动敏感性分析

来源：wind、中泰证券研究所，股价取自于 2022 年 9 月 21 日

可比公司估值

从可比公司估值情况来看，从黄金板块上市公司来看，按照 2022 年 9 月 21 日收盘价计算，黄金板块上市公司 2022-2024 年 PE 均值为 27/23/20X，而根据我们测算，银泰黄金 2022-2024 年对应 PE 为 26/15/14X，估值处于行业低位。

图表 65：可比公司估值情况

来源：wind、中泰证券研究所
注：赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金为 wind 一致预期，股价取自于 2022 年 9 月 21 日，2021 年 PE 平均值剔除了山东黄金

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风险提示

宏观经济政策波动风险。宏观经济波动会对公司经营带来一定冲击，特 别是黄金、白银、铅锌等金属价格的波动对公司业绩造成较大影响，进 而影响公司盈利水平。

疫情反复风险。国内疫情目前得到逐步控制，但考虑到疫情的复杂性，未来仍然存在反复的风险。

项目建设不及预期风险。公司目前通过扩建、技改等项目增加公司的生
产能力，项目均在进行当中，未来存在进度低于预期的风险。

生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在 区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动 的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。

研报使用信息更新不及时风险等。研报使用数据基于当前所能获得的最 新数据，部分数据存在变动的可能，但由于更新频率等原因影响，当部 分数据变动时，报告存在不能及时更新的风险。

图表 66：公司财务情况及预测

偿债能力