万泰生物评级万泰生物首次覆盖报告：快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

股票代码 ：603392
股票简称 ：万泰生物
报告名称 ：万泰生物首次覆盖报告：快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待
评级 ：买入
行业：医疗器械

公司研究 | 首次报告
万泰生物 603392.SH

快速成长的国产 HPV 疫苗龙头，在研管线 值得期待

——万泰生物首次覆盖报告

核心观点

域，是公司业绩的基本盘；而厦门万泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研 发、生产和销售，2012 年实现了全球首个戊肝疫苗的上市，2019 年底获批国产首 个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，带动公司业绩进入快速成 长期。近年来公司营业收入快速增长，从 2017 年的 9.5 亿元增长到 2021 年的 57.5 亿元，CAGR 为 56.87%；利润端也同样表现强劲，净利润从 2017 年的 1.5 亿元增 长到 2021 年的 20.2 亿元，CAGR 为 91.35%。

供应商，短期内潜在上市的竞品较少，有望在中短期内充分受益于行业的放量增 长；同时公司的 HPV 九价疫苗产品研发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。

⚫公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富。公司研发积淀深厚，并与厦门大学 NIDVD

夏教授研究团队合作，开发出具有自主知识产权的独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒 疫苗技术平台，具有广阔的应用前景。基于此技术平台，公司除 HPV 疫苗外，还储 备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，长期发展可期。目前水 痘疫苗已完成临床 III 期试验，短时间或将上市，提供新的增长点。

域的优势，切入新冠检测领域，为业绩带来短期增量。

盈利预测与投资建议

级。

风险提示

HPV 疫苗销售不及预期；HPV 疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不 及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（首次）

刘恩阳 010-66218100*828

liuenyang@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860519040001

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

目录

专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 ................................................... 5

1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商 ................................................................................... 5 1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期 .............................................................. 6

首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场 ................................................... 10

2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市场空间广阔 ......................... 10 2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大 ..................................................................... 12 2.3：国内各地积极推广 HPV 疫苗接种，迎来放量期 ....................................................... 12 2.4：公司产品竞争优势明显，有望进一步脱颖而出 ......................................................... 14

水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点 ............................................................ 17

3.1：公司研发平台具备技术优势，水痘疫苗即将上市 ..................................................... 17 3.2：水痘疫苗渗透率有待提升，批签发量波动上升 ......................................................... 18 3.3：目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额 ....................................... 20

IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长 ................................ 21

4.1：IVD 行业具备自身增速高+国产替代双重红利 ........................................................... 21 4.2：公司化学发光业务装机量不断增长，带动试剂不断放量 .......................................... 23 4.3：新冠业务带来短期新增量 ......................................................................................... 24

盈利预测与投资建议 .................................................................................... 26

盈利预测 .......................................................................................................................... 26 投资建议 .......................................................................................................................... 27

风险提示 ...................................................................................................... 28

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

图表目录

图 1：公司发展历程...................................................................................................................... 5 图 2：公司股权结构图（截至 2022/3/23） ................................................................................... 6 图 3：公司营业收入构成（2019 年年报） .................................................................................... 6 图 4：公司营业收入构成（2021 年年报） .................................................................................... 6 图 5：公司研发费用投入保持高位 ................................................................................................ 7 图 6：行业内公司研发费用情况（百万元） .................................................................................. 7 图 7：行业内公司研发费用占营收比例情况 .................................................................................. 7 图 8：公司营业收入及增速 ........................................................................................................... 8 图 9：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................... 8 图 10：公司营收构成变化 ............................................................................................................ 9 图 11：公司综合毛利率和分业务毛利率（%） ............................................................................. 9

图 12：主要国家宫颈癌发病率（蓝）及死亡率（红）（人次/10 万人，虚线部分为未来 10 年预测 趋势） ........................................................................................................................................ 10 图 13：默沙东 HPV 疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） ................................................... 11 图 14：GSK 的 HPV 疫苗自上市以来销售收入情况（亿美元） .................................................. 11 图 15：国内 HPV 疫苗批签发数量（万支）................................................................................ 12 图 16：国内 HPV 疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元） ........................................ 14 图 17：目前国内在研 HPV 疫苗管线一览 ................................................................................... 14 图 18：现有 HPV 疫苗效果对比 ................................................................................................. 15 图 19：利用大肠杆菌平台培养的 HPV 病毒样颗粒 ..................................................................... 17 图 20：水痘-带状疱疹病毒感染人体的过程 ................................................................................ 17 图 21：中国水痘疫苗批签发量情况 ............................................................................................ 18 图 22：中国与发达国家的水痘疫苗接种率对比（%） ................................................................ 19 图 23：中国出生人口数量增长趋势（单位：万人） ................................................................... 19 图 24：2019 年中国水痘疫苗批签发企业占比 ............................................................................ 20 图 25：2020 年中国水痘疫苗批签发企业占比 ............................................................................ 20 图 26：全球体外诊断规模及预测（亿美元） .............................................................................. 21 图 27：中国体外诊断市场规模及预测（亿元） .......................................................................... 21 图 28：2018 年体外诊断细分市场占比（%） ............................................................................. 22 图 29：2018 年体外诊断各细分市场增速情况（%） .................................................................. 22 图 30：中国免疫诊断中不同技术平台占比情况 .......................................................................... 22 图 31：中国化学发光市场规模及预测 ......................................................................................... 22 图 32：中国体外诊断行业市场竞争格局（2018 年） .................................................................. 22 图 33：中国化学发光市场竞争格局（2020 年） ......................................................................... 22

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

3

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

图 34：公司试剂业务分种类营收（百万元）及增速（%） ......................................................... 23 图 35：公司化学发光仪器装机量 ................................................................................................ 24 图 36：公司化学发光试剂收入情况 ............................................................................................ 24 图 37：不同发病天数的各新冠病毒标志物检出率（%） ............................................................ 25 图 38：2022 年 EPS 敏感性分析 ................................................................................................ 28

表 1：公司目前获批上市的疫苗产品............................................................................................. 6 表 2：公司疫苗在研管线情况 ....................................................................................................... 8 表 3：全球目前获批上市的 HPV 疫苗情况.................................................................................. 11 表 4：各地 HPV 疫苗接种优惠政策 ............................................................................................ 13 表 5：公司与 GSK 约定的里程碑付款计划 ................................................................................. 16 表 6：公司在研水痘疫苗项目 ..................................................................................................... 17 表 7：国内水痘疫苗在研产品情况 .............................................................................................. 20 表 8：化学发光厂家技术指标等对比........................................................................................... 23 表 9：可比公司估值表（2022 年 3 月 23 日收盘价） ................................................................. 27

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

4

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚

1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商

公司成立于 1991 年，始终专注于体外诊断（IVD）仪器及试剂、疫苗的研发生产和销售，已发展

成为国内领先、国际知名的创新免疫诊断和创新疫苗研发领先型企业。公司体外诊断产品涵盖酶

联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是公司业务的基本盘；而厦门万 泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012 年实现了全球首个戊肝疫苗的 上市，2019 年底获批国产首个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，提供了新的

发展动能。

图 1：公司发展历程

数据来源：公司官网，东方证券研究所

公司控股股东为养生堂有限公司，实控人为钟睒睒，也是养生堂和农夫山泉的董事长、实控人。钟先生直接持股 18.17%，并通过养生堂间接持股 56.98%，合计持股比例为 75.15%。新任董事 长邱子欣先生持股 4%。

公司子公司主要布局在北京、厦门，北京主要是传统免疫诊断和生化诊断业务，厦门聚焦于创新 疫苗及化学发光诊断业务，公司与厦门大学长期保持友好合作关系。2005 年经科技部批准，公司 与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），成立 10余年间 获得了多项具有明确应用前景的独创性科研成果，具有雄厚的技术积淀。2021 年，公司与厦门大 学续签了新的《合作研究协议》，有效期 10 年（2021/12/11-2021/12/10），进一步巩固双方产

研学合作，快速推进科研创新成果应用于临床和市场。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

5

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

图 2：公司股权结构图（截至 2022/3/23）

数据来源：wind，东方证券研究所

1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期

公司业务主要由体外诊断和疫苗构成，2019 年及以前体外诊断试剂贡献大部分收入，疫苗业务占 比较小。由于疫苗研发周期较长，目前公司仅有两款产品上市（2012：戊肝疫苗；2020：HPV2 价疫苗），戊肝疫苗本身销售额较小。而随着 HPV2 价疫苗上市，公司疫苗收入从 2019 年的 2% 提升到 2021 年的 57%占比，贡献新的业绩增长点。

其他业务

表 1：公司目前获批上市的疫苗产品

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

6

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

从业务长期发展来看，在 IVD 领域，公司切入增速更快的化学发光领域；在疫苗领域，公司储备 有 HPV9 价疫苗、水痘疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，保障长期发展。

表 2：公司疫苗在研管线情况

数据来源：公司年报，东方证券研究所

从收入层面来看，近年来公司营业收入快速增长，从 2017 年的 9.5 亿元增长到 2021 年的 57.5 亿 元，CAGR 为 56.87%。公司前期收入增速较慢，自 2018 年起为进一步优化产品结构，公司大力

推广化学发光诊断仪器及配套试剂，可能导致其优势产品酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试 剂的销售受到一定的不利影响。随后，2019 年重磅产品 HPV 疫苗上市，加上化学发光业务开始

放量增长，收入迎来快速增长期。

公司利润端也同样表现强劲，净利润从 2017 年的 1.5 亿元增长到 2021 年的 20.2 亿元，CAGR 为 91.35%。公司 2019 年度归母净利润出现负增长主要是由于 2018 年技术转让等产生非经常性收

益所致，整体业绩走势与收入端一致，保持快速增长趋势。

图 8：公司营业收入及增速

图 9：公司归母净利润及增速

从产品结构营收变化来看，公司收入贡献主要来源于体外诊断试剂和疫苗业务。2019 年以前公司 90%以上的收入均来源于体外诊断试剂，尤其在酶联免疫诊断试剂、生化试剂、胶体金快速诊断 试剂等方面具备优势，随着近几年公司大力发展化学发光业务，化学发光试剂增长较快，占比持 续提升。2020 年公司重磅产品 HPV2 价疫苗上市，由于市场供不应求，产销激增，使得疫苗业务 逐渐占据半壁江山。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

8

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

从毛利率来看，公司综合毛利率稳步提升，有望维持高位。分产品来看，体外诊断试剂毛利率较 为稳定，维持 80%左右的高位水平，随着产品结构优化，呈小幅波动提升趋势；疫苗方面由于新

产品上市，拉动整体毛利率有所上升，后续有望保持稳定。

图 10：公司营收构成变化

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场

2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市 场空间广阔

根据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，宫颈癌是全球女性第二大杀手，过去 20 多年 来，全球宫颈癌发病率与死亡率居高不下。2018 年全球范围内宫颈癌新发病例约 57 万例，死亡 病例约 31 万例。中国为宫颈癌第二大高发国，据统计，每年约有 10 万左右的新发病例，占世界 总数的 20%左右，死亡约 4.8 万例。

图 12：主要国家宫颈癌发病率（蓝）及死亡率（红）（人次/10 万人，虚线部分为未来 10 年预 测趋势）

数据来源：《Cancer》Wiley early online，东方证券研究所

几乎所有的宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（Human Papilloma Virus，HPV）的持续性感染有 关。而 HPV 的感染非常普遍，有性生活的女性一生中感染过一种 HPV 的可能性高达 40%-80%，但是超过 80%的 HPV 感染 8 个月内会自然消除，只有少数持续高危型 HPV 感染 2 年以上可能致 癌。几乎 100%的子宫颈癌、88%的肛门癌、50%的阴茎癌、43%的外阴癌及口咽癌等种类均与 高危型 HPV 持续性感染有关。

HPV 病毒是一种常见的性传播、皮肤密切接触传播病毒，男女性均可能被感染，包含 100 多种亚 型，分为高危亚型和低危亚型。高危亚型主要包括 HPV16、18、45、33、58、31、52、35、39、59 型（按感染率排序），其中宫颈癌患者中 HPV16 型的感染率为 55.2%，HPV18 型的感染率为 14.2%，是感染率最高的两种亚型；低危亚型 6、11 型主要与肛门癌有关。

目前全球已有 4 款 HPV 疫苗获批上市，临床试验证明，HPV 疫苗是全球截至目前唯一预防癌症 疫苗的品种，预防效果显著且安全。正是由于广泛的 HPV 疫苗接种，发达国家的宫颈癌患病率和

死亡率较发展中国家更低。

HPV 疫苗主要覆盖感染率高的高危亚型，覆盖亚型更多，就能更大程度上预防宫颈癌。临床实验 证明，二价疫苗（16/18 型）与四价疫苗（6/11/16/18 型）可以预防 70%的宫颈癌，四价疫苗可 同时预防 HPV6、11 型引发的肛门癌，九价疫苗（6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）可以预防 92%

的宫颈癌。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

10

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

表 3：全球目前获批上市的 HPV 疫苗情况

数据来源：公司官网、《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，东方证券研究所

数据来源：Bloomberg，东方证券研究所

数据来源：Bloomberg，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

11

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大

从国内 HPV 疫苗渗透率来看，目前我国仅四款 HPV 疫苗获批，获批后累计签发数量约为 6250 万 支，人均注射在 2.5 左右，覆盖人次约为 2500 万人。而目前我国 9-45 岁的女性适龄人口大概为 3.3 亿人，覆盖率仅为 7.5%，远低于美国等发达国家水平。

图 15：国内 HPV 疫苗批签发数量（万支）

数据来源：中检院，东方证券研究所测算
注：2021 年中，万泰为年报数据，其余为估算

世界卫生组织建议，9-14 岁未发生性行为的女孩为 HPV 疫苗的首要接种对象。我国《子宫颈癌 综合防控指南》也建议接种的重点人群为 13—15岁女孩。从接种年龄来看，越早接种效果越好，尤其 15 岁以下女孩对疫苗的免疫应答更高，效果更好。

由于 HPV 疫苗是非免疫规划下的自费疫苗，加上家长接种意识不足，我国 15 岁以下女孩接种率 极低。人民网提到我国目前 15 岁以下女孩 HPV 接种率不足 1%，而美国 2018 年青少年的 HPV 接种率就已经超过 50%，其中包含适龄男孩。因此无论从整体覆盖率还是儿童覆盖率上，国内市

场仍有巨大的渗透空间。

2.3：国内各地积极推广 HPV 疫苗接种，迎来放量期

在民众接种意愿提升及政策加持下，国内 HPV 疫苗市场渗透率有望不断提升，迎来快速放量期。

一方面，HPV 疫苗作为全球首个获批上市的预防癌症疫苗，在民众“防癌”意识提升及宣传普及 情况下，HPV 疫苗终端接受度较高，国内出现“一苗难求、供不应求”的情况。尽管 HPV 疫苗

为自费项目，女性自愿接种意愿非常高，价格敏感性低，默沙东九价疫苗甚至出现加价预约的情

况。

另一方面，随着国产 HPV2 价疫苗上市，各地积极推广 HPV 疫苗接种政策，尤其对于 9-18 岁低

龄女孩实施免费接种等优惠政策，全面拥抱《加速消除宫颈癌全球战略》。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

12

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

国家卫健委表示，我国将全力支持世界卫生组织提出的《加速消除宫颈癌全球战略》，战略明确 到 2030 年，将实现全球 90%的女孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种，通过疫苗接种、筛查和治 疗等三级防治路径，推动全球实现消除宫颈癌的目标。

2022 年 1 月 12 日，国家卫健委日前表示，我国将开始推动试点先行，鼓励有条件的地区积极采 取多种筹资模式，逐步开展 HPV 疫苗免费接种。目前国内各地开始积极推广 HPV 疫苗的普遍接 种政策。

此外，万泰作为国产 HPV2 价疫苗在 9~14 岁推行两针法，相对于进口疫苗，接种更加便捷、全 疗程接种费用更低，国内省市优惠政策主要以推广国产二价疫苗为主。某些省市已出台政策，给 予低龄女性免费接种等优惠政策，HPV 渗透率有望持续提升，或迎来大幅放量期。

表 4：各地 HPV 疫苗接种优惠政策

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

从国内远期市场空间来看，目前国内渗透率较低，预计低龄儿童和青少年渗透率提升会快于 26 岁 以上人群。根据初步测算，我们预计在目前渗透率基础上，到 2025 年 9-15 岁女性渗透率有望提 升 40%、16-26 岁女性提升 25%、27-45 岁女性提升 15%，对应到国内 HPV 疫苗市场，空间广 阔。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

13

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

图 16：国内 HPV 疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元）

数据来源：国家统计局、药品说明书，东方证券研究所测算

2.4：公司产品竞争优势明显，有望进一步脱颖而出

目前从国内国际在研的 HPV 疫苗竞争格局来看，中短期竞争格局尚可。

图 17：目前国内在研 HPV 疫苗管线一览

数据来源：各公司公告、公开资料整理，东方证券研究所

默沙东和 GSK 尚无处于研发后期的 HPV 疫苗管线，现有研发管线集中在国内厂商。

2 价疫苗仅沃森生物子公司上海泽润处于上市申报生产受理阶段，其余竞品仍处于临床二期及以 前阶段，上市日期不确定性较大；3 价与 4 价疫苗本身保护率较 2 价提升较少，预计对现有疫苗

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

14

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

竞争的影响较小；另外，对于关注度最高的九价疫苗，目前已有万泰生物、康乐卫士、上海博唯 生物、瑞科生物进入临床 III 期，其中上海博唯最早进入临床 III 期（2020/4），万泰紧随其后，于 2020 年 9 月进入 III 期临床，预计 III 期临床需要 3-4 年、审批签发上市需要 1-2 年，获批上市大 概率集中在 2025 年及以后，对短期内竞争格局影响较小。

因此，万泰生物作为目前唯一获批的 HPV 国产疫苗提供商，有望在中短期内充分受益于行业的快 速放量增长。而长期来看，国内 HPV 九价疫苗市场长期处于供不应求的阶段，公司的九价产品研

发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。

此外，公司二价 HPV 疫苗上市后销售持续超预期，也充分体现国产疫苗的优势和国内旺盛的需

求。同进口产品相比，公司产品在价格和产品质量上均具备优势，渗透率提升将快于进口产品。

1）价格优势：公司二价 HPV 疫苗定价相比进口 HPV 疫苗具有显著的价格优势，单针价格为 GSK2 价疫苗的 56%，比起默沙东的四价和九价疫苗价差更大，价格因素在渗透率提升中起

到关键作用。

2）接种程序优势：公司推出针对 9-14 岁的低龄人群，只打两针的方案，方便了接种流程。

3）产能优势：默沙东和 GSK 需要供应全球市场、产能有限，与国内旺盛的需求存在巨大缺口。而公司通过 IPO 募投项目“宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目”，计划在厦门生物医药 港投资 1.5 亿元建设相关基地，达产后预计年总产能 3000 万支（剂），保障疫苗的稳定供

应。

4）政策推动及接种意识增强：各地陆续推动优惠政策，而政府采购中由于公司 2 价疫苗价格定 价较低且合理，并未有大幅降价的现象。另外，民众对于 2 价疫苗保护率的认知有所提升，尤其是不适合默沙东 9 价疫苗的人群，越来越多选择接种国产 2 价疫苗。

5）产品质量优势：根据临床试验分析报告，在预防 HPV16、HPV18 型癌前病变、持续性感染

方面，国产二价疫苗均处于领先地位。

图 18：现有 HPV 疫苗效果对比

数据来源：药品说明书，东方证券研究所

另外值得一提的是，公司与 GSK 已签署战略合作协议开发新一代 HPV 疫苗，研发实力获得国际 巨头认可。2021 年底，公司的 HPV 二价疫苗也收到了世界卫生组织 WHO 的 PQ 合格认证，标

志着疫苗的技术和质量均达到国际一流水平，有利于国际市场开拓。

2019 年 9 月，万泰沧海与国际顶尖疫苗企业 GSK 签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自 主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和 GSK 的佐剂技术研发新一代的 HPV 疫苗，并在开发成功后在 全球范围内销售该疫苗。万泰通过此次合作，研发实力获得国际巨头认可，并有望参与分享 HPV 国际巨大市场。万泰沧海主要负责抗原的开发和上产，GSK 主要负责疫苗的开发和生产。里程碑 付款共分 8 次，GSK 将向公司支付共计 1.34 亿欧元。新一代 HPV 疫苗研发成功上市后，公司还

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

15

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

能享受国际市场销售分成。目前，战略合作进展顺利推进中，公司已分别于 2019 年 11 月和 2021 年 6 月收到两笔里程碑付款，均为 1100 万欧元。

表 5：公司与 GSK 约定的里程碑付款计划

数据来源：公司公告，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

16

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点

3.1：公司研发平台具备技术优势，水痘疫苗即将上市

公司研发积淀深厚，并与厦门大学 NIDVD 夏教授研究团队合作，开发出具有自主知识产权的独特 的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，并通过实践打破了之前只能用真核生产平台制备 HPV 疫苗的认知，突破了国外企业专利壁垒，取得了重大技术突破。

公司的大肠杆菌病毒样颗粒规模化生产技术平台具备技术先进性，不同于酵母、昆虫细胞杆状病 毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，并且 结合了病毒颗粒疫苗免疫原性好、安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键技 术难点，实现了生产效率与免疫结果的完美结合。另外该平台具备良好的通用性，能够适用多种 不同病原体疫苗的开发，具有广阔的应用前景。

公司已掌握利用大肠杆菌制备病毒样颗粒技术的通用规律，首先在 HEV（戊型肝炎疫苗）上获得 成功，并在不断总结归纳中，成功应用到 HPV 二价中，并将其推广到所有 HPV 亚型，均取得了 成功，具备显著的平台价值。

图 19：利用大肠杆菌平台培养的 HPV 病毒样颗粒

数据来源：Europe Bioinformatics Institute，东方证券研究所

图 20：水痘-带状疱疹病毒感染人体的过程

数据来源：《Nature Reviews》，东方证券研究所

基于公司强大的研发积淀和技术平台能力，公司在研产品中冻干水痘减毒活疫苗 III 期临床已接近 尾声，预计 2022 年可能会上市销售，贡献新的业绩增长点。另外，公司新型冻干水痘减毒活疫 苗（VZV-7D）为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，目前正在开展 II 期临床试验，预期可

在预防水痘同时又不引发带状疱疹，使接种者更加安全。

表 6：公司在研水痘疫苗项目

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

17

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

数据来源：公司招股书，东方证券研究所

3.2：水痘疫苗渗透率有待提升，批签发量波动上升

水痘疫苗目前主要是经水痘病毒传代毒株（Oka 株）制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段。

接种水痘疫苗不仅能预防水痘，还能预防因水痘带状疱疹而引起的并发症。目前我国的水痘疫苗

生产技术水平已处于世界领先水平，疫苗稳定性优于国外同类产品，产品远销至全球十几个国家。从历史批签发数据来看，整体维持波动上升的态势，预计 2021 年国内水痘疫苗批签发量为 2986 万瓶，签发货值接近 40 亿元，行业发展空间广阔。

图 21：中国水痘疫苗批签发量情况

数据来源：中检院，东方证券研究所

水痘发病率高、且时常发生爆发，易感人群主要是儿童，幼儿园和学校是主要的传染区，个别水 痘患者的并发症还可导致死亡。水痘最有效的预防方法就是接种水痘疫苗，适用于 12 月龄以上的 水痘易感者。从免疫程序来看，国内不同厂家或地区免疫程序有所差异，一般推荐 1~12 对儿童 基础免疫接种 1 针。近年来国内部分地区开始推广接种 2 针：分别在 1 岁、4~6 岁、13 岁及以上 儿童中，间隔 4~8 周，接种加强针。

长期来看，水痘疫苗市场受益于渗透率提升、“两针法”普及、纳入地方免疫规划或调整为一类

苗等因素而持续扩容。

1）国内水痘疫苗接种率低于发达国家平均水平，渗透率有望不断提升

国内水痘疫苗自 2005 年起纳入常规接种，但作为二类疫苗接种率仍然不高。2020 年一项针 对水痘疫苗的 Meta 分析结果显示，中国儿童接种率为 61.1%，东部、中西部地区差异较大，

而与德、意、美等发达国家相比仍有较大提升空间。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

18

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

3.3：目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份 额

从行业竞争格局来看，水痘疫苗生产企业数量较少，市场格局较为稳定。目前仅 5 家企业生产

（长生生物经历疫苗事件后停产），主要包括天坛生物控股子公司长春祈健、长春高新子公司长 春百克、上海所、大连科兴（2019 年底获批）、上海荣盛。其中长春百克、上海所和长春祈健连 续两年均位居批签发三强，2020 年分别签发 883、765、846 万剂，市占率基本接近，合计占总 批签发量的 91.72%。

从目前的在研水痘疫苗来看，除了万泰外其他公司均处于临床早期或临床前阶段，仅公司处于临 床 III 期，有望上市后分享水痘疫苗的广阔市场。从潜在进入产品来看，预计水痘疫苗竞争格局将

长期维持较好的局面，公司新型水痘减毒活疫苗上市后有望获取更大的市场份额。

表 7：国内水痘疫苗在研产品情况

数据来源：产业信息网整理，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

20

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增 长

4.1：IVD 行业具备自身增速高+国产替代双重红利

公司自成立以来始终关注于体外诊断试剂和相关仪器的研发、生产及销售，是国内领先的体外诊 断试剂研发生产企业。公司体外诊断产品主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化 学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂，同时配置了相关产品的质控品。产品在临床应 用上涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、糖代谢、肝纤维化、甲功、激素、遗传学疾病和 免疫血液学血型筛查等监测，是行业中产品种类最丰富的企业之一，在体外诊断行业的竞争力越 来越强。

体外诊断（IVD）是指在体外通过对人体体液、细胞和组织等样本进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的诊断方法。目前体外诊断对疾病的预防、诊断和治疗具有积极意义，是医疗体系不可或缺的重要一环，而且随着全球人口基数、年龄的不断增长，慢性病、肿瘤等发 病率的不断提高，全球和国内 IVD 市场规模将进一步扩大。

据第三方机构统计，2017-2020 年全球体外诊断市场 CAGR 超过 4%，国内市场增速远超全球，增速在 20%以上。

图 26：全球体外诊断规模及预测（亿美元）

数据来源：中商情报网，东方证券研究所

图 27：中国体外诊断市场规模及预测（亿元）

数据来源：《中国医疗器械蓝皮书（2021）》，东方证券研究所

按照原理和技术特点的不同，体外诊断可以分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、血液体液诊断、微生物诊断等，其中免疫诊断、生化诊断占比较大，合计占比超过 50%。根据使用流程，体外诊 断可以分为仪器和试剂，市场规模比例约为 3:7。

免疫诊断侧重于对样本中微量物质的检测，灵敏度高、出错率小，市场增速较快，是 IVD 里最大

的细分领域。免疫诊断主要技术平台包括化学发光免疫诊断、酶联免疫诊断、胶体金免疫诊断、

放射免疫、荧光免疫等。其中化学发光方法线性范围宽，结果稳定、安全性好等系统性优势明显，逐渐成为免疫诊断的主流，市场增速在 20%以上，占整个免疫诊断比重超过 80%。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

21

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

4.2：公司化学发光业务装机量不断增长，带动试剂不断放量

在体外诊断领域，公司传统优势在酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试剂的研发、生产和销售，

公司众多产品技术处于国内领先水平，部分产品居国际领先。公司拥有全球首个通过尿液快速检 测 HIV 的试剂盒——“艾知”试剂盒，具有广泛的社会意义和市场空间，公司在艾滋病毒检测上

处于国际领先地位。

图 34：公司试剂业务分种类营收（百万元）及增速（%）

数据来源：wind，东方证券研究所

受行业影响，公司酶联免疫试剂和胶体金试剂增长乏力，公司为进一步优化产品结构，从 2016年 开始大力推广化学诊断仪器及配套试剂，并从 2017年度开始大规模量产及销售化学发光诊断仪器

及配套试剂，带来体外诊断业务增长的第二成长曲线。

公司在化学发光免疫分析领域具备技术先进性，其第一台全自动化学发光免疫分析仪 Caris200 是“十二五”863 计划开发出的国内首台开放式全自动化学发光仪器。2020 年，公司推出新一代全 自动管式化学发光免疫分析仪 Wan200+，全面提升工作效率，并运用先进人工智能技术，交互性

友好。

而从测速、样本位、试剂位、测试时间等技术指标来看，公司的产品同样具备优势。

表 8：化学发光厂家技术指标等对比

数据来源：华经产业研究院，公司官网，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

23

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

公司化学发光仪器采取了先进的吖啶酯直接发光法，使用最优元器件，保障强大的功能与性能，具备与国际一流产品正面竞争的能力。公司目前逐步覆盖全国排名 100 强医院，三级医院占全国 装机客户的 45%，目前累计装机量超过前台，同样处于行业前列。

从数据来看，化学发光业务发展快速，装机量提升显著，带动化学发光试剂收入维持高速增长。

图 35：公司化学发光仪器装机量

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

图 37：不同发病天数的各新冠病毒标志物检出率（%）

数据来源：公司官网，东方证券研究所

新冠检测试剂的推出带动了公司全自动化学发光免疫分析仪的装机增长，也为公司提供了短期新 的业绩增长。公司 2020 年新冠试剂新增销售 2.63 亿元，占到整体试剂收入的 22%。

中短期来看，由于全球疫情持续反复，新冠检测试剂市场规模迅速攀升。根据 BCC Research 调 研报告，2020 年全球新冠检测市场高达 604 亿美元，预计 2021 年 844 亿美元，且到 2027 年将 增至 1951 亿美元，年均复合增长率约为 15%，有望给公司带来短期业绩新增量。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

25

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1. 公司收入的大幅增长主要来自于 HPV 二价疫苗的放量销售、水痘疫苗上市销售以及化
   学发光试剂的稳定增长，我们预计公司 22-24 年公司 HPV 二价疫苗的销量分别为
   1900/2500/3000 万支，预计公司 22-24 年化学发光试剂业务的营业收入增速分别为
   50%/50%/30%，预计整个试剂业务 22-24 年的营业收入分别为 21.26/27.04/32.68 亿
   元，分别对应增速 24.70%/27.17%/20.86%。
2. 公司 22-24 年毛利率分别为 86.75%,87.07%和 87.21%。公司疫苗产品放量带动毛利率
   有所提升，预计后续保持稳定。
3. 公司 22-24 年销售费用率为 28.78%,28.79%和 28.75%，管理费用率为 2.68%,2.81%

和 3.03%，研发费用费为 10.77%,10.78%和 10.71%。预计公司后续疫苗新品上市及化

学发光业务持续推广，销售费用维持高位。

盈利预测核心假设

体外诊断试剂

疫苗

诊断仪器

活性原料

技术服务收入

代理收入

其他收入

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

26

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

投资建议

公司自成立以来始终专注于体外诊断试剂及仪器、疫苗的研发生产和销售，研发积淀深厚，在原 材料处理和技术平台上具备独特的优势。公司 HPV 二价疫苗推出后，销售量持续超出预期，也从

侧面反映出下游宫颈癌预防巨大的需求。随着国内政策推动，公司将显著受益于行业发展，并且 公司的 HPV 九价疫苗研发进程也处于行业前列，畅享广阔市场。同时，公司储备有水痘疫苗、鼻 喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，加上 IVD 业务结构不断优化，长期发展可期。

公司主营疫苗和体外诊断试剂业务，核心优势在于对生物制品的处理和培养。基于公司业务属性，我们选取同为疫苗行业的智飞生物、沃森生物、康泰生物，IVD 诊断试剂领域的诺唯赞，及生物

制品领域的键凯科技、优宁维，这六家作为可比公司。

估值方面，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 5.83、7.73、9.42 元。考虑到公司在 HPV 疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司 22 年 45 倍 PE，给予 20%的溢价，最终给予 22 年 54 倍 PE，对应目标价为 314.82 元，首次给予买入评级。

表 9：可比公司估值表（2022 年 3 月 23 日收盘价）

数据来源：朝阳永续，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

27

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

风险提示
⚫HPV 疫苗销售不及预期。目前公司业绩的大幅增长主要受益于 HPV 疫苗的放量销售，若后 期销售量不及预期，会影响业绩预测。

图 38：2022 年 EPS 敏感性分析

数据来源：wind，东方证券研究所

购变多出现大幅压价情况，会影响公司收入和利润。

⚫在研管线不及预期。公司目前储备的水痘疫苗研发及上市进度不及预期可能会影响对未来业 绩的判断；若 HPV 九价疫苗研发进程较慢，其他竞争对手较快上市，可能影响后续 HPV 疫 苗销售和竞争地位。

⚫化学发光销售不及预期。公司 IVD 业务目前的主要增长动力来源于化学发光业务，若在后续 竞争格局中处于不利地位，可能会拖累相关业务增长。

⚫假设条件变化影响测算结果。文中 HPV 疫苗的潜在市场空间测算基于设定的前提假设基础 之上，存在假设条件变化导致结果产生偏差的风险。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

28

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

《 发 布

万泰生物首次报告——快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

30

免责声明
Tabl e_Disclai mer

本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研 究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在 分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。

提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

HeadertTabl e_Address

东方证券研究所

地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼

电话：021-63325888

传真：021-63326786

网址：www.dfzq.com.cn