中国人寿评级买入归母净利润同比+1.3%，NBV同比-23.3%，Q4低基数为2022年向上弹性带来更大空间
股票代码 ：601628
股票简称 ：中国人寿
报告名称 ：归母净利润同比+1.3%，NBV同比-23.3%，Q4低基数为2022年向上弹性带来更大空间
评级 ：买入
行业：保险
公司报告 | 年报点评报告
中国人寿（601628）
证券研究报告
2022 年 03 月 25 日
| 投资评级 | |||||
| 归母净利润同比+1.3%，NBV 同比-23.3%，Q4 低基数 为 2022 年向上弹性带来更大空间 | 行业 | 非银金融/保险 | |||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||
| 1、利润：归母净利润同比+1.3%至 509 亿，恢复正增长（2020 年同比-13.8%），其中 Q4 利润 24 亿，同比-24%。在低基数下利润增速继续放 | 当前价格 | 25.54 元 | |||
| 目标价格 | 元 | ||||
| 缓，预计源于 750 均线下移（年末同比-20bps 至 3.06%），准备金折现 | 基本数据 | ||||
| 率假设变更合计减少 2021 年税前利润 383 亿。投资端表现对利润有一定 拉动作用，总投资收益同比+7.8%至 2141 亿。 2、价值：NBV 在高基数下同比-23.3%至 447.8 亿元，其中 H2 NBV 同 比-31%，略低于预期。Q4 NBV 负增长扩大（估算单季同比约-46%），预计主要源于年末一次性调整费用率及继续率假设所致。新单保费全年同 比-9.3%至 1759 亿元，首年期交保费同比-14.7%至 984 亿元，十年期 及以上首年期交保费同比-26.1%至 417 亿元；但健康险首年期交新单同 比+44.3%至 136 亿，产品结构好转。 | A 股总股本(百万股) | 20,823.53 | |||
| 流通 A 股股本(百万股) | 20,823.53 | ||||
| A 股总市值(百万元) | 531,832.96 | ||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 531,832.96 | ||||
| 每股净资产(元) | 16.93 | ||||
| 资产负债率(%) | 90.05 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 37.20/23.78 | ||||
| 个险方面，NBV 同比-25.5%至 429.5 亿元，新单保费与价值率双降，其 | 作者 | ||||
| 中，首年期交保费同比-17.4%至 822.5 亿；NBV Margin 同比-5.9pct. 至 42.2%，预计为产品结构年期恶化所致，十年期及以上首年期交保费同 比-26%至 417 亿。 人力方面，销售队伍量降但质升。公司自 2020 年来主动清理低产能代理 人，21 年末个险销售人力 82 万人（营销队伍 52 万、收展队伍 30 万）， | 夏昌盛 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com | |||||
| 周颖婕 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com | |||||
同比-40.5%；月均有效销售人力同比小幅下降，但代理人下滑幅度大幅高 于新单保费降幅，人均产能有所提升，绩优人群稳定。我们预计，在“挤
股价走势
| 出”队伍水分后，后续销售队伍有望保持平稳回升态势。 此外，公司积极推动银保与团险渠道发展。银保渠道首年期缴保费同比 +2.3%至 161 亿，其中，5 年期及以上首年期交保费+35%至 67.4 亿元，保单期限结构有所优化；客户经理达 2.5 万人，季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长。团险渠道总保费同比+1% 至 291.6 亿元，销售人员 达 4.5 万，其中高绩效人力同比+13%。 EV 较年初+12.2%，增速放缓（2020 为+13.8%）主要受营运偏差（-64 亿）、投资偏差（-27 亿）、模型与假设变更（-76 亿）拖累；14 个月保单 | 中国人寿 | 沪深300 | ||
| 13% 7% 1% -5% -11%-17%-23% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
| 继续率、26 个月保单继续率分别同比-5.2pct.至 80.5%、-1.3pct.至 81.1%，退保率+0.1pct.至 1.2%，预计源于年末公司调整 EV 退保率、发 | 相关报告 | |||
| 病率、死亡率等假设。NBV 创造的贡献下降 2pct.至 4%。 3、投资：净投资收益率 4.38%，同比+0.04pct.；总投资收益率 4.98% ，同比-0.32pct.；综合投资收益率 4.87%，同比-1.46pct.，主要受计入可 供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。资产配置上，债券 配置比例+6.2pct.至 48.2%，主要加大了长期性利率债的配置；股票和基 金配置比例-2.6pct.至 8.8%。 点评：Q4 利润和 NBV 均小幅弱于预期，预计假设一次性调整为 2022 年 增长带来更大的弹性空间。我们预计，随着公司持续推动鑫裕尊享年金险+ 臻享传家终身寿的产品搭配方案，在抓住权益市场震荡、客户预防性储蓄 | 1 《中国人寿-年报点评报告:2020 年年 报点评：扣非归母净利润同比-5.1%，NBV 同 比 -0.6% ， 整 体 符 合 预 期 》2021-03-26 2 《中国人寿-季报点评:中国人寿 3 季 报： NBV 同比+2.7%，增速放缓但仍有 望领先同业，预计 2021 开门红有望在 高基数下实现平稳增长》 2020-10-30 3 《中国人寿-半年报点评:中报点评：NBV 同比+6.7%，扣非后单季净利润同 比+109%表现亮眼》 2020-08-27 | |||
需求增加的背景下，年初至今累计个险新单增速同比已基本持平。我们判 断，2022Q1 公司 NBV 同比约-18%，大幅领先其他上市同业（除友邦）；全年 NBV 降幅有望在低基数下继续收窄。我们预计，2022-2024 年公司归 母净利润分别为 574 亿、645 亿、723 亿，YOY 为 12.7%、12.3%、12.2% （前 次预估 2022-2023 年归母净利润分别为 722 亿、836 亿），降低盈利预测主 要考虑到未来 750 日国债收益率曲线的走势。目前公司 2022 PEV 为 0.54 倍，处于历史估值低位。看好后续保险板块资产端估值修复背景下，公司
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公司报告 | 年报点评报告
负债端同业领先带来的超额收益机会，维持“买入”评级。
风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效 率降低。
| 财务数据和估值 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 824961 | 858505 | 867935 | 918314 | 953607 |
| 增长率（%） | 10.71% | 4.07% | 1.10% | 5.80% | 3.84% |
| 归属母公司股东净利润（百万元） | 50268 | 50921 | 57408 | 64456 | 72284 |
| 增长率（%） | -13.76% | 1.30% | 12.74% | 12.28% | 12.15% |
| 每股收益（元） | 1.78 | 1.80 | 2.03 | 2.28 | 2.56 |
| 市盈率(P/E) | 6.93 | 6.84 | 6.07 | 5.40 | 4.82 |
| 市净率(P/B) | 0.77 | 0.73 | 0.68 | 0.62 | 0.56 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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财务预测摘要
| 主要财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 每股指标（元） | 1.78 | 1.80 | 2.03 | 2.28 | 2.56 | 寿险保费 | 612265 | 618327 | 620767 | 634097 | 651676 | |||
| 每股收益 | 非寿险保费 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 每股净资产 | 15.92 | 16.93 | 18.14 | 19.88 | 21.82 | 总保费及管理费收入 | 612265 | 618327 | 620767 | 634097 | 651676 | |||
| 每股内含价值 | 37.93 | 42.56 | 47.94 | 53.94 | 60.71 | 减：分出保费 | 6053 | 8015 | 12415 | 6341 | 13034 | |||
| 每股新业务价值 | 2.07 | 1.58 | 1.35 | 1.45 | 1.57 | 净保费收入 | 606212 | 610312 | 608352 | 627756 | 638643 | |||
| 价值评估（倍） | 6.93 | 6.84 | 6.07 | 5.40 | 4.82 | 减：净提取未到期责任准备金 | 1546 | 939 | (504) | 1389 | 1263 | |||
| 已赚净保费 | 604666 | 611251 | 608856 | 626367 | 637380 | |||||||||
| P/E | 投资收益 | 207541 | 241814 | 254755 | 277586 | 301034 | ||||||||
| P/B | 0.77 | 0.73 | 0.68 | 0.62 | 0.56 | 营业收入 | 824961 | 858505 | 867935 | 918314 | 953607 | |||
| P/EV | 0.32 | 0.29 | 0.26 | 0.23 | 0.20 | 赔付及保户利益 | 166615 | 178082 | 195204 | 204804 | 214934 | |||
| VNBX | -12.40 | -19.09 | -26.45 | -28.62 | -30.81 | 保险业务综合费用 | 603435 | 628442 | 602703 | 631975 | 646448 | |||
| 盈利能力指标（%） | 4.34% | 4.38% | 4.50% | 4.50% | 4.50% | 770050 | 807524 | 797907 | 836779 | 861382 | ||||
| 营业费用 | ||||||||||||||
| 营业利润 | 54911 | 56319 | 70028 | 81535 | 92225 | |||||||||
| 净投资收益率 | 税前利润 | 54488 | 50495 | 69628 | 81035 | 91825 | ||||||||
| 总投资收益率 | 5.30% | 4.98% | 4.80% | 5.00% | 5.00% | 所得税 | 3103 | (1917) | 10444 | 14586 | 16528 | |||
| 净资产收益率 | 11.17% | 10.64% | 11.20% | 11.47% | 11.72% | 归属于母公司股东的净利润 | 50268 | 50921 | 57408 | 64456 | 72284 | |||
| 总资产收益率 | 1.18% | 1.04% | 1.12% | 1.16% | 1.20% | 少数股东损益 | 1117 | 1491 | 1776 | 1993 | 3012 | |||
| 财险综合成本率 | - | - | - | - | - | |||||||||
| 财险赔付率 | - | - | - | - | - | |||||||||
| 财险费用率 | - | - | - | - | - | |||||||||
| 盈利增长（%） | 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||
| 净利润增长率 | -13.76% | 1.30% | 12.74% | 12.28% | 12.15% | 现金及存款投资 | 603272 | 590,363 | 687019 | 750896 | 816,501 | |||
| 内含价值增长率 | 13.80% | 12.21% | 12.64% | 12.51% | 12.56% | 债权投资 | 1718625 2,273,423 1989985 | 2175010 2,365,036 | ||||||
| -0.55% | -23.29% | -15.00% | 8.00% | 8.00% | 464426 | 414,774 | 535401 | 585181 | 636,307 | |||||
| 新业务价值增长率 | 股权投资 | |||||||||||||
| 偿付能力充足率（%） | - | - | - | - | - | 其他投资 | 1310101 1,438,269 1525655 | 1667508 1,813,194 | ||||||
| 总投资资产 | 4096424 4,716,829 4738060 | 5178595 5,631,038 | ||||||||||||
| 偿付能力充足率（集团） | 分保资产 | 6095 | 6630 | 4600 | 4600 | 4,600 | ||||||||
| 偿付能力充足率（寿险） | 280% | 280% | 250% | 250% | 250% | 其他资产 | 149891 | 167626 | 391010 | 391010 | 391,010 | |||
| 偿付能力充足率（产险） | - | - | - | - | - | 资产总计 | 4252410 | 4891085 5133670 | 5574205 6,026,648 | |||||
| 内含价值（百万元） | 467,125 | 513,838 | 565,222 | 621,744 | 683,918 | 保险合同负债 | 2973225 | 3419899 3803378 | 4189803 4,581,150 | |||||
| 投资合同负债 | 288202 | 313585 | 300000 | 300000 | 300,000 | |||||||||
| 调整后净资产 | 次级债 | 34992 | 34994 | 34994 | 34994 | 34,994 | ||||||||
| 有效业务价值 | 605,015 | 689,170 | 789,856 | 902,842 | 1,032,111 | 其他负债 | 499060 | 635949 | 472969 | 475952 | 479,085 | |||
| 内含价值 | 1,072,140 | 1,203,008 | 1,355,078 | 1,524,586 | 1,716,029 | 负债总计 | 3795479 | 4404427 4611341 | 5000749 5,395,229 | |||||
| 一年新业务价值 | 58,373 | 44,780 | 38,063 | 41,108 | 44,397 | 实收资本 | 28265 | 28265 | 28265 | 28265 | 28,265 | |||
| 核 心 内 含 价 值 回 报 率 | 12.26% | 10.10% | 12.41% | 12.31% | 12.21% | 归属于母公司股东权益 | 450051 | 478585 | 512723 | 561802 | 616,628 | |||
| （%） | 78,518 | 77,454 | 77,927 | 82,578 | 87,544 | 少数股东权益 | 6880 | 8073 | 9605 | 11654 | 14,791 | |||
| 寿险新业务保费（百万元） | 负债和所有者权益合计 | 4252410 | 4891085 5133670 | 5574205 6,026,648 | ||||||||||
| 短险和趸缴新单保费 | ||||||||||||||
| 期缴新单保费 | 115,421 | 98,410 | 83,650 | 87,255 | 91,040 | |||||||||
| 新业务合计 | 193,939 | 175,864 | 161,577 | 169,833 | 178,585 | |||||||||
| 新业务保费增长率（%） | 6.98% | -9.32% | -8.12% | 5.11% | 5.15% | |||||||||
| 标准保费 | 123273 | 106155 | 91443 | 95513 | 99795 | |||||||||
| 标准保费增长率（%） | 5.72% | -13.89% | -13.86% | 4.45% | 4.48% | |||||||||
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | |
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | |
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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