平治信息评级公司深度报告：智慧家庭+元宇宙齐头并进，成长路径愈发清晰

股票代码 ：300571
股票简称 ：平治信息
报告名称 ：公司深度报告：智慧家庭+元宇宙齐头并进，成长路径愈发清晰
评级 ：买入
行业：通信服务

平治信息(300571)/通信

目录

1 顺利转型：由单一阅读业务转为“通信+阅读”双轮驱动 ............................................................................................. 3 2 移动阅读：老树开新花，数字版权价值有望重估 ...................................................................................................... 6 2.1 数字阅读市场稳健发展，疫情强化线上阅读需求 ....................................................................................................................... 6 2.2 背靠运营商渠道市场，CPS 分销模式维持业务高毛利............................................................................................................... 6 2.3 公司积累大量优质 IP 资源，数字版权价值有望重估 ................................................................................................................. 7 3 通信：智慧家庭+5G 设备打开成长空间 ................................................................................................................ 11 3.1 政策与需求共振，千兆宽带迎高景气周期 .................................................................................................................................. 11 3.2 Wi-Fi6 加速普及，智慧家庭产品单价提升明显 ......................................................................................................................... 12 3.3 市场份额稳步提升，横向拓展完善产品布局 .............................................................................................................................. 14 4 元宇宙：依托运营商差异化布局，元宇宙进展提速 ................................................................................................ 16 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 18 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 18 5.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 19 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 23 表格目录 .................................................................................................................................................................. 23

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1顺利转型：由单一阅读业务转为“通信+阅读”双轮驱动

平治信息成立于 2002 年，于 2016 年 12 月在深圳证券交易所创业板成功上市。公司发展 历经三个重要阶段：1）业务沉淀期：基于运营商渠道开展业务。公司获得工信部增值电信业务 经营许可并分别与移动、电信、联通建立业务合作关系，向三大通信运营商阅读基地提供数字阅 读产品并共同推广运营。2）高速成长期：紧抓移动互联网红利。公司自 2015 年开始布局移动 互联网的付费阅读业务，把握新媒体流量红利期机遇，移动阅读业务高速发展。3）转型发展期：收购深圳兆能，积极布局智慧家庭业务。多年来增值电信业务的开发及运营经验积累使公司与通 信运营商建立了良好的合作关系，同时伴随互联网红利褪去，移动阅读业务增速放缓，公司积极 寻求第二成长曲线，于 2019 年收购深圳兆能，主动布局以智慧家庭为核心的通信业务，并进一 步延伸至 5G 接入网、承载网等领域。

图 1：公司发展历程

资料来源：平治信息官网，民生证券研究院整理

上市后通过多轮资本运作布局通信领域，已实现“从 0 到 1”的突破，并有望完成“从 1 到 N”的跃迁。公司分别于 2019 年、2020 年现金收购深圳兆能讯通科技有限公司 51%和 49% 股权，进入智能家庭终端领域，主要产品包括路由器、网关、机顶盒等。2021 年 12 月公司新 一轮定增募资 5.85 亿元，进一步拓展业务至 5G 无线接入网、承载网等通信设备。经历短暂阵 痛期，公司已实现从以移动阅读为单一主业向“通信+阅读”双轮驱动的顺利转型。

图 2：移动阅读业务旗下产品众多

资料来源：平治信息官网，民生证券研究院

图 3：通信业务由全资子公司深圳兆能负责

资料来源：深圳兆能官网，民生证券研究院

公司股权结构稳定，实控人为郭庆、张晖夫妇。根据公司 2021 年 12 月 28 日定增上市公 告书，定增股票上市后郭庆持有公司 22.77%股份，张晖通过福建齐智兴持有公司 13.78%的股 份。前十大股东中，中意资产（持股 2.40%）和浙数文化（持股 1.48%）分别为 2021 年和 2019 年定增引入的战略投资者。

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图 4：公司股权结构

资料来源：Wind，民生证券研究院

智慧家庭业务释放新动能，营收利润双提速。公司 2016-2021 年整体上保持了较快的业绩 增速，营收和净利润 CAGR 为 50.22%和 43.04%，但其中 2019-2020 年移动阅读业务发展趋 缓，叠加转型初期深圳兆能亏损，公司净利润增速有所波动。2021 年公司通信业务转型取得了 阶段性成果，陆续斩获运营商大单，根据公司业绩快报，当年实现营业收入 35.88 亿元，同比增 长 48.99%，实现归母净利润 2.90 亿元，同比增长 37.77%

我们认为伴随着营收结构的变化，公司的性质也发生了根本性的转变，经营拐点已至。过去，公司是以移动阅读为主、资讯类为辅的传媒公司，抓住了 4G 时代移动互联网红利实现业绩高速 增长（13-17 年营收从 1 亿增长至 9 亿）。现在，公司已实现顺利转型，成为通信和传媒双轮驱 动的综合性公司。通信板块，家庭宽带业务受益行业增长和自身市场份额的提升，增长动能强劲；新拓展的 5G 天线和固网业务已有在手订单，有望打开长期成长空间。未来，携手运营商，布局 元宇宙。移动阅读板块，自有 IP 可与元宇宙多元结合，数字版权价值有望重估。元宇宙方面，公司已与中移虚拟现实、达闼机器人签订三方协议，布局 VR/AR 和机器人元宇宙，同时布局虚 拟人技术，未来有望借助运营商渠道推广产品。

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图 7：公司主营业务构成

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2移动阅读：老树开新花，数字版权价值有望重估

2.1数字阅读市场稳健发展，疫情强化线上阅读需求

数字阅读行业用户付费意愿较高。数字阅读的早期形态多为网络文学，于 20 世纪 90 年代 中后期开始发展，从互联网刚兴起时萌芽阶段，到当前移动互联网高度普及的成熟阶段，已初步 形成注重内容质量、重视 IP 衍生价值的创作体系，付费模式在用户群体中开始被普遍接受。在 艾媒咨询 2020 年调查中，超七成数字阅读用户愿意进行付费阅读。根据《2020 年度中国数字 阅读报告》，随着数字阅读习惯的养成，越来越多的用户愿意为高质量内容买单，付费意愿 86.3%。2020 年，电子阅读付费用户中 26.8%每月平均花费 100 元及以上。

图 8：数字阅读发展历程

资料来源：行行查，民生证券研究院

图 9：数字阅读用户付费意愿

资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院

技术普及与疫情刺激下，数字阅读行业规模稳步提升。随着 5G、云计算等新技术的应用，云端图书馆、云书店等新场景、新模式涌现，同时疫情的常态化也一定程度上激发了数字化阅读 的需求。根据《2021 年度掌阅数字阅读报告》数据，2021 年度平台用户人均阅读时长、人均 听书时长、最长阅读时长较上一年度分别上涨 23.39%、35.71%、17.07%。数字阅读行业规模 呈现稳步上升趋势，根据 iMedia Research（艾媒咨询）数据，2020 年中国数字阅读行业市场 规模达 372.1 亿元，预计 2022 年市场规模达到 453.9 亿元，同比增长 9.1%。

图 10：移动阅读行业市场规模

资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院

2.2背靠运营商渠道市场，CPS 分销模式维持业务高毛利

公司移动阅读业务的主要模式为原创小说阅读业务、电信运营商基地产品包业务和用户分流

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业务。公司与出版机构、媒体和个人作者等版权方合作，聚合海量优质的文字和有声阅读内容，通过自身的阅读平台、第三方平台以及电信运营商的阅读平台向用户提供全方位的阅读服务。公 司移动阅读业务内容涵盖网络文学、出版书籍、杂志、报纸、电台广播、曲艺杂谈、教育培训等，并以数字阅读为核心，通过 IP 衍生品开发等方式，构建泛娱乐新生态，推出相关影视文化、动 漫及游戏等关联产品。

图 11：公司移动阅读业务主要模式

资料来源：公司招股书，民生证券研究院

自建平台拓宽市场，发力 CPS 模式实现内容渠道资源共享。公司早期以移动阅读业务为电 信运营商基地提供产品包，包括阅读包、资讯包、有声小说、动漫包等内容，2015 年下旬公司 开始发力自有平台建设，加大内容获取和资源整合力度，目前已有包括“话匣子听书”、“平治文 学”、“盒子小说”等多个差异化自有平台。2017 年公司收购郑州麦睿登和杭州悠书各 51%股权，建立CPS 模式的小说分销平台。CPS 推广模式是一种基于自媒体和用户为基础的内容分发模式，相对于内容方独自分发内容，CPS 模式分发效率更快、辐射人群更广，有利于将优秀的内容以更 快的速度传递市场。目前公司原创阅读站“有书阁”、“微阅云”和“平治云小说”均采用 CPS 模式进行推广。

图 12：公司差异化自有平台

图 13：CPS 推广模式内容分发示意图

QQ公众号

其他
最终实现内容变现

资料来源：平治信息官网，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理

2.3公司积累大量优质 IP 资源，数字版权价值有望重估

互联网时代作品版权进入数字化时代。数字版权是作者享有的以数字化方式保存、复制、发 行数字作品的权利。数字作品通常被以二进制数字的形式固化在硬盘、光盘等物理介质或载体，通过网络以数字信号的方式传播。现阶段数字作品主要包括以下两种类别：1）传统作品的数字

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化。将传统作品以数字代码形式固定在磁盘或光盘等有形载体上，本质上改变作品的表现和固定 形式，对作品“独创性”和“可复制性”不产生任何影响，如电子报纸、期刊、电影等。2）天 然以数字代码存在的作品，如计算机软件、游戏等。

表 1：数字作品覆盖领域

小说

资料来源：赛迪区块链研究院，民生证券研究院

公司业务覆盖数字版权产业链全环节。数字版权产业链可以分为上、中、下游和数字版权服 务共四个部分。上游为内容提供商，提供的内容涵盖网络文学、网络图片、有声读物、图书出版 机构的数字作品等。中游为内容分发商和互联网运营商等平台服务商。平台服务商本身不生产内 容，主要依靠技术、网络渠道和流量入口优势，整合数字内容资源，对外提供检索入口和搜索等 服务，平台服务商利用技术优势整合和运营数字资源，有助于内容提供商专注于优质内容生产。下游包括智能硬件和软件终端提供商。数字版权服务主要是为数字内容出版物提供版权登记、版 权交易、版权价值评估、版权保护一系列服务的技术和解决方案提供商。公司业务覆盖数字版权 行业上游内容创作、中游资源整合与下游硬件生产（深圳兆能）全环节。

图 14：数字版权产业链

资料来源：赛迪区块链研究院，民生证券研究院

数字版权行业政策逐渐健全，为行业发展奠定基础。对于数字版权行业作品内容与形式突破 性的变化，国家立法层面通过修订和完善已有法律加强对数字版权保护。2001 年《著作权法》 增

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加信息传播权；2005 年颁布《互联网著作权行政保护办法》规范了网络服务运营商关于版权的 行政责任；2006 年颁布《信息网络传播权保护条例》对信息网络传播权的范围、侵权形态、权 利限制等内容做了规定；2011 年最高人民法院等多部门联合印发了《关于办理侵权知识产权刑 事案件适用法律若干问题的意见》，规定了通过信息网络传播侵害他人作品权利的行为的定罪标 准；2021 年国家版权局印发《版权工作“十四五”规划》，进一步完善版权管理机制体制，推 进有关著作权国际条约的磋商制定和批准工作。此外，《互联网出版管理暂行规定》、《互联网著 作权行政保护办法》、《最高人民法院关于审理涉及计算机网络著作权纠纷案件使用法律若干问题 的解释》等文件均涉及数字版权保护，为我国数字作品的创作、传播、 保护和运用提供有力的 法律保障。

表 2：我国数字版权相关法律规定

明确了著作权法律法规中设计网络版权转载的几个重要问题；引导报刊单和传统媒体进

级版权行政管理部门加大版权监管力度

1990 年颁布、

2011 年修订

资料来源：《中外数字版权法律制度盘点》 ，民生证券研究院整理

数字版权行业高速发展，用户付费率仍有提升空间。根据国家版权局网络版权产业研究基地《中国网络版权产业发展报告 2020》，2020 年我国网络版权产业规模首次突破一万亿元，达到 11,847 亿元，同比增长 23.6%，相比 2016 年 5,004 亿元规模，“十三五”期间我国网络版权 产业市场规模增长超过一倍，年复合增长率近 25%。其中用户付费规模接近 5,659 亿元，同比

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增长 27.3%，用户付费率达 47.8%，仍有较大提升空间。

元宇宙是培育数字版权的另一片“沃土”。从元宇宙本质特性看，其核心是分布式与大数据，在元宇宙中人人都是创造者，平台集中概念逐渐削弱。数字版权成为元宇宙中保障创作者成果的 有效手段；从元宇宙业态看，当前元宇宙的主要应用场景在网络游戏行业，未来随着人工智能创 作等技术发展，可扩展到社交、演出、艺术品、教育、文旅等领域，进而重塑数字版权的产业生 态。

公司储备大量优质版权资源，数字版权价值将获重估。网络文学作品现已成为粉丝群体多、更新速度快的重要作品之一，具有广阔的衍生作品发展空间。通过签约优质作者、与版权方合作 等多种方式，公司积累了大量优质 IP 资源，截至 21 年 6 月，公司已拥有各类优质文字阅读产 品 60,000 余本，签约作者原创作品 37,000 余本。同时公司积极探索围绕 IP 为核心的网络文学 立体化产业发展新路径，现有版权库中筛选的优质 IP 被逐步改编成有声、漫画、影视等作品，逐步打造泛文化 IP 产业链。我们认为，公司积累的大量版权资源已转化为优质数字版权储备，未来可基于储备数字 IP 资源进行衍生创作，并有望依托元宇宙背景下实现版权资源高效转化和 价值重构。

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3通信：智慧家庭+5G 设备打开成长空间

3.1政策与需求共振，千兆宽带迎高景气周期

千兆宽带是新型基础设施承载底座。千兆宽带网络具有超大带宽、超低时延、先进可靠等特 征，能够为用户提供极速网络体验，是新兴基础设施的重要组成和承载底座。目前全球及我国千 兆部署趋势显著，固定宽带网络正在从光纤入户加速迈向千兆光网时代。我国积极推进千兆宽带 网络建设。国家先后发布实施“宽带中国”战略、“双 G 双提”行动、“双千兆”计划等重大政 策。2021 年《政府工作报告》提出将加快千兆光网建设力度，丰富应用场景；《国家“十四五”规划纲要》明确提出推广升级千兆光纤网络；工业和信息化部出台《“双千兆”网络协同发展三 年行动计划（2021-2023 年）》，将 5G 和千兆光网“双千兆”网络作为制造强国和网络强国建 设不可或缺的“两翼”或“双轮”，对于推动经济社会数字化转型发挥重要的作用。2021 年 12 月 20 日召开的全国工业和信息化工作会议强调，2022 年要稳妥有序开展 5G 和千兆光网建设，到 2022 年底千兆光网具备覆盖超过 4 亿户家庭的能力。

千兆宽带是构建“全千兆”智慧家庭的重要基础，将驱动数字家庭向智慧家庭演进。家庭宽 带是智慧家庭应用的重要入口，同时也是 AR/VR、4K/8K 等千兆业务和智慧家庭信息化服务的 重要基础。根据 Ovum 数据，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，家庭产品突破 以及居民生活水平提高将加速推进潜在用户转化，未来 5 年中国智慧家庭用户数将达 5 亿户，为智慧家庭市场提供广阔的增长空间，预计 2025 年市场规模将达到 537 亿美元。

图 17：2020-2025 年中国智慧家庭市场规模及预测（亿美元）

408

100

0

资料来源：Ovum，民生证券研究院

类比百兆渗透进程，千兆用户数或超政策规划预期。2022 年 1 月 12 日，国务院印发了《“十 四五”数字经济发展规划》，从顶层设计角度明确了未来五年数字经济的发展方向，对“十四五”数字经济发展提出 8 大定量指标要求。《规划》要求加快千兆光纤网络部署，持续推进新一代超 大容量、超长距离、智能调度的光传输网建设；目标 20-25 年千兆宽带用户数由 600 万增长至 6,000 万。而根据工信部数据，截至 2021 年 12 月末，我国三大运营商的固网宽带接入用户数 达 5.3579 亿户，其中百兆用户达 4.9848 亿户，百兆用户渗透率达 93.04%，千兆用户达 3,456 万户，比上年末净增 2,816 万户，千兆用户渗透率仅为 6.40%。我们认为除政策牵引外，更重 要的是伴随智慧家庭应用的成熟和推广，对高质量网络服务的旺盛需求也将推动用户从百兆向千 兆切换，类比百兆宽带渗透趋势，我们认为千兆宽带远期（2030 年）渗透率有望超 80%，25 年千兆宽带用户数有望超 2 亿。

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3.2Wi-Fi6 加速普及，智慧家庭产品单价提升明显

设备连接需求持续增长，推动 Wi-Fi 技术更新迭代。随着无线技术以及智能家居的快速发 展，各类设备对家庭无线网络需求不断提升，除了智能手机和笔记本电脑之外，新型设备如无线 音箱、监控摄像头、恒温器、冰箱以及无数其他智能家电和机器均加入家庭无线网络。传统 Wi-Fi 标准（802.11a/b/g/n/ac）不足以应对连接的增加和带宽需求的提高，Wi-Fi 技术急需更新迭 代。高并发、高吞吐的 Wi-Fi6（802.11ax）应运而生，它可同时工作在 2.4GHz 和 5GHz 频段，引入上行 MU-MIMO、OFDMA 频分复用、1024-QAM 高阶编码等技术，平均吞吐量相比 Wi-Fi 5 提高至少 4 倍，并发用户数提升 3 倍以上。

表 3：不同 Wi-Fi 技术对比

资料来源：民生证券研究院整理

Wi-Fi6 产品单价较 Wi-Fi5 提升明显。由于 Wi-Fi6 产品在无线规格、连接速率、稳定性等 具备多方面的优势，其相较于同类 Wi-Fi5 产品在价格上也有显著提升。在运营商集采招标中，

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按深圳兆能中标的中国电信“2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目”中报价计算，公司的 GPON-Wi-Fi6 网关平均报价为 181.4 元/台，GPON-Wi-Fi4&5 网关平均报价为 136.9 元/台，单价提升约 32.5%，而 10GPON-Wi-Fi6 网关平均报价则高达 259.3 元，制式升级对产品单价 值量提升明显。

表 4：中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目

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资料来源：c114，民生证券研究院

3.3市场份额稳步提升，横向拓展完善产品布局

公司凭借移动阅读领域的多年经验积累与通信运营商建立了较为深入的互惠互利合作模式，深圳兆能又具备自身一定的技术储备，因此在收购兆能后，其集采中标从无到有，市场份额持续 提升。在 2017-2019 年中国移动智能家庭网关集中采购中，深圳兆能未中标，在中国移动“2020 年至 2021 年智能家庭网关产品集中采购”中，深圳兆能中标包一（GPON-双频 WiFi5 智能家 庭网关）份额 17.39%，中标包二（GPON-双频 WiFi6 智能家庭网关）份额 22.58%。而根据 22 年 1 月 6 日公告，在中国移动“2022-2023 年智能家庭网关产品紧急集采”中，深圳兆能中 标包一（GPON-双频 WiFi5 智能家庭网关）份额 20.03%，中标包二（GPON-双频 WiFi6 智能 家庭网关）份额 26.96%，两标包份额均位列第一，超越烽火、中兴、创维等老牌厂商，预计中 选金额达 6.53 亿元。在中国电信“2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目”中子公司深圳兆能 5 个标包也全部中标。另外，公司多次中标中移物联网智能会议行业终端、智能摄像机等其他智慧 家庭终端产品。

资料来源：c114，民生证券研究院

图 22：中国移动 21 年网关集采标包一中标份额

资料来源：c114，民生证券研究院

图 23：中国移动 21 年网关集采标包二中标份额

定增进一步完善产品布局。公司于 2021 年 12 月完成新一轮定增，累计募集资金 5.85 亿元，

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募集资金用于进一步拓展接入网、承载网等产品领域，增加公司的产品业务线，完善 5G 端对端 产业链布局，具体产品包括 5G 基站天线、小基站、OTN 设备和 SPN 设备。根据募集说明书测 算，公司 5G 接入网核心产品建设项目建成达产后（26 年满产），预计实现年收入 4.30 亿元，实现年均利润总额 5,322 万元；公司新一代承载网产品建设项目建成达产后（26 年满产），预计 实现年收入 8.58 亿元，实现年均利润总额 8,295 万元。

21 年首次中标中国移动天线集采，22 年有望持续突破。公司于 2021 年 7 月中标中国移动 多频段（含 700M）天线产品集中采购项目，包一份额 10.14%，包二份额 11.59%，根据公司 公告，截至 21 年 9 月 30 日，天线项目在手订单金额为 6.67 亿元。同时根据中国移动采购公告，中国移动已启动 2022-2023 年“4+4+4”天线及单 4 天线（含 700M）产品集采，采购总规模 约为 50 万面，其中，700M 单频天线 35000 面；“4+4+4” 700/900/1800 独立电调天线 465000 面。我们预计公司在此次招标中有望实现份额的持续提升。

表 5：中国移动多频段（含 700M）天线产品集中采购项目中标情况

资料来源：C114，民生证券研究院

公司在手订单充沛，今明两年业绩确定性强。根据公司 21 年三季报，截至 21 年 9 月 30 日，公司整体未执行订单总金额约 56.92 亿元，公司 21 年第四季度实现营业收入 10.42 亿元，根据公司公告，2022 年 1-2 月，公司智慧家庭业务新增中标合计约 8.81 亿元（含税），同时考 虑到 21Q4 公司仍有新增订单，粗略估算公司目前在手订单规模在 55-60 亿元。由于今年运营 商家庭宽带和 5G 天线招标尚未完全启动，公司订单仍有增长空间，中短期营收成长具备高确定 性。中长期来看，伴随千兆宽带用户渗透率提升，WiFi6 逐步替代 WiFi5 设备，智慧家庭产品 将迎来量价齐升的景气上行周期，同时 5G 接入网、承载网业务也将为公司营收提供增量。

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4元宇宙：依托运营商差异化布局，元宇宙进展提速

推动元宇宙场景落地，携手中国移动、达闼科技布局机器人元宇宙。公司与达闼机器人和中 国移动于 2021 年 10 月世界 VR 产业大会联合发布了一款“机器人的元宇宙”产品——“海元 世界 HARIXWord”。21 年 11 月 9 日，公司与中移（江西）虚拟现实科技有限公司、达闼机器 人签订三方《战略合作框架协议》，联合推动 VR/AR、机器人、人工智能、数字孪生等成果在智 慧城市、智慧教育、文旅互娱、数字工厂等领域应用。中国移动虚拟现实创新中心是中国移动集 团级研发中心，主要负责中国移动在虚拟现实领域的技术和业务创新，可围绕虚拟现实技术在个 人、家庭和政企行业的应用，开展自主研发能力建设和业务创新。主要产品包括移动云 VR 平台、AR 数字孪生云平台、XR 职教云平台、国内首个兼容工信部 GSXR 的元渲染技术等。达闼机器 人是全球首家云端机器人运营商，致力于打造电信运营商级别的大型融合智能机器学习和运营平 台，为全球的医疗、教育、地产、零售、智慧城市等行业提供云端机器人、人工智能、数字孪生 和安全云网产品和服务。本次合作中，平治信息负责 VR/AR 智能终端和机器人元宇宙部分内容 端，公司推出了 VR 便携眼镜产品，同时，公司拥有海量、优质的数字阅读内容，并制作多部网 络大电影，具备影视作品改编、制作经验，并拥有海量数字阅读内容可进行 IP 改编，未来可用 于 VR 内容的制作。

图 24：海元世界平台

资料来源：达闼科技，民生证券研究院

2022 年 1 月 11 日，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会公布首批成员接纳名单，首批 名单从 267 家申报个人和单位中经合规审核后接纳 65 家/人（其中上市公司 8 家），公司成为首 批成员，并担任副主任委员。中国移动通信联合会成员包括中国移动、中国联通、中国电信等，元宇宙产业委员会于 2021 年 10 月 15 日获批成立，是国内首家获批的元宇宙行业协会，致力 于推动元宇宙产业健康持续发展。

公司依托运营商布局元宇宙，储备三类虚拟人产品，可实现 B 端 H 端 C 端全覆盖。公司与 运营商合作多年关系紧密，可通过运营商体系将产品下沉至家庭、政企客户，实现应用场景快速 落地。公司目前已储备有三类虚拟人产品，分别为面向 B 端用户的数字员工，面向 H 端客户的 数字家庭成员和面向 C 端客户的虚拟数字形象。1）数字员工产品面向企业客户提供可以选择的 数字员工库，企业可根据自身情况选择不同数字员工外形；2）数字家庭成员产品为公司智慧家 庭业务的延伸，将为家庭 AI 建立 3D 全息投影的虚拟形象；3）虚拟数字形象产品为个人层面应 用，通过拍摄用户照片，生成个人虚拟形象，可用于向其他用户拜年、视频彩铃等场景。

携手联通在线、新华网成立元宇宙联合实验室，布局超视频、数字虚拟人等元宇宙场景。2022 年 3 月 17 日，公司发布公告称与联通在线信息科技有限公司、新华网股份有限公司签署《关于 共建元宇宙联合实验室的战略合作协议》，计划成立元宇宙联合实验室，充分发挥各自领域的人

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才、技术及市场等资源优势，联合推动元宇宙产业制度建设和产业落地。其中联通在线可依托于 中国联通庞大的个人用户、家庭用户、企业用户，在视频、音乐、阅读、游戏、家庭互联网等领 域推行元宇宙产品，并与联通的 5G 消息、视频彩铃业务深度结合。新华网作为互联网领域国家 队和主力军，可充分发挥“科技+传媒”优势，积极开展超视频、AR/VR/XR、数字人等元宇宙 相关技术产品研发和创意内容生产，聚合丰富的内容资源和渠道资源，实现新华网元宇宙产品和 创意内容在联通 5G 消息、视频彩铃等业务的市场落地。对于平治信息而言，我们认为其作为终 端和内容均有布局的产业资源方，可充分发挥内容运营、智能终端的优势，积极探索以数字 IP 为核心的元宇宙超视频产业发展新模式，并推动联通推动企业数字员工、家庭数字成员、视频彩 铃等产品落地。

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5盈利预测与投资建议

5.1盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务分为移动阅读和通信两大板块，我们的核心假设如下：

1、移动阅读业务方面，公司聚焦中长尾差异化客户，拥有海量优质版权，并持续围绕IP资源 探索新的业务模式，未来有望与元宇宙（如AR/VR硬件，IP改编）有机结合，我们暂不考虑未来 数字版权价值重估可能带来的创新业务增长，现有模式下我们认为移动阅读业务将保持稳定发展，预计21-23年营收增速为9.4%、8%、6%。

2、通信业务方面，智慧家庭业务主要包括宽带网络终端设备和IoT泛智能终端两部分，前者 包括网关、机顶盒、组网、路由器等，后者包括云视频终端、摄像头、家庭AR/VR设备、智能音 箱、智能机器人等，考虑到公司在手订单充足、千兆宽带行业高景气度有望维持3年以上，我们预 测21-23年上述两类业务营收增速分别为80%、50%、40%和80、50%、40%。我们将5G接入网、承载网设备分类至电子元器件及其他，公司21年在手订单6亿，22年有望部分交付，同时考虑到 5G建设周期为8-10年的长周期，公司通信设备业务有望持续突破，我们预测21-23年该业务营收 增速分别为45%、40%、30%。

综上，我们预测公司21-23年营收为35.88亿、49.33亿、64.80亿，同比增长49.0%、37.5%、31.4%，通信板块成为营收增长的主要驱动力。

表 6：营业收入拆分及预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

毛利率假设：

1、移动阅读业务方面：伴随市场逐渐成熟，公司在优质IP、平台渠道的投入力度不断加大，毛利率将较20年略有下滑，随后企稳，我们预测21-23年公司该业务毛利率为30%/30%/30%。

2、通信业务方面：业务发展前期公司以较低的价格成功进入运营商集采体系，伴随持续稳定 中标，长期来看毛利率有望小幅提升。智慧家庭业务方面，考虑到高价值量的Wi-Fi6制式产品占 比逐渐提升，预计宽带网络终端设备21-23年毛利率为10.5%/11.5%/12.0%。我们预计IoT泛智能 终端产品毛利率将保持平稳，21-23年毛利率为11%/11%/11.5%。由于公司募投的5G接入网（天 线）、承载网项目在未来将逐渐达产销售，根据公司募投报告，此类业务毛利率在25%以上，预 计将小幅拉动电子元器件及其他业务整体毛利率水平，预计电子元器件相关业务21-23年毛利率为 11%/12%/13%。

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综上，我们预测公司21-23年综合毛利率为15.6%/15.2%/15.0%。

表 7：分业务毛利率预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

费用率方面：公司多年来增值电信业务的开发及运营经验积累，与通信运营商建立了深入的 互惠互利合作模式，移动阅读业务的渠道可良好复用于通信业务，因此公司销管费用规模并不会 随营收规模的扩大而明显提升，预计21-23年公司销售费用率为0.65%/0.50%/0.45%，管理费用 率为1.90%/1.80%/1.70%，研发费用率为1.90%/1.80%/1.70%。

表 8：公司毛利率、费用率预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.90/4.20/5.77 亿 元 ， 同 比 增 长 38.0%/44.7%/37.3%，对应PE倍数为 25x/17x/12x。

表 9：公司盈利预测

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价

5.2估值分析与投资建议

由于智慧家庭等通信业务已成为公司成长的主要驱动力，我们选取同行业的天邑股份、创维 信息作为可比公司。公司21-23年PE水平显著低于可比公司均值，我们认为公司价值被低估。

表 10：可比公司估值

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价，可比公司 EPS、PE 来自 Wind 一致预测，其中创维数字 21 年业绩已发布

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公司智慧家庭业务维持高景气，并积极依托运营商差异化布局元宇宙，成长路径清晰。我们 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.90/4.20/5.77亿元，对应PE倍数为25x/17x/12x。首 次覆盖，给予“推荐”评级。

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6风险提示

1）智慧家庭业务发展不及预期。公司智慧家庭在手订单充足，短期业绩确定性较高，而对于 中长期的成长空间，我们是基于千兆宽带替代百兆宽带需求可持续而做出的假设，若千兆宽带需 求不及预期，智慧家庭业务营收或不及预期。

2）市场竞争加剧。公司在移动阅读业务和通信业务均可能面对新进入者的竞争，或导致公司 毛利率下降、市场份额下降，对公司业绩产生不利影响。

3）元宇宙进展不及预期。目前元宇宙概念尚处于早期阶段，目前许多相关技术并不成熟，公 司在虚拟人、机器人元宇宙等元宇宙领域的业务进展和业绩兑现存在不确定性。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................................. 3 图 2：移动阅读业务旗下产品众多 ......................................................................................................................................................... 3 图 3：通信业务由全资子公司深圳兆能负责 ........................................................................................................................................ 3 图 4：公司股权结构 .................................................................................................................................................................................. 4 图 5：公司总收入及增速 .......................................................................................................................................................................... 4 图 6：公司归母净利润及增速 ................................................................................................................................................................. 4 图 7：公司主营业务构成 .......................................................................................................................................................................... 5 图 8：数字阅读发展历程 .......................................................................................................................................................................... 6 图 9：数字阅读用户付费意愿 ................................................................................................................................................................. 6 图 10：移动阅读行业市场规模 ............................................................................................................................................................... 6 图 11：公司移动阅读业务主要模式....................................................................................................................................................... 7 图 12：公司差异化自有平台 ................................................................................................................................................................... 7 图 13：CPS 推广模式内容分发示意图 .................................................................................................................................................. 7 图 14：数字版权产业链 ........................................................................................................................................................................... 8 图 15：中国网络版权产业市场规模..................................................................................................................................................... 10 图 16：网络版权产业用户付费规模..................................................................................................................................................... 10 图 17：2020-2025 年中国智慧家庭市场规模及预测（亿美元） ................................................................................................. 11 图 18：2017-2021 年百兆宽带用户渗透率 ...................................................................................................................................... 12 图 19：2017-2021 年千兆宽带用户渗透率 ...................................................................................................................................... 12 图 20：中国移动 22 年网关紧急采购标包一中标份额..................................................................................................................... 14 图 21：中国移动 22 年网关紧急采购标包二中标份额..................................................................................................................... 14 图 22：中国移动 21 年网关集采标包一中标份额 ............................................................................................................................. 14 图 23：中国移动 21 年网关集采标包二中标份额 ............................................................................................................................. 14 图 24：海元世界平台.............................................................................................................................................................................. 16

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：数字作品覆盖领域 .......................................................................................................................................................................... 8 表 2：我国数字版权相关法律规定 ......................................................................................................................................................... 9 表 3：不同 Wi-Fi 技术对比 ................................................................................................................................................................... 12 表 4：中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目 ....................................................................................................................... 13 表 5：中国移动多频段（含 700M）天线产品集中采购项目中标情况......................................................................................... 15 表 6：营业收入拆分及预测 ................................................................................................................................................................... 18 表 7：分业务毛利率预测 ........................................................................................................................................................................ 19 表 8：公司毛利率、费用率预测 ........................................................................................................................................................... 19 表 9：公司盈利预测 ................................................................................................................................................................................ 19 表 10：可比公司 EPS/PE ....................................................................................................................................................................... 19 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 22

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。

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