天壕环境评级买入与河北华电签订天然气供应战略合作协议，验证需求空间&稀缺资产优势
股票代码 ：300332
股票简称 ：天壕环境
报告名称 ：与河北华电签订天然气供应战略合作协议，验证需求空间&稀缺资产优势
评级 ：买入
行业：燃气
| 证券研究报告·公司点评报告·燃气Ⅱ | |||||
| 天壕环境（300332） | |||||
| 与河北华电签订天然气供应战略合作协议，验证需求空间&稀缺资产优势 买入（维持） | 2022 年 09 月 23 日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 证券分析师任逸轩 |
| 营业总收入（百万元） | 2,052 | 3,363 | 5,213 | 6,933 | 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn |
| 同比 | 21% | 64% | 55% | 33% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 204 | 407 | 722 | 980 |
| 同比 | ||||
| 265% | 100% | 77% | 36% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 0.23 | 0.46 | 0.82 | 1.11 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 56.17 | 28.12 | 15.87 | 11.70 |
| #稀缺资产 | ||||
| 投资要点 |
◼事件：2022 年 9 月 22 日，天壕环境与中国华电集团有限公司河北分公
股价走势
| 天壕环境 | 沪深300 |
| -12% -22% 28% 18% -2% 8% 68% 58% 48% 38% 2021/9/23 2022/1/22 2022/5/23 2022/9/21 | |
司（华电河北公司）签订了《天然气供应战略合作协议》。双方同意建立
| 长期战略合作伙伴关系，在天然气供应方面展开全面合作。 | 市场数据 | 12.99 |
| ◼双方针对项目分别签订长期供气协议，根据锁量、控价和保供原则建立 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 价格调整机制。双方同意针对每个项目签订长期供气协议，锁定年度供 | 一年最低/最高价 | 7.18/15.60 |
| 气量及冬夏季供气比例，按不高于市场价格的原则确定供气价格，根据 | ||
| 市净率(倍) | 3.06 | |
| 锁量、控价和保供的原则建立价格调整机制。 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 10,946.52 | |
| ◼2021 年公司对合作方销售额 1.48 亿元，协议签订后进一步绑定优质客 | 万元) | |
| 户。2021 年神安线通气后，公司对华电河北所属石家庄热电公司（“石 | 总市值(百万元) | 11,455.83 |
| 热公司”）销售额 1.48 亿元，占总额 7.21%。华电河北为优质客户，用 | ||
| 气需求大且稳定，公司凭借神安线，可直供其所辖电厂，实现稳定供应。 | 基础数据 | 4.25 |
| ◼合作方目前需求 8 亿方/年，未来规划总需求达 24 亿方/年：石热公司九 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 期燃机项目天然气需求 8 亿方/年，双方先期以此项目开展合作，力争 3 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 53.12 | |
| 年内达到 4-8 亿方/年合作规模；未来规划的两个天然气热电项目（鹿华 | ||
| 总股本(百万股) | 881.90 | |
| 热电、裕华热电）及天然气分布式能源项目、天然气锅炉项目陆续投运， | ||
| 流通 A 股(百万股) | 842.69 | |
| 华电河北天然气总需求达 24 亿方/年，合作将继续开展。神安线输气能 |
力 50 亿方/年，加压可达 80 亿方/年，合作开展将快速提升管线利用率。
◼神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。区域不 平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线 2022 年 10-12 月管道剩余 能力均为 0，河北管线负荷率采暖季 116%。神安线具备三大壁垒，为稀 缺资产：投资金额超 50 亿元、建设周期超 5 年、立项开工需发改委审 定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度 为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5 年），神安线中期无有力竞 争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输 送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。
◼盈利预测与投资评级：公司与河北华电签订天然气供应战略合作协议，验证需求空间&稀缺资产优势，我们维持 2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE28/16/12 倍（估值日 2022/09/22）。跨省长输管线具备产业链地 位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。
相关研究
《天壕环境(300332)：2022 年中 报点评：高增长验证盈利模式，供需错配下稀缺跨省长输价值 凸显》
2022-08-24
《天壕环境(300332)：天然气•错
配下的持续稀缺•深度 3：天壕环
境神安线五问？》
| ◼风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期 | 2022-08-23 |
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公司点评报告
天壕环境三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 2,495 | 3,184 | 4,620 | 6,467 营业总收入 | 2,052 | 3,363 | 5,213 | 6,933 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 924 | 947 | 1,646 | 2,637 | 营业成本(含金融类) | 1,476 | 2,436 | 3,547 | 4,649 |
| 经营性应收款项 | 848 | 1,248 | 1,782 | 2,432 | 税金及附加 | 18 | 28 | 46 | 61 |
| 存货 | 114 | 200 | 258 | 342 | 销售费用 | 21 | 35 | 120 | 222 |
| 合同资产 | 380 | 437 | 469 | 485 管理费用 | 166 | 168 | 334 | 520 | |
| 其他流动资产 | 228 | 351 | 465 | 570 | 研发费用 | 27 | 24 | 47 | 62 |
| 非流动资产 | 5,783 | 5,689 | 5,554 | 5,406 | 财务费用 | 77 | 70 | 96 | 103 |
| 长期股权投资 | 642 | 642 | 642 | 642 | 加:其他收益 | 14 | 17 | 16 | 17 |
| 固定资产及使用权资产 | 1,778 | 1,820 | 1,820 | 1,809 | 投资净收益 | -28 | -74 | -10 | 55 |
| 在建工程 | 418 | 358 | 327 | 317 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 1,463 | 1,407 | 1,353 | 1,296 | 减值损失 | -113 | -70 | -165 | -205 |
| 商誉 | 1,048 | 1,028 | 978 | 908 | 资产处置收益 | 74 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 62 | 62 | 62 | 62 营业利润 | 213 | 476 | 863 | 1,184 | |
| 其他非流动资产 | 371 | 371 | 371 | 371 | 营业外净收支 | 22 | 2 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 8,277 | 8,873 | 10,174 | 11,872 利润总额 | 235 | 478 | 865 | 1,186 | |
| 流动负债 | 3,330 | 3,510 | 3,990 | 4,519 | 减:所得税 | 42 | 86 | 164 | 225 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 710 | 523 | 337 | 150 净利润 | 193 | 392 | 701 | 960 | |
| 经营性应付款项 | 1,951 | 2,111 | 2,522 | 3,034 | 减:少数股东损益 | -11 | -16 | -21 | -19 |
| 合同负债 | 121 | 171 | 177 | 186 归属母公司净利润 | 204 | 407 | 722 | 980 | |
| 其他流动负债 | 548 | 705 | 954 | 1,148 | 0.23 | 0.46 | 0.82 | 1.11 | |
| 非流动负债 | 1,179 | 1,244 | 1,364 | 1,574 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 30 | 90 | 180 | 330 | 301 | 724 | 1,209 | 1,531 | |
| 应付债券 | 350 | 350 | 350 | 350 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 13 | 18 | 48 | 108 EBITDA | 470 | 913 | 1,405 | 1,738 | |
| 其他非流动负债 | 786 | 786 | 786 | 786 | 28.06 | 27.55 | 31.95 | 32.94 | |
| 负债合计 | 4,509 | 4,754 | 5,354 | 6,093 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 3,633 | 3,999 | 4,721 | 5,701 归母净利率(%) | 9.94 | 12.11 | 13.85 | 14.13 | |
| 少数股东权益 | 135 | 119 | 98 | 79 | 21.16 | 63.89 | 55.01 | 33.00 | |
| 所有者权益合计 | 3,768 | 4,118 | 4,819 | 5,780 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 8,277 | 8,873 | 10,174 | 11,872 归母净利润增长率(%) | 265.38 | 99.75 | 77.20 | 35.71 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 219 | 434 | 967 | 1,125 每股净资产(元) | 4.04 | 4.45 | 5.27 | 6.38 | |
| 投资活动现金流 | -135 | -202 | -158 | -113 最新发行在外股份（百万股） | 882 | 882 | 882 | 882 | |
| 筹资活动现金流 | -546 | -210 | -110 | -21 ROIC(%) | 4.93 | 11.91 | 18.09 | 19.91 | |
| 现金净增加额 | -463 | 22 | 699 | 991 ROE-摊薄(%) | 5.61 | 10.19 | 15.29 | 17.18 | |
| 折旧和摊销 | 169 | 189 | 195 | 208 资产负债率(%) | 54.48 | 53.58 | 52.63 | 51.32 | |
| 资本开支 | 292 | -128 | -148 | -168 P/E（现价&最新股本摊薄） | 56.17 | 28.12 | 15.87 | 11.70 | |
| 营运资本变动 | -240 | -335 | -146 | -235 P/B（现价） | 3.22 | 2.92 | 2.46 | 2.04 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
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