海容冷链评级买入跟踪点评：从2017-2018年看本轮原材涨价影响

股票代码 ：603187
股票简称 ：海容冷链
报告名称 ：跟踪点评：从2017-2018年看本轮原材涨价影响
评级 ：买入
行业：通用设备

海容冷链（603187）跟踪点评：

从 2017-2018 年看本轮原材涨价影响

2022 年 03 月 25 日

海容冷链(603187)/机械

目录

1 从 2017-2018 年看本轮原材料涨价的影响 .............................................................................................................. 3 1.1 2021 年原材料涨价压力并不算高 ................................................................................................................................................... 3 1.2 2021 年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利.................................................................................................................. 4 1.3 2021 年冷藏柜毛利率已出现改善 ................................................................................................................................................... 5 2 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 9 2.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................. 9 2.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 10 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13

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1从 2017-2018 年看本轮原材料涨价的影响

1.12021 年原材料涨价压力并不算大

2021 年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似与原材料涨价及海运费上涨有 关，最主要的还是原材料涨价，该情况与 2017-2018 年原材料上行类似。

2017 年：公司商用展示柜产品毛利率是 34.3%，2017 年相比 2016 年的 38.1%降低 3.8pct，从均价来看，2017 年为 1,905 元/台（与冷藏占比提升有关），相比 2016 年增 118.7 元/台，但单台成本增加 171 元/台，导致公司毛利率下滑，从细分项来看，主要是单台原材料增加较多（+167.9 元/台），公司核心原材料主 要还是压缩机（占比持续下降，国产替代，-8 元/台）、玻璃门（受原材料涨价影响 较大，+27 元/台）、钢板（受原材料涨价影响较大，+19 元/台）、异氰酸酯（受原 材料涨价影响较大，+36 元/台）、组合聚醚（-5 元/台），以上前五大原材料合计 占了原材料成本的 50%，2017 年相比 2016 年增加了 70 元/台。

从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸 酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%）。会发现其实占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，这 与国产替代有关。

2018 年：公司商用展示柜产品均价 2,059 元，yoy+8.1%，而单台成本为 1,446 元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从 31.2%下降至 29.8%，但冷冻柜实现了略增（均价提升 9.3%，对应+169 元/台），冷藏柜同比减少 5pct（单价提升 3.3%，单台成本提升 9.9%，与压缩机进口占比提升有关）。

从 2021Q1-Q3 的数据来看，压缩机的价格从 2020 年的 217 元/台降至 200 元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢 板（+23.7%），压力远低于 2017 年。

表 1：海容冷链商用展示柜毛利率及成本变化趋势

1 按以前年度相同会计准则调整后的毛利率
2 按以前年度相同会计准则调整后的毛利率
3 按以前年度相同会计准则调整后的毛利率

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.22021 年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利

2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为 1,817 元/台，相比 2020 年降 177 元/台，导致公司毛利率由 33.0%降至 24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相 关。公司公告“2020 年下半年，公司在与个别长期合作的大客户洽谈下一年度合 作协议时，客户提出增加采购量、延长采购期限等加强合作关系的需求，而公司考 虑协议谈判当时原材料价格相对较低，具备给予客户让利的空间，因此，为了与大

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客户深化合作关系、提升市场占有率，给予其一定的价格优惠，导致 2021 年 1-9 月商用冷冻展示柜的平均销售单价相较 2020 年减少 176.52 元”。

公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价 的情况，2015-2020 年公司冷冻柜均价复合增速达 3.3%。我们假设均价回到 2020 年水平，公司冷冻柜毛利率会在 30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升 1.6%则毛 利率在 31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升 3.3%，则毛利率可达 33.1%，与 2020 年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其 他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。

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17 日公告非公开发行获得证监会批复）。

公司公告，截至 2021 年 12 月 20 日，公司已与 9 家知名快消品行业客户、1 家国外客户签订了下一年度商用冷藏展示柜相关产品合作框架协议，其中包含 2 家新增客户。目前公司正处于与客户谈判、签订合同的时期，除上述 10 家客户外，公司与其他多家客户的合作协议正在谈判协商中。

表 3：海容冷链冷藏柜在手订单、在洽谈合同及预计订单情况（台）

资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：正在洽谈的订单是指在已与客户签订或已洽谈的合作框架协议 项下预计于 2022 年度实现销售的订单）

除此之外，公司正在与 A、B 两家国际知名饮料客户洽谈商用冷藏展示柜的国 内、外市场业务合作。截至 2022 年 1 月 7 日，公司与客户 B 的业务合作已进入 招投标阶段。以上述两家客户商用冷藏展示柜预计市场规模、以前年度合作情况、公司预计未来取得上述两家客户国内 30%、国外 10%市场占有率情况测算，有望 获得国内 9 万台市场，全球 15 万台市场。

表 4：海容冷链冷藏柜与 2 家国际知名饮料企业合作空间估算（台）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

而公司 2020&2021 年的尖峰产能利用率已经到了 122.7%和 112.2%，产能 已经相对饱和。

表 5：海容冷链冷藏柜产能利用率及产销率情况

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资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：尖峰产能利用率为公司产品在其生产旺季时的产能利用率；公司 每年的年底进入生产旺季，至第二季度达到产能利用率峰值，即商用冷藏展示柜的生产旺季为每年的第二季 度。）

2022 年 1 月 8 日，公司在《关于青岛海容商用冷链股份有限公司非公开发行 股票发审委会议准备工作的函的回复》中，关于募投项目营业收入，公司按照销售 单价乘以产量测算，公司参照相关产品的在手订单、历史销售单价水平及预计销售 数量，预测期内营业收入如下：

表 6：海容冷链本次定增募投项目的营收预测情况

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

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2盈利预测与投资建议

2.1盈利预测假设与业务拆分

1）冷冻柜：考虑到公司从 2021 年开始执行以量换价的策略，因此假设公司 2021-2023 年销量增速分别是 37%、15.0%、15.0%，而均价为 1,817、1,963、2,028 元/台；毛利率假设为 24.1%、27.4%、27.4%；

2）冷藏柜：考虑到公司定增扩产的情况及公司目前处于发展快速期，假设公 司 2021-2023 年销量分别是 21.1、30.4、42.5 万台，随着展示柜的大型化，均 价呈现上行趋势，假设均价分别为 2,559、2,635、2,662 元/台；考虑到公司 2020 毛利率大概率已见底，假设毛利率分别是 15.4%、18.0%、20.0%；

3）商超展示柜：该领域为公司刚切入发展非常迅速的业务，考虑到公司在展 示柜领域的较强竞争力，预计未来公司在该业务领域仍保持较快的增长，2021-2023 年销量假设分别是 4.2、6.3、8.8 万台，价格保持稳定在 6,311 元/台；随着 规模效应的逐步体现，毛利率分别为 23%、24%、26%；

4）商用智能售货柜：该领域为公司刚切入发展非常迅速的业务，该业务也是 新零售未来的发展趋势，行业处于快速发展阶段，公司布局较早，目前基数低，增 速可能较快，预计 2021-2023 年销量增速分别是 1.0、2.0、4.0 万台，均价保持 在目前的 5,740 元/台，毛利率因为规模效应呈现提升趋势，分别为 12%、14%、15%。

表 7：公司收入成本假设情况

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资料来源：Wind，民生证券研究院测算

2.2投资建议

根据上述分析，预计公司 2021-2023 年营收分别是 24.5/32.6/42.2 亿元，同比增速分别为 29.7%、33.0%、29.3%，毛利率分别是 21.5%、23.9%、24.3%，归母净利润分别是 2.44、3.73、5.05 亿元，对应估值分别是 30x、20x、15x，维 持“推荐”评级。

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3风险提示

1）原材料继续涨价风险。2022 年至今大宗物价持续上涨，如果继续保持该 趋势，则全年公司的原材料价格压力仍大。

2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险。商用展示柜需要线下消费场 景，目前全国疫情反复，对线下消费造成一定负面压力，如果该趋势持续的话可能 会导致新零售企业的线下渠道建设进度放缓，则公司的需求可能存在放缓的风险。

3）项目建设进度低于预期风险。公司目前定增已获得证监会核准，但尚未发 行，项目建设进度可能存在低于预期风险。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司不同容量冷冻柜单价（元/台） ........................................................................................................................................... 5 图 2：公司不同容量冷冻柜销量占比 ..................................................................................................................................................... 5

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：海容冷链商用展示柜毛利率及成本变化趋势 ............................................................................................................................ 3 表 2：海容冷链商用展示柜毛利率及成本变化趋势 ............................................................................................................................ 5 表 3：海容冷链冷藏柜在手订单、在洽谈合同及预计订单情况 ....................................................................................................... 6 表 4：海容冷链冷藏柜与 2 家国际知名饮料企业合作空间估算（台） .......................................................................................... 6 表 5：海容冷链冷藏柜产能利用率及产销率情况 ................................................................................................................................ 6 表 6：海容冷链本次定增募投项目的营收预测情况 ............................................................................................................................ 7 表 7：公司收入成本假设情况 ................................................................................................................................................................. 9 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 12

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

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