北新建材评级增持2021年年报点评：石膏板业务亮眼，防水受原材料涨价影响承压
股票代码 ：000786
股票简称 ：北新建材
报告名称 ：2021年年报点评：石膏板业务亮眼，防水受原材料涨价影响承压
评级 ：增持
行业：装修建材
公司简评报告 证券研究报告
评级：增持 | 石膏板业务亮眼，防水受原材料涨价影响承压 | ||
| 北新建材（000786.SZ）2021 年年报点评 | 2022.03.23 核心观点 | |||
| 王嵩 首席分析师 SAC 执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 电话：86-10-81152629 焦俊凯 研究助理 jiaojunkai@sczq.com.cn 电话：86-10-81152671 市场指数走势（最近 1 年） | ⚫ | 公司发布 2021 年年报。2021 年，公司实现营业收入 210.86 亿元 | |
| （+25.15%）；归母净利润 35.10 亿元（+22.67%），扣非归母净利润 34.14 亿元（+22.99%）。2021 年 Q4，公司实现营收 51.63 亿元（+9.25%），归母净利润 7.87 亿元（-7.87%），扣非归母净利润 7.48 亿元（-7.37%）。 | |||
| ⚫ | 石膏板业务增速高于行业整体增速，市占率提升。2021 年，石膏板业 | ||
| 务实现营收 137.80 亿元（+25.94%），营业成本为 86.46 亿元（+23.28%），销量为 23.78 亿平米（+18.01%），远高于行业 4.78%的增速，其中龙牌 销量 4.80 亿平米（+24.50%），泰山 18.20 亿平米（+17.60%）。石膏板 销售均价为 5.65 元/平米（+0.37 元/平米），其中龙牌销售均价 7.70 元/ 平米（+0.37 元/平米），泰山销售均价 5.16 元/平米（+0.32 元/平米）， | |||
| 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% | |||
| 石膏板单位成本为 3.64 元/平米（+0.16 元/平米）。石膏板毛利率为 37.26%，同比提升 1.36pcts，毛利率增长主要是石膏板涨价和石膏板单 位销售成本有所降低所致。面对国内外大宗原燃材料涨价的市场环境，北新通过开发大量新供应商、研发新工艺和新技术、扩大原燃材料适用 范围和可替代材料选用范围等举措来减弱影响。作为行业龙头，北新建 | |||
| 材具有定价权优势并适时适度推动产品价格传导来转嫁成本，使得公司 | |||
| 的石膏板业绩保持良好增长。 | |||
| ⚫ | 加快发展龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务。2021 年，龙骨营收 27.56 | ||
| 北新建材 | 沪深300 | ||
| 资料来源：聚源数据 公司基本数据 | 亿元（+40.32%），销量 36.70 万吨（+18.00%），其中龙牌销量为 20.30 万吨（+16.00%），泰山销量为 16.00 万吨（+21.50%）。龙骨毛利率为 18.43%，同比下降 6.25pcts，主要是因为原材料涨价导致毛利率下降。目前龙骨行业集中度较低，北新建材难以通过提高价格来完全实现成本 转嫁。报告期内公司轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨，跃居全球最大的轻 钢龙骨公司，预计未来公司龙骨业务市占率将进一步提升。 | ||
| 最新收盘价（元） | 29.38 | ||
| 一年内最高/最低价（元） | 49.23/25.13 | ||
| 市盈率（当前） | 13.88 | ||
| 市净率（当前） | 2.73 | ||
| 总股本（亿股） | 16.90 | ||
| 总市值（亿元） | 496.38 | ⚫ | |
| 资料来源：聚源数据 | 防水业务净利润下降幅度大，严控应收账款风险。2021 年防水业务营 | ||
收 38.71 亿元（+16.17%），净利润 2.45 亿元（-51.95%），经营活动产生 的现金流量净额达 4.63 亿元，2020 年为-1.61 亿元。防水业务净利润下 降主要原因：一方面原材料价格上涨，另一方面面对下半年房地产爆雷，
公司进行节奏调整，更加注重经营质量，严控应收账款风险。目前，防
水材料行业发展迅速，但行业集中度不高，行业生态有待改善，北新已 推进 15 个防水材料生产基地布局，将组建“1+N”的防水产业格局，公司防水经营团队管理优秀，未来成长空间大。
⚫涂料业务逆势增长，发展空间大。2021 年涂料营收 1.30 亿元（+30.00%），贡献 380 万的净利润。北新采用“新建项目+联合重组”发展方式，成 立北新涂料有限公司，完成涂料业务整合，持有龙牌涂料 100%股权和
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灯塔涂料 49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步 培育新的利润增长点。
⚫投资建议：新型城镇化建设、装配式建筑和绿色建筑的持续开展将有望 提升石膏板需求。北新建材坚持一体两翼战略，以石膏板业务为核心，发展龙骨和砂浆等“石膏板+”配套延伸产品业务，并充分利用其协同 优势，未来业务布局将进一步优化，保持行业领先地位。同时看好今年 北新防水业务毛利率提升，涂料业务稳定增长。预计 2022-2024 年，公 司营收分别为 245.65、283.72 和 328.84 亿元，归母净利润分别为 39.81、48.44 和 57.41 亿元，对应 PE 分别为 12.47、10.25 和 8.65 倍，维持“增 持”评级。
⚫风险提示：原材料价格上升、地产需求不及预期、行业竞争加剧等。
盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收（亿元） | 210.86 | 245.65 | 283.72 | 328.84 |
| 营收增速 | 25.49% | 16.50% | 15.50% | 15.90% |
| 归母净利润（亿元） | 35.10 | 39.81 | 48.44 | 57.41 |
| 归母净利润增速 | 22.74% | 13.42% | 21.68% | 18.51% |
| EPS(元/股) | 2.08 | 2.36 | 2.87 | 3.40 |
| PE | 14.14 | 12.47 | 10.25 | 8.65 |
资料来源：Wind，首创证券
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财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 9,173.80 | 13,123.36 | 17,924.24 | 23,591.65 |
| 现金 | 572.23 | 3,553.47 | 7,319.29 | 11,739.30 |
| 应收账款 | 1,868.73 | 2,154.16 | 2,488.05 | 2,883.65 |
| 其它应收款 | 118.35 | 137.88 | 159.25 | 184.57 |
| 预付账款 | ||||
| 253.92 | 297.25 | 339.81 | 392.10 | |
| 存货 | ||||
| 2,632.40 | 3,072.14 | 3,512.06 | 4,052.46 | |
| 其他 | ||||
| 862.96 | 1,005.35 | 1,161.18 | 1,345.81 | |
| 非流动资产 | ||||
| 17,400.08 | 16,975.15 | 16,525.33 | 16,001.85 | |
| 长期投资 | 240.50 | 240.50 | 240.50 | 240.50 |
| 固定资产 | 11,841.12 | 11,423.80 | 10,980.05 | 10,461.43 |
| 无形资产 | 2,697.59 | 2,697.59 | 2,697.59 | 2,697.59 |
| 其他 | ||||
| 771.10 | 771.10 | 771.10 | 771.10 | |
| 资产总计 | ||||
| 26,573.87 | 30,098.51 | 34,449.57 | 39,593.50 | |
| 流动负债 | ||||
| 5,417.78 | 5,583.75 | 5,701.13 | 6,151.56 | |
| 短期借款 | 2,064.97 | 1,925.00 | 1,635.00 | 1,585.00 |
| 应付账款 | 1,716.36 | 2,009.23 | 2,296.95 | 2,650.38 |
| 其他 | 61.09 | 71.51 | 81.75 | 94.33 |
| 非流动负债 | 1,630.10 | 1,630.10 | 1,630.10 | 1,630.10 |
| 长期借款 | ||||
| 179.00 | 179.00 | 179.00 | 179.00 | |
| 其他 | ||||
| 416.85 | 416.85 | 416.85 | 416.85 | |
| 负债合计 | 7,047.89 | 7,213.85 | 7,331.23 | 7,781.66 |
| 少数股东权益 | 581.20 | 628.51 | 686.07 | 754.29 |
| 归属母公司股东权益 | 18,944.79 | 22,081.15 | 25,967.27 | 30,542.55 |
| 负债和股东权益 | 26,573.87 | 29,923.51 | 33,984.57 | 39,078.50 |
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 21,085.69 | 24,564.83 | 28,372.38 | 32,883.59 |
| 营业成本 | ||||
| 14,374.19 | 16,826.91 | 19,236.47 | 22,196.42 | |
| 营业税金及附加 | 220.10 | 256.41 | 296.16 | 343.25 |
| 营业费用 | 782.19 | 911.25 | 1,052.49 | 1,219.84 |
| 研发费用 | 874.60 | 1,018.91 | 1,176.84 | 1,363.96 |
| 管理费用 | 1,019.87 | 1,179.11 | 1,333.50 | 1,545.53 |
| 财务费用 | ||||
| 82.54 | 132.45 | 103.25 | 70.51 | |
| 资产减值损失 | ||||
| -18.46 | -16.50 | -16.50 | -16.50 | |
| 公允价值变动收益 | ||||
| -1.21 | -1.21 | -1.21 | -1.21 | |
| 投资净收益 | 56.18 | 56.18 | 56.18 | 56.18 |
| 营业利润 | 3,768.71 | 4,278.26 | 5,212.14 | 6,182.56 |
| 营业外收入 | 86.40 | 86.40 | 86.40 | 86.40 |
| 营业外支出 | 60.93 | 60.93 | 60.93 | 60.93 |
| 利润总额 | ||||
| 3,794.19 | 4,303.73 | 5,237.61 | 6,208.03 | |
| 所得税 | ||||
| 242.28 | 275.31 | 335.84 | 398.74 | |
| 净利润 | 3,551.90 | 4,028.42 | 4,901.77 | 5,809.29 |
| 少数股东损益 | 41.71 | 47.31 | 57.56 | 68.22 |
| 归属母公司净利润 | 3,510.19 | 3,981.12 | 4,844.21 | 5,741.07 |
| EBITDA | 4,490.69 | 5,086.22 | 5,965.84 | 6,877.27 |
| EPS（元） | 2.08 | 2.36 | 2.87 | 3.40 |
| 经营活动现金流 | 3,830.91 | 4,227.18 | 4,972.18 | 5,701.34 |
| 净利润 | 3,510.19 | 3,981.12 | 4,844.21 | 5,741.07 |
| 折旧摊销 | 715.01 | 675.51 | 650.45 | 624.20 |
| 财务费用 | 96.55 | 132.45 | 103.25 | 70.51 |
| 投资损失 | ||||
| 3.25 | -54.97 | -54.97 | -54.97 | |
| 营运资金变动 | ||||
| -532.44 | -558.03 | -632.59 | -752.83 | |
| 其它 | ||||
| -3.36 | 3.80 | 4.28 | 5.14 | |
| 投资活动现金流 | ||||
| -3,150.53 | -195.03 | -145.03 | -45.03 | |
| 资本支出 | -1,627.93 | -250.00 | -200.00 | -100.00 |
| 长期投资 | 7,616.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | -9,138.80 | 54.97 | 54.97 | 54.97 |
| 筹资活动现金流 | ||||
| -711.19 | -1,050.91 | -1,061.33 | -1,236.30 | |
| 短期借款 | ||||
| 2,064.97 | 1,925.00 | 1,635.00 | 1,585.00 | |
| 长期借款 | ||||
| -11.68 | -108.74 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他 | -159.01 | -844.75 | -958.09 | -1,165.79 |
| 现金净增加额 | -30.81 | 2,981.24 | 3,765.82 | 4,420.01 |
| 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
成长能力
| 营业收入 | 25.49% | 16.50% | 15.50% | 15.90% |
| 营业利润 | ||||
| 14.09% | 13.52% | 21.83% | 18.62% | |
| 归属母公司净利润 | 22.74% | 13.42% | 21.68% | 18.51% |
获利能力
| 毛利率 | 31.83% | 31.50% | 32.20% | 32.50% |
| 净利率 | 16.65% | 16.21% | 17.07% | 17.46% |
| ROE | ||||
| 18.53% | 18.03% | 18.66% | 18.80% | |
| ROIC | 16.46% | 16.62% | 17.46% | 17.69% |
偿债能力
| 资产负债率 | 26.52% | 23.97% | 21.28% | 19.65% |
| 净负债比率 | 8.85% | 6.99% | 5.27% | 4.46% |
| 流动比率 | 1.69 | 2.35 | 3.14 | 3.84 |
| 速动比率 | 1.21 | 1.80 | 2.53 | 3.18 |
营运能力
| 总资产周转率 | 0.79 | 0.82 | 0.82 | 0.83 |
| 应收账款周转率 | ||||
| 10.37 | 10.87 | 10.87 | 10.89 | |
| 应付账款周转率 | 8.42 | 8.50 | 8.41 | 8.44 |
每股指标(元)
| 每股收益 | 2.08 | 2.36 | 2.87 | 3.40 |
| 每股经营现金 | 2.27 | 2.50 | 2.94 | 3.37 |
| 每股净资产 | ||||
| 11.21 | 13.07 | 15.37 | 18.08 |
估值比率
| P/E | 14.14 | 12.47 | 10.25 | 8.65 |
| P/B | 2.62 | 2.25 | 1.91 | 1.63 |
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分析师简介
王嵩，房地产行业首席分析师，华南理工大学工科硕士，香港城市大学金融工程硕士，八年房地产研究经验，曾 就职于国海证券、中信建投证券，2020 年 11 月加入首创证券。
焦俊凯，建材行业研究助理，清华大学工学硕士，2020 年 12 月加入首创证券。
分析师声明
本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将 对报告的内容和观点负责。
免责声明
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 评级 | 说明 | ||
| 2. | 投资评级分为股票评级和行业评级 | 股票投资评级 | 买入 | 相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 |
| 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比 | 行业投资评级 | 增持 | ||
| 相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 | ||||
| 较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司 | ||||
| 中性 | 相对沪深300 指数涨幅－5％-5％之间 | |||
| 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 | ||||
| 减持 | 相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 | |||
| 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 | ||||
| 投资建议的评级标准 | 看好 | 行业超越整体市场表现 | ||
| 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或 | 中性 | 行业与整体市场表现基本持平 |
行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300
| 指数的涨跌幅为基准 | 看淡 | 行业弱于整体市场表现 |