密尔克卫评级买入物流分销快速扩张，双轮驱动再创佳绩
股票代码 ：603713
股票简称 ：密尔克卫
报告名称 ：物流分销快速扩张，双轮驱动再创佳绩
评级 ：买入
行业：物流行业
证券研究报告 | 2022年03月25日
密尔克卫（603713.SH）买 入
物流分销快速扩张，双轮驱动再创佳绩
核心观点 公司研究·财报点评
2021 年圆满收官，Q4 归母净利润体量再创新高。公司全年实现营收 86.45 交通运输·物流
亿元（+152.3%），归母净利润 4.32 亿元（+49.7%），扣非归母净利润 4.11 证券分析师：黄盈 证券分析师：姜明
亿元（+50.6%）。公司先前预告 2021 全年归母净利润增长 44-51%，年报实 际数据落在预告上沿。其中四季度单季营收 26.95 亿元（+158.9%），归母
021-60893313 021-60933128
huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cn S0980521010003 S0980521010004
| 净利润 1.30 亿元（+68.9%）。公司 21 年 Q1-Q4 收入增速分别为 127%、138%、 | 基础数据 | |
| 176%、159%，归母净利润增速分别为 46%、21%、67%、69%，前低后高。公司 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 拟每 10 股派发现金红利 3.9 元（含税）。 | ||
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 119.77 元 | |
| 物流业务下半年环比趋势向好。公司物流收入口径略有调整，还原后看： | 总市值/流通市值 | 19642/19523 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 145.22/86.48 元 |
1）MGF 全球货代业务+MTT 全球航运及罐箱业务：2021 年公司全球货代与航 运罐箱收入分别实现 31.14 亿/3.34 亿，同比增长 185%/35%；2）MRW 区域仓 配一体化业务：全年仓配一体化收入同比增长 8.7%至 5.49 亿，上半年仓储 业务受到化工行业库存影响，产能利用率有所下降，2021 年下半年，公司通 过灵活调整自身租赁资产的结构，预计仓储业务在收入端有明显的环比改 善；3）MRT 区域内贸交付：公司的运输业务收入增长伴随合同物流的需求增 长，全年营收 12.58 亿，收入增长 42.0%，毛利率 9.1%；4）MPC 全球工程物 流及干散货：该收入项目为 2021 年全新项目，全年营收达到 2.35 亿元。预 计 2022 年工程物流将成为公司收入利润的重要增量来源；5）MCD 化工品交 易：公司 2021 年的分销业务大放异彩，全年实现 31.26 亿收入，我们按照 半年报附录中的数据估算，预计化工品交易业务上半年 11.47 亿，下半年
近 3 个月日均成交额 144.26 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 19.79 亿，环比增长显著。公司分销业务在规模快速扩张之际维持了较为稳 | 相关研究报告 |
定的利润率，全年毛利率达到 5.4%。
2022：物流提速，交易与物流协同提升。我们预计公司在过去孵化的物流项 目有望在 22 年逐步投用，以持续带动合同物流增长。交易方面公司在 21 年 跨过 30 亿销售收入大关，22 年有望维持高增长，更大的规模体量利于与物 流业务发发挥协同效应。
风险提示：行业需求低于预期；公司扩张低于预期；疫情影响加大。
《密尔克卫深度报告：物流先行数字分销，本土势力快速崛起》——2022-01-25
《密尔克卫-603713-2021 年年报预告点评：业绩再创新高，迎接 加速成长》 ——2022-01-13
《密尔克卫-603713-重大事件快评：发布可转债募资预案，着眼 长期成长》 ——2021-11-23
《密尔克卫-603713-2021 年三季报点评：双轨提供动能，增长再 度加速》 ——2021-10-28
《密尔克卫-603713-2021 年中报点评：化工品交易带动收入增 长，预计下半年利润提速》 ——2021-08-12
投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。公司在扩张上的 行动力与落地能力强劲。我们维持公司 2022-2023 年 6.4、9.9 亿盈利 预测不变，新增公司 2024 年盈利预测 13.5 亿，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持买入评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2019 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 3,427 | 8,645 | 14,580 | 21,618 | 30,062 | |
| (+/-%) | 41.7% | 152.3% | 68.7% | 48.3% | 39.1% | |
| 净利润(百万元) | 288 | 432 | 640.83 | 993.17 | 1349.09 | |
| (+/-%) | 47.1% | 49.7% | 48.4% | 55.0% | 35.8% | |
| 每股收益（元） | 1.86 | 2.63 | 3.90 | 6.04 | 8.20 | |
| EBIT | Margin | 11.2% | 6.7% | 5.7% | 6.1% | 5.8% |
| 净资产收益率（ROE） | 16.9% | 13.7% | 17.4% | 22.1% | 24.1% | |
| 市盈率（PE） | 64.2 | 45.6 | 30.7 | 19.8 | 14.6 | |
| EV/EBITDA | 42.2 | 33.5 | 26.9 | 19.5 | 16.5 | |
| 市净率（PB） | 10.83 | 6.25 | 5.36 | 4.39 | 3.52 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021 年圆满收官，Q4 归母净利润体量再创新高。2021 全年实现营收 86.45 亿元（+152.3%），归母净利润4.32 亿元（+49.7%），扣非归母净利润 4.11 亿元（+50.6%）。公司先前预告 2021 全年归母净利润增长 44-51%，年报实际数据落在预告上沿。其 中四季度单季营收 26.95 亿元（+158.9%），归母净利润 1.30 亿元（+68.9%）。公司 21 年 Q1-Q4 收入增速分别为 127%、138%、176%、159%，归母净利润增速分 别为 46%、21%、67%、69%，前低后高。公司拟每 10 股派发现金红利 3.9 元（含 税）。
图1：密尔克卫营业收入及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：密尔克卫归母净利润及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：密尔克卫单季营业收入及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：密尔克卫单季归母净利润及增速（单位：百万、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
物流业务下半年环比趋势向好。公司物流收入口径略有调整，还原后看：
1）MGF 全球货代业务+MTT 全球航运及罐箱业务：二者为新口径，相加之和为传 统收入口径下的货代收入。2021 年，得益于全球海运运价高企，公司全球货代与 航运罐箱收入分别实现 31.14 亿/3.34 亿，同比增长 185%/35%。由于运费基数高 企，全球货代利润率有所下降，毛利率为 9.0%，同比减少 2.7 个百分点；航运及 罐箱业务毛利率则稳定在 16.7%，同比变动不大。
2）MRW 区域仓配一体化业务：对应原先仓储收入。全年仓配一体化收入同比增长 8.7%至 5.49 亿，公司上半年仓储业务受到化工行业库存影响，产能利用率有所下
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| 证券研究报告 |
降，2021 年下半年，公司通过灵活调整自身租赁资产的结构，优化资源配置，我 们认为下半年公司的仓储业务在收入端有明显的环比改善。
3）MRT 区域内贸交付：对应原先运输收入。公司的运输业务收入增长伴随合同物 流的需求增长，全年营收 12.58 亿，收入增长 42.0%，毛利率 9.1%，毛利率同比 减少 2.86 个百分点；
4）MPC 全球工程物流及干散货：该收入项目为 2021 年全新项目，全年营收达到 2.35 亿元。公司 21 年起发力该项业务，预计 2022 年工程物流将成为公司收入利 润的重要增量来源；
5）MCD 化工品交易：对应化工品交易业务。公司 2021 年的分销业务大放异彩，全年实现 31.26 亿收入，我们按照半年报附录中的数据估算，预计化工品交易业 务上半年 11.47 亿，下半年 19.79 亿，环比增长显著。公司分销业务在规模快速 扩张之际维持了较为稳定的利润率，全年毛利率达到 5.4%。
22 年物流业务扩张有望提速。截止 21 年底，公司固定资产与在建工程 13.68 亿，同比增长 63.78%。我们认为过去几年公司内部孵化的部分项目有望在 22 年投用并贡献业绩，以 21 年底的张家港大正信项目为例，总面积约 18000 ㎡，储位可达 30000 托。投产后，主要配套于周边的汽车产业（车用机油、润滑油、锂电池、配件等）、医药、新能源、新材料产业和扬子江国际化工园区内的丙 类化工品等。我们认为随着行业监管标准逐渐清晰，将更有利于密尔克卫的在 危化品仓储方面的产能扩张。此外，公司外延整合、管理输出优质资产的路线 也将持续。截止 2021 年底，公司全国自建及管理专业化学品仓库规模 55 万平。
分销与物流的协同效应将进一步强化。2021 是公司做大化工品分销业务的一 年，密尔克卫旨在打造不一样的分销，核心能力在于 1）线下成熟的化工供应 链和物流设施；2）线上平台灵元素为流量入口；3）多年来与头部化工企业、化工贸易客户积累下来的渠道连接。进入 2022，我们认为公司的分销业务将在 SKU 数量、销售规模、规模效应方面均实现优异表现。SKU 与货源方面，2022 年初至今公司已引入乳液聚合材料、生物试剂等多类新货源至线上，SKU 的增 长与公司优异的线下物流服务能力，有望持续带动采购方与货主将渠道向密尔 克卫倾斜。另外，公司多年来培育的系统服务能力，也有望随着分销业务的规 模起量而体现出研发费用端的规模效应。
周转能力提升：公司大刀阔斧开展交易业务，在营运层面，为公司的周转速度 带来一定改善。从营业周期角度，公司从 2020 年底的 98.55 天下降至 66.99 天；应收账款周转天数也从同期的 96.71 天下降至 64.75 天。
投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化 工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。公司在扩张上的行动力与落 地能力强劲。我们维持公司 2022-2023 年 6.4、9.9 亿盈利预测不变，新增公 司 2024 年盈利预测 13.5 亿，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持 买入评级。
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2019 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 126 | 638 | 1072 | 1642 | 2857 | 营业收入 | 3427 | 8645 | 14580 | 21618 | 30062 |
| 应收款项 | 1402 | 2754 | 4794 | 6811 | 9060 | 营业成本 | 2854 | 7758 | 13248 | 19681 | 27525 |
| 存货净额 | 19 | 78 | 98 | 146 | 204 | 营业税金及附加 | 10 | 19 | 44 | 65 | 90 |
| 其他流动资产 | 235 | 602 | 1021 | 1621 | 2150 | 销售费用 | 49 | 94 | 146 | 216 | 271 |
| 流动资产合计 | 1798 | 4454 | 6984 | 10220 | 14272 | 管理费用 | 129 | 198 | 329 | 368 | 458 |
| 固定资产 | 835 | 1368 | 1440 | 1591 | 1627 | 财务费用 | 31 | 54 | 95 | 130 | 150 |
| 无形资产及其他 | 480 | 559 | 537 | 614 | 692 | 投资收益 | 4 | 12 | 20 | 20 | 15 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 565 | 892 | 892 | 892 | 892 | 动 | 3 | 13 | 0 | 0 | 0 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 1 | 1 | 1 | 其他收入 | (26) | (18) | 22 | 22 | 22 |
| 资产总计 | 3678 | 7273 | 9853 | 13319 | 17484 | 营业利润 | 336 | 530 | 762 | 1200 | 1605 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 254 | 895 | 423 | 524 | 614 | 营业外净收支 | 13 | (2) | 16 | 15 | 14 | |
| 应付款项 | 761 | 1248 | 2695 | 4027 | 5641 | 利润总额 | 349 | 528 | 778 | 1215 | 1619 | |
| 其他流动负债 | 575 | 1136 | 2043 | 3024 | 4224 | 所得税费用 | 60 | 92 | 132 | 214 | 259 | |
| 流动负债合计 | 1590 | 3279 | 5160 | 7575 | 10478 | 少数股东损益 | 1 | 4 | 5 | 8 | 11 | |
| 长期借款及应付债券 | 184 | 525 | 625 | 775 | 925 | 归属于母公司净利润 | 288 | 432 | 641 | 993 | 1349 | |
| 其他长期负债 | 125 | 249 | 320 | 401 | 402 | 现金流量表（百万元） | 2019 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 309 | 774 | 945 | 1176 | 1327 | |||||||
| 负债合计 | 1899 | 4053 | 6105 | 8751 | 11806 | 净利润 | 288 | 432 | 641 | 993 | 1349 | |
| 少数股东权益 | 68 | 67 | 71 | 78 | 87 | 资产减值准备 | 9 | 3 | 1 | 1 | ||
| 股东权益 | 1711 | 3153 | 3676 | 4490 | 5592 | 折旧摊销 | 98 | 132 | 146 | 169 | 186 | |
| 负债和股东权益总计 | 3678 | 7273 | 9853 | 13319 | 17484 | 公允价值变动损失 | (3) | (13) | (0) | (0) | (0) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 31 | 54 | 95 | 130 | 150 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2019 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (45) | (923) | (51) | (270) | (21) | |||||||
| 每股收益 | 1.86 | 2.63 | 3.90 | 6.04 | 8.20 | 其它 | 2 | (6) | 1 | 5 | 8 | |
| 每股红利 | 0.32 | 0.49 | 0.71 | 1.09 | 1.50 | 经营活动现金流 | 339 | (369) | 741 | 899 | 1523 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 11.06 | 19.17 | 22.35 | 27.30 | 34.00 | 0 | (671) | (200) | (400) | (300) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 16% | 15% | 17% | 25% | 31% | 5 | (366) | 382 | 0 | 0 | ||
| 17% | 14% | 17% | 22% | 24% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 5 | (1037) | 182 | (400) | (300) | ||||||
| 17% | 10% | 9% | 9% | 8% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (7) | 1123 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 11% | 7% | 6% | 6% | 6% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | (106) | 341 | 100 | 150 | 150 | |||||||
| 14% | 8% | 7% | 7% | 6% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (50) | (81) | (117) | (179) | (247) | ||||||
| 收入增长 | 42% | 152% | 69% | 48% | 39% | 其它融资现金流 | (36) | 276 | (472) | 101 | 90 | |
| 47% | 50% | 48% | 55% | 36% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (355) | 1919 | (489) | 72 | (7) | ||||||
| 53% | 57% | 63% | 66% | 68% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (11) | 512 | 433 | 570 | 1215 | ||||||
| 0.3% | 0.4% | 0.6% | 0.9% | 1.3% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 137 | 126 | 638 | 1072 | 1642 | |||||||
| 64.2 | 45.6 | 30.7 | 19.8 | 14.6 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 126 | 638 | 1072 | 1642 | 2857 | |||||||
| 10.8 | 6.2 | 5.4 | 4.4 | 3.5 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (986) | 590 | 579 | 1327 | ||||||
| 42.2 | 33.5 | 26.9 | 19.5 | 16.5 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (370) | 140 | 723 | 1441 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
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