江海股份评级买入新能源市场需求旺盛，三大类电容增长可期

股票代码 ：002484
股票简称 ：江海股份
报告名称 ：新能源市场需求旺盛，三大类电容增长可期
评级 ：买入
行业：电子元件

证券研究报告 | 2022年03月25日

江海股份（002484.SZ）买 入

新能源市场需求旺盛，三大类电容增长可期

营收再创单季度历史新高，但铝价、电价上涨一定程度挤压了盈利空间，同 时非经常性损益同比减少 0.51 亿元导致公司 4Q21 归母净利润同比下滑。

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基础数据

“拳头”产品铝电解电容器全球竞争力日益增强。2021 年公司铝电解电容器 营收 28.47 亿元(YoY: 38.7%)，其中工业类占比超过 75%。铝电解电容器营 收高增长得益于存量市场占有率稳定提升以及新兴市场客户逐步开拓，全球 前十大光伏逆变器厂商中已有七家成为公司客户。此外，湖北海成 MLPC 产 品技术性能、工业化等指标已达到预期目标，21 年月均出货达 660 万只。

新能源市场对薄膜电容需求旺盛，预计2022 年将贡献45 亿元市场空间。2021 年公司薄膜电容器营收 2.24 亿元(YoY: 15.3%)，其中优普稳步推进成本控 制、品质管控；新江海动力产出提高 50%；海美电动汽车驱动用薄膜电容器 中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。我们看好新能源的快速发展持续推

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

为全球薄膜电容市场贡献 36.6、5.5-6.0、2.6、0.35 亿元的市场空间。超级电容器应用逐步夯实。2021 年超级电容器营收 2.40 亿元(YoY: 47.3%)，公司巩固了超容在智能表、轨道交通、电网等成熟市场的应用，同时开拓了 在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电动大巴等领域的先行先试。投资建议：我们看好公司充分享受新能源市场需求爆发，同时薄膜电容器、超级电容器迎扩产放量，预计 22-24 年营收同比增长 20.8%/20.6%/19.6%至 42.87/51.68/61.81 亿元，归母净利润同比增长 29.2%/23.9%/21.7%至 5.62/6.96/8.47 亿元，对应 PE 为 35.3/28.5/23.4 倍，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；新业务开拓不及预期。

《江海股份-002484-2021 年三季报点评：3Q21 业绩同比高增长，产品提价、降本增效应对成本压力》 ——2021-10-29
《江海股份-002484-2021 年三季报预告：产品涨价应对成本压 力，受益华为储能业务开拓》 ——2021-10-20
《江海股份-002484-动态点评：被动元件持续高景气，三类电容 全面开花》 ——2021-08-27

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21 年营收同比增长 34.7%，4Q21 营收再创单季度历史新高

2021 年公司实现营收 35.50 亿元(YoY: 34.7%)，归母净利润 4.35 亿元(YoY: 16.7%)，扣非后归母净利润4.12亿元(YoY: 42.1%)；其中4Q21营收9.67亿元(QoQ: 5.4%, YoY: 9.2%)，归母净利润 1.09 亿元(QoQ: -11.2%, YoY: -28.7%)，扣非后 归母净利润 0.98 亿元(QoQ: -17.7%, YoY: 8.3%)。新能源、工业控制等市场需求 旺盛带动公司 4Q21 营收再创单季度历史新高，但原材料价格上涨叠加化成箔用电 价格提高给生产经营带来较大成本压力，也挤压了盈利空间。此外，非经常性损 益同比减少 0.51 亿元导致公司 4Q21 净利润同比下滑。

图1：公司营业收入及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

公司营收主要来自于电容产品和电极箔，2021 年分别占比 93.28%和 5.33%；电容 产品中铝电解电容、薄膜电容和超级电容分别占总营收比例 80.21%、6.31%和 6.76%。其中，超级电容产品增长较快，2013 年公司锂离子超级电容试生产线进 入调试阶段，2016 年非公开发行募资 12 亿元，其中 8 亿元投资超级电容建设，19/20/21 年公司超级电容营收 0.68/1.63/2.40 亿元，2021 年同比增速为 47.3%。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2021 年公司毛利率有所下降，公司持续推进内部降本增效应对成本上涨压力。21 年公司毛利率同比下降 1.94pct 至 25.93%，其中 4Q21 毛利率同比下降 0.19pct、环比下降 3.80pct 至 22.43%，主要系原材料价格上涨及化成箔用电价格提高所致。公司持续推进内部降本增效，21 年期间费用率同比下降 2.50pct 至 12.13%，其中 销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 0.03、1.38、0.31、0.78pct。

图7：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图8：公司销售、管理、研发、财务费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

22 年新能源汽车有望创造全球 36.6 亿元薄膜电容需求

薄膜电容在新能源汽车领域中主要应用于三块：新能源车逆变器、车载充电器、配套充电桩。一般情况下，每辆新能源车电驱部分，用 1 只定制薄膜电容器，四 驱的电动汽车还会使用 1 只辅驱用定制薄膜电容器，平均单价 200-350 元/只。假 设每辆车平均定制薄膜电容价格 300 元，根据 EV Volumes 数据，全球 2021 年新 能源汽车销量 675 万辆，同比增长 108%。基于典型新能源乘用车企的市场预测，2022 年全球新能源汽车预计增长 34%，达 1220 万辆；2023 年增长 28%，达 1580 万辆，并在未来五年保持 20%的 CAGR。则对应 2022 年全球新能源汽车薄膜电容市 场规模预计为 36.6 亿元。根据中国汽车工业协会数据，2022 年国内预计生产 500 万辆以上新能源汽车，则国内车载定制薄膜电容市场规模预计超 15 亿元。

与新能源汽车相匹配的充电桩也需要使用大量电容。根据中国电动汽车充电基础 设施促进联盟发布的 8 月充电桩运营数据，截至 2021 年 8 月，全国充电桩保有量 为 210.5 万台，同比增长 52.3%。根据公安部发布的同年全国新能源汽车保有量 784 万辆，车桩比 1：3.7，距离国家提出的 1：1 目标仍有较大需求。

图9：全球新能源车销量统计（单位：千辆）

资料来源：EV Volumes，国信证券经济研究所整理

图10：中国新能源车市场销量及增长率预期

资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理

22 年光伏、风电有望创造全球 5.5-6.0、2.6 亿元薄膜电容需求

根据 Statista 数据，2020 年全球光伏市场在疫情笼罩下仍然实现了高速增长，全年新增装机量 138.2GW，同比增长 18.2%，增幅较 2019 年上升 4pct。中国方面，根据国家能源局数据，2020 年-2021 年国内新增光伏装机 48.2GW、54.9GW，同比 增长 60.1%、13.8%。

根据中国光伏行业协会的预测，未来五年全球光伏新增装机量在保守或乐观的情 况下将分别以 15.74%或 20.48%的 CAGR 增长，至 2022 年达到 174-189GW，2025 年达到 270-330GW。其中，我国保守情况下 2022、2025 年新增光伏装机容量将达 到 62GW、90GW，5 年复合增速为 13.3%；乐观情况下，2022、2025 年我国新增光 伏装机容量将达到 67GW、110GW，5 年复合增速 17.9%。

容配比方面，我们参考城乡建设部 2019 年发布的《光伏发电站设计规范（征求意 见稿）》，保守估计 2025 年，国内新增装机容配比均值为 1.2。海外市场，假设 为 1.3。则预计 2022 年全球光伏逆变器装机量 220-239GW，2025 年为 342-418GW，国内 2022 年装机量 74-80GW，2025 年为 108-132GW。

参考江海股份基于整机 3.125MW 的集中式逆变器，单台使用 64 只铝壳式薄膜电容 器及 2-3 只交流薄膜电容器，50KW 的分布式逆变器则每台使用 6-10 只薄膜电容 的用量推算，按功率计算的薄膜电容价格约为 2000-3000 元/MW。取 2500 元/MW 的均价，则 2022 年，全球光伏用薄膜电容市场约 5.5-6.0 亿元，国内约为 1.9-2.0 亿元，2025 年全球约为 8.6-10.5 亿元，国内约 2.7-3.3 亿元。

图11：全球新增光伏装机量（单位：MW）

资料来源：Statista，国信证券经济研究所整理

图12：中国光伏新增装机量（单位：MW）

资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理

根据 GWEC 数据，全球 2020 年风电新增装机量 93GW，其中中国、美国分别占比 55.9% 和 18.19%，贡献主要增量。并预计在未来五年中以 CAGR 17%增长，2022 年达到 127.31GW，2025 年达到年新增装机量 160GW。假设薄膜电容价值量为 2000 元/MW，则 2022 年/2025 年对应市场规模 2.55 亿元/3.2 亿元。

图13：全球新增风电装机中中、美两国贡献主要增量

资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理

图14：全球风电新增装机量（单位：GW）

资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理

22 年储能有望创造全球 0.35 亿元薄膜电容需求

储能系统按照储存方式可分为物理储能、电化学储能和电磁储能等。物理储能包 括抽水蓄能、压缩空气、飞轮储能、储氢等；电化学储能包括钠硫电池、液流电 池、锂离子电池等，主要应用于分钟至小时级的工作场景；电磁储能包括超级电 容储能、超导储能等，主要应用于秒级的工作场景。目前储水储能占全球 70%以 上，但近年在政策的推动下我国电化学储能系统发展较为迅速，2019-2020 年电 化学储能占全部储能市场比重从 4.9%增长到了 9.2%，且在发电侧、电网侧和用电 侧均有应用。其中，储能变流器是电化学储能系统中，连接于电池系统与电网（或 负荷）之间的实现电能双向转换的变流器。

图15：PSC 储能逆变器工作原理

资料来源：电子发烧友，国信证券经济研究所整理

根据 IEA 数据，2020 年全球电池存储容量新增装机量达到了历史新高 5.3GW，同 比增长 50%。其中，中国和美国均实现了千兆瓦级的新增。然而要达到 2050 年零 排放目标，2030 年前还需安装近 600GW 的电池存储容量。根据彭博新能源财经对 2020到 2023 年的全球储能市场发展趋势预测，储能装机规模年复合增长率为37%，2021 年的新增投运规模预计将有一个大的飞跃，达到 9.7GW/19.9GWh，2022 年突 破 10GW 大关，2023 年达到 13.8GW/29.4GWh。考虑到变流器与逆变器具有一定的 技术通用性，我们假设其电容器价值量与逆变器相当，按 2500 元/MW 计算，2022 年全球储能用薄膜电容市场可达约 0.35 亿元。

图16：全球历史新增储能装机量（单位：GW）

资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理

图17：全球预计新增储能装机量（单位：GW）

资料来源：BloombergNEF，国信证券经济研究所整理

投资建议：维持“买入”评级

我们看好公司充分享受新能源市场需求爆发，同时薄膜电容器、超级电容器迎扩 产放量，预计 22-24 年营收同比增长 20.8%/20.6%/19.6%至 42.87/51.68/61.81 亿元，归母净利润同比增长 29.2%/23.9%/21.7%至 5.62/6.96/8.47 亿元，对应 PE 分别为 35.3/28.5/23.4 倍。

我们认为，面对上游原材料涨价以及双控措施下的拉闸限电等不利环境，公司通 过产品涨价、生产基地策略性转移等措施，严格控制成本。同时，新能源市场的 高景气度将持续推高公司三大类电容产品的需求增长，公司中长线成长路径和空 间可期，维持“买入”评级。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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