密尔克卫评级买入2021年年报点评：归母净利润+49.7%，交易业务突飞猛进
股票代码 ：603713
股票简称 ：密尔克卫
报告名称 ：2021年年报点评：归母净利润+49.7%，交易业务突飞猛进
评级 ：买入
行业：物流行业
| 证券研究报告·公司研究·物流 密尔克卫（603713） |
2021 年年报点评：归母净利润+49.7%，交易业务
突飞猛进
2022 年 3 月 25 日
| 买入（维持） | 证券分析师吴劲草 | ||||
| 执业证号：S0600520090006 | |||||
| wujc@dwzq.com.cn | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 8,645 | 13,256 | 19,445 | 27,718 | 研究助理阳靖 |
| yangjing@dwzq.com.cn | |||||
| 同比（%） | 152.26 | 53.34 | 46.68 | 42.55 |
| 归母净利润（百万元） | 432 | 596 | 821 | 1,087 |
| 同比（%） | 49.67 | 38.05 | 37.76 | 32.43 |
| 每股收益（元/股） | ||||
| 2.63 | 3.62 | 4.99 | 6.61 | |
| P/E（倍） | ||||
| 45.62 | 33.05 | 23.99 | 18.12 |
业绩简评
2022 年 3 月 24 日，公司发布 2021 年年度报告。2021 年全年，公司实 现收入 86.45 亿元，同比+152.3%；归母净利润 4.32 亿元，同比+49.7%；扣除政府补助等项目后的扣非净利润为 4.11 亿元，同比+50.6%；归母
净利润及扣非净利润均接近业绩预告上限。公司经营活动净现金流为
2.03 亿元，同比-40.2%，主要由于应收/预付等科目的增长所致。
| 股价走势 | |
| 密尔克卫 | 沪深300 |
| 29% -14% -29% -43% 14% 0% 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 | |
| 经营分析 | 市场数据 | 119.77 |
| 2021Q4，密尔克卫实现收入 26.95 亿元，同比+158.9%；归母净利润 1.30 亿元，同比+68.9%；扣非净利润 1.24 亿元，同比+81.5%。 | 收盘价(元) | |
| 一年最低/最高价 | 86.48/145.22 | |
| 业务结构变化使公司的利润率、费用率均大幅下降：2021 年密尔克卫 毛利率/ 销售净利率为 10.26%/ 5.04%，同比-6.45/ -3.41pct；销售/管理/ 研发费用率为 1.08%/ 2.29%/ 0.33%，同比-0.34/ -1.46/ -0.42pct。2021 年 | 市净率(倍) | 6.25 |
| 流通 A 股市值(百 | 19527.13 | |
| 万元) | ||
| 公司通过“零元素”工业品电商平台大力推进“物贸一体化”战略，取 |
得了突破性进展。交易业务板块的费用率、利润率均相对较低，因此拉 低了公司整体的利润率与费用率。
物流板块稳健发展：2021 年公司物流板块实现收入 54.90 亿元，同比 +101.17%；毛利率为 12.96%，同比-6.0pct，主要因毛利率较高的仓储 业务占比下降所致。公司物流板块包含货代、罐箱、仓储、运输、工程 物流等业务，2021 年我国化工品供应链呈现供不应求的情形，因此货 代、运输、罐箱等业务呈现快速增长，而仓储业务短期承压，未来仓储 业务有望随供应链常态化而恢复。2021 年物流板块新增工程物流业务，全年实现收入 2.35 亿元，毛利率为 9.94%，有望成未来增长点。
工业品电商业务高增，交易板块收入突破 31 亿元：公司交易业务收入 从 2020 年的 6.9 亿元增长至 2021 年的 31.3 亿元；毛利率为 5.38%，同 比-1.74pct，与同业比较仍处于较高水平。交易业务是公司远景中的重 要拼图，公司远期致力于成为“超级化工亚马逊”，基于全球专业化工 交付应用能力的产业互联网电商平台，打通物流、交易、环保全供应链，为全球客户提供高标准的全套供应链服务。
盈利预测与投资评级：我们看好工业品电商赛道渗透率提升带来的良好 发展前景。密尔克卫基于线下危化品履约能力大力发展工业品电商业 务，打造“超级化工亚马逊”。我们将 2022-2023 年归母净利润预测从 5.9/ 8.2 亿元上调至 6.0/ 8.2 亿元，预计 2024 年归母净利润为 10.9 亿元；对应 2022-2024 同比增速为 38%/ 38%/ 32%。3 月 24 日的收盘价对应 2022-2024 年 PE 分别为 33x/ 24x/ 18x，维持“买入”评级。
风险提示：工业品供需波动，生产安全风险，并购整合不及预期等
基础数据
| 每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 19.17 55.73 164.48 163.04 |
1、《密尔克卫（603713）：2021
年业绩预告点评：全年归母净利
润同比增长约 47.5%，符合预 期》2022-01-13
2、《密尔克卫（603713）：拟发 行可转债募资 12.4 亿元，进一步 完善服务矩阵&线下履约能力》2021-11-23
3、《密尔克卫（603713）：2021 年三季报点评：Q3 归母净利润 +67%，推出股权激励计划绑定 骨干员工》2021-10-29
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| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
| 公司点评报告 |
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业绩简评
2022 年 3 月 24 日，公司发布 2021 年年度报告。2021 年全年，公司实现收入 86.45 亿元，同比+152.3%；归母净利润 4.32 亿元，同比+49.7%；扣除政府补助等项目后的扣 非净利润为 4.11 亿元，同比+50.6%；归母净利润及扣非净利润均接近业绩预告上限。公司经营活动净现金流为 2.03 亿元，同比-40.2%，主要由于应收/预付等科目增长所致。
| 图 1：密尔克卫收入及增速 | 图 2：密尔克卫归母净利润及增速 |
| 100 | 营业收入（亿元） | 34.27 | YoY（右轴） | 160% | |
| 86.45 | |||||
| 90 | 17.84 | 24.19 | 140% | ||
| 152.3% | |||||
| 80 | |||||
| 120% | |||||
| 70 | |||||
| 100% | |||||
| 60 | |||||
| 50 | 80% | ||||
| 40 | 60% | ||||
| 30 | |||||
| 40% | |||||
| 41.7% | |||||
| 20 | |||||
| 38.2% | 35.6% | 20% | |||
| 10 | |||||
| 0 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
经营分析
| 5.0 | 归母净利润（亿元） | 47.15% | YoY（右轴） | 70% | |
| 57.91% | |||||
| 4.32 | |||||
| 4.5 | 60% | ||||
| 4.0 | 48.35% | 49.67% | |||
| 50% | |||||
| 3.5 | |||||
| 2.88 | |||||
| 3.0 | 1.96 | 40% | |||
| 2.5 | |||||
| 30% | |||||
| 2.0 | |||||
| 1.32 | |||||
| 1.5 | 20% | ||||
| 1.0 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 10% | |||||
| 0.5 | |||||
| 0% | |||||
| 0.0 | |||||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2021Q4，密尔克卫实现收入 26.95 亿元，同比+158.9%；归母净利润 1.30 亿元，同 比+68.9%；扣非净利润 1.24 亿元，同比+81.5%。
| 图 3：密尔克卫分季度收入及增速 | 图 4：密尔克卫分季度归母净利润及增速 |
| 30 | 营业收入（亿元） | YoY（右轴） | 200% | ||
| 24.88 | 26.95 | ||||
| 25 | 126.93% | 20.18 | 180% | ||
| 176.29% | 158.86% | 160% | |||
| 20 | 140% | ||||
| 14.44 | 137.65% | 120% | |||
| 15 | |||||
| 100% | |||||
| 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 80% | |
| 10 | |||||
| 60% | |||||
| 5 | 40% | ||||
| 20% | |||||
| 0 | |||||
| 0% | |||||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
| 1.4 | 归母净利润（亿元） | YoY（右轴） | 80% | ||
| 1.06 | 1.18 | 1.30 | |||
| 1.2 | 70% | ||||
| 1.0 | 0.78 | 66.90% | 68.93% | 60% | |
| 50% | |||||
| 0.8 | |||||
| 46.11% | 40% | ||||
| 0.6 | |||||
| 30% | |||||
| 0.4 | |||||
| 20% | |||||
| 0.2 | 20.97% | 2021Q4 | 10% | ||
| 0.0 | 0% | ||||
| 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
业务结构变化使公司的利润率、费用率均大幅下降：2021 年密尔克卫毛利率/销售 净利率为 10.26%/ 5.04%，同比-6.45/ -3.41pct；销售/管理/研发费用率为 1.08%/ 2.29%/ 0.33%，同比-0.34/ -1.46/ -0.42pct。2021 年公司通过“零元素”工业品电商平台大力推
进“物贸一体化”战略，取得了突破性进展。交易业务板块的费用率、利润率均相对较
低，因此拉低了公司整体的利润率与费用率。
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| 公司点评报告 |
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| 图 5：密尔克卫毛利率、销售净利率 | 图 6：密尔克卫费用率 |
| 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 18.29% | 毛利率 | 净利率 | 10.26% |
| 18.22% | 16.71% | |||
| 7.38% | 8.11% | 8.46% | ||
| 2019 | 2020 | 5.04% | ||
| 2018 | ||||
| 2021 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
| 销售费用率 | 管理费用率 |
研发费用率
| 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% | 2018 | 4.63% | 2019 | 4.49% | 2020 | 3.75% | 2021 | 2.29% |
| 2.15% | 1.93% | 1.42% | ||||||
| 0.58% | 0.95% | 1.08% | ||||||
| 0.75% | ||||||||
| 0.33% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
物流板块稳健发展：2021 年公司物流板块实现收入 54.90 亿元，同比+101.17%；毛 利率为 12.96%，同比-6.0pct，主要因毛利率较高的仓储业务占比下降所致。公司物流板 块包含货代、罐箱、仓储、运输、工程物流等业务，2021 年我国化工品供应链呈现供不 应求的情形，因此货代、运输、罐箱等业务呈现快速增长，而仓储业务短期承压，未来 仓储业务有望随供应链常态化而恢复。2021 年物流板块新增工程物流业务，全年实现收 入 2.35 亿元，毛利率为 9.94%，有望成未来增长点。
工业品电商业务高增，交易板块收入突破 31 亿元：公司交易业务收入从 2020 年的 6.9 亿元增长至 2021 年的 31.3 亿元；毛利率为 5.38%，同比-1.74pct，与同业比较仍处 于较高水平。交易业务是公司远景中的重要拼图，公司远期致力于成为“超级化工亚马 逊”，基于全球专业化工交付应用能力的产业互联网电商平台，打通物流、交易、环保 全供应链，为全球客户提供高标准的全套供应链服务。
表 1：密尔克卫 2021 年分业务收入及毛利率
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数据来源：公司公告，东吴证券研究所
盈利预测与投资评级：我们看好工业品电商赛道渗透率提升带来的良好发展前景。密尔克卫基于线下危化品履约能力大力发展工业品电商业务，打造“超级化工亚马逊”。
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我们将 2022-2023 年归母净利润预测从 5.9/ 8.2 亿元上调至 6.0/ 8.2 亿元，预计 2024 年 归母净利润为 10.9 亿元；对应 2022-2024 同比增速为 38%/ 38%/ 32%。3 月 24 日的收盘 价对应 2022-2024 年 PE 分别为 33x/ 24x/ 18x，维持“买入”评级。
风险提示
工业品供需波动，生产安全风险，并购整合不及预期等。
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密尔克卫三大财务预测表
| 资产负债表（百万元）2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 流动资产 | 4,454 | 6,158 | 7,645 | 9,804 营业收入 | 8,645 13,256 19,445 27,718 | |||||
| 现金 | 638 | 1,037 | 918 | 972 减:营业成本 | 7,758 12,080 17,876 25,708 | |||||
| 应收账款 | 1,943 | 2,724 | 3,729 | 4,936 营业税金及附加 | 19 | 33 | 49 | 69 | ||
| 存货 | 78 | 132 | 196 | 282 营业费用 | 94 | 123 | 167 | 224 | ||
| 其他流动资产 | 1,795 | 2,264 | 2,802 | 3,614 | 管理费用 | 198 | 232 | 289 | 352 | |
| 非流动资产 | 2,819 | 3,507 | 4,060 | 4,643 研发费用 | 28 | 33 | 39 | 50 | ||
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 财务费用 | 54 | 82 | 105 | 105 | ||
| 固定资产 | 1,089 | 1,418 | 1,760 | 2,168 资产减值损失 | 13 | 0 | 0 | 0 | ||
| 在建工程 | 279 | 265 | 277 | 320 加:投资净收益 | 12 | 20 | 29 | 42 | ||
| 无形资产 | 559 | 679 | 749 | 769 其他收益 | 22 | 40 | 58 | 83 | ||
| 其他非流动资产 | 892 | 1,145 | 1,273 | 1,386 资产处置收益 | 15 | 0 | 0 | 0 | ||
| 资产总计 | 7,273 | 9,664 11,705 14,447 营业利润 | 530 | 732 | 1,008 | 1,335 | ||||
| 流动负债 | 3,279 | 4,032 | 5,174 | 6,757 加:营业外净收支 | -2 | -3 | -3 | -3 | ||
| 短期借款 | 805 | 805 | 805 | 805 利润总额 | 528 | 730 | 1,005 | 1,331 | ||
| 应付账款 | 719 | 993 | 1,469 | 2,113 减:所得税费用 | 92 | 128 | 176 | 233 | ||
| 其他流动负债 | 1,755 | 2,234 | 2,900 | 3,840 少数股东损益 | 4 | 6 | 8 | 11 | ||
| 非流动负债 | 774 | 1,811 | 1,880 | 1,940 归属母公司净利润 | 432 | 596 | 821 | 1,087 | ||
| 长期借款 | 525 | 525 | 525 | 525 EBIT | 548 | 755 | 1,025 | 1,315 | ||
| 其他非流动负债 | 249 | 1,286 | 1,355 | 1,415 EBITDA | 776 | 880 | 1,206 | 1,549 | ||
| 负债合计 | 4,053 | 5,843 | 7,054 | 8,697 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 少数股东权益 | 67 | 73 | 81 | 92 每股收益(元) | 2.66 | 3.62 | 4.99 | 6.61 | ||
| 归属母公司股东权益 | 3,153 | 3,749 | 4,570 | 5,657 每股净资产(元) | 19.17 | 22.79 | 27.78 | 34.39 | ||
| 负债和股东权益 | 7,273 | 9,664 11,705 14,447 发行在外股份（百万股） | 164 | 164 | 164 | 164 | ||||
| ROIC(%) | 9.6% | 10.1% | 12.1% | 13.4% | ||||||
| ROE(%) | 13.7% | 15.9% | 18.0% | 19.2% | ||||||
| 现金流量表（百万元）2021A | 2022E | 2023E | 2024E毛利率(%) | 10.3% | 8.9% | 8.1% | 7.3% | |||
| 经营活动现金流 | 203 | 389 | 687 | 933 销售净利率(%) | 5.0% | 4.5% | 4.2% | 3.9% | ||
| 投资活动现金流 | -1,440 | -785 | -696 | -769 资产负债率(%) | 55.7% | 60.5% | 60.3% | 60.2% | ||
| 筹资活动现金流 | 1,752 | 795 | -110 | -110 收入增长率(%) | 152.3% | 53.3% | 46.7% | 42.5% | ||
| 现金净增加额 | 511 | 399 | -120 | 54 净利润增长率(%) | 49.7% | 38.1% | 37.8% | 32.4% | ||
| 折旧和摊销 | 228 | 124 | 181 | 234 P/E | 45.62 | 33.05 | 23.99 | 18.12 | ||
| 资本开支 | -351 | -676 | -694 | -783 P/B | 6.25 | 5.26 | 4.31 | 3.48 | ||
| 营运资本变动 | -510 | -462 | -465 | -521 EV/EBITDA | 29.66 | 23.91 | 17.54 | 13.62 | ||
数据来源：wind，东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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