海天味业评级买入21年业绩有所承压，期待22年边际改善
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：21年业绩有所承压，期待22年边际改善
评级 ：买入
行业：食品饮料
2022 年 03 月 25 日 公司研究●证券研究报告
海天味业（603288.SH）
公司快报
| 21 年业绩有所承压，期待 22 年边际改善 事件：公司公布 2021 年年报，2021 年公司实现营业收入 250.04 亿元，同比增长 9.71%，实现归属净利润 66.71 亿元，同比增长 4.18%；其中 21Q4 实现营业收入 70.10 亿元，同比增长 22.85%，实现归属净利润 19.63 亿元，同比增长 7.19%。 投资要点 ◆21Q4 提价效应显现，预计 22 年需求逐步恢复。2021A/Q4 公司营收分别为 250.04/70.10 亿元，同比+9.71%/+22.85%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他 调 味 品 21 年 同 比 分 别 +8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4% ， 21Q4 同 比 分 别 +20.8%/+13.6%/+21.3%/+23.1%，在 10 月产品提价背景下 21Q4 各品类均恢复较 高增长。同时公司也全力促进其他品类发展，其中醋、料酒等产品已初具规模。2）分 区 域 看 ， 21 年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +7.5%/ +8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，21Q4 同比分别+20.3%/+21.0%/+30.5%/+12.1%/ 19.8%。2021 年经销商数量达 7430 家，全年净增 379 家，东部/南部/中部/北部/ 西部区域经销商数量分别+96/+84/+88/+26/+85 家。21Q4 经销商数量环比三季度 增加 27 家，扭转 21Q3 下滑趋势。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、西部高增主要系 21 年渠道精耕显效。根据渠道反馈，从 22 年春节动销来看，动销 相比去年有所改善，零售端社区团购冲击相比去年也有所减缓，3 月份受疫情扰动 影响，库存向上但增幅有限（目前库存近 3 个月）。预计 22 年伴随全国点状疫情 逐步稳定及精准防控，期待需求持续边际改善，叠加前期公司积极拓展新兴渠道并 初见成效，经营情况将逐步向好。 ◆成本上行背景下，21 年毛利率有所承压。21 年公司毛利率为 38.66%，同比-3.51ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.43%/1.58%/-2.34%，同 比-0.56/-0.01/-0.62ptcs，21 年公司净利率为 26.68%，同比-1.41ptcs；21Q4 公司 | 食品饮料 | 调味品 III | |||||
| 投资评级 | 买入-B(维持) | |||||
| 股价(2022-03-24) | 90.00 元 | |||||
| 交易数据 | ||||||
| 总市值（百万元） | 379,131.86 | |||||
| 流通市值（百万元） | 379,131.86 | |||||
| 总股本（百万股） | 4,212.58 | |||||
| 流通股本（百万股） | 4,212.58 | |||||
| 12 个月价格区间 | 85.10/175.81 元 | |||||
| 一年股价表现 | ||||||
| 海天味业 | 调味品 | 上证指数 | ||||
| 21% 14% 7% | ||||||
| 0% -7% 2021!-03 | 2021!-07 | 2021!-11 | ||||
| -14% -21% -28% 资料来源：WIND 数据 | ||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||
| 相对收益 | -0.57 | -5.68 | -16.19 | |||
| 绝对收益 | -5.81 | -15.85 | -19.66 | |||
| 分析师 | 周蓉 | |||||
| SAC 执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn | ||||||
毛利率为 38.13%，同比-3.73ptcs，环比+0.22ptcs。销售费用率/管理费用率/财务 费用率分别为 4.30%/1.57%/-2.50%，同比+4.93/-0.55/-0.76ptcs，21Q4 公司净利 率为 28.01%，同比-4.09 ptcs，环比+4.08ptcs。21 年毛利率方面由于原材料成本 上行，有所承压。21Q4 在提价背景下，毛利率压力有所缓解，环比改善。公司去 年 10 月宣布对部分产品提价，目前渠道反馈基本完成价格顺价，餐饮、零售终端
价格落地，利润端压力有所缓解。但当前受外部环境影响，各项成本依然处于高位，
建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，公司对控费
能力及经营效率提升有充分信心，21 年全年也有所体现。预计公司还将通过内部
挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳
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| 定。 ◆投资建议：展望 2022 年，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加 | 海天味业：龙头优势显著，业绩超预期 2020-08-28 |
之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善，公司提出全年达成收入及净利润 增长 12%的目标较为稳健。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环 境压力较大下，公司利用其渠道及品牌优势，实现稳健增长。基于成本上涨的压力，我们略调整公司盈利预测：2022-2024 年营业收入分别为 280.94/324.05/371.81 元，同比增长 12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润 74.98/89.43/105.96 亿元，同比
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增长 12.4%/19.3%/18.5%。对应 EPS 分别为 1.78/2.12/2.52 元，维持公司“买入-B”投资评级。
◆风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快
速上升；食品安全问题等。
财务数据与估值
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 22,792 | 25,004 | 28,094 | 32,405 | 37,181 |
| YoY(%) | 15.1 | 9.7 | 12.4 | 15.3 | 14.7 |
| 净利润(百万元) | 6,403 | 6,671 | 7,498 | 8,943 | 10,596 |
| YoY(%) | 19.6 | 4.2 | 12.4 | 19.3 | 18.5 |
| 毛利率(%) | 42.2 | 38.7 | 39.6 | 41.3 | 42.3 |
| EPS(摊薄/元) | 1.52 | 1.58 | 1.78 | 2.12 | 2.52 |
| ROE(%) | 31.9 | 28.5 | 26.6 | 25.9 | 24.7 |
| P/E(倍) | 59.2 | 56.8 | 50.6 | 42.4 | 35.8 |
| P/B(倍) | 18.9 | 16.2 | 13.4 | 11.0 | 8.8 |
| 净利率(%) | 28.1 | 26.7 | 26.7 | 27.6 | 28.5 |
数据来源：WIND 数据华金证券研究所
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财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表(百万元) | 利润表(百万元) | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 24200 | 27579 | 38319 | 42491 | 52253 | 营业收入 | 22792 | 25004 | 28094 | 32405 | 37181 |
| 现金 | 16,958 | 19,814 | 29,736 | 33,537 | 42,318 | 营业成本 | 13181 | 15337 | 16981 | 19010 | 21462 |
| 应收票据及应收账款 | 53 | 72 | 15 | 104 | 42 | 营业税金及附加 | 211 | 218 | 244 | 301 | 331 |
| 预付账款 | 16 | 16 | 29 | 18 | 34 | 营业费用 | 1366 | 1357 | 1523 | 1847 | 2119 |
| 存货 | 2,100 | 2,227 | 2,773 | 2,757 | 3,449 | 管理费用 | 361 | 394 | 433 | 508 | 581 |
| 其他流动资产 | 20 | 72 | 64 | 52 | 63 | 研发费用 | 712 | 772 | 1264 | 1653 | 1859 |
| 非流动资产 | 5,333 | 5,759 | 4,808 | 4,129 | 3,393 | 财务费用 | -392 | -584 | -811 | -1042 | -1249 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 3914 | 3614 | 2875 | 2137 | 1398 | 公允价值变动收益 | 139 | 128 | 323 | 323 | 323 |
| 无形资产 | 385 | 377 | 365 | 352 | 340 | 投资净收益 | 36 | 39 | 38 | 38 | 38 |
| 其他非流动资产 | 625 | 802 | 604 | 677 | 694 | 营业利润 | 7644 | 7820 | 8821 | 10489 | 12439 |
| 资产总计 | 29534 | 33338 | 43127 | 46619 | 55647 | 营业外收入 | 12 | 16 | 16 | 15 | 15 |
| 流动负债 | 9080 | 9477 | 14514 | 11639 | 12347 | 营业外支出 | 13 | 16 | 11 | 13 | 13 |
| 短期借款 | 93 | 105 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 7642 | 7821 | 8826 | 10490 | 12441 |
| 应付票据及应付账款 | 1415 | 2074 | 1508 | 2548 | 2114 | 所得税 | 1233 | 1149 | 1324 | 1542 | 1841 |
| 其他流动负债 | 6334 | 6305 | 4662 | 5767 | 5578 | 税后利润 | 6409 | 6671 | 7502 | 8948 | 10600 |
| 非流动负债 | 287 | 361 | 275 | 308 | 315 | 少数股东损益 | 6 | 1 | 4 | 5 | 4 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属母公司净利润 | 6403 | 6671 | 7498 | 8943 | 10596 |
| 其他非流动负债 | 287 | 361 | 275 | 308 | 315 | EBITDA | 7710 | 7816 | 8760 | 10198 | 11941 |
| 负债合计 | 9368 | 9838 | 14790 | 11947 | 12662 | 主要财务比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 102 | 107 | 111 | ||||||
| 股本 | 3240 | 4213 | 4213 | 4213 | 4213 | 会计年度 | |||||
| 资本公积 | 791 | 142 | 142 | 142 | 142 | 成长能力 | 15.1 | 9.7 | 12.4 | 15.3 | 14.7 |
| 留存收益 | 16037 | 19046 | 23880 | 30210 | 38519 | 营业收入(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 20068 | 23402 | 28235 | 34565 | 42874 | 营业利润(%) | 19.8 | 2.3 | 12.8 | 18.9 | 18.6 |
| 负债和股东权益 | 29534 | 33338 | 43127 | 46619 | 55647 | 归属于母公司净利润(%) | 19.6 | 4.2 | 12.4 | 19.3 | 18.5 |
获利能力
| 现金流量表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 毛利率(%) | 42.2 | 38.7 | 39.6 | 41.3 | 42.3 |
| 会计年度 | 净利率(%) | 28.1 | 26.7 | 26.7 | 27.6 | 28.5 | |||||
| 经营活动现金流 | 6950 | 6324 | 12503 | 5978 | 10424 | ROE(%) | 31.9 | 28.5 | 26.6 | 25.9 | 24.7 |
| 净利润 | 6409 | 6671 | 7498 | 8943 | 10596 | ROIC(%) | -288.8 | -258.4 | -286.1 | -104.6 | -171.3 |
| 折旧摊销 | 575 | 724 | 751 | 751 | 751 | 偿债能力 | 31.7 | 29.5 | 34.3 | 25.6 | 22.8 |
| 财务费用 | -392 | -584 | -811 | -1042 | -1249 | 资产负债率(%) | |||||
| 投资损失 | -36 | -39 | -38 | -38 | -38 | 流动比率 | 2.7 | 2.9 | 2.6 | 3.7 | 4.2 |
| 营运资金变动 | 5688 | -441 | 4776 | -2964 | 37 | 速动比率 | 2.4 | 2.7 | 2.4 | 3.4 | 4.0 |
| 其他经营现金流 | -5294 | -7 | 327 | 328 | 327 | 营运能力 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 投资活动现金流 | -1920 | -4925 | -609 | -609 | -608 | 总资产周转率 | |||||
| 筹资活动现金流 | -2949 | -2911 | -1972 | -1569 | -1035 | 应收账款周转率 | 691.0 | 400.3 | 641.4 | 545.0 | 509.1 |
| 每股指标（元） | 1.52 | 1.58 | 1.78 | 2.12 | 2.52 | 应付账款周转率 | 24.0 | 19.2 | 21.6 | 21.9 | 21.7 |
| 估值比率 | |||||||||||
| 59.2 | 56.8 | 50.6 | 42.4 | 35.8 | |||||||
| 每股收益(最新摊薄) | P/E | ||||||||||
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.65 | 1.50 | 2.97 | 1.42 | 2.47 | P/B | 18.9 | 16.2 | 13.4 | 11.0 | 8.8 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 4.76 | 5.56 | 6.70 | 8.21 | 10.18 | EV/EBITDA | 81.4 | 53.3 | 39.2 | 33.2 | 27.6 |
资料来源：贝格数据华金证券研究所
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| 公司快报/调味品 |
公司评级体系
收益评级：
买入—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
分析师声明
周蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证 信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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| 公司快报/调味品 |
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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