中国人寿评级买入2021年报点评：队伍产能优化，价值增长承压
股票代码 ：601628
股票简称 ：中国人寿
报告名称 ：2021年报点评：队伍产能优化，价值增长承压
评级 ：买入
行业：保险
| 证券研究报告·公司研究·保险 中国人寿（601628）2021 年报点评 |
队伍产能优化，价值增长承压
2022 年 03 月 24 日
| 买入（维持） 事件：公司披露 2021 年年报：实现归母净利润 509.21 亿元，同比增长 1.3%；实现归母综合收益 463.58 亿元，同比下滑 39.0%；期末派息每股 0.65 元，分红率维持 36%。业绩符合我们的预期。 投资要点 长险销售难度加大拖累新单及保费增长。2021 年公司实现总保费收入 达 6,183.27 亿元，同比增长 1.0%，其中续期同比增长 5.8%，新单同比 | 证券分析师胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn |
下降 9.3%（1Q21 至 4Q21 逐季同比增速分别为-6.4%，-14.4%，-4.7%和-23.3%）。新单增速放缓系疫情和保险需求释放趋缓等因素的影响，其中 十年期及以上首年期交保费同比下降 26.1%（1Q21 至 4Q21 逐季同比增 速分别为-22.5%，-34.3%，-12.1%和-39.0%），4Q21 受各地新冠疫情反 复影响长期保障型及储蓄型业务销售进一步承压。
个险渠道增长乏力，银保贡献增长。2021 年个险/银保/团险/其他渠道新 单 同 比 增 速 分 别 为 -15%/2%/2%/-2% ， 对 新 单 贡 献 占 比 分 别 为 82%/8%/5%/5%。2021 年公司个险板块实现 NBV 达 429.45 亿元，同比 下降 25.5%，归因来看，首年年化保费同比下降 15.5%，新业务价值率 同比下降 5.9 个 pct.至 42.2%。期末个险销售人力为 82.0 万人，其中营 销/收展队伍规模为 51.9/30.1 万人（同期为 84.1/53.7 万人）。个险队伍 常态化运作 4.0 体系全面推广实施，推动销售队伍向专业化、职业化转
| 股价走势 | |
| 沪深300 | 中国人寿 |
| 20% -20% -40% 0% 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 | |
| 型。队伍逐季下降，公司加大清虚力度，我们测算的公司队伍人均保费 | 市场数据 | 25.54 |
| 产能和人均 NBV 同比增速分别为 20.4%和 5.8%。我们预计公司提质扩 | ||
| 量发展思路不变，关注质态优化情况。银保渠道得益于续强化队伍专业 | 收盘价(元) | |
| 化服务支持能力，队伍质态稳步提升。我们预计 2022 年 NBV 同比增速 | 23.78/37.20 | |
| 一年最低/最高价 | ||
| 前低后高全年下滑 8.0%，2H22 有望恢复正增长。 | ||
| 市净率(倍) | 1.53 | |
| 净投资收益率逆势提升，股基配置比例下降。2021 年净/总/综合投资收 | 流通 A 股市值(百万 | 531832.96 |
| 益率分别为 4.38%/4.98%/4.87%，同比+4bps/-32bps/-146bps，期末投资 | ||
| 元) | ||
| 资产较 2020 末增长 15.2%至 47,164.01 亿元，净投资收益率稳健增长得 | ||
| 益于公司持续加大长久期债券配置力度、联营和合营企业投资收益贡献 | 基础数据 | 16.66 |
| 提升，而权益市场大幅波动拖累总/综合投资收益。公司期末股基配置比 | ||
| 每股净资产(元) | ||
| 例由 2020 年末的 11.31%下滑至 8.75%，并加大债券配置提升至 48.20%， | ||
| 资产负债率(%) | 89.89 | |
| 彰显行稳致远。利润稳健增长系投资表现稳健（投资收益+公允价值变 | ||
| 总股本(百万股) | 28264.71 | |
| 动损益合计同比增长 12.2%）及公司更新传统险准备金折现率假设（减 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 20823.53 | |
| 少税前利润 382.75 亿元）综合影响，可供出售金融资产浮盈减少拖累综 | ||
| 合收益增长。 |
价值增长承压。期末内含价值较年初增长 12.2%至 12,030.08 亿元，实 现 NBV 同比下降 23.3%至 447.80 亿元（1Q21 至 4Q21 逐季同比增速分 别为-13.2%，-25.5%，-21.2%和-42.1%），我们归因测算来看 NBV-新单 同比下滑 10.7%，NBV-Margin 同比减少 5.1 个百分点至 31.2%。寿险 ROEV 为 11.5%，同比减少 2.8 个 pct.，主要系 NBV 增速放缓对期初 EV 拉动放缓至 4.2%，而运营经验偏差、投资回报偏差和评估方法/模型和 假设变化拖累 2021 年 EV 增速 1.6 个 pct.，而 2020 年为提振 2.7 个 pct.。我们预计 2022 年公司 EV 同比增速为 10.7%。
盈利预测与投资评级：受准备金提及和长端利率下滑影响，我们下调盈 利预测。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 545、573 和 629 亿元（2022-2023 年原预测为 608 和 739 亿元），同比增速为 7.0%、5.2% 和 9.8%。截至 2022 年 3 月 24 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.54、0.49 和 0.45 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行。
1、《中国人寿（601628）：2021 年三季报点评：人力清虚加
速，新单保费边际改善》2021-10-31
2、《中国人寿（601628）：2021 年中报点评：人力规模缩减，NBV 增长承压》2021-08-26 3、《中国人寿（601628）：2020 年报点评：NBV 增速领先行 业，“重振国寿”稳中有进》2021-03-28
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| 公司点评报告 |
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| 图 1：2021 期末队伍规模仍在下降 | 图 2：公司队伍质态出现改善 |
| 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 | 总代理人(万人) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 公司点评报告 |
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表 1：中国人寿盈利预测及估值
| 人民币：百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 一、营业收入 | 825,049 | 858,505 | 884,016 | 939,420 | 996,311 |
| 已赚保费 | 604,666 | 611,251 | 643,270 | 676,693 | 711,744 |
| 保险业务收入 | 612,265 | 618,327 | 650,339 | 684,136 | 719,520 |
| 其中：分保费收入 | |||||
| 1 | – | 3 | 3 | 3 | |
| 减：分出保费 | -6,053 | -8,015 | -6,178 | -6,499 | -6,835 |
| 提取未到期责任准备金 | |||||
| -1,546 | 939 | -890 | -944 | -941 | |
| 非保险业务净收入 | |||||
| - | - | - | - | - | |
| 投资收益 | 207,541 | 241,814 | 226,992 | 248,646 | 270,163 |
| 二、营业支出 | |||||
| -770,150 | -807,524 | -823,482 | -876,355 | -926,955 | |
| 退保金 | -33,275 | -41,580 | -72,804 | -79,826 | -87,070 |
| 赔付支出 | |||||
| -133,340 | -136,502 | -185,256 | -202,519 | -220,394 | |
| 提取保险责任准备金 | |||||
| -418,773 | -447,296 | -338,154 | -352,878 | -364,336 | |
| 保单红利支出 | -28,279 | -26,511 | -43,787 | -47,964 | -52,113 |
| 分保费用 | |||||
| - | - | - | - | - | |
| 保险业务手续费及佣金支出 | -84,361 | -65,744 | -97,242 | -103,336 | -109,594 |
| 营业税金及附加 | |||||
| -1,280 | -1,374 | -1,374 | -1,374 | -1,374 | |
| 业务及管理费 | |||||
| -39,733 | -42,967 | -48,621 | -51,668 | -54,797 | |
| 财务费用 | - | - | - | - | - |
| 其他业务成本 | |||||
| -24,078 | -30,271 | -30,271 | -30,271 | -30,271 | |
| 资产减值损失 | -12,416 | -22,809 | -14,527 | -15,834 | -17,101 |
| 三、营业(亏损)/利润 | |||||
| 54,899 | 50,981 | 60,534 | 63,065 | 69,356 | |
| 加：营业外收入 | 121 | 119 | 0 | 0 | 0 |
| 减：营业外支出 | -544 | -605 | 0 | 0 | 0 |
| 四、 (亏损)/利润总额 | |||||
| 54,476 | 50,495 | 60,534 | 63,065 | 69,356 | |
| 减：所得税费用 | -3,103 | 1,917 | -4,384 | -3,934 | -4,431 |
| 五、净利润 | 51,373 | 52,412 | 56,150 | 59,131 | 64,925 |
| 归属于母公司股东的净利润 | 50,257 | 50,921 | 54,510 | 57,327 | 62,941 |
| 少数股东损益 | 1,116 | 1,491 | 1,640 | 1,804 | 1,985 |
| 六、每股收益 | |||||
| 1.77 | 1.80 | 1.93 | 2.03 | 2.23 | |
| 每股股息 | 0.64 | 0.65 | 0.70 | 0.73 | 0.80 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所（数据截至 2022 年 3 月 24 日收盘）
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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