复旦微电评级2021年年报点评：业务多轮驱动高增长，FPGA技术持续突破

股票代码 ：688385
股票简称 ：复旦微电
报告名称 ：2021年年报点评：业务多轮驱动高增长，FPGA技术持续突破
评级 ：买入
行业：半导体

业务多轮驱动高增长，FPGA 技术持续突破

从市场端看，公司 RFID 芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表 MCU 等产

盈利预测与投资建议：公司在安全识别芯片增长动能强劲，并且 FPGA 芯片有 望于 2022-2023年完成 16/14 nm 制程产品验证出货，未来有望成为行业龙头，中长期增长性较强。基于以上考虑，我们给予公司 2022 年 65 倍 PE，对应市

风险提示：下游需求衰退，产品研发进度不及预期，FPGA 芯片产能不及预期。

数据来源：Wind，西南证券

复 旦微电（688385） 2021 年 年报点评

1 产品多元化布局，FPGA 技术行业领军

复旦微电子于 1998 年由复旦大学“专用集成电路与系统国家重点实验室”、上海商业投 资公司等联合创建，主要从事超大规模集成电路的设计和开发。公司产品线丰富，目前已布 局安全与识别芯片、非挥发存储器、智能手表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等五大 业务板块，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、移动支付、安防监控等领域。公司

自成立以来关注于集成电路设计与研发，积累了丰富的行业经验与技术，是国内集成电路设

计行业第一家上市企业。

表 1：公司主要产品介绍

资料来源：招股说明书，西南证券整理

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技术研发实力突出，供应链合作关系稳定。公司技术储备深厚、定制化方案研发能力深

受认可，曾承担多项“国家重大科技专项”项目和上海市战略性新兴产业重大项目，参与制

定了信息安全技术射频识别系统密码应用技术、通用 NAND 型快闪存储器接口等多项国家标 准和行业标准。此外，公司与集成电路产业链上下游厂商合作关系稳定，RFID 芯片、智能 卡芯片、EEPROM、智能电表 MCU 等产品的市占率在行业内领先，已导入三星、LG、VIVO、

海尔、海信、联想等国内外知名厂商客户，品牌认知度较好。

FPGA 设计领先，在国内率先推出亿门级产品。公司从 2004 年开始进行 FPGA 的研发，目前已发展至 28nm 制程的亿门级 FPGA，填补国产高端 FPGA 空白。公司 28nm 制程上 主要研发基于 FPGA 的 PSoC 芯片，将应用于人脸识别、计算机视觉等新兴领域。同时，公 司正持续研发突破 14/16nm 制程的 10 亿门级 FPGA 产品，将继续引领国产 FPGA 技术。

图 1：公司发展史

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司股权结构分散，员工持股绑定人才。公司股权结构较为分散，根据 2021 年年报，

上海复旦复控科技产业控股公司和上海复芯凡高集成电路公司（原上海复旦高技术）分别持

股 13.46%和 13.10%，为第二、三大股东，背后资方上海国资委和复旦大学分别间接持有公 司 9.45%和 14.15%的股份。此外，上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越均为公司员 工持股平台，合计持有公司 3517.20 万股份，持股比例为 5.07%。公司通过员工持股平台

将公司长远发展与核心员工利益相绑定，进一步夯实长期发展基础。

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图 2：公司股权结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司的主营业务主要包括：安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯

片以及集成电路测试五大业务。

从营收结构来看，2021 年安全与识别芯片产品线实现收入 8.7 亿元，同比增长 42.2%，收入占比 33.6%；非挥发存储器产品线实现营业收入 7.2 亿元，同比增长 41.6%，贡献 28.0% 的收入；智能电表芯片产品线实现销售收入 3.0 亿元，同比增长 64.2%，贡献 11.48%的收 入；FPGA 芯片产品线实现销售收入 4.3 亿元，同比大幅增长 109.5%，贡献收入 16.6%；集成电路测试服务实现收入 2.4 亿元，同比增长 44.2%，贡献收入比重达 9.4% 。

从毛利结构来看，2021 年，公司四大产品线中，安全与识别芯片业务毛利率为 51.1%，毛利占比 29.1%；非挥发存储器业务毛利率为 55.7%，毛利占比为 26.4；智能电表芯片业务 毛利率为 56.6%，毛利占比 11.0%；FPGA 芯片业务毛利率高达 84.7%，毛利占比 23.8%；集成电路测试服务毛利率达 53.9%，毛利占比 8.6% 。

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图 3：公司 2021 年主营业务结构

数据来源：Wind，西南证券整理

图 4：公司 2021 年主营业务毛利占比

数据来源：Wind，西南证券整理

行业高景气带动营收高增长，利润空间不断释放。2017-2021 年，公司营业收入由 14.5 亿元增至 25.8 亿元，年复合增长率为 15.5%。其中，2021 年公司营业收入达到 25.8 亿元，同比大幅增长 52.4%。受益于半导体行业高景气，下游需求的持续增长带动营收快速上行。从利润端来看，2019 年归母净利润为负，2020 年转亏为盈后出现大幅增长，近五年复合增 长率为 24.5%。其中，2021 年公司归母净利润为 5.1 亿元，同比爆发式增长 287.2% 。

利润率提升显著，费用率小幅下降。1）利润率方面：2017-2021 年公司毛利率在 39.5% 至 58.9%间波动，2021 年公司毛利率为 58.9%，较去年同期上升 13.0pp；同期间，公司净 利率在-10.2%至 21.7%之间波动，其中 2021 年净利率为 21.7%，较去年同期上升 12.2pp。

费用率方面：2017-2021 年，公司销售费用率在 6.0%至 7.0%之间波动，较为稳定，2021 年销售费用率为 6.7%，与去年基本持平。同期间，公司管理费用率由 2017 年的 5.9%下降 至 2021 年的 4.3%，整体运营效率有所提升，其中 2021 年较 2020 年同比下降 1.7pp。2021 年公司研发费用率为 26.8%，较去年同期下降 2.2pp。2017-2021 年整体来看，公司研发费 用率持续保持高位，近五年间研发费用率均高于 26%，表明公司高度重视技术研发，不断加

大技术投入提升技术优势。

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图 7：公司 2017-2021 年毛利率和净利率 80%
60%
40%
20%

-20%

数据来源：Wind，西南证券整理

图 8：公司 2017-2021 年费用率

数据来源：Wind，西南证券整理

经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。 1）经营活动现金流： 2017-2019 年，公司 经营活动现金流净额逐年下滑，2019 年后开始大幅提升，主要是公司营业收入增加，同时 加强货款管理，汇款速度提升所致。2021 年公司经营活动现金流为 6.0 亿元，同比爆发式增 长 174.2%，经营活动现金流持续向好。2）净现比：2017-2021 年，公司净现比整体呈震荡 趋势，2020 年开始稳定在 1.0 以上，2021 年净现比为 1.1，净现比的提升表明行业高景气

背景下，公司供应链中话语权得以提升。

图 9：公司 2017-2021 年经营活动现金流情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 10：公司 2017-2021 年净现比

数据来源：公司公告，西南证券整理

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2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

假设 1：受下游智能家居、身份鉴别等需求提振，公司 RFID 产品迎来量价齐升，我们 测算 2021 年公司安全识别芯片出货量提升 11.3%，价格提升 27.8%左右。我们假设公司未 来三年安全识别芯片未来销量增速分别达 20% / 18% / 15%，价格同比提升 9% / 7% / 7%，未来三年该业务增速将达到 30.5% / 25.7% / 23.3% 。

假设 2：在数据中心、服务器、高性能计算机等领域的高速发展下，存储类产品行业中 长期需求端增长较为稳定。我们预计 2022-2024 年公司产品销量同比增长 20% / 18% / 15%，价格增长 7%/ 1% / 3%，对应公司业务营收增速将达到 28.3% / 19.1% / 18.7% 。

假设 3：智能电表芯片业务目前主要受物联网需求所带动，目前行业正处于起步放量阶

段，未来有较大需求空间。我们预计公司受智慧城市、智慧家居等物联网发展趋势带动，业

务维持较快增速，2022-2024 年智能电表增速有望达 40.9% / 30.5% / 25.2% 。

假设 4：公司目前正积极研发突破 14/16nm 制程的 10亿门级 FPGA 产品，我们预计 2022 年底至 2023 年该产品有望正式出货，产品结构升级将带动公司价格提升。我们预计未来 2022-2024 年公司产品均价将分别提升 11% / 15% / 18%，市占率随技术突破稳步提升，对 应业务增速将达到 50.3% / 40.1% / 34.6% 。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 2：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取了行业中与复旦微电业务模式相近的四家公司，2022 年四家公司的平均 PE 为 75 倍。考虑到公司在安全识别芯片增长动能强劲，并且 FPGA 芯片有望于 2022-2023 年完 成 16/14 nm 制程产品验证出货，公司将持续保持 FPGA 芯片技术在大陆的领先地位，业务 长期增长性较强，未来有望成为该领域行业龙头。基于以上考虑，我们给予公司 2022 年 65 倍 PE，对应市值 471.5 亿元，对应目标价 57.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.3.22 收盘）

3 风险提示

下游需求衰退，产品研发进度不及预期，FPGA 芯片产能不及预期。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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