招商银行评级买入年报点评：稳健增长持续，资产质量扰动因素可控
股票代码 ：600036
股票简称 ：招商银行
报告名称 ：年报点评：稳健增长持续，资产质量扰动因素可控
评级 ：买入
行业：银行
| 11565 | 银行 |
分析师：王鸿行
登记编码：S0730519050002
wanghx@ccnew.com 021-50586635
稳健增长持续，资产质量扰动因素可控——招商银行(600036)年报点评
| 证券研究报告-年报点评 | 买入(维持) | |
| 市场数据(2022-03-24) | 发布日期：2022 年 03 月 25 日 | |
| 收盘价(元) | 45.77 | 投资要点： 近期，招商银行公布了 2021 年度报告并召开业绩发布会。公司 2021 年度 经营业绩一如既往保持优异，与同行相比，公司依然保持绝对领先优势。此前公司已公布业绩快报，主要业绩增长、规模增长、资产质量与净息差 等主要指标早已被市场熟悉，此处不再赘述，有需要的读者可参考本报告 文末图表，这些图表详细展示了公司 2017-2021 年主要业绩指标情况。 |
| 一年内最高/最低(元) | 58.50/39.45 | |
| 沪深 300 指数 | 4,251.31 | |
| 市净率(倍) | 1.58 | |
| 总市值(亿元) | 11,543.12 | |
| 流通市值(亿元) | 9,441.87 | |
| 基础数据(2021-12-31) | ||
| 每股净资产(元) | 29.01 | 以下是关于我们重点关注事项的点评与展望。 2021 年净息差底部企稳，预计 2022 年息差受降息影响有限。2021 年公 司净息差为 2.48%，为 2020 年以来的阶段性低点，从趋势上看，2021 年 二季度以来公司净息差连续三季度稳定在 2.48%~2.49%，从资负两端看，2021 年下半年来，资产端收益率与负债端平均成本率分别稳定在 3.97% 与 1.60%。2020 年一季度降息已过去两年，因此，2021 年公司全年净息 |
| 总资产(亿元) | 92,490.21 | |
| 所有者权益(亿元) | 8,587.45 | |
| 净资产收益率(%) | 16.96 | |
| 总股本(亿股) | 252.20 | |
| H 股(亿股) | 45.91 | |
| 个股相对沪深 300 指数表现 | 差水平已充分反应了 2020 年降息影响，在此期间，公司净息差累计下行 | |
| 招商银行 | 沪深300 |
15%
10%
5%
0%
-6%
-11%
-16%
-21%
| 2021.03 | 2021.07 | 2021.11 | 2022.03 |
资料来源：中原证券
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《招商银行(600036)年报点评：财富管理业 务亮眼，表外计提力度加大》 2021-08-18 《招商银行(600036)年报点评：边际改善显 著，龙头地位牢固》 2021-03-29
《招商银行(600036)年报点评：净息差环比
略降，资产质量逆势明显改善》 2020-03-
约 10bp，明显小于 LPR 下降幅度（期间 1YLPR 下降 30bp，5YLPR 下降 15BP）。对于 2020 年 12 月以来的两次降息，我们预计净息差所受的负面 影响有限，主要原因在于：1）公司零售贷款占比超过 50%，资产端收益率 下降幅度将明显小于 LPR 降幅，2）一季度市场利率下降与 MLF 利率下降 会有利于降低负债成本率，预计公司净息差将于上半年小幅下降 2bp，若 无进一步降息政策，下半年公司净息差料将企稳。
资产质量延续改善态势，零售资产质量波动主要由一次性技术因素引起。2021 年公司对公贷款与零售贷款不良率，以及不良贷款拨备覆盖率依然延 续改善趋势，其中，公司整体不良率降低至 1%以下的极低水平，拨备覆盖 率上升至 484%的极高水平。虽然公司公布的零售贷款不良率与上年末持 平，但若还原 2021 年信用卡贷款逾期认定时点调整和零售贷款逾期 60 天 以上下调不良影响，公司零售资产质量仍较 2020 年改善。此外，公司关注 类贷款占比小幅上升（2021 年末关注类贷款占比较 2020 年末上升 3bp 至 0.84%）与逾期贷款规模上升也主要由信用卡逾期认定时点调整引起。
24 房地产扰动因素下，公司有望继续保持优异的资产质量与业绩增长。注意
到，2021 年末公司房地产业对公贷款不良率较 6 月末上升 34bp 至 1.41%，联系人：朱宇澍 全年累计上升 1.11 个百分点，升幅较为明显。规模方面，集团层面承担信 电话：021-50586973 用风险的涉房业务余额约 9200 亿元，其中承担信用风险的涉房业务余额 地址：上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼
5114.89 亿元，比 2020 年末增长 172 亿元，不承担信用风险的涉房业务 邮编：200122 余额 4120.78 亿元，比 2020 年末下降 1069 亿元。回顾 2021 年四季度以
来陆续出台的政策，认为目前房地产行业政策底已经出现，但市场底尚未
确认，我们与招行管理层观点一致，认为当下房地产行业仍处于风险出清
阶段，银行业在房地产领域资产质量仍面临一定的恶化压力。同时考虑到
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经济下行因素，预计公司 2022 年整体不良生成率或小幅上升，但这并不 意味着公司资产质量指标必然走弱，相反我们对公司整体资产质量指标保 持优异抱有信心，主要原因在于：1）公司对房地产客户的选择较为谨慎，房地产客户资质整体比较优质；2）公司雄厚的拨备（其中房地产行业贷款 拨备比例维持在全行贷款拨备比例的 2 倍以上）将赋予公司较大的核销空 间。我们测算，在不良生成提升 20bp 的情况下，预计公司拨备覆盖率与不 良率仍能小幅改善，同时业绩能保持 15%以上增长率。
预计稳增长延续，维持公司“买入”投资评级。预计 2022 年公司规模增 速较 2021 年略有下降，2022 年公司总资产同比增长约 9%，其中，贷款 余额增长约 10%，全年净息差预计保持稳定。受基数因素与资本市场因素 影响，预计财富管理业务手续费将拖动手续费及佣金收入增速有所下行，预计全年手续费及佣金净收入同比增长 13%左右。得益于优质的客户基础 与雄厚的拨备，预计资产质量有能力保持稳定。预计全年归属于母公司股 东净利润增长维持 15%以上。预计公司 2022-2024 年将保持稳健的业绩增 长，BVPS 分别为 32.05 元、35.70 元与 39.97 元，当前股价对应的 PB 为 1.43 倍、1.28 倍与 1.15 倍。维持公司“买入”投资评级。
风险提示：资产质量大幅恶化，营业收入增长明显低于预期。
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 290,482 | 331,253 | 362,253 | 398,996 | 446,203 |
| 7.70% | 14.04% | 9.36% | 10.14% | 11.83% | |
| 增长比率（%） | |||||
| 归母净利润(百万元) | 97,342 | 119,922 | 139,741 | 161,215 | 188,838 |
| 增长比率（%） | 4.82% | 23.20% | 16.53% | 15.37% | 17.13% |
| EPS(元) | 3.86 | 4.76 | 5.54 | 6.39 | 7.49 |
| 11.86 | 9.63 | 8.26 | 7.16 | 6.11 | |
| P/E | |||||
| BVPS(元) | 23.56 | 29.01 | 32.05 | 35.70 | 39.97 |
| 1.94 | 1.58 | 1.43 | 1.28 | 1.15 | |
| P/B |
资料来源：中原证券预测
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| 图 1：公司营业收入及同比增长率 | 图 2：公司净利润及同比增长率 | ||||
| 营业收入（亿元） | 同比增长率 | 16% | 净利润（亿元） | 同比增长率 | 25% |
| 3500 | 1400 | ||||
| 1200 | 20% | ||||
| 14% | |||||
| 3000 | |||||
| 12% | |||||
| 2500 | 10% | 1000 | 15% | ||
| 2000 | 8% | 800 | 10% | ||
| 6% | |||||
| 1500 | 4% | 600 | 5% | ||
| 1000 | 2% | 400 | |||
| 0% | 0% | ||||
| 500 | 200 | ||||
| -2% | |||||
| 0 | -4% | 0 | -5% | ||
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 | ||||
图 3：公司利息净收入及同比增长率
| 2500 | 利息净收入（亿元） | 同比增长率 | 16% |
14% 2000 12% 10% 1500 8% 6% 1000
4% 2% 500 0%-2% 0-4%
图 4：公司手续费及佣金净收入及同比增长率 手续费及佣金净收入（亿元）
| 1000 | 同比增长率 | 30% |
| 900 | 25% | |
| 800 | 20% | |
| 700 | ||
| 600 | 15% | |
| 500 | 10% | |
| 400 | 5% | |
| 300 | 0% | |
| 200 | ||
| 100 | -5% | |
| 0 | -10% |
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 | ||||
| 图 5：公司业务与管理费用及同比增长率 | 图 6：公司资产减值损失及同比增长率 | ||||
| 业务及管理费（亿元） | 同比增长率 | 20% | 资产减值损失（亿元） | 同比增长率 | 25% |
| 1200 | 700 | ||||
| 1000 | 18% | 600 | 20% | ||
| 16% | 15% | ||||
| 800 | 14% | 500 | 10% | ||
| 12% | 400 | 5% | |||
| 600 | |||||
| 10% | |||||
| 300 | 0% | ||||
| 8% | |||||
| 400 | |||||
| -5% | |||||
| 6% | 200 | ||||
| 200 | 4% | 100 | -10% | ||
| 2% | -15% | ||||
| 0 | 0% | 0 | -20% | ||
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 | ||||
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图 7：公司总资产（亿元）及同比增长率
| 100,000 | 总资产 | 同比增长率 | 16% | |||||||||||||||||||
| 90,000 | 14% | |||||||||||||||||||||
| 80,000 | 12% | |||||||||||||||||||||
| 70,000 | ||||||||||||||||||||||
| 60,000 | 10% | |||||||||||||||||||||
| 50,000 | 8% | |||||||||||||||||||||
| 40,000 | 6% | |||||||||||||||||||||
| 30,000 | ||||||||||||||||||||||
| 4% | ||||||||||||||||||||||
| 20,000 | ||||||||||||||||||||||
| 10,000 | 2% | |||||||||||||||||||||
| 0 | 0% | |||||||||||||||||||||
| 2016-12 | 2017-03 | 2017-06 | 2017-09 | 2017-12 | 2018-03 | 2018-06 | 2018-09 | 2018-12 | 2019-03 | 2019-06 | 2019-09 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | ||
图 8：公司发放贷款及垫款（亿元）及同比增长率
| 60,000 | 发放贷款与垫款 | 同比增长率 | 18% | |||||||||||||||||||
| 50,000 | 16% | |||||||||||||||||||||
| 14% | ||||||||||||||||||||||
| 40,000 | 12% | |||||||||||||||||||||
| 30,000 | 10% | |||||||||||||||||||||
| 8% | ||||||||||||||||||||||
| 20,000 | 6% | |||||||||||||||||||||
| 10,000 | 4% | |||||||||||||||||||||
| 2% | ||||||||||||||||||||||
| 0 | 0% | |||||||||||||||||||||
| 2016-12 | 2017-03 | 2017-06 | 2017-09 | 2017-12 | 2018-03 | 2018-06 | 2018-09 | 2018-12 | 2019-03 | 2019-06 | 2019-09 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | ||
资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券
图 9：公司总负债（亿元）及同比增长率
| 90,000 | 总负债 | 同比增长率 | 16% | |||||||||||||||||||
| 80,000 | 14% | |||||||||||||||||||||
| 70,000 | ||||||||||||||||||||||
| 12% | ||||||||||||||||||||||
| 60,000 | 10% | |||||||||||||||||||||
| 50,000 | 8% | |||||||||||||||||||||
| 40,000 | ||||||||||||||||||||||
| 30,000 | 6% | |||||||||||||||||||||
| 20,000 | 4% | |||||||||||||||||||||
| 10,000 | 2% | |||||||||||||||||||||
| 0 | 0% | |||||||||||||||||||||
| 2016-12 | 2017-03 | 2017-06 | 2017-09 | 2017-12 | 2018-03 | 2018-06 | 2018-09 | 2018-12 | 2019-03 | 2019-06 | 2019-09 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | ||
图 10：公司吸收存款（亿元）及同比增长率
| 70,000 | 吸收存款 | 同比增长率 | 18% | |||||||||||||||||||
| 60,000 | 16% | |||||||||||||||||||||
| 50,000 | 14% | |||||||||||||||||||||
| 12% | ||||||||||||||||||||||
| 40,000 | 10% | |||||||||||||||||||||
| 30,000 | ||||||||||||||||||||||
| 8% | ||||||||||||||||||||||
| 6% | ||||||||||||||||||||||
| 20,000 | ||||||||||||||||||||||
| 4% | ||||||||||||||||||||||
| 10,000 | ||||||||||||||||||||||
| 2% | ||||||||||||||||||||||
| 0 | 0% | |||||||||||||||||||||
| 2016-12 | 2017-03 | 2017-06 | 2017-09 | 2017-12 | 2018-03 | 2018-06 | 2018-09 | 2018-12 | 2019-03 | 2019-06 | 2019-09 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | ||
资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券
图 11：公司不良贷款余额及不良贷款率
| 700 | 不良贷款余额（亿元） | 不良贷款率 | 2.00% |
| 600 | 1.80% | ||
| 1.60% | |||
| 500 | |||
| 1.40% | |||
| 400 | |||
| 1.20% | |||
| 300 | 1.00% | ||
| 0.80% | |||
| 200 | 0.60% | ||
| 0.40% | |||
| 100 | |||
| 0.20% | |||
| 0 | 0.00% |
图 12：公司净息差及同比增长率
| 3.00 | 净息差（%） | 同比增长率 | 8% | |||||||||||||||||||
| 2.80 | 6% | |||||||||||||||||||||
| 2.60 | 4% | |||||||||||||||||||||
| 2.40 | ||||||||||||||||||||||
| 2% | ||||||||||||||||||||||
| 2.20 | ||||||||||||||||||||||
| 0% | ||||||||||||||||||||||
| 2.00 | ||||||||||||||||||||||
| -2% | ||||||||||||||||||||||
| 1.80 | ||||||||||||||||||||||
| -4% | ||||||||||||||||||||||
| 1.60 | ||||||||||||||||||||||
| 1.40 | -6% | |||||||||||||||||||||
| 1.20 | -8% | |||||||||||||||||||||
| 1.00 | -10% | |||||||||||||||||||||
| 2016A | 17AQ1 | 17AH1 | 17AQ1-3 | 2017A | 18AQ1 | 18AH1 | 18AQ1-3 | 2018A | 19AQ1 | 19AH1 | 19AQ1-3 | 2019A | 20AQ1 | 20AH1 | 20AQ1-3 | 2020A | 21AQ1 | 21AH1 | 21AQ1-3 | 2021A | ||
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 |
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| 图 13：公司拨备覆盖率与拨贷比 | 图 14：公司各级资本充足率 | ||||||||||||||||||||||||||
| 拨备覆盖率 | 拨贷比（右轴） | 资本充足率 | 一级资本充足率 | ||||||||||||||||||||||||
| 6.00% | 19.50% | 核心一级资本充足率 | |||||||||||||||||||||||||
| 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% | |||||||||||||||||||||||||||
| 17.50% 15.50% 13.50% 11.50% 9.50% 7.50% | |||||||||||||||||||||||||||
| 5.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 4.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 3.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 2.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 1.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 0.00% | |||||||||||||||||||||||||||
| 2016-12 | 2017-03 | 2017-06 | 2017-09 | 2017-12 | 2018-03 | 2018-06 | 2018-09 | 2018-12 | 2019-03 | 2019-06 | 2019-09 | 2019-12 | 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | |||||||
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 | ||||||||||||||||||||||||||
图 15：公司关注类贷款占比与逾期贷款占比
| 关注类贷款占比 | 逾期贷款占比 | |||||||||
| 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% | ||||||||||
图 16：公司逾期 90 天以上贷款占不良贷款的比重
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% |
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 | |||
| 图 17：公司拨备前利润（亿元）及同比增速 | 图 18：公司成本收入比 | |||
| 拨备前利润 | 同比增速 | 16% | 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | |
| 2500 | ||||
| 2000 | 14% | |||
| 12% | ||||
| 1500 | 10% | |||
| 1000 | 8% | |||
| 6% | ||||
| 500 | 4% | |||
| 0 | 2% | |||
| 0% | ||||
| 资料来源：Wind,中原证券 | 资料来源：Wind,中原证券 |
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财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表(百万) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及存放央行 | 538,446 | 567,208 | 611,648 | 659,570 | 709,866 | EPS (摊薄) | 3.86 | 4.76 | 5.54 | 6.39 | 7.49 |
| 同业资产 | 616,516 | 799,372 | 595,091 | 641,716 | 690,651 | 23.56 | 29.01 | 32.05 | 35.70 | 39.97 | |
| BVPS | |||||||||||
| 金融投资 | 2,068,695 2,176,997 2,439,894 2,619,023 2,794,861 | P/E | 11.86 | 9.63 | 8.26 | 7.16 | 6.11 | ||||
| 贷款总额 | 5,029,128 5,570,034 6,159,035 6,703,154 7,200,923 | 1.94 | 1.58 | 1.43 | 1.28 | 1.15 | |||||
| P/B | |||||||||||
| 贷款损失准备 | 234,664 | 246,104 | 270,217 | 291,230 | 314,490 | 盈利能力 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 贷款净额 | 4,804,361 5,335,391 5,888,818 6,411,924 6,886,433 | ||||||||||
| 生息资产总额 | 8,252,785 9,113,611 9,805,668 10,623,463 11,396,300 | ROAA | 1.24% | 1.37% | 1.46% | 1.56% | 1.69% | ||||
| 总资产 | 8,361,448 9,249,021 10,054,613 10,834,690 11,618,702 | ROAE | 14.54% | 15.16% | 15.46% | 16.08% | 16.81% | ||||
| 同业负债 | 1,009,846 1,081,328 1,161,418 1,247,440 1,339,834 | 净利差（SPREAD） | 2.15% | 2.16% | 2.16% | 2.15% | 2.11% | ||||
| 存款 | 5,664,135 6,385,154 6,885,422 7,424,885 7,991,076 | 净息差（NIM） | 2.33% | 2.34% | 2.34% | 2.33% | 2.33% | ||||
| 应付债券 | 346,141 | 446,645 | 490,081 | 527,308 | 564,647 | 信贷成本 | 1.34% | 1.23% | 1.07% | 0.94% | 0.84% |
| 付息负债 | 7,351,744 8,073,114 8,728,254 9,328,332 9,900,021 | 成本收入比 | 33.30% | 33.12% | 33.64% | 33.91% | 33.67% | ||||
| 总负债 | 所得税有效税率 | ||||||||||
| 7,631,094 8,383,340 9,098,171 9,769,425 10,425,986 | 19.99% | 18.45% | 18.44% | 18.46% | 18.48% | ||||||
| 少数股东权益 | 6,604 | 6,936 | 7,639 | 8,447 | 9,376 | 资产质量 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 母公司所有者权益 | 723,750 | 858,745 | 948,804 1,056,818 1,183,339 | ||||||||
| 利润表（百万） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 不良贷款率 | 1.07% | 0.91% | 0.89% | 0.87% | 0.87% |
| 利息收入 | 307,425 327,056 357,055 387,502 418,764 | 不良贷款净生成率 | 0.03% | -0.05% | 0.07% | 0.06% | 0.06% | ||||
| 利息支出 | 拨备覆盖率 | ||||||||||
| 122,394 123,137 134,436 147,720 160,822 | 437.68% | 483.87% | 493.04% | 498.03% | 502.08% | ||||||
| 利息净收入 | 185,031 203,919 222,618 239,783 257,942 | 拨备/贷款总额 | 4.67% | 4.42% | 4.39% | 4.34% | 4.37% | ||||
| 手续费净收入 | 79,486 | 94,447 107,130 123,629 149,302 | 资本 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 其他非息收入 | 25,965 | 28,507 | 32,505 | 35,584 | 38,959 | ||||||
| 营业收入 | 290,482 331,253 362,253 398,996 446,203 | 资本充足率 | 16.54% | 17.48% | 17.67% | 18.14% | 18.79% | ||||
| 营业费用与税金 | 99,223 | 112,499 124,979 138,757 | 154,113 | 核心一级资本充足率 | 12.29% | 12.66% | 15.23% | 15.80% | 16.54% | ||
| 资产减值损失 | 64,871 | 65,962 | 63,458 | 61,050 | 58,733 | 杠杆倍数 | 11.45 | 10.68 | 10.51 | 10.17 | 9.74 |
| 营业利润 | 122,643 148,019 | 172,611 199,189 233,357 | 业绩增长率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业外收支净额 | -203 | 154 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 利润总额 | 122,440 148,173 | 172,611 199,189 233,357 | 利息净收入 | 6.90% | 10.21% | 9.17% | 7.71% | 7.57% | |||
| 所得税 | 24,481 | 27,339 | 31,821 | 36,767 | 43,133 | 营业收入 | 7.70% | 14.04% | 9.36% | 10.14% | 11.83% |
| 净利润 | 97,959 120,834 140,790 162,421 190,225 | 拨备前利润 | 5.28% | 14.11% | 10.32% | 10.24% | 12.24% | ||||
| 母公司所有者利润 | 97,342 | 119,922 139,741 161,215 188,838 | 净利润 | 4.86% | 23.35% | 16.51% | 15.36% | 17.12% | |||
资料来源：Wind，中原证券测算。
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银行
行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。
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