金山办公评级增持C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
评级 ：增持
行业：软件开发
公司研究 | 年报点评
金山办公 688111.SH
C 端订阅运营数据良好，B 端订阅业务有望 迎来拐点
核心观点
| ⚫ | 事件：公司发布 2021 年报，收入 32.8 亿（+45.1%），归母净利 10.4 亿 （+18.6%），扣非净利 8.4 亿（+37.3%），经营性净现金流 18.6 亿（+23.1%）， |
年报核心经营数据与此前业绩快报披露情况基本一致。
| ⚫ ⚫ | 机构授权业务增长最为显著，而研发等费用增长导致扣非利润增速低于收入。分业 务来看，公司机构授权业务在信创加速落地的驱动下增长 107%至 9.62 亿，而个人 办公服务订阅和机构订阅业务维持稳定较快增长，收入分别增加 44.2%和 23.4%至 14.65 亿、4.46 亿，互联网广告业务由于主动减少广告推送而下降 3.0%至 4.05 亿。公司扣非净利增速低于收入，主要源于公司研发费用大增 52.2%至 10.8 亿和股 份支付费用增加 4155 万元。 个人办公服务订阅业务各项运营数据表现良好，预收相关科目总额实现快速增长。公司继续保持了各项运营数据的良好表现，主要产品月度活跃设备增长 14.05%至 5.44 亿，其中核心的 PC 版月活增长 15.87%至 2.19 亿，继续高于整体月活增长；累计年度付费个人数增长 29.3%至 2537 万人，人均付费也提升至 57.7 元，而云存 储文档也从去年的 898 亿份上升至超 1300 亿份。稻壳儿素材库目前内容资源总量 超 1 亿份，全年总下载量超 7 亿次。我们认为，PC 端月活的持续较快增长、付费用 户持续快速提升，将支撑公司个人办公服务持续较快增长。此外，2021 年末公司反 映预收科目（合同负债、其他流动负债以及其他非流动负债）总额 16.82 亿，较上 年同期增长 73.2%，季度环比增长 22.4%，实现加速增长，反映公司未来订阅快速 |
增长的良好预期。
⚫机构订阅服务产品和市场端均有突破，今年有望迎来发展拐点。自 2020 年底公司 将“协作”加入公司核心战略以来，公司从产品和销售两个层面持续加大布局力 度。公司去年推出以文档和协作两大中台支撑的数字办公平台，极大提升了面向机 构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，我们认为产品端的完善将为公司机构订 阅业务的发展打下坚实的基础。报告期间，公司为云南等地提供了信创办公端云一 体方案，也在金融、能源、运营商等行业的大型集团客户市场实现了实质性突破。我们认为，公司机构订阅业务有着超过个人服务订阅的空间和潜力，当前产品端的 完备和市场推广取得的突破，今年有望看到相关业务发展的拐点。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 略 调 整 收 入 增 速 、 毛 利 率 及 费 用 率 ， 我 们 预 测 公 司 22-24 年 EPS 分 别 为 2.94/3.87/5.14 元（原 22-23 年 EPS 为 3.26/4.47 元）。由于公司 ROE（加权）相比 可比公司处于较高水平，根据可比公司 22 年的 PE 水平，我们给予公司 10%的溢 价，对应 22 年 PE 为 74 倍，目标价为 217.56 元，维持增持评级。 |
风险提示
国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,261 | 3,280 | 4,265 | 5,568 | 7,221 |
| 同比增长(%) | 43.1% | 45.1% | 30.0% | 30.5% | 29.7% |
| 营业利润(百万元) | 935 | 1,121 | 1,469 | 1,932 | 2,565 |
| 同比增长(%) | 132.9% | 19.9% | 31.0% | 31.5% | 32.8% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 878 | 1,041 | 1,357 | 1,785 | 2,371 |
| 同比增长(%) | 119.2% | 18.6% | 30.3% | 31.5% | 32.8% |
| 每股收益（元） | 1.90 | 2.26 | 2.94 | 3.87 | 5.14 |
| 毛利率(%) | 87.7% | 86.9% | 87.0% | 86.9% | 87.1% |
| 净利率(%) | 38.8% | 31.7% | 31.8% | 32.1% | 32.8% |
| 净资产收益率(%) | 13.6% | 14.3% | 16.2% | 17.9% | 19.7% |
| 市盈率 | 99.8 | 84.2 | 64.6 | 49.1 | 37.0 |
| 市净率 | 12.8 | 11.4 | 9.7 | 8.1 | 6.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年03月24日） | 192.11 元 |
| 目标价格 | 217.56 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 437.34/176 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 46,100/21,800 |
| A 股市值（百万元） | 88,563 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 计算机 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 25 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -4.43 | -7.48 | -26 | -37.14 |
| 相对表现 | -6.5 | -3.31 | -20.5 | -15.75 |
| 沪深 300 | 2.07 | -4.17 | -5.5 | -21.39 |
浦俊懿 021-63325888*6106
pujunyi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050004 香港证监会牌照：BRW771
陈超 021-63325888*3144
chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002
Q3 业绩超预期，加码 B 端协作布局 2021-10-29 业务继续保持健康快速成长，加大销售、2021-08-30 研发投入力度谋划更大增长空间
“协作”成为新增核心产品战略，企业级 2020-12-02 市场未来可期
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
目录
一、公司主要核心运营数据及金山数字办公平台 ............................................ 4
二、可比公司估值比较 ................................................................................... 6
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
图表目录
图 1：公司主要产品月活及环比增速（亿，%） ........................................................................... 4 图 2：公司累计年度付费用户数及付费率（万，%） .................................................................... 4 图 3：预收类科目总额及环比增速（亿，%） ............................................................................... 4 图 4：金山数字办公平台 .............................................................................................................. 5
表 1：可比公司估值比较 ............................................................................................................... 6
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
一、公司主要核心运营数据及金山数字办公平台
主要产品月度活跃设备数保持稳健增长，付费率持续提升，合同负债呈现加速增长。截至 2021 年底，公司主要产品月度活跃设备数为 5.44 亿，较上年同期增长 14.05%，季度环比增长 4.7%。其中 WPS office PC 版月度活跃设备数 2.19 亿，较上年同期增长 15.87%；移动版月度活跃设备 数 3.21 亿，较上年同期增长 13.83%；公司其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近 500 万。截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计年度付费个人用户数达到 2,537 万，较上年同期增长 29.3%，以此测算付费率达到 4.66%，较上年同期增长 0.55pct。此外，2021 年末公司反映预收科目（合 同负债、其他流动负债以及其他非流动负债）总额 16.82 亿，较上年同期增长 73.2%，季度环比 增长 22.4%，实现加速增长。
| 图 1：公司主要产品月活及环比增速（亿，%） | 12% | 图 2：公司累计年度付费用户数及付费率（万，%） | 5% | ||
| 6 5 4 3 2 1 0 | MAU（亿）增长率 | 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 | 累计付费用户数(万）付费率 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 | ||
| 10% | 4% | ||||
| 8% | 3% | ||||
| 6% | |||||
| 4% | 2% | ||||
| 1% | |||||
| 2% | |||||
| 0% | 0% | ||||
| 数据来源：Wind，东方证券研究所 | 数据来源：Wind 东方证券研究所 | ||||
图 3：预收类科目总额及环比增速（亿，%）
预收类科目总额
| 18 | 5.05 | 6.01 | 7.72 | 9.71 | 10.14 | 12.16 | 13.74 | 16.82 | 30% |
| 16 | |||||||||
| 25% | |||||||||
| 14 | |||||||||
| 20% | |||||||||
| 12 | |||||||||
| 10 | |||||||||
| 15% | |||||||||
| 8 | |||||||||
| 10% | |||||||||
| 6 | |||||||||
| 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 | ||
| 4 | |||||||||
| 5% | |||||||||
| 2 | |||||||||
| 0% | |||||||||
| 0 |
数据来源：Wind，东方证券研究所
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内 容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑 政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中 小企业及组织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档 及金山协作（企业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作 两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。
图 4：金山数字办公平台
数据来源：Wind，东方证券研究所
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
二、可比公司估值比较
表 1：可比公司估值比较
| 公司 | 代码 | 最新价格 (元) 2022/03/ 24 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 广联达 用友网络 福昕软件 中望软件 概伦电子 | 002410 600588 688095 688083 688206 | 49.22 23.32 108.42 226.99 27.15 | 0.28 0.29 2.39 2.03 0.07 | 0.57 0.21 1.04 2.93 0.06 | 0.89 0.27 3.06 3.90 0.13 | 1.16 0.35 4.22 5.31 0.18 | 177.24 81.06 45.27 112.00 405.83 | 85.87 113.20 104.00 77.46 418.34 | 55.49 87.54 35.42 58.16 208.85 | 42.26 66.25 25.70 42.77 150.83 |
| 最大值 最小值 平均数 调整后平 均 | 405.83 45.27 164.28 123.43 | 418.34 77.46 159.77 101.02 | 208.85 35.42 89.09 67.06 | 150.83 25.70 65.56 50.43 | ||||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
略调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 2.94/3.87/5.14 元（原 22-23 年 EPS 为 3.26/4.47 元）。由于公司 ROE（加权）相比可比公司处于较高水平，根据可比 公司 22 年的 PE 水平，我们给予公司 10%的溢价，对应 22 年 PE 为 74 倍，目标价为 217.56 元，
维持增持评级。
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金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,004 | 1,254 | 2,788 | 4,581 | 8,023 | 营业收入 | 2,261 | 3,280 | 4,265 | 5,568 | 7,221 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 400 | 415 | 640 | 835 | 1,083 | 营业成本 | 278 | 429 | 554 | 728 | 934 |
| 预付账款 | 8 | 26 | 34 | 45 | 58 | 营业税金及附加 | 23 | 35 | 47 | 61 | 79 |
| 存货 | 1 | 2 | 3 | 4 | 6 | 营业费用 | 483 | 695 | 884 | 1,182 | 1,529 |
| 其他 | 6,674 | 6,997 | 8,409 | 10,095 | 12,119 | 管理费用及研发费用 | 923 | 1,408 | 1,815 | 2,327 | 2,978 |
| 流动资产合计 | 8,088 | 8,694 | 11,874 | 15,560 | 21,288 | 财务费用 | (9) | (17) | (18) | (34) | (61) |
| 长期股权投资 | 36 | 123 | 148 | 177 | 213 | 资产、信用减值损失 | 4 | 12 | 15 | 13 | 16 |
| 固定资产 | 62 | 88 | 179 | 180 | 180 | 公允价值变动收益 | 118 | 0 | 0 | 0 | |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 投资净收益 | 144 | 205 | 267 | 347 | 451 |
| 无形资产 | 59 | 118 | 202 | 236 | 0 | 其他 | 115 | 199 | 235 | 294 | 369 |
| 其他 | 267 | 1,402 | 294 | 291 | 288 | 营业利润 | 935 | 1,121 | 1,469 | 1,932 | 2,565 |
| 非流动资产合计 | 423 | 1,732 | 823 | 884 | 680 | 营业外收入 | 1 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 资产总计 | 8,512 | 10,426 | 12,697 | 16,443 | 21,968 | 营业外支出 | 0 | 6 | 7 | 7 | 7 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 936 | 1,119 | 1,466 | 1,929 | 2,562 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 140 | 212 | 222 | 291 | 374 | 49 | 50 | 73 | 96 | 128 | ||
| 其他 | 1,297 | 2,056 | 3,173 | 5,018 | 8,027 | 净利润 | 887 | 1,069 | 1,393 | 1,832 | 2,434 |
| 流动负债合计 | 1,438 | 2,268 | 3,395 | 5,309 | 8,400 | 少数股东损益 | 8 | 28 | 36 | 47 | 63 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 878 | 1,041 | 1,357 | 1,785 | 2,371 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.90 | 2.26 | 2.94 | 3.87 | 5.14 |
| 其他 | 183 | 378 | 125 | 125 | 125 | ||||||
| 非流动负债合计 | 183 | 378 | 125 | 125 | 125 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 1,621 | 2,645 | 3,520 | 5,434 | 8,525 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 36 | 61 | 97 | 144 | 207 | 成长能力 | 43.1% | 45.1% | 30.0% | 30.5% | 29.7% |
| 实收资本（或股本） | 461 | 461 | 461 | 461 | 461 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 4,642 | 4,748 | 4,748 | 4,748 | 4,748 | 营业利润 | 132.9% | 19.9% | 31.0% | 31.5% | 32.8% |
| 留存收益 | 1,753 | 2,515 | 3,872 | 5,657 | 8,027 | 归属于母公司净利润 | 119.2% | 18.6% | 30.3% | 31.5% | 32.8% |
| 其他 | (4) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 87.7% | 86.9% | 87.0% | 86.9% | 87.1% | |
| 股东权益合计 | 6,891 | 7,780 | 9,177 | 11,010 | 13,443 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 8,512 | 10,426 | 12,697 | 16,443 | 21,968 | 净利率 | 38.8% | 31.7% | 31.8% | 32.1% | 32.8% |
| ROE | 13.6% | 14.3% | 16.2% | 17.9% | 19.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 13.5% | 14.3% | 16.2% | 17.8% | 19.4% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 887 | 1,069 | 1,393 | 1,832 | 2,434 | 资产负债率 | 19.0% | 25.4% | 27.7% | 33.0% | 38.8% |
| 折旧摊销 | 44 | 67 | 128 | 239 | 509 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (9) | (17) | (18) | (34) | (61) | 流动比率 | 5.63 | 3.83 | 3.50 | 2.93 | 2.53 |
| 投资损失 | (144) | (205) | (267) | (347) | (451) | 速动比率 | 5.62 | 3.83 | 3.50 | 2.93 | 2.53 |
| 营运资金变动 | 632 | 739 | 854 | 1,675 | 2,788 | 营运能力 | 6.0 | 7.7 | 7.6 | 7.1 | 7.1 |
| 其它 | 106 | 211 | 869 | 13 | 16 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 1,514 | 1,864 | 2,959 | 3,377 | 5,235 | 存货周转率 | 175.5 | 212.5 | 181.4 | 174.1 | 172.4 |
| 资本支出 | (70) | (129) | (300) | (270) | (270) | 总资产周转率 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.4 |
| 长期投资 | (14) | (87) | (25) | (30) | (35) | 每股指标（元） | 1.90 | 2.26 | 2.94 | 3.87 | 5.14 |
| 其他 | (1,032) | (1,147) | (1,121) | (1,319) | (1,548) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,116) | (1,364) | (1,446) | (1,619) | (1,854) | 每股经营现金流 | 3.29 | 4.04 | 6.42 | 7.33 | 11.36 |
| 债权融资 | 0 | 87 | 3 | 0 | 0 | 每股净资产 | 14.87 | 16.75 | 19.70 | 23.57 | 28.71 |
| 股权融资 | 54 | 106 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 99.8 | 84.2 | 64.6 | 49.1 | 37.0 |
| 其他 | (195) | (440) | 18 | 34 | 61 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (141) | (247) | 21 | 34 | 61 | 市净率 | 12.8 | 11.4 | 9.7 | 8.1 | 6.6 |
| 汇率变动影响 | (5) | (2) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 81.9 | 67.8 | 50.3 | 37.2 | 26.4 |
| 现金净增加额 | 251 | 251 | 1,534 | 1,793 | 3,442 | EV/EBIT | 85.8 | 71.9 | 54.7 | 41.9 | 31.7 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 7 |
《 发 布
金山办公年报点评—— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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