生益电子评级买入Q4盈利能力拐点已至，看好服务器+汽车业务增长结构优化
发布时间： 2022年03月26日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：688183
股票简称 ：生益电子
报告名称 ：Q4盈利能力拐点已至，看好服务器+汽车业务增长结构优化
评级 ：买入
行业：电子元件
公司报告 | 年报点评报告
生益电子（688183）
证券研究报告
2022 年 03 月 25 日
投资评级
| Q4 盈利能力拐点已至，看好服务器+汽车业务增长结构优化 | 行业 | 电子/元件 | |
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||
| 事件：2022 年 3 月 24 日晚，生益电子发布 2021 年年报。公司 2021 年实现营业收 入 36.47 亿元，yoy+0.38%；营业利润 2.49 亿元，yoy-49.53%；归母净利润 2.64 亿 | |||
| 当前价格 | 10.92 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| 元，yoy-39.83%；扣非归母净利润 2.28 亿元，yoy-45.58%。 | 基本数据 | ||
| 点评：21 业绩承压，Q4 拐点已至，看好服务器+汽车业务增长产品结构优化。2021 年营业收入 36.47 亿元，yoy+0.38%；归母净利润 2.64 亿元，yoy-39.83%；扣非归 母净利润 2.28 亿元，yoy-45.58%。Q4 实现营收 9.80 亿，yoy+19.14%，qoq+0.21%；归母净利润 8172 万元，yoy+76.51%，qoq+52.41%；扣非归母净利润 7841 万元，yoy+56.14%，qoq+71.05%，毛利率 21.81%,yoy+1.27pct,qoq+4.53pct,净利率为 8.34%，yoy+2.71pct，qoq+2.86pct，Q4 盈利能力同比环比改善。21 年公司 PCB 产品销量为 117.36 万平方米，yoy+44.67%，ASP 为 2994.32 元/平方米，yoy-31.81%，产品单价 下滑主要受产品结构调整影响（服务器、汽车电子订单增加）。2021 年公司毛利率 | A 股总股本(百万股) | 831.82 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 303.35 | ||
| A 股总市值(百万元) | 9,083.49 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 3,312.56 | ||
| 每股净资产(元) | 4.69 | ||
| 资产负债率(%) | 39.27 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 16.96/10.12 | ||
为 20.29%，yoy-7.01pct，PCB 的毛利率为 17.53%，yoy-8.49pct。全年毛利率下滑主
| 要受原材料成本上升+万江分厂停产+子公司吉安生益第一年投产运营的固定成本 | 作者 | |
| 较 高 等 因 素 影 响 。 21 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.1%/4%/5.2%/0.5%,yoy+0.5pct/-0.8pct/+0.9pct/-0.9pct。研发投入持续提升，2021 年公司的研发投入为 1.90 亿元，yoy+21.37%，研发投入占营业收入的比例为 5.2%，yoy+0.9pct；公司持续加大对核心技术的深度研究和布局，2021 年新形成发明专利 43 项，有在研项目 16 项。 | 潘暕 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com | ||
| 俞文静 | 分析师 | |
| SAC 执业证书编号：S1110521070003 yuwenjing@tfzq.com | ||
从下游应用需求维度来看，海外 5G 建设空间大，汽车+服务器持续增长下游应用
| 结构优化：1）通信：国内 5G 平稳建设（22 年计划新建 60 万个 5G 基站），中长期 | 股价走势 | |||
| 海外 5G 建设空间大（GSMA 预计 22-25 年全球运营商用于 5G 建设 capex 超 5000 | 生益电子 | 沪深300 | ||
| 亿美元）+高市占率+手握主流通信设备客户（中兴、华为）；2）服务器：idc 资本 开支增加（Dell‘Oro 预计 2022 年全球 idc capex 为 2400 亿美元）+国内“东数西 算”工程建设+服务器平台更新换代（x86 服务器向 Whitley 平台升级）带动 PCB 升 级；3）汽车：汽车电子化程度加深带动单车 PCB 用量+技术要求提升（单车 ASP 由 500 元提升至 1200～3000 元），公司提前布局汽车电子用 PCB 业务快速提升，21 年汽车销售额占比从 1%提升至 8%，汽车 PCB 业务体量在～3 亿元。 从产能扩增维度来看，产能有序扩增。21H1 吉安生益（一期）第一阶段投产，21Q3 达产，新增月产能 3.7 万平方米；21Q3 吉安生益（一期）第二阶段开始建设，预 计 22H1 投产，预计新增月产能～1.5 万平方米，IPO 募投项目东城（四期）21 年 | ||||
| 3% -3% -9% -15%-21%-27%-33% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
| 年底完成封顶，预计 22Q4 试生产；IPO 募投项目吉安生益二期于 21 年底正式筹建， | 相关报告 | |||
| 预计 23Q4 试生产。 投资建议：考虑到基站方案调整 ASP 下降+固定资产投放成本增加等因素，将公司 22/23 年净利润由 5.48/7.93 亿元下调至 3.78/4.97 亿元，维持“买入评级”。 | 1 《生益电子-首次覆盖报告:行业领先 数通领域 PCB 供应商，受益于扩产+通 信 PCB 需求回暖》 2021-09-30 | |||
风险提示：技术创新不及预期、下游需求不及预期、原材料成本持续上升、产品平 均单价不及预期
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 3,633.50 | 3,647.39 | 4,778.09 | 6,211.51 | 7,640.16 |
| 增长率(%) | 17.35 | 0.38 | 31.00 | 30.00 | 23.00 |
| EBITDA(百万元) | 953.54 | 754.45 | 860.15 | 1,107.12 | 1,330.12 |
| 净利润(百万元) | 439.23 | 264.27 | 378.03 | 497.41 | 620.13 |
| 增长率(%) | (0.44) | (39.83) | 43.04 | 31.58 | 24.67 |
| EPS(元/股) | 0.53 | 0.32 | 0.45 | 0.60 | 0.75 |
| 市盈率(P/E) | 20.68 | 34.37 | 24.03 | 18.26 | 14.65 |
| 市净率(P/B) | 4.68 | 2.33 | 2.18 | 2.01 | 1.81 |
| 市销率(P/S) | 2.50 | 2.49 | 1.90 | 1.46 | 1.19 |
| EV/EBITDA | 0.00 | 14.91 | 11.41 | 9.58 | 8.35 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 157.91 | 1,163.31 | 1,433.43 | 1,863.45 | 2,292.05 | 营业收入 | 3,633.50 | 3,647.39 | 4,778.09 | 6,211.51 | 7,640.16 |
| 应收票据及应收账款 | 860.98 | 1,026.31 | 1,429.26 | 1,758.71 | 2,174.95 | 营业成本 | 2,641.72 | 2,907.23 | 3,511.89 | 4,472.29 | 5,500.92 |
| 预付账款 | 2.60 | 3.67 | 1.01 | 6.07 | 3.24 | 营业税金及附加 | 21.87 | 24.61 | 38.22 | 55.90 | 61.12 |
| 存货 | 554.95 | 677.29 | 738.37 | 1,103.30 | 1,168.12 | 销售费用 | 57.30 | 75.80 | 143.34 | 223.61 | 275.05 |
| 其他 | 181.21 | 176.08 | 166.80 | 178.40 | 179.37 | 管理费用 | 174.09 | 145.45 | 248.46 | 354.06 | 435.49 |
| 流动资产合计 | 1,757.65 | 3,046.67 | 3,768.87 | 4,909.93 | 5,817.73 | 研发费用 | 156.20 | 189.58 | 324.91 | 422.38 | 519.53 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 财务费用 | 52.37 | 19.44 | 25.24 | 49.71 | 72.19 |
| 固定资产 | 1,943.95 | 2,592.67 | 3,560.73 | 4,571.20 | 5,356.90 | 资产/信用减值损失 | (54.14) | (45.32) | (41.52) | (46.99) | (44.61) |
| 在建工程 | 747.01 | 413.68 | 485.47 | 594.19 | 437.68 | 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 85.95 | 86.81 | 78.25 | 69.69 | 61.14 | 投资净收益 | 0.00 | (0.22) | (0.07) | (0.10) | (0.13) |
| 其他 | 36.83 | 288.46 | 117.00 | 147.43 | 184.30 | 其他 | 89.92 | 81.38 | 0.00 | 0.00 | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 2,813.73 | 3,381.62 | 4,241.45 | 5,382.51 | 6,040.01 | 营业利润 | 494.16 | 249.44 | 444.43 | 586.47 | 731.13 |
| 资产总计 | 4,571.38 | 6,428.30 | 8,010.32 | 10,292.44 | 11,857.74 | 营业外收入 | 4.02 | 32.68 | 3.20 | 1.00 | 1.00 |
| 短期借款 | 1,165.30 | 731.53 | 1,519.63 | 2,464.42 | 3,224.35 | 营业外支出 | 1.44 | 2.51 | 2.89 | 2.28 | 2.56 |
| 应付票据及应付账款 | 1,000.50 | 1,113.71 | 1,253.64 | 1,878.45 | 1,975.21 | 利润总额 | 496.73 | 279.61 | 444.74 | 585.19 | 729.57 |
| 其他 | 404.73 | 229.27 | 358.62 | 394.98 | 372.28 | 所得税 | 57.50 | 15.34 | 66.71 | 87.78 | 109.44 |
| 流动负债合计 | 2,570.52 | 2,074.50 | 3,131.89 | 4,737.86 | 5,571.84 | 净利润 | 439.23 | 264.27 | 378.03 | 497.41 | 620.13 |
| 长期借款 | 0.00 | 346.83 | 661.25 | 977.87 | 1,207.54 | 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 439.23 | 264.27 | 378.03 | 497.41 | 620.13 |
| 其他 | 42.25 | 101.42 | 48.60 | 64.09 | 71.37 | 每股收益（元） | 0.53 | 0.32 | 0.45 | 0.60 | 0.75 |
| 非流动负债合计 | 42.25 | 448.25 | 709.85 | 1,041.96 | 1,278.91 | ||||||
| 负债合计 | 2,629.61 | 2,524.40 | 3,841.74 | 5,779.82 | 6,850.75 | ||||||
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 665.46 | 831.82 | 831.82 | 831.82 | 831.82 | 成长能力 | 17.35% | 0.38% | 31.00% | 30.00% | 23.00% |
| 444.80 | 2,253.37 | 2,253.37 | 2,253.37 | 2,253.37 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 831.90 | 819.20 | 1,083.82 | 1,427.87 | 1,922.26 | 营业利润 | -2.68% | -49.52% | 78.17% | 31.96% | 24.67% |
| (0.39) | (0.50) | (0.44) | (0.44) | (0.46) | -0.44% | -39.83% | 43.04% | 31.58% | 24.67% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 1,941.77 | 3,903.89 | 4,168.58 | 4,512.62 | 5,006.99 | 获利能力 | 27.30% | 20.29% | 26.50% | 28.00% | 28.00% |
| 负债和股东权益总计 | 4,571.38 | 6,428.30 | 8,010.32 | 10,292.44 | 11,857.74 | 毛利率 | |||||
| 12.09% | 7.25% | 7.91% | 8.01% | 8.12% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 22.62% | 6.77% | 9.07% | 11.02% | 12.39% | ||||||
| ROIC | 19.99% | 8.24% | 11.27% | 11.05% | 11.31% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 439.23 | 264.27 | 378.03 | 497.41 | 620.13 | 资产负债率 | 57.52% | 39.27% | 47.96% | 56.16% | 57.77% |
| 160.95 | 215.46 | 308.50 | 377.47 | 438.24 | 60.73% | -1.86% | 20.25% | 37.06% | 44.09% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 45.43 | 46.59 | 25.24 | 49.71 | 72.19 | 流动比率 | 0.68 | 1.47 | 1.20 | 1.04 | 1.04 |
| 投资损失 | 0.00 | 0.00 | 0.07 | 0.10 | 0.13 | 速动比率 | 0.46 | 1.14 | 0.97 | 0.80 | 0.83 |
| 营运资金变动 | 116.85 | (356.28) | (149.91) | (61.87) | (408.65) | 营运能力 | 3.93 | 3.87 | 3.89 | 3.90 | 3.88 |
| 其它 | 75.88 | 251.41 | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 应收账款周转率 | |||||
| 838.34 | 421.45 | 561.92 | 862.81 | 722.04 | 6.74 | 5.92 | 6.75 | 6.75 | 6.73 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 1,017.70 | 472.55 | 1,392.61 | 1,472.61 | 1,051.59 | 总资产周转率 | 0.87 | 0.66 | 0.66 | 0.68 | 0.69 |
| 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.53 | 0.32 | 0.45 | 0.60 | 0.75 |
| 其他 | (2,042.25) | (1,424.20) | (2,732.47) | (2,960.80) | (2,110.59) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,024.55) | (951.65) | (1,339.86) | (1,488.19) | (1,059.00) | 每股经营现金流 | 1.01 | 0.51 | 0.68 | 1.04 | 0.87 |
| 债权融资 | 361.42 | (265.81) | 1,161.39 | 1,208.78 | 891.32 | 每股净资产 | 2.33 | 4.69 | 5.01 | 5.42 | 6.02 |
| 股权融资 | (274.47) | 1,974.82 | (113.34) | (153.37) | (125.76) | 估值比率 | 20.68 | 34.37 | 24.03 | 18.26 | 14.65 |
| 其他 | 30.13 | (318.43) | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 117.08 | 1,390.58 | 1,048.06 | 1,055.41 | 765.56 | 市净率 | 4.68 | 2.33 | 2.18 | 2.01 | 1.81 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 0.00 | 14.91 | 11.41 | 9.58 | 8.35 |
| (69.12) | 860.38 | 270.11 | 430.03 | 428.59 | EV/EBIT | 0.00 | 20.87 | 17.78 | 14.54 | 12.45 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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