海天味业评级增持21年成本压力较大，22年将逐季向好
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：21年成本压力较大，22年将逐季向好
评级 ：买入
行业：食品饮料
食品饮料 | 证券研究报告—业绩评论
603288.SH
买入
原评级: 增持
市场价格:人民币 90.0
板块评级:强于大市
本报告要点
2021 年报点评
股价表现
23%
14%
4%
(5%)
(15%)
(24%)
Mar-21
Apr-21
May-21
Jun-21
Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
海天味业 上证综指
(%) 今年 1 3 12
至今 个月 个月 个月
绝对 (15.1) (5.8) (15.8) (19.7)
相对上证指数 (4.6) (0.6) (5.7) (16.2)
发行股数 (百万) 4,213
流通股 (%) 100
总市值 (人民币百万) 379,132
3 个月日均交易额 (人民币百万) 497
净负债比率 (%)(2022E) 净现金
主要股东(%)
广东海天集团股份有限公司 58
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 3 月 24 日收市价为标准
相关研究报告
《海天味业：销售环比改善，低基数和提价效
应为 22 年增长奠定基础》20211104
《海天味业：价格调整终落地，成本压力将减
轻》20211013
2022 年 3 月 25 日
海天味业
21 年成本压力较大，22 年将逐季向好
公司发布 2021 年报，全年实现营收 250.0 亿元，同比+9.7%；归母净利润 66.7 亿元，同比+4.2%；扣非净利润 64.3 亿元，同比+4.1%。其中 4Q21 实现营收 70.1 亿元，同比+22.9%；归母净利润 19.6 亿元，同比+7.2%；扣 非净利润 18.5 亿元，同比+4.0%。
支撑评级的要点
公司 4Q 提价经销商集中进货和春节提前备货，4Q 单季大幅增长。（1）2021 年 主 营 业 务 （ 不 算 其 他 产 品 ） 收 入 +9% （ 1Q/2Q/3Q/4Q 分 别 +22%/-9%/+1%/+21%），4Q 单季度大幅增长，我们判断与公司产品提价经 销商集中进货和 2022 春节提前备货较早有关。（2）分品类来看，2021 年酱油/调味酱/蚝油分别+9%/+6%/+10%（4Q +21%/+14%/+21%），核心品 类稳健增长。此外，其他品类实现营收 22.1 亿，同比+14%，其中醋、料 酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和 领先优势，保持较强的发展动能和活力。（3）分区域来看，2021 年东/ 南/中/北/西部分别+8%/+8%/+14%/+7%/+9%，中西部市场继续保持增速领 先。（4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量 保持上升态势，全年全国经销商实现净增长 379 家至 7430 家。（5）分 渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+85%/+8%。
受原料成本上涨影响，全年毛利率-3.5pct，净利率-1.4pct。（1）2021 年 毛利率为 38.7%，-3.5pct，单 4Q 毛利率 38.1%，-3.7pct，主要为上年同期 收入准则影响和成本端压力导致。（2）2021 年四项费用率共计-1.2pct，其中销售费用率-0.6pct，为 5.4%，在成本压力下公司收缩费用；财务费 用率-0.6pct；研发和管理费用率持平。（3）综合作用下 2021 年销售净利 率 26.7%（-1.4pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率小 幅下滑。
22 年目标回归双位数成长，下半年将迎来利润率提升。公司 22 年目标收 入、利润增速均为 12%，重回业绩增长双位数轨道。海天在 21 年 10 月 宣布提价，且在年初加大费用投放后，终端动销加快。根据前几轮提价 复盘，提价后将经历 1-2 个季度费用率的提升，预计 22 年上半年主旋律 清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。
估值
我们预计 22-24 年 EPS 为 1.79/2.08/2.35 元，同比+13.2%/+15.9%/+13.0%。维 持增持评级。
评级面临的主要风险
原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。
投资摘要
| 中银国际证券股份有限公司 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 具备证券投资咨询业务资格 | 销售收入 (人民币百万) | 22,792 | 25,004 | 28,039 | 31,215 | 34,643 |
| 食品饮料 : 调味发酵品 | 变动 (%) | 15 | 10 | 12 | 11 | 11 |
| 净利润 (人民币百万) | 6,403 | 6,671 | 7,554 | 8,752 | 9,893 | |
| 证券分析师：毕翘楚 (8610)83949415 | 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.520 | 1.584 | 1.793 | 2.078 | 2.348 |
| 变动 (%) | 19.6 | 4.2 | 13.2 | 15.9 | 13.0 | |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 59.2 | 56.8 | 50.2 | 43.3 | 38.3 | |
| qiaochu.bi@bocichina.com | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 54.5 | 60.0 | 28.4 | 123.5 | 22.3 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001 | ||||||
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.845 | 2.126 | ||||
| 证券分析师：汤玮亮 | 调整幅度 (%) | 1.65 | 1.50 | (2.8) | (2.3) | 4.04 |
| 每股现金流量 (人民币) | 3.17 | 0.73 | ||||
| (86755)82560506 | ||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 50.3 | 49.6 | 45.3 | 38.9 | 35.3 | |
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.692 | 0.792 | 0.897 | 1.040 | 1.175 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | ||||||
| 股息率(%) | 0.8 | 0.9 | 1.0 | 1.2 | 1.3 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 海天味业 2021 年报数据
| (人民币，百万) | 4Q20 | 4Q21 | 同比(%) | FY2020 | FY2021 | 同比(%) |
| 营业收入 | 5,706 | 7,010 | 22.9 | 22,792 | 25,004 | 9.7 |
| 营业成本 | 3,317 | 4,337 | 30.7 | 13,181 | 15,337 | 16.4 |
| 毛利率(%) | 41.9 | 38.1 | (3.7) | 42.2 | 38.7 | (3.5) |
| 毛利 | 2,388 | 2,673 | 11.9 | 9,611 | 9,667 | 0.6 |
| 税金及附加 | 42 | 64 | 50.7 | 211 | 218 | 3.3 |
| 销售费用 | -36 | 302 | (948.3) | 1,366 | 1,357 | (0.6) |
| 管理费用 | 121 | 110 | (9.3) | 361 | 394 | 9.0 |
| 研发费用 | 217 | 239 | 10.4 | 712 | 772 | 8.5 |
| 财务费用 | -99 | -175 | 76.2 | (392) | (584) | 48.9 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 公允价值变动收益 | 35 | 41 | 16.3 | 139 | 128 | (7.7) |
| 投资收益 | 13 | 13 | (5.1) | 36 | 39 | 10.1 |
| 营业利润 | 2,212 | 2,285 | 3.3 | 7,644 | 7,820 | 2.3 |
| 营业利润率(%) | 38.8 | 32.6 | (6.2) | 33.5 | 31.3 | (2.3) |
| 营业外收入 | 0 | 0 | (16.5) | 12 | 16 | 32.2 |
| 营业外支出 | 2 | 4 | 100.1 | 13 | 16 | 15.6 |
| 利润总额 | 2,211 | 2,281 | 3.2 | 7,642 | 7,821 | 2.3 |
| 所得税 | 379 | 320 | (15.6) | 1,233 | 1,149 | (6.8) |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 17 | 14 | (3.2) | 16 | 15 | (1.4) |
| 少数股东权益 | 0 | -1 | (446.4) | 6 | 1 | (88.4) |
| 归属于母公司净利润 | 1,831 | 1,963 | 7.2 | 6,403 | 6,671 | 4.2 |
| 净利率(%) | 32.1 | 28.0 | (4.1) | 28.1 | 26.7 | (1.4) |
| EPS | 0.43 | 0.47 | 7.2 | 1.52 | 1.58 | 4.2 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 25 日 | 海天味业 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 销售收入 | 22,792 | 25,004 28,039 31,215 34,643 | |||
| 销售成本 | 13,181 | 15,337 17,030 18,883 20,986 | |||
| 经营费用 | 2,650 | 2,741 | 3,410 | 3,440 | 3,852 |
| 息税折旧前利润 | 7,536 | 7,650 | 8,374 | 9,737 10,734 | |
| 折旧及摊销 | 575 | 724 | 774 | 844 | 929 |
| 经营利润 (息税前利润) | 6,961 | 6,926 | 7,600 | 8,893 | 9,805 |
| 净利息收入/(费用) | 400 | 605 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益/(损失) | 30 | 35 | 37 | 39 | 39 |
| 税前利润 | 7,642 | 7,821 | 8,856 10,261 11,598 | ||
| 所得税 | 1,233 | 1,149 | 1,301 | 1,508 | 1,704 |
| 少数股东权益 | 6 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 净利润 | 6,403 | 6,671 | 7,554 | 8,752 | 9,893 |
| 核心净利润 | 6,403 | 6,671 | 7,554 | 8,752 | 9,893 |
| 每股收益 (人民币) | 1.520 | 1.584 | 1.793 | 2.078 | 2.348 |
| 核心每股收益 (人民币) | 1.520 | 1.584 | 1.793 | 2.078 | 2.348 |
| 每股股息 (人民币) | 0.692 | 0.792 | 0.897 | 1.040 | 1.175 |
| 收入增长(%) | 15 | 10 | 12 | 11 | 11 |
| 息税前利润增长(%) | 21 | 10 | 17 | 10 | |
| 息税折旧前利润增长(%) | 21 | 2 | 9 | 16 | 10 |
| 每股收益增长(%) | 20 | 4 | 13 | 16 | 13 |
| 核心每股收益增长(%) | 20 | 4 | 13 | 16 | 13 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 7,642 | 7,821 | 8,856 10,261 11,598 | |||
| 575 | 724 | 774 | 844 | 929 | |
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| (4,014) | (32) | 4,976 (6,521) | 6,214 | ||
| (1,455) | (1,224) (1,301) (1,508) (1,704) | ||||
| (168) | (145) | 34 | (5) | (8) | |
| 6,950 | 6,324 13,338 | 3,071 17,029 | |||
| (907) | (1,031) (1,171) (1,331) (1,513) | ||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| (8,027) (10,012) | (81) | (89) | (98) | ||
| (1,920) | (4,925) | 4,866 | 4,698 | 4,507 | |
| 3 | 2 | 631 | 817 | 1,060 | |
| (23) | 12 | 0 | 0 | 0 | |
| (2,921) | (3,342) (3,338) (3,780) (4,379) | ||||
| (7) | 417 | 17 | 19 | 20 | |
| (2,949) | (2,911) (2,689) (2,943) (3,300) | ||||
| 3,502 | 2,856 15,514 | 4,825 18,237 | |||
| 13,456 | 16,958 19,814 35,328 40,153 | ||||
| 6,256 | 5,244 10,952 | 449 13,853 | |||
| 6,658 | 5,745 11,745 | 1,336 15,097 | |||
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 33.1 | 30.6 | 29.9 | 31.2 | 31.0 | |||
| 现金及现金等价物 | 16,958 19,814 35,328 40,153 58,390 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||||
| 应收帐款 | 41 | 56 | 1 | 81 | 18 | 息税前利润率(%) | 30.5 | 27.7 | 27.1 | 28.5 | 28.3 |
| 库存 | 2,100 | 2,227 | 2,635 | 2,801 | 3,184 | 税前利润率(%) | 33.5 | 31.3 | 31.6 | 32.9 | 33.5 |
| 其他流动资产 | 5,101 | 5,482 | 5,449 | 5,461 | 5,471 | 净利率(%) | 28.1 | 26.7 | 26.9 | 28.0 | 28.6 |
| 流动资产总计 | 24,200 27,579 43,414 48,496 67,062 | 流动性 | 2.7 | 2.9 | 2.9 | 5.7 | 4.4 | ||||
| 固定资产 | 4,287 | 4,546 | 5,098 | 5,571 | 6,140 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 416 | 407 | 253 | 267 | 281 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 630 | 806 | 887 | 975 | 1,073 | 净权益负债率(%) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 长期资产总计 | 5,333 | 5,759 | 6,237 | 6,813 | 7,494 | 速动比率(倍) | 2.4 | 2.7 | 2.8 | 5.4 | 4.2 |
| 总资产 | 29,534 33,338 49,651 55,309 74,556 | 估值 | 59.2 | 56.8 | 50.2 | 43.3 | 38.3 | ||||
| 应付帐款 | 4,199 | 4,314 | 9,645 | 3,375 | 9,911 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 93 | 105 | 105 | 105 | 105 | 核心业务市盈率(倍) | 59.2 | 56.8 | 50.2 | 43.3 | 38.3 |
| 其他流动负债 | 4,789 | 5,058 | 5,058 | 5,058 | 5,058 | 市净率 (倍) | 18.9 | 16.2 | 13.4 | 11.1 | 9.3 |
| 流动负债总计 | 9,080 | 9,477 14,807 | 8,538 15,073 | 价格/现金流 (倍) | 54.5 | 60.0 | 28.4 | 123.5 | 22.3 | ||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 50.3 | 49.6 | 45.3 | 38.9 | 35.3 |
| 其他长期负债 | 287 | 361 | 379 | 398 | 418 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 3,240 | 4,213 | 4,213 | 4,213 | 4,213 | 周转率 | 31.2 | 31.6 | 31.6 | 31.8 | 31.5 |
| 储备 | 16,828 19,189 24,035 29,825 36,398 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 20,068 23,402 28,248 34,038 40,611 | 应收帐款周转天数 | 0.4 | 0.7 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | ||||
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 99 | 100 | 101 | 应付帐款周转天数 | 97.4 | 62.1 | 90.9 | 76.1 | 70.0 |
| 总负债及权益 | 29,534 33,338 49,651 55,309 74,556 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 4.76 | 5.56 | 6.71 | 8.08 | 9.64 |
| 每股有形资产 (人民币) | 5.54 | 6.31 | 10.02 | 11.20 | 15.61 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 45.5 | 50.0 | 50.0 | 50.0 | 50.0 |
| 净资产收益率 (%) | 34.9 | 30.7 | 29.3 | 28.1 | 26.5 |
| 资产收益率 (%) | 21.8 | 18.7 | 15.6 | 14.4 | 12.8 |
| 已运用资本收益率(%) | 39.9 | 34.3 | 29.2 | 28.4 | 26.1 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 25 日 | 海天味业 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 25 日 | 海天味业 | 4 |
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