海天味业评级增持2021年报点评：短期业绩承压，长期向好不改

股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：2021年报点评：短期业绩承压，长期向好不改
评级 ：增持
行业：食品饮料

短期业绩承压，长期向好不改

海天味业（603288.SH）2021 年报点评

●核心结论
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事件：公司公布2021年报。2021年，公司实现营业总收入250.04亿元，Table_Summary

yoy+9.71%，基本符合我们的预期 ；实现归母净利润66.71亿元，

yoy+4.18%，基本符合我们的预期；实现扣非归母净利润64.3亿元，

yoy+4.09%。

多重压力下实现收入稳健增长，Q4环比加速。21年调味品行业企业共同

面临社区团购挤压商超人流量、终端需求疲软、渠道去库存、竞争格局恶

化等多重压力，公司逆势实现收入稳健增长。单四季度，公司实现营业总

收入70.1亿元，yoy+22.85%，我们认为主要系社区团购渠道压力有所缓

解，叠加终端需求边际回暖，行业环境边际改善，公司三季度起积极布局

社区团购渠道，同时不断推进渠道下沉，渠道扩张贡献收入增量。

量增高于价增，多区域均衡增长。公司酱油/调味酱/耗油的销量分别同增

8.44 %/ 5.19%/ 11.46%，吨价分别同比+0.31%/ +0.40%/-1.15%。销量

增长是主要的收入增量来源。公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入增

速分别为7.47%/ 8.40%/ 14.03%/ 6.69%/ 9.34%，各区域增长较为平衡。

成本压制利润，控费实现增效。公司全年主营业务毛利率39.78%，同比

回落3.73pct，主要系原材料成本快速上涨削薄公司利润。为应对原材料

成本上涨，公司主动精简费用投放，销售/管理/财务/研发费用率分别同比

回落0.56/ 0.01/ 0.62/ 0.04pct。费用回落提振净利率。

投资建议：我们下调公司2022-2023年营收预测至284.90/ 322.69亿元，

预计2024年实现营收368.66亿元，下调公司2022-2023年利润预测至

75.19 / 87.12亿元，预计2024年实现利润100.85亿元，对应2022-2024

年EPS 1.78/ 2.07/ 2.39元/股，对应PE 50/44/38x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，疫情反复。

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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证券研究报告

2022 年 03 月 25 日

前次评级 增持

评级变动 维持

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内容目录

一、收入稳健增长，量增贡献为主 .......................................................................................... 3 二、成本压制利润，控费实现增效 .......................................................................................... 3 三、投资建议 ........................................................................................................................... 4 四、风险提示 ........................................................................................................................... 5

图表目录

图 1：2017-2021 公司营业总收入及增速 ................................................................................ 3 图 2：2017-2021 公司归母净利润及增速 ................................................................................ 3 图 3：2017-2021 公司毛利率 .................................................................................................. 4 图 4：2017-2021 公司净利率 .................................................................................................. 4

表 1：2021 年公司成本涨幅拆分 ............................................................................................. 4

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一、收入稳健增长，量增贡献为主

公司公布 2021 年报。2021 年，公司实现营业总收入 250.04 亿元，yoy+9.71%，基本符 合我们的预期；实现归母净利润 66.71 亿元，yoy+4.18%，基本符合我们的预期；实现扣 非归母净利润 64.3 亿元，yoy+4.09%。单四季度，公司实现营业总收入 70.1 亿元，yoy+22.85%；实现归母净利润 19.63 亿元，yoy+7.19%；实现扣非归母净利润 18.49 亿 元，yoy+4.02%。

图 1：2017-2021 公司营业总收入及增速

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 2：2017-2021 公司归母净利润及增速

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

多重压力下实现收入稳健增长，Q4 环比加速。21 年调味品行业企业共同面临社区团购挤

压商超人流量、终端需求疲软、渠道去库存、竞争格局恶化等多重压力，公司逆势实现收

入稳健增长。单四季度，公司实现营业总收入 70.1 亿元，yoy+22.85%，Q4 收入环比加

速，我们认为主要系社区团购渠道压力有所缓解，叠加终端需求边际回暖，行业环境边际

改善，公司三季度起积极布局社区团购渠道，同时不断推进渠道下沉，渠道扩张贡献收入

增量。

核心品类稳健，量增高于价增。分产品看，公司酱油/调味酱/蚝油实现营业收入 141.88/ 26.66/ 45.32 亿元，yoy+8.78%/ 5.61%/ 10.18%。量价拆分来看，公司酱油/调味酱/耗油 的销量分别同增 8.44 %/ 5.19%/ 11.46%，吨价分别同比+0.31%/ +0.40%/-1.15%。全年

来看，公司三大核心品类收入增速较为稳健，销量增长是主要的收入增量来源。

多区域均衡增长，经销商网络快速扩张。分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部区域 收入增速分别为 7.47%/ 8.40%/ 14.03%/ 6.69%/ 9.34%，各区域增长较为平衡，中部区域 表现较为亮眼。全年公司东部/南部/中部/北部/西部区域净增经销商数量为 96/ 84/ 88/ 26/ 85 家，除北部区域外，经销商网络快速扩张。

二、成本压制利润，控费实现增效

成本上涨压制利润，酱油、调味酱毛利下滑较多。公司全年主营业务毛利率 39.78%，同 比回落 3.73pct，净利率 26.68%，同比回落 1.41pct，我们认为主要系原材料成本快速上 涨削薄公司利润。分产品来看，酱油/调味酱/蚝油毛利率分别下滑 4.47/ 4.68/ 0.75pct，酱

油和调味酱毛利率下滑幅度较大，主要系两大品类均以价格涨幅较高大豆为主要原材料，

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而蚝油原材料中不含大豆。

图 3：2017-2021 公司毛利率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 4：2017-2021 公司净利率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

酱油、调味酱主要受直接材料影响，蚝油受制造费用影响。成本结构来看，酱油/调味酱/ 蚝油单吨直接材料成本涨幅分别 10.93%/ 11.29%/ 0.64%，单吨制造费用成本涨幅为 4.31%/ 5.68%/ 2.69%，酱油、调味酱成本提升主要系直接材料成本上涨，蚝油主要受制

造费用影响。

表 1：2021 年公司成本涨幅拆分

资料来源：西部证券研发中心

精简费用，提振净利。为应对原材料成本快速上涨对利润的压力，公司主动精简了费用投

放，提振净利润。公司全年期间费用率为 6.56%，同比回落 2.42pct，其中销售/管理/财务 /研发费用率分别为 5.43%/ 1.58%/ -2.34%/ 3.09%，同比回落 0.56/ 0.01/ 0.62/ 0.04pct。

销售费用率回落，主要系广告投入和人工成本降低。财务费用率下降主要系利息收入增加。

三、投资建议

公司是调味品行业龙头，疫情以来餐饮端需求持续承压的背景下，公司依然实现了稳健增

长，体现了公司强大的品牌力和渠道力。展望 2022 年，公司收入目标为 280 亿元，yoy+12%，利润目标为 74.7 亿元，yoy+12%。公司业绩指引略低于市场预期，我们认为降低收入预

期主要系公司考虑到前期提价的影响，虽已基本实现顺价，但当前渠道库存略高，利润增

速较低主要系今年原材料成本仍处于上涨通道。我们认为，22Q1 疫情再度反复，多地实 施风控背景下，社区渠道成为 C 端主要增量，公司在渠道覆盖面方面大幅领先同行业可比

公司，业绩有望再次受益于宅家消费。中长期来看，随着终端需求逐渐恢复，行业提价逐

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渐完成传导，调味品公司有望回归良性增长。公司作为行业龙头，在行业低谷有望通过降

本增效挤压落后产能，提升市占率，享受高于行业的增速。

我们下调公司 2022-2023 年营收预测至 284.90/ 322.69 亿元，预计 2024 年实现营收 368.66 亿元，下调公司 2022-2023 年利润预测至 75.19 / 87.12 亿元，预计 2024 年实现 利润 100.85 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 1.78/ 2.07/ 2.39 元/股，对应 PE 50/44/38x，

维持“增持”评级。

四、风险提示

1）原材料价格上涨。若原材料价格进一步上涨，将削薄公司利润。

2）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下

降风险。

3）疫情反复。疫情反复将导致餐饮复苏进程减缓，可能导致公司 B 端业务收入下滑。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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