中国人寿评级买入2021年年报点评：人力持续清虚，NBV暂时承压，归母净利润同比+1.3%
股票代码 ：601628
股票简称 ：中国人寿
报告名称 ：2021年年报点评：人力持续清虚，NBV暂时承压，归母净利润同比+1.3%
评级 ：买入
行业：保险
2022 年 3 月 25 日
公司研究
人力持续清虚，NBV 暂时承压，归母净利润同比+1.3%
——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2021 年年报点评
| A 股：买入（维持） 当前价：25.54 元人民币 H 股：买入（维持） 当前价：12.26 港币 | 要点 事件： 2021 年中国人寿营业收入 8585.1 亿元，同比+4.1%；归母净利润 509.2 亿元， |
同比+1.3%；加权平均净资产收益率 11.0%，同比-0.9pct；新业务价值 447.8 亿
| 作者 | 元，同比-23.3%；内含价值 1.2 万亿元，较年初+12.2%；每股股息 0.65 元，同 |
| 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：郑君怡 执业证书编号：S0930521110002 | 比+1.6%。 点评： 改革持续深化，总人力同比-39.0%，全年保费实现正增长。公司夯实高质量发展，持续压实队伍规模，截至 2021 年末，公司总销售人力 89 万人，同比-39.0%，降幅较前三季度扩大 2.3pct，其中 Q4 单季共脱落 16.2 万人，其中个险销售人力 |
010-57378023
zhengjy@ebscn.com
| 市场数据（A 股） | |
| 总股本(亿股) 总市值(亿元)： | 282.65 7218.80 |
脱落 16 万人；同时，以总销售人力口径计算，2021 年公司人均手续费及佣金同 比提升 27.7%至 7.4 万元/人，增速较前三季度扩大 5.3pct。随着代理人不断脱 落，公司 21Q4 保费收入 648.9 亿元，同比-5.6%，但全年保费收入 6183.3 亿元，仍实现 1.0%的正增长。
| 一年最低/最高(元)： | 23.78/37.2 | 新单下滑，NBVM 承压，NBV 同比-23.3%。2021 年公司新单保费收入 1758.6 |
| 近 3 月换手率： | 5.1% | |
| 股价相对走势 | 亿元，同比-9.3%，其中 21H2 同比-12.1%，增速较 21H1 降低 3.7pct；2021 年 | |
| 公司首年期交保费为 984.1 亿元，同比-14.7%，其中十年期及以上首年期交保费 | ||
| 为 416.8 亿元，同比-26.1%，21Q4 同比-39.0%，增速较 21Q3 降低 26.8pct。预计受代理人脱落、国内外经济形势不确定以及疫情区域性反复的影响，复杂的 高价值率产品销售较为乏力，而收益较稳定但价值率偏低的年金险产品逐渐受欢 迎，公司 2021 年个险板块 NBVM（按首年保费计算）同比-6.3pct 至 41.6%，叠 加新单下滑，导致公司 21 年 NBV 同比下滑 23.3%至 447.8 亿元，降幅较 21 年 前三季度扩大 3.7pct。 我们预计随着公司“一体多元”销售布局不断深化，营 销体制改革成效逐渐显现，“大健康”和“大养老”战略稳步推进，业绩有望回 暖。 | ||
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | -7.7 | -0.7 | -4.2 |
净投资收益率同比+0.04pct，总投资收益率略下滑。公司持续加大长久期债券配 置力度，联营和合营企业投资收益贡献提升，2021 年实现净投资收益率 4.38%，
| 绝对 | -14.8 | -14.8 | -17.9 | 同比+0.04pct，较前三季度的 4.40%基本保持稳定，但总投资收益率同比略下滑 | |
| 资料来源：Wind | 0.32pct 至 4.98%。 | ||||
| 相关研报 | 21Q4 净利润同比-23.9%，但全年实现 1.3%的正增长。2021 年公司经营整体稳 | ||||
| 雄关漫道从头越——保险行业 2022 年年 度投资策略（2021-11-06） 新单降幅缩窄，投资收益增速放缓——中 国人寿（601628.SH、2628.HK）2021 年三季报点评（2021-10-29） 投资增厚利润，代理人清虚致 NBV 承压——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2021 年半年报点评（2021-08-26） NBV 短期承压，投资收益表现亮眼——中 国人寿（601628.SH/2628.HK）2021 年 一季报点评（2021-04-29） 代理人缩量提质，NBV 领跑行业——中国 人寿（601628.SH/2628.HK）：2020 年 年报点评（2021-03-26） | 健，实现归母净利润 509.21 亿元，同比+1.3%，增幅较前三季度缩窄 1.7pct，其中 21Q4 归母净利润为 24.2 亿元，同比-23.9%，但降幅较 21Q3 缩窄 30.6pct。预计单季度净利润下滑主要受负债端承压和投资收益下滑影响（21Q4 保费同比-5.6%，总投资收益同比-6.4%），叠加传统险准备金折现率假设更新影响下，相 关保险合同准备金变动合计减少 2021 年公司税前利润 382.8 亿元，拖累全年净 利润增速。 盈利预测与评级：随着公司代理人队伍转型不断深化，逐步实现“提质稳量”，预计未来新业务价值增速有望回升。考虑到公司 21Q4 归母净利润下滑以及国内 外经济形势不确定性对投资端可能产生一定影响，我们下调公司 2022-2023 归母 净利润预测 14.3%/4.7%至 834.2/1033.0 亿元，新增 2024 年归母净利润预测 1176.0 亿元。目前 A/H 股价对应公司 22 年 PEV 为 0.56/0.22，维持 A/H 股“买 入”评级。 | ||||
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| 中国人寿（601628.SH、2628.HK） |
风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 825,049 | 858,505 | 879,038 | 937,168 | 1,011,491 |
| 营业收入增长率 | 10.72% | 4.06% | 2.39% | 6.61% | 7.93% |
| 归母净利润（百万元） | 50,257 | 50,921 | 83,419 | 103,300 | 117,597 |
| 净利润增长率 | -13.78% | 1.32% | 63.82% | 23.83% | 13.84% |
| EPS（元） | 1.78 | 1.80 | 2.95 | 3.65 | 4.16 |
| EVPS（元） | 37.93 | 42.56 | 45.28 | 48.74 | 52.20 |
| P/E（A） | 14.36 | 14.18 | 8.65 | 6.99 | 6.14 |
| P/B（A） | 1.60 | 1.51 | 1.41 | 1.32 | 1.24 |
| P/EVPS（A） | 0.67 | 0.60 | 0.56 | 0.52 | 0.49 |
| P/E（H） | 5.61 | 5.54 | 3.38 | 2.73 | 2.40 |
| P/B（H） | 0.63 | 0.59 | 0.55 | 0.51 | 0.48 |
| P/EVPS（H） | 0.26 | 0.23 | 0.22 | 0.20 | 0.19 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022 年 3 月 24 日（汇率 1 HKD = 0.8139RMB）
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| 中国人寿（601628.SH、2628.HK） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 825,049 | 858,505 | 879,038 | 937,168 | 1,011,491 |
| 已赚保费 | 604,666 | 611,251 | 651,686 | 693,764 | 749,265 |
| 投资收益及公允价值变动 | 210,982 | 236,723 | 215,554 | 229,994 | 245,589 |
| 营业支出 | 770,050 | 807,524 | 795,774 | 834,126 | 894,203 |
| 退保金 | 33,275 | 41,580 | 44,491 | 47,605 | 51,413 |
| 净赔付支出 | 133,340 | 136,502 | 146,057 | 156,281 | 168,784 |
| 提取保险责任准备金 | 418,773 | 447,296 | 430,046 | 460,150 | 496,962 |
| 保单红利支出 | 28,279 | 26,511 | 28,367 | 30,352 | 32,781 |
| 保险业务手续费及佣金支出 | 84,342 | 65,744 | 66,161 | 56,634 | 53,519 |
| 业务及管理费 | 39,714 | 42,967 | 36,389 | 35,396 | 38,228 |
| 营业利润 | 54,911 | 50,981 | 83,264 | 103,041 | 117,289 |
| 营业外收支 | -423 | -486 | -543 | -606 | -675 |
| 利润总额 | 54,488 | 50,495 | 82,721 | 102,436 | 116,613 |
| 所得税费用 | 3,103 | -1,917 | -3,140 | -3,889 | -4,427 |
| 少数股东损益 | 1,117 | 1,491 | 2,443 | 3,025 | 3,443 |
| 归母净利润 | 50,257 | 50,921 | 83,419 | 103,300 | 117,597 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 资产总计 | 4,252,410 | 4,891,085 | 5,624,748 | 6,412,212 | 7,245,800 |
| 货币资金 | 57,605 | 60,875 | 70,006 | 79,807 | 90,182 |
| 交易性金融资产 | 161,564 | 206,764 | 237,779 | 271,068 | 306,306 |
| 买入返售金融资产 | 7,947 | 12,915 | 14,852 | 16,932 | 19,133 |
| 应收保费 | 20,730 | 20,361 | 23,415 | 26,693 | 30,163 |
| 可供出售金融资产 | 1,215,603 | 1,429,287 | 1,643,680 | 1,873,795 | 2,117,389 |
| 持有至到期投资 | 1,189,369 | 1,533,753 | 1,763,816 | 2,010,750 | 2,272,148 |
| 长期股权投资 | 239,584 | 257,953 | 296,646 | 338,176 | 382,139 |
| 负债合计 | 3,795,479 | 4,404,427 | 5,104,024 | 5,855,038 | 6,655,195 |
| 未到期责任准备金 | 14,701 | 14,062 | 16,296 | 18,693 | 21,248 |
| 未决赔款准备金 | 21,991 | 26,234 | 30,401 | 34,874 | 39,640 |
| 寿险责任准备金 | 2,768,584 | 3,182,083 | 3,687,523 | 4,230,111 | 4,808,204 |
| 所有者权益合计 | 456,931 | 486,658 | 520,724 | 557,175 | 590,605 |
| 股本 | 28,265 | 28,265 | 28,265 | 28,265 | 28,265 |
| 归属于母公司所有者权益合计 | 450,051 | 478,585 | 512,913 | 548,817 | 581,746 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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