嘉元科技评级买入极薄铜箔优质供应商，积极扩产迎接需求爆发
股票代码 ：688388
股票简称 ：嘉元科技
报告名称 ：极薄铜箔优质供应商，积极扩产迎接需求爆发
评级 ：买入
行业：电池
| 2022 年 03 月 24 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 92.14 元 | |
| 嘉元科技（688388） | 目标价：——元（6 个月） |
极薄铜箔优质供应商，积极扩产迎接需求爆发
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 |
| 事件：公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 28.04 亿元，同比 增长 133%；实现归母净利润 5.50 亿元，同比增长 195%；实现扣非归母净利 润 4.97亿元，同比增长 204%。21Q4实现营业收入 8.17亿元，同比增长 98%， 环比增长 4%；实现归母净利润 1.56亿元，同比增长 123%，环比增长 4%；实 现扣非归母净利润 1.32 亿元，同比增长 96%，环比下降 2%。业绩符合预期。 铜箔极薄化（≤6μm）为必然趋势，公司作为龙头有望率先受益。目前，能量 | 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn |
| 密度为车规级动力锂电池重要参数。经测算，铜箔作为锂电池负极关键材料， | |
| 较为高端的 6μm 铜箔单位用量约 620吨/GWh，如果替换成 4.5μm 铜箔，可 显著提升锂电池能量密度 5-10%，继而提升续驶里程，因此中短期内具有极大 的市场应用价值和应用场景。当下国内极薄铜箔供应商稀少，公司作为产品先 驱，兼具技术与产能，有望在铜箔极薄化过程中率先受益。此外，LME 铜现货 价自今年 3 月初上探后始终维持在历史极高水平，因此短期内技术含量更高的 极薄铜箔与单位含铜量更高的超薄（＞6μm）铜箔价差将大幅缩小或出现倒挂， 使得下游客户拥有更大意愿引入极薄铜箔的使用。 设备或成扩产瓶颈，铜箔供给仍将持续紧张。根据各铜箔供应商公告，目前国 内铜箔产线核心设备阴极辊主要依赖日本进口，高精度阴极辊被新日铁、住友 等少数企业垄断，年产量不足 300台，对应约 7万吨/年铜箔新增产能，远落后 于锂电池产能扩张速度，中短期或导致铜箔供给短缺的情况。因此，公司作为 | 数据来源：Wind |
少数能够使用国产阴极辊进行生产的供应商，扩产速度及成本优势将大大领先
| 于同业竞争者，有望通过积极扩产率先抢占增量市场。公告显示，公司近三年 | 基 础数据 | |
| 产能利用率为 110%、95%、125%（2021年 1-9月），产销率高达 98%、106%、100%（2021 年 1-9 月），两指标饱满，反映下游需求旺盛，供需持续偏紧， 对加工费形成较强支撑。 深度绑定宁德时代，产业链龙头共成长。2021年底，公司与宁德时代签订《合 资经营投资意向备忘录》，双方拟设立合资公司，其中嘉元科技占比 80%，建 设年产 10万吨高性能电解铜箔项目，合资公司所生产的全部产品将优先向宁德 时代供应。本次合资建厂，侧面反映出行业供给或持续偏紧。公告显示，2021 | 总股本(亿股) | 2.34 |
| 流通 A 股(亿股) | 1.71 | |
| 52 周内股价区间(元) | 64.95-183.00 | |
| 总市值(亿元) | 215.78 | |
| 总资产(亿元) | 60.60 | |
| 每股净资产(元) | 14.55 | |
| 年末，公司拥有产能 2.6 万吨，根据募投项目建设规划，2022 年至 2025 年，公司预计实现产能分别为 4.5万吨、8.3万吨，10.1万吨、10.7万吨。本次合资 | 相 关研究 | |
| 后，公司产能扩张将大幅提速，规划总产能将超过 20万吨，产能总量及投产速 度显著领先于行业，伴随着未来新增产能投产，公司业绩将稳步兑现。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 4.53元、8.26元、12.58 元，未来三年归母净利润将保持 75%的复合增长率。考虑到公司深度绑 定下游客户，业绩确定性强，维持“买入”评级。 | 1. 嘉元科技（688388）：锂电铜箔供给偏 紧，公司持续扩产迎来量价齐升 (2021-10-22) | |
风险提示：新产品和新技术开发风险、核心技术人员流失风险、新能源汽车产 业政策变化及所带来的锂离子电池行业波动风险、锂电铜箔核心技术差距的风 险、产品结构单一和下游应用领域集中的风险、市场竞争加剧的风险、新增产 能未能如期投放的风险。
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2804.18 | 5578.52 | 9269.01 | 13631.68 |
| 增长率 | 133.26% | 98.94% | 66.16% | 47.07% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 549.96 | 1060.73 | 1933.52 | 2947.22 |
| 增长率 | 195.02% | 92.87% | 82.28% | 52.43% |
| 每股收益 EPS（元） | 2.35 | 4.53 | 8.26 | 12.58 |
| 净资产收益率 ROE | 15.26% | 24.38% 31.84% | 11 | 34.14% |
| PE | 39 | 20 | 7 | |
| PB | 6.01 | 4.98 | 3.56 | 2.50 |
数据来源：Wind，西南证券
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嘉 元科技（688388） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司原有规划产能稳步投产，与宁德时代《合资经营投资意向备忘录》中一期 新增 5 万吨产能于 2024 年开始产能爬坡，对应 2022 年/2023 年/2024 年产能为 4.8 万吨/8.3 万吨/12.0 万吨；
假设 2：公司定价机制维持“铜价+加工费”原则，成本变动主要由铜价拉动。
假设 3：2022 年原材料 LME 铜价维持 22Q1 的 1 万美元/吨水平，较 2021 年上涨 10%，又因铜价上涨具有周期性，价格高位或难以持续，因此 2023 年至 2024 年铜价回落至 2021
年水平；
假设 4：2022 年/2023 年/2024 年铜箔行业加工费用较稳定，公司加工费随着高端极薄 铜箔占比升高，加工费均价随之升高，由 6μm 加工费 4.8 万元/吨向 4.5μm 加工费 8 万元/
吨（鑫椤锂电数据）过渡。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 锂电铜箔 | 收入 | 2519.1 | 5264.9 | 8924.1 | 13252.2 |
| 增速 | 109% | 70% | 49% | ||
| 毛利率 | 30.2% | 30.6% | 32.8% | 34.0% | |
| 标准铜箔及其他 | 收入 | 285.1 | 313.6 | 344.9 | 379.4 |
| 增速 | 10% | 10% | 10% | ||
| 毛利率 | 28.3% | 28.3% | 28.3% | 28.3% | |
| 合计 | 收入 | 2804.2 | 5578.5 | 9269.0 | 13631.7 |
| 增速 | 133% | 99% | 66% | 47% | |
| 毛利率 | 30.0% | 30.5% | 32.6% | 33.8% | |
数据来源：Wind，西南证券
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附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 2804.18 | 5578.52 | 9269.01 13631.68 净利润 | 550.57 | 1060.73 | 1933.52 | 2947.22 | ||
| 营业成本 | 1962.05 | 3878.70 | 6244.29 | 折旧与摊销 | 81.83 | 76.05 | 76.05 | 76.05 | ||
| 营业税金及附加 | 10.10 | 20.83 | 32.73 | 94.06 | 财务费用 | 40.33 | 55.79 | 92.69 | 136.32 | |
| 销售费用 | 7.81 | 11.16 | 18.54 | 27.26 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 61.01 | 390.50 | 630.29 | 886.06 | 经营营运资本变动 | -533.48 | -1128.64 | -1469.07 0.00 | -1716.59 0.00 | |
| 财务费用 | 40.33 | 55.79 | 92.69 | 136.32 | 其他 | 179.42 | 0.00 | |||
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 318.67 | 63.93 | 633.19 | 1442.99 | |
| 投资收益 | 33.58 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -1158.05 | -100.00 | -200.00 | -500.00 | |
| 公允价值变动损益 | 20.18 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -865.39 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -2023.44 | -100.00 | -200.00 | -500.00 | |
| 营业利润 | 633.13 | 1221.54 | 2250.47 | 3469.44 | 短期借款 | 945.97 | 441.03 | 0.00 | 100.00 | |
| 其他非经营损益 | -1.61 | -2.31 | -2.19 | -2.13 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 631.52 | 1219.23 | 2248.28 | 3467.31 | 股权融资 | 278.96 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 80.96 | 158.50 | 314.76 | 520.10 | 支付股利 | 0.00 | -109.99 | -212.15 | -386.70 | |
| 净利润 | 550.57 | 1060.73 | 1933.52 | 2947.22 | 其他 | 675.29 | -264.77 | -92.69 | -136.32 | |
| 少数股东损益 | 0.61 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 1900.22 | 66.27 | -304.84 | -423.02 | |
| 归属母公司股东净利润 | 549.96 | 1060.73 | 1933.52 | 2947.22 | 现金流量净额 | 195.45 | 30.20 | 128.35 | 519.97 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1258.98 | 2022E 1289.18 | 2023E 1417.54 | 2024E 1937.51 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 706.17 | 1336.95 | 2276.82 | 3333.98 | 销售收入增长率 | 133.26% | 98.94% | 66.16% | 47.07% | |
| 存货 | 323.17 | 638.85 | 1028.49 | 1485.43 | 营业利润增长率 | 195.36% | 92.94% | 84.23% | 54.17% | |
| 其他流动资产 | 1025.69 | 1538.05 | 2246.52 | 3084.02 | 净利润增长率 | 195.26% | 92.66% | 82.28% | 52.43% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | 198.76% | 79.18% | 78.75% | 52.19% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 2084.42 | 2014.43 | 1944.45 | 1874.46 | 毛利率 | 30.03% | 30.47% | 32.63% | 33.84% | |
| 无形资产和开发支出 | 127.69 | 225.16 | 422.63 | 920.10 | 三费率 | 3.89% | 8.20% | 8.00% | 7.70% | |
| 其他非流动资产 | 534.32 | 530.79 | 527.25 | 523.71 | 净利率 | 19.63% | 19.01% | 20.86% | 21.62% | |
| 资产总计 | 6060.44 | 7573.42 | 9863.68 | 13159.21 1600.00 | ROE | 15.26% | 24.38% | 31.84% | 34.14% | |
| 短期借款 | 1058.97 | 1500.00 | 1500.00 | ROA | 9.08% | 14.01% | 19.60% | 22.40% | ||
| 应付和预收款项 | 330.18 | 500.53 | 870.27 | 1271.74 | ROIC | 22.42% | 26.00% | 33.73% | 37.16% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 26.93% | 24.26% | 26.10% | 27.01% | |
| 其他负债 | 1062.53 | 1222.12 | 1421.26 | 1654.81 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 2451.68 | 3222.65 | 3791.54 | 4526.55 | 总资产周转率 | 0.62 | 0.82 | 1.06 | 1.18 | |
| 股本 | 234.19 | 234.19 | 234.19 | 234.19 | 固定资产周转率 | 2.69 | 4.09 | 7.16 | 11.13 | |
| 资本公积 | 1882.43 | 1882.43 | 1882.43 | 1882.43 | 应收账款周转率 | 10.06 | 10.21 | 9.61 | 9.03 | |
| 留存收益 | 1265.31 | 2216.05 | 3937.43 | 6497.94 | 存货周转率 | 8.29 | 8.06 | 7.49 | 7.17 | |
| 归属母公司股东权益 | 3590.66 | 4332.67 | 6054.05 | 8614.56 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 102.03% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 18.10 | 18.10 | 18.10 | 18.10 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 3608.76 | 4350.77 | 6072.14 | 8632.66 | 资产负债率 | 40.45% | 42.55% | 38.44% | 34.40% | |
| 负债和股东权益合计 | 6060.44 | 7573.42 | 9863.68 | 13159.21 2024E 3681.81 | 带息债务/总负债 | 77.22% | 72.43% | 61.56% | 53.78% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 755.30 | 2022E 1353.38 | 2023E 2419.21 | 流动比率 | 2.13 | 2.06 | 2.41 | 2.71 | ||
| 速动比率 | 1.92 | 1.79 | 2.05 | 2.30 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 10.37% | 10.97% | 13.12% | ||||||
| PE | 39.24 | 20.34 | 11.16 | 7.32 | 每股指标 | |||||
| PB | 6.01 | 4.98 | 3.56 | 2.50 | 每股收益 | 2.35 | 4.53 | 8.26 | 12.58 | |
| PS | 7.70 | 3.87 | 2.33 | 1.58 | 每股净资产 | 15.33 | 18.50 | 25.85 | 36.78 | |
| EV/EBITDA | 28.13 | 16.00 | 8.90 | 5.73 | 每股经营现金 | 1.36 | 0.27 | 2.70 | 6.16 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.51% | 0.98% | 1.79% | 每股股利 | 0.00 | 0.47 | 0.91 | 1.65 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
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| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
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| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
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| 王兴 | 销售经理 | ||||
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| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
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