金山办公评级买入公司2021年年报业绩点评：行业信创落地良好，深化云战略筑造起飞平台
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：公司2021年年报业绩点评：行业信创落地良好，深化云战略筑造起飞平台
评级 ：买入
行业：软件开发
公
司
研
究
| 东 | 金山办公（688111）：行业信创落 | 2022 年 3 月 25 日 | ||
| 强烈推荐/维持 | ||||
| 地良好，深化云战略筑造起飞平台 | ||||
| 金山办公 | 公司报告 | |||
| 兴 | ——公司 2021 年年报业绩点评 | 公司简介： | ||
| 证 | ||||
| 事件：2022 年 3 月 23 日，公司发布 2021 年年报，报告期内公司实现营业 | ||||
| 券 | ||||
| 股 | 收入 32.80 亿，同比增长 45.07%；实现归母净利润 10.41 亿，同比增比 | 公司是国内领先的办公软件和服务提供商， | ||
| 份 | 18.57%；实现扣非归母净利润 8.41 亿，同比增长 37.47%。分业务来看，个 | 主要从事 WPS Office 办公软件相关产品及 | ||
| 服务的设计研发及销售推广。主要产品包括 | ||||
| 有 | 人订阅业务实现收入 14.65 亿，同比增长 44.20%；机构订阅及服务业务实现 | |||
| WPS Office 办公软件、金山文档等办公能力 | ||||
| 限 | 收入 4.46 亿，同比增长 23.40%；机构授权业务实现收入 9.62 亿，同比增长 | |||
| 产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。 | ||||
| 公 | 107.10%；互联网广告推广服务及其他业务实现收入 4.06 亿，同比减少 | 资料来源：公司公告、WIND | ||
| 司 | 3.01%。 | 交易数据 | ||
| 证 | 点评： | |||
| 券 | 业绩符合预期，高增速源于个人办公服务订阅业务和机构授权业务。公司净 | 52 周股价区间（元） | 420.77-182.0 | |
| 研 | 利润增速低于营收，主要源于去年理财收益等非经常性损益较高，且公司处 | 总市值（亿元） | 885.63 | |
| 于转云关键期，研发投入也维持高企。但是，虽然短期由于处于业务转型平 | 流通市值（亿元） | 418.8 | ||
| 究 | ||||
| 报 | 台期利润承压，但云化趋势下公司长期成长性较好，且未来伴随技术产品趋 | 总股本/流通 A 股（万股） | 46,100/46,100 | |
| 告 | 于成熟，研发投入有望维持稳定，因此仍看好公司长期发展。分业务来看：1） | |||
| 流通 B 股/H股（万股） | -/- | |||
| 个人订阅业务方面：2021 年累计付费用户数增长至 2537 万，同比增长 | ||||
| 52 周日均换手率 | 1.36 | |||
| 29.31%，付费用户增长带动个人订阅业务收入高增。在疫情常态化背景下， | ||||
| 52 周股价走势图 | ||||
| “云办公和协作办公”模式迅速普及，从而基于云端的协作共享需求不断被 | ||||
| 激发公司通过推动用户云化，促使个人和企业用户云协作办公粘性持续提升； | 59.6% | 金山办公 | 沪深300 | |
| 2）机构授权业务方面：行业信创产业进入发力期，在政策指引和行业需求的 | ||||
双引擎驱动下，行业信创渗透率不断加大，年内以金融信创为代表的关键领
域开启了多项试点推进信创产业发展，公司也取得了一行两会、交易所、银 9.6%
行、券商等客户的一致认可，政企用户需求增长加速公司信创产品的渗透，
| 带动国内机构授权业务继续保持爆发式增长。展望明年，2021 年底公司合同 | -40.5% | 3/24 | 5/24 | 7/24 | 9/24 | 11/24 | 1/24 | 3/24 |
| 负债约 14 亿元，同比增长 70.62%，2022 年业绩确定性仍较高。 |
云协作及数字化转型趋势不变，筑造增长起飞平台。1）个人用户方面，在后 疫情时代用户数及付费用户数增速有所放缓，但客户云办公及云协作习惯正
在养成，未来伴随公司产品及服务附加值不断提升，个人订阅业务度过平台
资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孙业亮
| 期后仍有发力空间，2021 年公司主要产品月活为 5.44 亿，同比增长 14.05%， | 18660812201 | suny l-yjs@dxzq.net.cn |
| 但累计用户数仅为 2537 万，仍有渗透空间；2）政企业务方面，受益于信创 | 执业证书编号: | S1480521010002 |
| 研究助理：刘蒙 | ||
| 落地，公司政企业务尤其是授权业务高增，彰显公司市场认可度及龙头地位。 | ||
| 执业证书编号: | liumeng-y js@dxzq.net.cn | |
| 未来“云办公、协作办公”模式将不断深化，据艾瑞咨询报告，协同办公市 | ||
| S1480120070040 | ||
| 场规模有望由 2021 年的 500 亿元增长至 2023 年的 806 亿元，年复合增速 | ||
| 研究助理：张永嘉 | ||
| 超过 20%，且公司下游客户数字化转型需求明显，公司相继对接了南方电网、 | zhangy j-yjs@dxzq.net.cn | |
| 18701288678 | ||
| 中国移动、中国联通、交通银行、招商银行、泰康保险、通用集团等数十家 | 执业证书编号: | S1480121070050 |
大型企业客户的数字化转型需求，公司作为云办公龙头有望把握办公领域云
化趋势机遇。
公司盈利预测及投资评级：公司大力拓展行业信创市场，客户案例持续落地。
坚定云战略方向不变，高研发投入为中长期产出铸就基础。我们预计公司
2022-2024 年净利润分别为 13.06、16.05 和 19.56 亿元，对应 EPS 分别为
2.83、3.48 和 4.24 元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 值分别为 68、55 和 45 倍。当前估值水平适中，维持“强烈推荐”评级。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
风险提示：信创落地不及预期，云业务发展不及预期风险，产品迭代放缓。财务指标预测
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,260.97 | 3,280.06 | 4,380.16 | 5,745.96 | 7,472.28 |
| 增长率（%） | 43.14% | 45.07% | 33.54% | 31.18% | 30.04% |
| 归母净利润（百万元） | 878.14 | 1,041.25 | 1,305.69 | 1,605.31 | 1,956.34 |
| 增长率（%） | 119.22% | 18.57% | 25.40% | 22.95% | 21.87% |
| 净资产收益率（%） | 12.81% | 13.49% | 15.05% | 16.29% | 17.32% |
| 每股收益(元) | 1.90 | 2.26 | 2.83 | 3.48 | 4.24 |
| PE | 101.11 | 85.05 | 67.83 | 55.17 | 45.27 |
| PB | 12.92 | 11.47 | 10.21 | 8.98 | 7.84 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
| P2 | 东兴证券公司报告 | |
| 金山办公（688111）：行业信创落地良好，深化云战略筑造起飞平台 | ||
附表：公司盈利预测表
| 资产负债表 | 2020A | 2021A | 2022E | 单位:百万元 | 利润表 | 2021A | 2022E | 单位:百万元 | |||||||
| 2023E | 2024E | 2020A | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 流动资产合计 | 8088 | 8694 | 9579 | 10925 | 12538 营业收入 | 2261 | 3280 | 4380 | 5746 | 7472 | |||||
| 货币资金 | 1004 | 1254 | 6556 | 7235 | 8052 营业成本 | 278 | 429 | 515 | 774 | 1043 | |||||
| 应收账款 | 398 | 412 | 2520 | 3148 | 3890 | 营业税金及附加 | 23 | 35 | 17 | 22 | 28 | ||||
| 其他应收款 | 41 | 36 | 48 | 63 | 82 | 营业费用 | 483 | 695 | 986 | 1281 | 1644 | ||||
| 预付款项 | 8 | 26 | 31 | 40 | 51 | 管理费用 | 213 | 326 | 438 | 546 | 710 | ||||
| 存货 | 1 | 2 | 49 | 64 | 86 | 财务费用 | -9 | -17 | -78 | -138 | -153 | ||||
| 其他流动资产 | 8 | 17 | 17 | 17 | 17 | 研发费用 | 711 | 1082 | 1577 | 2097 | 2765 | ||||
| 非流动资产合计 | 423 | 1732 | 1709 | 1667 | 1623 | 资产减值损失 | 0.00 | -0.07 | 14.46 | 18.97 | 24.67 | ||||
| 长期股权投资 | 36 | 123 | 123 | 123 | 123 公允价值变动收益 | 117.56 | -1.07 | -1.07 | -1.07 | -1.07 | |||||
| 固定资产 | 62 | 88 | 52 | 14 | -28 | 投资净收益 | 144.17 | 205.18 | 205.18 | 205.18 | 205.18 | ||||
| 无形资产 | 59 | 118 | 108 | 99 | 92 | 加：其他收益 | 114.72 | 198.60 | 265.21 | 347.91 | 452.44 | ||||
| 其他非流动资产 | 21 | 1041 | 1041 | 1041 | 1041 营业利润 | 935 | 1121 | 1381 | 1697 | 2068 | |||||
| 资产总计 | 8512 | 10426 | 11288 | 12593 | 14160 | 营业外收入 | 0.81 | 3.62 | 3.62 | 3.62 | 3.62 | ||||
| 流动负债合计 | 1438 | 2268 | 2218 | 2344 | 2475 | 营业外支出 | 0.32 | 6.20 | 6.20 | 6.20 | 6.20 | ||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 利润总额 | 936 | 1119 | 1378 | 1695 | 2065 | |||||
| 应付账款 | 140 | 212 | 251 | 377 | 508 | 所得税 | 49 | 50 | 73 | 89 | 109 | ||||
| 预收款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 净利润 | 887 | 1069 | 1306 | 1605 | 1956 | |||||
| 一年内到期的非流动负债 | 0 | 40 | 40 | 40 | 40 | 少数股东损益 | 8 | 28 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 非流动负债合计 | 183 | 378 | 256 | 256 | 256 归属母公司净利润 | 878 | 1041 | 1306 | 1605 | 1956 | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | 2023E | 2024E | |||||||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 2020A | 2021A | 2022E | |||||||
| 负债合计 | 1621 | 2645 | 2474 | 2600 | 2731 成长能力 | 31.18% | 30.04% | ||||||||
| 少数股东权益 | 36 | 61 | 61 | 61 | 61 | 营业收入增长 | 43.14% | 45.07% | 33.54% | ||||||
| 实收资本（或股本） | 461 | 461 | 461 | 461 | 461 | 营业利润增长 | 132.88 | 19.88% | 23.15% | 22.90% | 21.83% | ||||
| 资本公积 | 4642 | 4748 | 4748 | 4748 | 4748 归属于母公司净利润增长 119.22 % | 18.57% | 25.40% | 22.95% | 21.87% | ||||||
| 未分配利润 | 1681 | 2408 | 3236 | 4255 | 5496 获利能力 | % | 86.54% | 86.05% | |||||||
| 归属母公司股东权益合计 | 6855 | 7720 | 8678 | 9857 | 11294 | 毛利率(%) | 87.70% | 86.91% | 88.23% | ||||||
| 负债和所有者权益 | 8512 | 10426 | 11213 | 12518 | 14086 | 净利率(%) | 39.21% | 32.59% | 29.81% | 27.94% | 26.18% | ||||
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 总资产净利润（%） | 10.32% | 9.99% | 11.57% | 12.75% | 13.82% | ||||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 12.81% | 13.49% | 15.05% | 16.29% | 17.32% | |||||
| 经营活动现金流 | 1514 | 1864 | -1115 | 816 | 1042 偿债能力 | 21% | 19% | ||||||||
| 净利润 | 887 | 1069 | 1306 | 1605 | 1956 | 资产负债率(%) | 19% | 25% | 22% | ||||||
| 折旧摊销 | 47.13 | 67.77 | 70.52 | 74.94 | 82.59 | 流动比率 | 5.63 | 3.83 | 4.32 | 4.66 | 5.07 | ||||
| 财务费用 | -9 | -17 | -78 | -138 | -153 | 速动比率 | 5.62 | 3.83 | 4.30 | 4.63 | 5.03 | ||||
| 应收帐款减少 | -53 | -13 | -2109 | -628 | -741 营运能力 | 0.48 | 0.56 | ||||||||
| 预收帐款增加 | -438 | 0 | 0 | 0 | 0 | 总资产周转率 | 0.29 | 0.35 | 0.40 | ||||||
| 投资活动现金流 | -1116 | -1364 | 6733 | 152 | 141 | 应收账款周转率 | 6 | 8 | 3 | 2 | 2 | ||||
| 公允价值变动收益 | 118 | -1 | -1 | -1 | -1 | 应付账款周转率 | 22.54 | 18.61 | 18.90 | 18.29 | 16.88 | ||||
| 长期投资减少 | 0 | 0 | -21 | 0 | 0 每股指标（元） | 3.48 | 4.24 | ||||||||
| 投资收益 | 144 | 205 | 205 | 205 | 205 每股收益(最新摊薄) | 1.90 | 2.26 | 2.83 | |||||||
| 筹资活动现金流 | -141 | -247 | -316 | -289 | -367 每股净现金流(最新摊薄) | 0.56 | 0.55 | 11.50 | 1.47 | 1.77 | |||||
| 应付债券增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 每股净资产(最新摊薄) | 14.87 | 16.75 | 18.83 | 21.38 | 24.50 | |||||
| 长期借款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 估值比率 | 55.17 | 45.27 | ||||||||
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | 101.11 | 85.05 | 67.83 | ||||||
| 资本公积增加 | 54 | 106 | 0 | 0 | 0 | P/B | 12.92 | 11.47 | 10.21 | 8.98 | 7.84 | ||||
| 现金净增加额 | 257 | 253 | 5302 | 679 | 817 | EV/EBITDA | 90.17 | 74.75 | 59.89 | 49.87 | 40.38 | ||||
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
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| 东兴证券公司报告 | P3 | |
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资料来源：东兴证券研究所
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| P4 | 东兴证券公司报告 | |
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分析师简介
孙业亮
孙业亮，计算机行业首席分析师，电子科技大学工学学士，山东大学金融硕士。2021 年加入东兴证券，2 年浪潮集团工程师实业经验和 5 年券商计算机行业研究经验，荣获 2021 年新浪财经金麒麟计算机行 业新锐分析师。熟悉计算机行业政策热点和趋势前瞻分析，精于半导体、智能硬件、工业互联网、云计 算、区块链等高景气行业细分赛道投资研究。
研究助理简介
刘蒙
刘蒙，计算机行业助理分析师，中央财经大学学士，清华五道口金融硕士。2020 年加入东兴证券，2021 年新浪财经金麒麟计算机行业新锐分析师团队核心成员，精于云计算、信息安全、人工智能、元宇宙等 细分领域深度研究。
张永嘉
计算机行业助理分析师，对外经济贸易大学金融硕士，2021 年加入东兴证券。2021 年新浪财经金麒麟 计算机行业新锐分析师团队核心成员，主要覆盖基础软件、金融科技、汽车智能化、功率半导体等板块。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。
风险提示
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| 东兴证券公司报告 | P5 | |
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免责声明
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行业评级体系
公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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