北方导航评级2021年年报点评：公司净利润创十年新高，关联交易规模持续快速提升，制导控制信息化业务增长确定性强
股票代码 ：600435
股票简称 ：北方导航
报告名称 ：2021年年报点评：公司净利润创十年新高，关联交易规模持续快速提升，制导控制信息化业务增长确定性强
评级 ：买入
行业：通信设备
北方导航（600435）2021 年年报点评： 中航证券研究所 分析师：张 超 公司净利润创十年新高，关联交易规模
证券执业证书号：S0640519070001 分析师：王菁菁
持续快速提升，制导控制信息化业务增长
| 证券执业证书号：S0640518090001 分析师：王宏涛 | 确定性强 |
证券执业证书号：S0640520110001
电话：010-59562536
邮箱：wangjj@avicsec.com
| 公司投资评级 | 买入 |
| 当前股价(2022.03.23) | 9.12 元 |
| 目标价格 | 11.70 元 |
| 基础数据（2022.03.23） |
行业分类：国防军工 2022 年 03 月 24 日
➢事件：公司 3 月 22 日披露 2021 年年报，报告期内公司实现营 业收入 39.92 亿元（+32.81%），归母净利润 1.34 亿元（+113.67%），扣非后净利润 1.24 亿元（+472.51%），基本每股收益 0.09 元，毛利 率 20.65%（-0.74pcts），净利率 5.45%（-0.70pcts）。
➢投资要点：
公司军民两用收入大幅增长，ROE 创十年来历史新高，关联交易⚫
规模继续提升表明后续军品业务量有望继续提升
| 上证指数 | 3,271.03 | 报告期内公司实现营业收入 39.92 亿元（+32.81%），归母净利润 |
| 总股本（亿股） | 14.89 | （1.34 亿元，+113.67%）和扣非后净利润（1.24 亿元，+472.51%）， |
| 流通 A 股（亿股） | 14.89 | 均实现大幅增长，ROE 水平创下公司近十年新高，5.86%（+3.00pcts）， |
| 资产负债率（2021） | 52.20% | 主要原因包括公司毛利率较高的军民两用产品收入实现高速增长以 |
| ROE（2021） | 5.86% | 及公司的三费费率（8.79%，-1.44pcts）降低。 |
| PE（TTM） | 101.71 | 费用方面，销售费用率（2.25%，-0.34pcts）和管理费用率 |
| PB（LF） | 5.81 | （6.91%，-0.84pcts）表明公司经营效率提升明显。其中研发费用 |
| 近一年公司与沪深 300 走势对比图 |
| 资料来源：wind，中航证券研究所 |
（1.98 亿元，+21.35%）2018-2021 年复合增速为 20.70%，主要系公 司大力增强研发投入，以科研项目为牵引，着力构建技术创新体系，突破关键核心技术，强化与高等院校、科研院所的深入交流合作。
其他财务数据方面，报告期内公司存货 7.06 亿元，比期初增加 15.28%，合同负债 1.32 亿元（+149.90%）大幅提升，反映出公司在 手业务订单较多，正积极备货。同时，公司本期存货周转率由 2020 年 4.01 次提高至 4.81 次，生产交付节奏加快。
同时我们注意到，公司预计 2022 年销售商品关联交易（全部为 军品业务）不超过 42.00 亿元，该值同比增长 49.89%；2021 年公司 发生销售关联交易 28.02 亿元（预计值为 30 亿元），比 2020 年的 16.69 亿元规模同比增长 67.88%。销售关联交易整体规模大幅提升，表明后续公司军品业务量增长有望继续提升。
智能制造能力持续升级，推进制造智能化、管理信息化建设，推 进企业数字化转型升级。公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为 目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和信息化系统。各 产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，持续提升精密机械制造能力和总装总调能力。同时开展人机协同工 程建设研究，发挥智能化柔性生产线技术创新平台作用，推进管理信 息化建设。我们认为后续有望降低边际成本。
| 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中 |
航产融大厦中航证券有限公司
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 公司网址：www.avicsec.com | 1 |
| 联系电话：010-59562524 | ||
| 传真：010-59562637 |
⚫制导控制核心技术为主导，通信等军品多点发力
公司是以军品二三四级配套为主的制造型企业，报告期，公司主营业务收入 37.59 亿元（+29.46%），毛利率 21.60%（-0.96pcts），主要业务军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制 导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器等产品和技术，公司军 品以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主 要产品。
公司主要控股、参股子公司四家：哈尔滨建成（持股比例 100%）、衡阳北方光电（90.69%）、中兵通信（48.44%）、中兵航联（43.06%）。哈尔滨建成北方专用车（公司持股 100%）实现营业收入 2.58 亿元（+118.32%），净利润-2524.94 万元（上年同期亏损 4799.21 万元，亏损收窄），军品方面主要依托航弹院 的军品配套任务，民品方面面对市场下滑的不利因素，开拓市场争取产品订单，积极减亏。公司 2022 年 3 月 18 日第一次临时股东大会决议将哈尔滨北方专用车 100%股权分别转让给中国兵器工业集团航弹院和导 航集团持有，进一步聚焦主业，提升盈利能力。
中兵通信（公司持股 48.44%）披露的年报数据显示，报告期内实现收入 6.27 亿元（+5.99%），净利润 1.11 亿元（-44.81%），净利润降低的主要原因是由于中兵通信 2020 年收到房产及土地处置收益，扣非后 归母净利润为 1.08 亿元（-7.76%），主要产品为军用、军民两用通信及电子设备生产和销售，主要产品超 短波通信设备和卫星通信设备广泛应用于陆、海、空等军事领域，在军用超短波地空通信领域国内市占率 达 60%。目前中兵通信由新三板转北交所取得进展。
中兵航联（公司持股 43.06%）实现收入 3.66 亿元（+15.33%），净利润 5007.29 万元（+16.77%），主 要从事军品业务，主要产品为电连接器、线束等连接系统，报告期内被新认定江苏省“专精特新”小巨人 企业，参选兵器工业集团集采优选供应商并获评 2021 年度优选供应商。
衡阳北方光电（公司持股 90.69%）实现营业收入 1.60 亿元（+35.06%），净利润 2142.09 万元（+21.43%），业绩大幅提升主要受益于公司不断推进生产线建设和核心能力提升，报告期内通过某许可增项。
由此可以看出，不考虑公司即将剥离的哈尔滨建成，公司三大重要子公司 2021 年收入利润均实现了 稳步提升，我们判断，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游 需求旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。
图表：公司主要控股/参股子公司
| 子公司 | 持股 | 收购时间 | 主要产品 | 2021 年营业收入 | 2021 年净利润 |
| 比例 | （亿元） | （亿元） | |||
| 哈尔滨建成北方专 | 100% 2014 年 | 压力容器研发、制造及销售 | 2.58（+118.32%） | -0.25（上年同期 | |
| 用车（待划转） | 亏损 0.48 亿元） | ||||
| 中兵通信 | 48.44% 2009.11 | 超短波通信电台以及卫星通信 | 6.27（+5.99%） | 1.04（-45.35%） | |
| 2017 年新 | 设备生产制造和销售 | ||||
三板挂牌
| 中兵航联 | 43.06% 2010 年 | 电连接器、微动开关电缆、屏 | 3.66（+15.33%） | 0.50（+16.77%） |
| 2017 年新 | 蔽玻璃、通风波导等生产制造 | |||
| 三板挂牌 | 和销售 | |||
| 衡阳北方光电 | 90.69% 2006 年增 | 电子控制箱及检测系统的生产 | 1.60（+35.06%） | 0.21（+21.43%） |
| 资重组 | 制造及销售、石油在线仪器生 |
产制造和销售
资料来源：WIND、中航证券研究所
⚫公司剥离亏损子公司全部股权，聚焦主业提升盈利能力
公司为进一步聚焦主业，加强业务资源整合和优化产业结构布局，将公司下属全资子公司北方专用车
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 2 |
100%股权分别转让给中国兵器工业集团航弹院和导航集团持有。本次关联交易涉及的北方专用车股权评估 值为 3.12 亿元，此次交易金额超过 3000 万元，且超过公司最近一期经审计净资产的 5%。本次交易完成 后，北方专用车将由航弹院控股。北方专用车 2019-2021 年年报净利润分别为-130.35 万元、-4799.21 万 元和-2524.94 万元，近年来，北方专用车经营困难，2019 年开始出现较大亏损，2020 年受疫情影响收入 下降，亏损加大，而依托航弹院的军品外协业务成为其唯一实现收入增长的业务。通过本次股权转让，有 利于公司精干主业，提高资产质量、提升盈利能力。
⚫公司实施股票激励提升员工积极性，共同关注公司长远发展
公司已实施 2020 年股票期权激励计划，向 108 位激励对象（占公司全部在册员工 2373 人的 4.55%）授予 2959.22 万份股票，约占公司股本的 1.99%，行权价格 8.59 元/股。此次计划将进一步提升员工凝聚 力和团队稳定性，促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司董事及高层管理人员、核心骨干人员 的积极性、责任感和使命感，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司 的长远发展。
➢投资建议
我们认为，1）实战化训练和备战需求也催生了武器装备需求“量”的提升：国防部新闻发言人 2021 年 6 月披露，上半年全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。我们认为，随着军队全面加 强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长，公司制导产品作为制导导弹中价值量较 高的部分，有望带动公司业绩持续增长；
2）随着“十四五”我国国防信息化建设启动，军队国防信息化建设有望快速增长，预计我国军用通 信装备的采购数量将迅速增长，军用通信、卫星通信将迎来快速发展机遇，利好公司市场布局，有望受 益于行业提速。同时，公司剥离亏损子公司全部股权，短期对公司营业收入总规模有所影响，但剥离亏 损业务长期聚焦主业，将有效提升盈利能力。
我们判断，公司军民两用产品所处的制导控制信息化赛道“十四五”有望维持高景气度，下游需求 旺盛也将持续反映到公司“十四五”未来几年的业绩之中。公司预计 2022 年实现营业收入 40 亿元以 上，利润总额 2 亿元以上，稳步提升高质量发展效益；
3）公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和 信息化系统。各产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，规模效应较强，同陆军装备部提出的对装备“要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为 导向的高质量”，较为契合。
基于以上观点，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 51.67 亿元、68.32 亿元和 89.73 亿 元，归母净利润分别为 1.86 亿元、2.44 亿元和 3.15 亿元，EPS 分别为 0.12 元、0.16 元、0.21 元。我 们给予“买入”评级，目标价 11.70 元，对应 2022-2024 年预测收益的 98 倍、73 倍及 56 倍 PE。
| ➢➢ | 风险提示：军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性 盈利预测： |
| ||||||
| ||||||
| ||||||
| ||||||
| ||||||
|
数据来源：WIND，中航证券研究所
注：公司剥离亏损子公司全部股权，短期对公司营业收入总规模有所影响，因此比上期调低收入预期
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 3 |
◆2016-2021 年公司年报主要财务数据
| 图 1：公司年报营业收入及增速（单位：百万元；%） | 图 2：公司年报归母净利润及增速（单位：百万元；%） | ||||||||||||||||||
| 4500 | 32.81% | 35% | 160 | 113.67% | 120% | ||||||||||||||
| 4000 | 31.09% | 30% | 140 | 100% | |||||||||||||||
| 3500 | 25% | 120 | 80% | ||||||||||||||||
| 3000 | 20% | 100 | 60% | ||||||||||||||||
| 2500 | 14.71% | 15% | |||||||||||||||||
| 80 | |||||||||||||||||||
| 2000 | 8.30% | 10% | 60 | 40.14% | 40% | ||||||||||||||
| 1500 | 2.22% | ||||||||||||||||||
| 5% | 40 | 11.19% | 10.22% | 4.76% | 20% | ||||||||||||||
| 1000 | |||||||||||||||||||
| 500 | -2.35% | 0% | 20 | -9.96% | 0% | ||||||||||||||
| 0 | -5% | ||||||||||||||||||
| 0 | -20% | ||||||||||||||||||
| 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | ||||||||||||||
| 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | ||||||||||||||
资料来源：WIND，中航证券研究所
图 3：公司年报费用情况（单位：百万元）
资料来源：WIND，中航证券研究所
注：表中管理费用中包含研发费用
图 5：公司近年各主营业务收入情况（单位：百万元）
资料来源：WIND，中航证券研究所
资料来源：WIND，中航证券研究所
图 4：公司年报研发投入及其占营收比例情况（单位：百万元；%）
| 250 | 5.64% | 5.44% | 5.8% |
5.6%
| 200 | 4.79% | 4.97% | 5.4% |
| 150 | 5.2% | ||
| 100 | 5.0% | ||
| 4.8% | |||
| 50 | 4.6% |
4.4%
| 0 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 4.2% |
| 研发费用 | 研发费用/营收 |
资料来源：WIND，中航证券研究所
图 6：公司近年主要业务毛利率情况（单位：%） 40%
30%
20%
10%
0%
| -10% | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 |
-20%
-30%
| -40% | 军民两用产品 | 专用车 | 销售毛利率 |
资料来源：WIND，中航证券研究所
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 4 |
◆盈利预测
| 利润表（百万元）营业收入 | 2021A 3992.05 | 2022E 5166.92 | 2023E 6832.21 | 2024E 8972.75 | 资产负债表（百万元） 货币资金 | 2021A 1470.71 | 2022E 1291.73 | 2023E 1708.05 | 2024E 2243.19 |
| 营业成本 | 3167.67 | 3938.22 | 5161.74 | 6729.56 | 应收和预付款项 | 2937.45 | 3623.80 | 4747.82 | 6437.21 |
| 营业税金及附加 | 15.58 | 20.16 | 26.66 | 35.02 | 存货 | 705.74 | 969.21 | 1230.21 | 1621.30 |
| 销售费用 | 89.79 | 134.34 | 184.47 | 251.24 | 其他流动资产 | 30.60 | 9.18 | 12.45 | 16.21 |
| 管理费用 | 474.20 | 671.70 | 956.51 | 1310.02 | 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务费用 | -14.80 | 0.52 | 0.68 | 8.97 | 投资性房地产 | 13.01 | 13.74 | 13.60 | 13.55 |
| 资产减值损失 | -16.60 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 固定资产和在建工程 | 920.73 | 758.21 | 593.41 | 427.55 |
| 投资收益 | 0.00 | 10.00 | 9.58 | 14.60 | 无形资产和开发支出 | 274.17 | 260.98 | 247.80 | 234.61 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 其他非流动资产 | 120.48 | 123.27 | 125.52 | 126.89 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资产总计 | 6472.88 | 7050.11 | 8678.86 | 11120.51 |
| 营业利润 | 236.33 | 411.97 | 511.73 | 652.54 | 短期借款 | 150.00 | 69.54 | 160.15 | 639.94 |
| 其他非经营损益 | -2.01 | 11.90 | 20.37 | 18.88 | 应付和预收款项 | 2900.46 | 3409.37 | 4508.92 | 5926.67 |
| 利润总额 | 234.32 | 423.87 | 532.10 | 671.42 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 16.77 | 38.81 | 47.61 | 58.54 | 其他负债 | 328.25 | 186.69 | 251.66 | 327.96 |
| 净利润 | 217.55 | 385.06 | 484.49 | 612.88 | 负债合计 | 3378.71 | 3665.59 | 4920.73 | 6894.58 |
| 少数股东损益 | 84.00 | 198.94 | 240.97 | 297.40 | 股本 | 1489.32 | 1489.32 | 1489.32 | 1489.32 |
| 归属母公司股东净利润 | 133.54 | 186.13 | 243.52 | 315.48 | 资本公积 | 122.71 | 122.71 | 122.71 | 122.71 |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 留存收益 | 710.40 | 816.97 | 949.61 | 1120.02 |
| 经营活动现金流净额 | 310.50 | -4.52 | 435.57 | 205.57 | |||||
| 归属母公司股东权益 | 2337.59 | 2429.00 | 2561.64 | 2732.05 | |||||
| 投资活动现金流净额 | -583.79 | 0.70 | 0.71 | 5.81 | 少数股东权益 | 756.58 | 955.52 | 1196.49 | 1493.89 |
| 筹资活动现金流净额 | -130.00 | -175.17 | -19.96 | 323.75 | 股东权益合计 | 3094.17 | 3384.52 | 3758.13 | 4225.93 |
| 现金流量净额 | -403.29 | -178.98 | 416.32 | 535.13 | 负债和股东权益合计 | 6472.88 | 7050.11 | 8678.86 | 11120.51 |
数据来源：WIND，中航证券研究所
注：表中管理费用中均包含研发费用
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 5 |
投资评级定义
我们设定的上市公司投资评级如下：
买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。
我们设定的行业投资评级如下：
增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
分析师简介
张超，SAC 执业证书号：S0640519070001，清华大学硕士，中航证券研究所首席分析师。
王菁菁，SAC 执业证书号：S0640518090001，英国萨里大学理学硕士，中航证券研究所军工行业分析师。
王宏涛，SAC 执业证书号：S0640520110001，航天二院博士，中航证券研究所军工行业分析师。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本 人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观 点直接或间接相关。
风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券 投资损失的书面或口头承诺均为无效。
| 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的 法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告 中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印 本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的 邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对 任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对 因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代 行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报 告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给 予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依 据的研究或分析。 | ||
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 6 |