妙可蓝多评级买入仍在成长期
股票代码 ：600882
股票简称 ：妙可蓝多
报告名称 ：仍在成长期
评级 ：买入
行业：食品饮料
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 25 日 |
仍在成长期
| 妙可蓝多(600882) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600882 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 84.5/30.51 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 188.57 | |
| 最新收盘价： | 36.53 | 自由流通市值(亿) | 149.52 |
| 自由流通股数(百万) | 409.31 |
公司发布 2021 年报，全年收入 44.8 亿元，同比+57%；归母净利润 1.54 亿元，同比+161%。Q4 收入 13.3 亿 元，同比+37%；归母净利润 1107 万元。
分析判断:
1、奶酪收入快速增长。2021 年公司奶酪业务实现 33.4 亿元收入，同比+61%；从季度频次来看，Q1-Q4 分别实 现收入 6.97/8.3/7.6/10.5 亿元，分别同比+157%/+58%/+39%/+44%，自 Q2 开始收入由翻倍以上同比增长状态回 落至约同比+40-60%，仍属快速成长期。分产品，2021 年即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列产品收入分别为 25.1/3.5/4.7 亿元，分别同比+71%/+6%/+73%，零售和工业客户产品均取得不错增长，家庭餐桌系列在 2H21 恢 复，实现收入同比+55%的较快增长。就大单品奶酪棒而言，2021 年产量 3.12 万吨，同比+79%，考虑即食营养 系列绝大部分是奶酪棒，我们判断 2021 年奶酪棒收入接近 25 亿元。
2、渠道网络实现了更快的扩张。2021 年底销售员工数量 651 位，增长 1 倍以上。2021 年底经销商数量 5363 家，较 2020 年底数量增长 1 倍以上。经销商合作关系稳定性方面，2021 年淘汰经销商数量/2020 年底为 33%，与 2020 年情况差异不大，占比绝对水平不低，符合成长期阶段特征，从平均年销售额来看淘汰的属于尾部中小 经销商。新增经销商数量 3606 家，新增数量已超过公司 2020 年末经销商总数量 2626 家，主要因 Q4 快速推进 常温奶酪棒招商，我们认为 2021 年大量新增经销商可保障 2022 年常温奶酪棒销售快速起量。与此对应，2021 年底终端网点数量达 60 万家，较 2020 年底数量增长 1 倍以上，已覆盖全国 96%以上地级市和 85%以上县级市。2021 年销售网络的扩张快于奶酪业务收入的增长，因去年 10 月常温奶酪棒上市之后，公司处于蓄势待发的第 二增长曲线中。
3、2021 盈利状况较弱，符合此前预告。全年归母净利率 3.4%，其中 Q4 净利率仅 0.8%，处于微利状态。拆分 来看，毛利率表现较好，Q4 毛利率 39.2%，同比+6.5pcts、环比+5pcts，全年毛利率同比+2.3pcts 至 38.2%，得益于产品升级、规模效应和稳定的原材料价格。Q4 销售费用投入力度较大，费用率 29.4%，同比+9.6pcts、环比+4.9pcts，全年销售费用率同比+0.9pct 至 25.9%。其中全年广告促销费用为 9.1 亿元，占收入比重 20.2%，投入较大。2021 管理费用率 3.4 亿元，费用率 7.7%，同比+2.7pcts，其中股权激励费用确认 1.3 亿 元，推动了管理费用率上行。研发费用率有所下降。其余费用损益同比变动不大。2021 年因公司在加剧的行业 竞争中加大费用投放夯实品牌竞争力未能实现较好的盈利状况，但实际利润处于 1 月 26 号的业绩预告区间内，已反映在股价中。
投资建议
2021 全年来看公司的重点业务奶酪业务依然是呈现快速的收入增长、毛利率提升，但因行业竞争因素费用 投入依然较大。我们认为股价已于 1 月 26 号业绩预告之后消化此部分利空。我们对于公司 2022 年仍抱有 期待，源于常温奶酪棒的推出以及更多新品接续发力，销售网络的扩张势头已在 2021 年底时有所体现，
以及预期更为严格的费用管控。维持 2022-23 年收入预测 66/85 亿元，维持 2022 年归母净利预测 5.3 亿 元，下调 2023 年归母净利预测 9.7 亿元至 8.6 亿元，新增 2024 年收入预测 105 亿元、归母净利润预测
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11.6 亿元。2022-2024 年 EPS 为 1.02/1.66/2.24 元，对应 2022/3/24 收盘价 36.53 元 P/E 分别为
36/22/16 倍，维持买入评级。
风险提示
①常温新品销售不及预期；②市场竞争加剧风险；③食品安全问题。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,847 | 4,478 | 6,641 | 8,523 | 10,451 |
| YoY（%） | 63.2% | 57.3% | 48.3% | 28.3% | 22.6% |
| 归母净利润(百万元) | 59 | 154 | 529 | 856 | 1,155 |
| YoY（%） | 208.2% | 160.6% | 242.6% | 61.8% | 34.9% |
| 毛利率（%） | 35.9% | 38.2% | 42.2% | 43.6% | 44.2% |
| 每股收益（元） | 0.11 | 0.30 | 1.02 | 1.66 | 2.24 |
| ROE | 4.0% | 3.4% | 10.5% | 14.5% | 16.4% |
| 市盈率 | 318.22 | 122.11 | 35.64 | 22.03 | 16.33 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
联系人：刘来珍
邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520040004
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 4,478 | 6,641 | 8,523 | 10,451 | 净利润 | 194 | 589 | 941 | 1,255 |
| YoY(%) | 折旧和摊销 | ||||||||
| 57.3% | 48.3% | 28.3% | 22.6% | 103 | 62 | 73 | 81 | ||
| 营业成本 | 营运资金变动 | ||||||||
| 2,767 | 3,838 | 4,809 | 5,826 | 133 | -128 | -33 | -21 | ||
| 营业税金及附加 | 经营活动现金流 | ||||||||
| 20 | 33 | 43 | 52 | 437 | 528 | 979 | 1,313 | ||
| 销售费用 | 1,159 | 1,567 | 1,986 | 2,435 | 资本开支 | -616 | -294 | -424 | -544 |
| 管理费用 | 343 | 435 | 462 | 492 | 投资 | -550 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | -31 | 0 | 10 | 20 | 投资活动现金流 | -1,159 | -294 | -424 | -644 |
| 资产减值损失 | -11 | 0 | 0 | 0 | 股权募资 | 3,089 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 7 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 617 | -350 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 筹资活动现金流 | ||||||||
| 230 | 708 | 1,132 | 1,510 | 2,599 | -358 | 0 | 0 | ||
| 营业外收支 | 现金净流量 | ||||||||
| 3 | 2 | 2 | 2 | 1,876 | -123 | 555 | 669 | ||
| 利润总额 | 233 | 710 | 1,134 | 1,512 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 39 | 121 | 193 | 257 | 成长能力 | 57.3% | 48.3% | 28.3% | 22.6% |
| 净利润 | 194 | 589 | 941 | 1,255 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 154 | 529 | 856 | 1,155 | 净利润增长率 | 160.6% | 242.6% | 61.8% | 34.9% |
| YoY(%) | 160.6% | 242.6% | 61.8% | 34.9% | 盈利能力 | 38.2% | 42.2% | 43.6% | 44.2% |
| 每股收益 | 0.30 | 1.02 | 1.66 | 2.24 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 4.3% | 8.9% | 11.0% | 12.0% |
| 货币资金 | 2,436 | 2,313 | 2,868 | 3,537 | 总资产收益率 ROA | ||||
| 2.3% | 7.4% | 10.2% | 11.6% | ||||||
| 预付款项 | 127 | 192 | 240 | 291 | 净资产收益率 ROE | 3.4% | 10.5% | 14.5% | 16.4% |
| 存货 | 523 | 736 | 988 | 1,245 | 偿债能力 | 2.71 | 3.17 | 3.11 | 3.10 |
| 其他流动资产 | 798 | 855 | 904 | 954 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 3,884 | 4,096 | 5,001 | 6,028 | 速动比率 | 2.26 | 2.46 | 2.35 | 2.31 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 1.70 | 1.79 | 1.78 | 1.82 |
| 固定资产 | 资产负债率 | ||||||||
| 1,024 | 1,170 | 1,405 | 1,732 | 26.7% | 23.1% | 23.4% | 23.0% | ||
| 无形资产 | 经营效率 | ||||||||
| 97 | 95 | 93 | 91 | ||||||
| 0.67 | 0.93 | 1.01 | 1.05 | ||||||
| 非流动资产合计 | 2,813 | 3,047 | 3,400 | 3,965 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 6,697 | 7,143 | 8,401 | 9,992 | 每股指标（元） | 0.30 | 1.02 | 1.66 | 2.24 |
| 短期借款 | 350 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 408 | 531 | 659 | 798 | 每股净资产 | 8.74 | 9.76 | 11.42 | 13.66 |
| 其他流动负债 | 675 | 759 | 949 | 1,146 | 每股经营现金流 | 0.85 | 1.02 | 1.90 | 2.54 |
| 流动负债合计 | 1,433 | 1,290 | 1,607 | 1,944 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 估值分析 | ||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 122.11 | 35.64 | 22.03 | 16.33 | ||||||
| 其他长期负债 | 357 | 357 | 357 | 357 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 357 | 357 | 357 | 357 | PB | 6.41 | 3.74 | 3.20 | 2.67 |
| 负债合计 | 1,791 | 1,648 | 1,965 | 2,301 | |||||
| 股本 | 516 | 516 | 516 | 516 | |||||
| 少数股东权益 | 395 | 455 | 540 | 640 | |||||
| 股东权益合计 | 4,906 | 5,495 | 6,436 | 7,691 | |||||
| 负债和股东权益合计 | |||||||||
| 6,697 | 7,143 | 8,401 | 9,992 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团 队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。
任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾 就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。
卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学 硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。
刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海 交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。
王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华 西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
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